Это позволяет сделать анализ с использованием так называемого «Q-фактора», предложенного Дж. Тобином.Этот анализ предполагает постоянное отслеживание двух важнейших параметров, отражающих то, как в результате осуществления инновационного проекта изменяются:
- соотношение («Q-фактор») между оценочной рыночной стоимостью АКТ* активов выполняющей проект фирмы и их восстановительной стоимостью АКТвосст (последняя представляет собой гипотетические затраты на создание рассматриваемого имущества, с учетом его износа, в настоящий момент времени при сегодняшних ценах на все необходимые покупные ресурсы); «Q-фактор» при этом равен:
Q= АКТ*
АКТвосст
- разница ∆ между отражающей риски проекта ставкой дисконта iи средневзвешенной стоимостью iсвккапитала предприятия, реализующего данный проект.
Если параметры Qи ∆ увеличиваются, то по мере осуществления инновационного проекта растет и стоимость предприятия. Если они уменьшаются, то стоимость предприятия падает.
Граничными значениями приведенных параметров служат: для фактора Q- единица, для разницы ∆ - ноль.
Иначе говоря, когда оценочная рыночная стоимость изменившихся в результате осуществления активов фирмы превышает их восстановительную стоимость (Q < 1) и когда обоснованная с учетом рисков проекта (определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов) ставка дисконта iостается большей, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы iсвк (i> iсвк), инновационный проект действительно увеличивает стоимость предприятия. Когда Q-фактор Тобина становится меньше единицы, а параметр ∆ падает ниже нуля, то стоимость реализующего проект предприятия из-за продолжения этого проекта уменьшается,
Конечно, в данном случае было бы корректно рассматривать не столько средневзвешенную стоимость капитала осуществляющей проект фирмы, сколько средневзвешенную стоимость капитала, который непосредственно используется для финансирования проекта. Это объясняется тем, что работающая и с другими проектами фирма может фактически в интересах отслеживаемого проекта использовать капитал с иной средневзвешенной стоимостью. Кроме того, норма дохода для собственного капитала такой фирмы в целом, по-видимому, отличается от ставки i,которая учитывает риски конкретного анализируемого проекта (за исключением случая, когда эта ставка рассчитывается по методу кумулятивного построения ставки дисконта).
Отмеченная проблема устраняется, если речь идет о фирме, специально созданной для осуществления лишь соответствующего инновационного проекта. Наглядно отмеченное отражается на диаграмме:
| Q > 1 Q = 1 | ? | Стоимость предприятия повышается |
| Q < 1 | Стоимость предприятия повышается | ? |
| i- iсвк<0 | i- iсвк>0 |
i= iсвк
По поводу изменения стоимости реализующего инновационный проект предприятия нельзя сказать ничего определенного, если параметры Qи ∆ таковы, что в данный момент времени: а) фактор Qбольше единицы, но зато параметр ∆ меньше нуля - либо, наоборот, б) фактор Qменьше единицы при величине параметра ∆ большей нуля.Если природа отражения изменения стоимости предприятия Q-фактором Тобина достаточно ясна (в частности, рост количественной величины этого фактора соответствует росту ликвидационной стоимости фирмы), то требование для растущего в цене предприятия положительности параметра ∆ может быть объяснено тем, что планировавшийся в начале осуществления проекта его чистый дисконтированный доход (NPV)способен быть фактически подтвержденным только тогда, когда внутренняя норма рентабельности проекта на всем протяжении капиталовложений в него продолжает оставаться меньше стоимости используемого в проекте собственного и заемного капитала.Стоимость предприятия при этом также растет и потому, что компания, реализуя проект, продолжает пользоваться достаточно дешевым кредитом и имеет долю заемного капитала, достаточного для того, чтобы выигрывать от налоговой экономии в результате выведения из налогооблагаемой прибыли процентных платежей по долгосрочным кредитам. Вследствие всего этого средневзвешенная стоимость капитала фирмы оказывается достаточно низкой даже при том, что из-за увеличения доли заемного капитала в структуре капитала компании стоимость для инвестора собственного капитала предприятия повышается.
Обобщая, можно сказать, что если фактор Qбольше единицы и одновременно фактор ∆ больше нуля, обоснованная рыночная стоимость реализующей инновационный проект компании повышается в расчете как на возможную в будущем необходимость закрытия ставшего нерентабельным производства и продажу остающихся достаточно дорогими высвобождающихся производственных мощностей, так и на продолжение выпуска освоенной в инновационном проекте продукции. Поэтому сектор в системе координат «Q - ∆», представляющий собой верхнюю правую часть диаграммы (выше), наиболее благоприятен для роста стоимости компании.
Те четверти в учитываемой при рассматриваемом мониторинге диаграмме, в которых проставлены знаки вопроса, соответствуют сочетаниям значений факторов Qи ∆, которые не позволяют однозначно судить об изменении стоимости фирмы по мере осуществления инновационного проекта.
В самом деле, когда фактор Qбольше единицы, а фактор ∆ меньше нуля, предприятие может расти в цене только применительно к возможному переключению на иную продукцию с высвобождением и продажей части остающегося дорогим имущества, бывшего нужным для прежней продукции. Однако подобное переключение потребует дополнительных средств, что снизит стоимость действующей компании.
Когда же фактор ∆ больше нуля, но фактор Qменьше единицы, компания способна увеличивать свою стоимость лишь при условии непременного продолжения выпуска освоенной ею и пока выгодной продукции, несмотря на то, что обесценение (физический, функциональный, технологический и экономический износ) используемых активов происходит быстрее, чем по иным накапливаются амортизационные отчисления на реновацию и восстановление этих основных фондов. Такое явление неминуемо и, возможно, скоро приведет к нехватке средств самофинансирования для поддержания производственной мощности, вследствие чего денежные потоки предприятия ухудшаются, а его стоимость падает.
Очевидно, что наиболее неблагоприятная для компании ситуация складывается из-за проекта инновации тогда, когда затраты на приобретение нужных по проекту новых активов настолько увеличивают знаменатель фактора Тобина, что даже возможный рост обоснованной рыночной стоимости вновь создаваемых по проекту нематериальных активов не компенсирует уменьшения фактора Qниже единицы. В то же время в этой ситуации фактор для инновационного проекта с положительным показателем NPVоказывается меньше нуля из-за дорогого инвестиционного кредита, который выдается по высокой кредитной ставке, отражающей восприятие кредитором еще не снизившихся рисков недостаточно продвинутого или просто неудачного проекта.
Описанный выше способ мониторинга за влиянием инновационного проекта на изменение стоимости предприятия должен рекомендоваться в первую очередь для тех стадий ведущегося проекта, когда технологическая инновация еще только осваивается, что предполагает продолжение капиталовложений в новые активы и не позволяет ориентироваться на уже налаженные по проекту денежные потоки от продаж соответствующей продукции. Именно в это время важно, в какой степени достигается ранее анализировавшаяся имущественная синергия - она найдет отражение в факторе Q - и насколько дешевый и какой по величине заемный капитал используется для разворачивания проекта, что отслеживается в факторе ∆.
Для последующих стадий проекта более естественно в качестве фактора рассматривать не разность между нормой дохода (ставкой дисконта) по проекту и средневзвешенной стоимостью финансирующего проект капитала, а то, насколько фактически достигнутая и измеренная в денежных потоках проекта отдача со сделанных в него капиталовложений (CFROIфакт)превышает норму дохода (ставка дисконта) iпо проекту и продолжает ли превышать ее вообще.
Таким образом, фактор следует определять так:
∆= CFROIфакт – I, где:
CFROIфакт=ДПфакт+ Износнакопл
АКТфакт
ДПфакт - фактически наблюдаемый в текущем периоде денежный поток по проекту (обусловленное сальдо притоков и оттоков денежных средств);
АКТфакт - остаточная балансовая стоимость активов, приобретенных и созданных собственными силами в рамках инновационного проекта;
Износнакопл - суммарные ранее сделанные отчисления на износ этих активов; их добавление к остаточной балансовой стоимости соответствующих активов на сегодняшний день позволяет восстановить фактическую стоимость приобретения или создания собственными силами этого имущества, по которой они ранее ставились на баланс и начинали амортизироваться.
Раздел 3. Задача на тему: «Оценка рыночной стоимости
финансовых вложений»
Определить рыночную (текущую) стоимость акции при условии, что:
1) дивиденды, планируемые к выплате компанией, составили 8 долларов;
2) ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов составят 15% на протяжении 5 лет, а по истечении 5 лет и до бесконечности - 10%;
3) требуемая норма дохода по акциям компании составляет 18 %.
Итак, решим эту задачу. Для начала выясним, что у нас дано в условии:
Дано:
Divфакт.=8 долларов