Экономическая оценка инвестиций 10 (стр. 19 из 20)
Покажем на рисунке 6.2. Соотношение между риском, ставкой доходности и средневзвешенной стоимостью капитала
Ожидаемый доход, % Линия рынка
(стоимость ценных бумаг
капитала) (ставка
доходности)
IRRВ В
WACC
IRRА А
Вf
Системати-
ческий риск
(b - коэф-
фициент)
bАb¢bВ
Рис. 6.2. Соотношение между риском, ставкой доходности
и средне взвешенной стоимостью капитала.
На рис. 6.2. горизонтальная линия показывает средневзвешенную стоимость капитала (WACC). Линия рынка ценных бумаг (Re = Rf + b(Rf - Rm)) показывает зависимость между ожидаемым инвестором доходом и рыночным риском. Для фирмы, имеющий среднюю стоимость капитала WACC, средний риск проектов должен быть b¢ (рис. 1).
Пример 6.6. Компания АВС имеет b = 1,5 средний уровень доходности на рынке ценных бумаг Rm = 12 %, доходность безрисковых ценных бумаг Rf = 6 %. Ожидаемая инвесторами доходность составит
Re = 6 % + 1,5(12 % - 6 %) = 15 %.
Если компания АВС будет рассматривать инвестиционные проекты А и В, для которых известны показатели систематического риска bА и bВ bА = 0,9; = 1,6 то для проекта А минимальная доходность должна быть
Re = 6 % + 0,9(12 % - 6 %) = 11,4 % ,
а для проекта В
Re = 6 % + 1,6(12 % - 6 %) = 15,6 % .
Таким образом проект А имеющий доходности, например 11,5 % будет принят, а проект В, имеющий доходность 15,5 % будет отклонен. Обратите внимание, что стоимость капитала фирмы 15 %.
6.5. Учет инфляции в расчетах эффективности инвестиций
В международной практике все расчеты ведут в постоянных ценах, но это не значит, что инфляция не учитывается, поскольку все исходные параметры очищены от инфляции (используется реальная ставка сравнения). использование постоянных цен обеспечивает соизмеримость всех стоимостных показателей и при незначительных темпах инфляции не влияет на результаты оценки проекта. В условиях России основное влияние на результаты оценки проекта оказывает неоднородность инфляции, т. е. различная величина ее уровня по видам продукции и ресурсов (“структурная инфляция”). Существенно отстаивание от темпов инфляции переоценки основных средств и, следовательно, индексации амортизационных отчислений. При длительном периоде оборота оборотного капитала и большой продолжительности производственного цикла чистый оборотный капитал “перетекает” в прибыль и далее в налоги. Увеличение запасов материалов и периодической задолженности становится более выгодным, а увеличение запасов готовой продукции и дебиторской задолженности - менее выгодным, чем без инфляции.
Инфляция оказывает тем больше влияние на расхождение результатов в постоянных и текущих ценах, чем выше темпы инфляции, больше период оборота чистого оборотного капитала, ниже рентабельность продаж, больше продолжительность инвестиционной фазы проекта, выше доля амортизационных отчислений в текущих затратах.
В связи с этим наряду с расчетами в постоянных и/или мировых ценах необходимо производить расчеты в прогнозных ценах (в денежных единицах, соответствующих условиям осуществления проекта) с тем чтобы максимально полно учесть влияние инфляции.
Для уточненной оценке эффективности необходимо учесть динамику:
уровня роста падения отношения курсов иностранной и внутренней валюты;
цен на производимую продукцию на внешнем и внутреннем рынке (и соотношение цен с мировыми ценами);
прямых издержек на материалы и заработную плату;
инфляцию на общие и административные издержки;
инфляцию на постоянные активы.
Порядок учета инфляции:
1. Инфляционная корректировка денежных потоков и расчет номинальных денежных потоков.
2. Введение в средневзвешенную стоимость капитала и ставку сравнения при дисконтировании инфляционной премии.
3. Вычисление чистых денежных потоков по периодам реализации проекта.
4. Дисконтирование по ставке сравнения с учетом инфляции и рисков и получить “реальные чистые денежные потоки”.
5. Расчет критериев эффективности инвестиционных проектов. Принимается решение о реализации проекта, если NPV > 0. При использовании критерия внутренней нормы использовании критерия внутренней нормы доходности важна сопоставимость: если расчет IRR ведется по реальным денежным потокам, получаем реальное значение IRR и сравнение возможно только с реальной предельной ставкой доходности. Если расчет IRR ведется по номинальным денежным потокам, то полученное номинальное значение IRR сравнивают с номинальной ставкой доходности.
Номинальную величину денежного потока получают, учитывая рост цен всем составляющим денежного потока по периодам времени.
Номинальную ставку дисконтирования получают, используя формулу Ирвина Фишера.
(1 + N) = (1 + R)(1 + I) (6.17)
или N = R + I + RI
где N - номинальная ставка доходности;
R- реальная ставка доходности;
I - прогнозируемый темп инфляции.
Из этого соотношения по известной величине номинальной ставки доходности и темпа инфляции можно найти реальную ставку доходности, R
R =
Пример 6.7. Если предполагается темп инфляции 10 % годовых, чтобы обеспечить реальную доходность в 5 % годовых номинальная ставка процента должна составить
N = (1 + 0,05)(1 + 0,10) - 1 = 0,155 или 15,5 %.
Если нам в этих условиях предлагают номинальную ставку в размере 15 %, это означает, что реальная доходность составит R = (0,15 - 0,10) : (1 + 0,10) = 0,045 или 45 %.
При незначительных темпах инфляции используют упрощенную формулу N = R + I, т. е. пренебрегают величиной RI.
Пример 6.8. Известно, что первоначальные инвестиции составляют 40 млн. р., реальная ставка доходности 2 % годовых. В табл. 1 показан расчет чистого денежного потока - его номинальной величины с предварительной инфляционной коррекцией денежных потоков.
Таблица 1
| Данные о проекте, | Годы | |||
| млн. р. | 1 | 2 | 3 | 4 |
| Выручка | 66,000 | 72,600 | 79,860 | 87,846 |
| Текущие затраты | 22,000 | 24,200 | 26,620 | 29,282 |
| Амортизация | 20,000 | 20,000 | 20,000 | 20,000 |
| Прибыль до налогообложения | 24,000 | 28,400 | 33,240 | 38,564 |
| Налог на прибыль (ставка 50 %) | 12,000 | 14,200 | 16,620 | 19,282 |
| Чистая прибыль | 12,000 | 14,200 | 16,620 | 19,282 |
| Чистый денежный поток (CF) | 32,000 | 34,200 | 36,620 | 39,282 |
Обратите внимание, что темп инфляции составляет 10 % в год, но переоценка средств не предусмотрена.
Рассчитаем чистую текущую стоимость двумя способами. Если использовать номинальные денежные потоки и номинальные ставки сравнения, получим (см. табл. 2) при номинальной ставке доходности равной 0,10 + 0,02 + 0,10 * 0,02 = 0,122:
Таблица 2
| Период | Номинальные | Номинальный коэффи- | Текущая |
| денежные потоки | циент дисконтирования | стоимость | |
| 0 | - 40,000 | 1,0 | - 40,00 |
| 1 | 32,000 | 0,8913 | 28,52 |
| 2 | 34,200 | 0,7944 | 27,17 |
| 3 | 36,620 | 0,7080 | 25,93 |
| 4 | 39,282 | 0,6310 | 24,78 |
NPV = 66,41
Такая же сумма получится, если мы будем использовать реальные денежные потоки и реальную ставку доходности в 2 %, как это показано в табл. 3.
Таблица 3
| Пери- | Номинальные | Индекс цен | Реальные | Реальный | Текущая |
| од | денежные потоки | 2=(1+I)n | денежные потоки (1):(2)=(3) | коэффици-ент дисконтирования | стоимость |
| 0 | - 40,000 | 1,0 | - 40,0 | - 40,00 | |
| 1 | 32,000 | 1,1 | 29,09 | 28,52 | |
| 2 | 34,200 | 1,21 | 28,26 | 27,17 | |
| 3 | 36,620 | 1,331 | 27,51 | 25,93 | |
| 4 | 39,282 | 1,4641 | 26,83 | 24,78 |
NPV = 66,41
Если не учитывать инфляцию, то при выручке в 60 млн. р. ежегодно, текущих затрат 20 млн. р. и амортизации в 20 млн. р. чистая текущая стоимость составит