Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, что материнская компания не может использовать денежные потоки наличности, удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендов своим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожидаемая доходность может быть выше. Следовательно, с точки зрения перспектив материнской компании релевантными для оценки эффективности иностранных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя компания может законным образом переслать обратно материнской компании. Приведенная стоимость этих потоковнаходится с помощью соответствующей ставки дисконта и сравнивается стребуемыми инвестициями для определения NPV проекта.
Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала для иностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценного внутреннего проекта. Более, высокий риск обусловливается двумя причинами: 1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время как более низкий риск может быть следствием международной диверсификации.
Риск изменения валютных курсор отражает неустранимую для иностранных инвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в валюте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компанию. Другими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска, обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валюте страны происхождения материнской компании. Потоки в иностранной валюте, которые будут переводиться материнской компании, должны быть конвертированы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютному курсу. Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние изменений валютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за избежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала, чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициям. Как мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования от колебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, особенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджирование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данному проекту.
Политический рисксвязан с любым действием (или вероятностью совершения такого действия) со стороны правительства принимающей страны, которое уменьшает стоимость инвестиций компании. Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но также и менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании взарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль завывозом (репатриацией) прибылей, в также ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм США за рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария. Однако в Латинской Америке, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск может быть ощутимым. Недавние случаи экспроприации включают национализацию активов компаний ITT и “Anaconda” в Чили, “GulfOil” в Боливии, “OccidentalPetroleum” в Ливии, “Enron” в Перу, а также активов многих компаний в Иране, Ираке и на Кубе.
В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска. Если управляющие компании серьезно обеспокоены относительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этой стране. Экспроприация рассматривается каккатастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонныподвергаться этому риску, если не исключена возможность огромных убытков. Однако компания может предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом; 2) структурированием операций таким образом, чтобыдочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации; 3) приобретением страховки от экономическихпотерь при экспроприации у такого источника, как корпорация по зарубежным частным инвестициям (OverseasPrivateInvestmentCorporation, OPIC). В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.
ГЛАВА 8.МЕЖДУНАРОДНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА
Были обнаружены большие различия в структуре капитала корпораций США по сравнению с корпорациями Германии и Японии. Например, Организация международного сотрудничества и развития недавно сообщила, что в среднем у японских фирм доля заемного капитала в активах (в балансовой оценке) составляет 85%, у германских фирм — 64%, у американских — 55%. Конечно, в разных странах используют различные подходы в отношении: 1) отражения активов в балансе по себестоимости или по восстановительной стоимости, 2) трактовки и учета арендованного имущества, 3) финансирования пенсионных фондов и 4) капитализации или списания затрат на исследования и разработки. Эти различия могут сделать сравнения затруднительными. Однако даже после корректировки на различия в методах учета исследователи обнаружили, что японские и германские фирмы значительно интенсивнее используют заемное финансирование по сравнению с компаниями США.
Почему существуют международные различия в структуре источников? Поскольку многие полагают, что налоги являются главной причиной привлечения заемных средств, было изучено влияние различий в структуре налогообложения в трех странах. Проценты к уплате вычитаются из налогооблагаемой прибыли в каждой стране, а физические лица должны платить налоги на получаемые дивиденды и процентные доходы. Однако доход от прироста капитала не облагается налогом ни в Японии, ни в Германии. Поэтому можно сделать следующие выводы. 1. С позиции налогообложения корпорации должны быть в равной степени предрасположены к использованию заемных средств во всех трех странах. 2. Так как с дохода от прироста капитала не взимается налог ни в Японии, ни в Германии, но берется в США и этот доход в большей степени связан с акциями, чем о облигациями, немецкие и японские инвесторы в отличие от американских должны отдавать предпочтение акциям. 3. Предпочтения инвесторов должны вести к относительно низкой цене акционерного капитала в Германии и Японии, и это в свою очередь должно побуждать фирмы данных стран больше использовать капитал, привлекаемый через акции. Поскольку фактическая структура капитала в этих странах как раз диаметрально противоположна теоретической, можно сделать вывод, что различия в налогообложении не объясняют наблюдаемых различий в структуре источников.
Другое объяснение связано с затратами на банкротство. Фактическое банкротство, и даже угроза потенциального банкротства, накладывает тяжелое финансовое бремя на фирму с большой долей заемного капитала. Однако отметим, что угроза банкротства зависит от вероятности банкротства. В США затраты на наблюдение за движением акций сравнительно невелики — корпорации выпускают квартальные отчеты, выплачивают ежеквартально дивиденды и должны подчиняться сравнительно строгим требованиям аудита. Эти условия в меньшей степени присущи другим сравниваемым странам. В частности, затраты на наблюдение за движением заемного капитала, вероятно, выше в США по сравнению с другими странами. В Германии и Японии заемный капитал корпорации состоит преимущественно из банковских кредитов, а не из задолженности по публично размещаемым облигациям, но более важно, что в этих странах банки тесно связаны с корпорациями, которым они предоставляют кредиты. Германские и японские банки часто: 1) владеют крупными пакетами акций корпораций — своих должников, 2) используют право голоса индивидуальных акционеров, у которых они принимают эти акции в доверительное управление, и 3) содержат банковских служащих, заседающих в советах директоров корпораций-должников. При таких тесных отношениях банки непосредственно вовлечены в дела фирмы-должника и в случае необходимости могут предоставить кредит, если компания испытывает финансовые затруднения. Поэтому при любом размере задолженности угроза банкротства фирмы относительно менее значима. Таким образом, анализ затрат в связи с банкротством и расходов по мониторингу движения капитала дает некоторые объяснения причин различия в структуре источников американских компаний по сравнению с немецкими и японскими.
Мы не можем утверждать, что одна финансовая система лучше или хуже, чем другая, в том смысле, что она делает фирму в одной стране более эффективной, чем в другой. Однако, поскольку фирмы США все более вовлекаются в операции по всему миру, их руководство должно быть осведомленным об условиях, с которыми придется столкнуться за рубежом, и находить возможности адаптации к этим условиям.
ГЛАВА 9. МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ
Управление денежными средствами
Цели управления денежными средствами в транснациональной корпорации в целом такие же, как и в местной корпорации: 1) ускорение сбора средств и максимально возможное замедление их оттока, т. е. максимизация сальдо притока и оттока денежных средств; 2) ускорение перемещения денежных средств из тех видов бизнеса, где они не нужны, к тем, которые в них нуждаются; 3) получение максимально возможной доходности денежных потоков, исчисленной с учетом выплаты налогов и поправки на риск. Транснациональные корпорации используют те же самые общие процедуры для достижения этих целей, как иместные корпорации, но из-за более длинных расстояний и более серьезных задержек при перемещении денежных средств становится еще более важным использование почтовой связи и электронных переводов.