Проблему управления международными валютными активами банка России (стр. 3 из 4)

Как видно из данной формулы, расчетное значение индекса вычисляется на основе ежедневной линейной интерполяции. Наличие временного лага обусловлено техническими причинами. К примеру, значение индекса инфляции в США за июль публикуется лишь в середине августа. Таким образом, данные за июль не могут быть использованы в расчетах стоимости индексируемых бумаг в первые недели августа.

При выпуске индексируемых облигаций устанавливается также значение ценового индекса, принятое за базу для расчета индексирующего фактора — обычно это расчетное значение индекса на дату, с которой начинается начисление «инфляционных» процентов. В день выплаты купона или погашения индексируемой облигации рассчитывается значение индексирующего фактора (Index Ratio):

Ставка купона при выплате умножается на номинал облигации, затем на индексирующий фактор. Выплата по индексируемой облигации при погашении определяется путем умножения номинала на индексирующий фактор на момент погашения. В большинстве стран, использующих «канадскую модель» (но не в самой Канаде), выплата по индексируемой облигации при погашении ограничена снизу номиналом бумаги. Можно сказать, что такая индексируемая облигация несет в себе вид опциона на дефляцию в отношении выплаты при погашении. При этом величина выплачиваемых купонов, включая последний, такого опциона не имеет. Из развитых стран в настоящий момент лишь Япония отказалась от практики встроенных опционов на дефляцию, так как в Японии вероятность дефляционного сценария относительно высока по сравнению с другими странами, что повышает стоимость опциона и существенно усложняет расчет цен и доходностей индексируемых бумаг.

В отличие от большинства других финансовых инструментов поток платежей по индексируемым облигациям привязан к значениям индексов цен, динамика которых подвержена сезонным колебаниям. В то время как данные по темпам инфляции в годовом выражении достаточно устойчивы, месячная динамика цен изменяется в течение года в соответствии с определенными закономерностями (в частности, сезонность изменения цен может быть обусловлена периодами продаж различных групп товаров). Таким образом, выплаты по указанным облигациям также обладают некоторой сезонностью.

В большинстве стран, использующих «канадскую модель», купоны по облигациям выплачиваются каждые 6 месяцев, как и в случае неиндексируемых облигаций. Исключение составляют Греция, Германия, Франция и Швеция, где купонные платежи как по неиндексируемым, так и по индексируемым облигациям осуществляются на ежегодной основе.

2.3 Подразумеваемый уровень инфляции и инфляционные ожидания

Разница между доходностями к погашению неиндексируемой облигации и индексируемой облигации с тем же сроком до погашенияназывается подразумеваемым уровнем инфляции (break-eveninflationrate). Это такой уровень инфляции, при котором доходность индексируемой облигации была бы равна доходности неиндексируемой облигации с тем же сроком. Доходность к погашению, по которой котируется индексируемая облигация, теорети чески должна соответствовать реальной процентной ставке по государственным облигациям с соответствующим сроком до погашения, в то же время доходность к погашению неиндексируемой облигации включает компенсацию инфляции. Поэтому оценка разницы в уровнях доходности неиндексируемых и индексируемых облигаций — это очевидный способ измерить инфляционные ожидания. Однако подразумеваемый уровень инфляции не позволяет сделать это с абсолютной точностью, поскольку на величину данного показателя оказывают влияние и другие факторы, воздействие которых является разнонаправленным. С одной стороны, доходность неиндексируемых облигаций включает не только компенсацию потерь от инфляции, но и премию за инфляционный риск. Чем выше неопределенность относительно уровня инфляции в будущем, тем выше должна быть эта премия.

За счет действия данного фактора подразумеваемый уровень инфляции завышает инфляционные ожидания. С другой стороны, рынок индексируемых облигаций значительно уступает рынку неиндексируемых облигаций по объему и по уровню ликвидности. Соответственно, вклад премии за ликвидность в доходность индексируемых облигаций, скорее всего, будет выше. Действие указанного фактора приводит к тому, что подразумеваемая инфляция может занижать инфляционные ожидания. При этом и премия за инфляционный риск, и премия за ликвидность постоянно изменяются вслед за изменением ситуации на рынке. Из-за этого трудно не только оценить величину искажения инфляционных ожиданий показателем подразумеваемого уровня инфляции, но даже определить знак такой ошибки.

Данные за весь период наблюдения показателя подразумеваемого уровня инфляции показывают, что он обладает достаточновысокой волатильностью, существенно превышающей волатильность других известных индикаторов инфляционных ожиданий (таких, например, как индикатор инфляционных ожиданий американских потребителей, публикуемый Университетом штата Мичиган).

Это заставляет предположить, что изменения премии за ликвидность и за инфляционный риск вносят большой вклад в наблюдаемую изменчивость показателя. Например, в конце 2008 г. подразумеваемый уровень инфляции, рассчитанный на основе доходностей государственных облигаций США, какое-то время был отрицательным, что отражало не только опасения участников рынка относительно наступления дефляции, но и, вероятно, значительно возросшую премию за ликвидность в доходности индексируемых облигаций. Но несмотря на подверженность колебаниям из-за изменений конъюнктуры финансовых рынков, подразумеваемый уровень инфляции остается одним из основных индикаторов инфляционных ожиданий, и более точных общепризнанных измерителей ожидаемой инфляции на сегодняшний день не существует.

Рис. 6 Факторы, формирующие

различия в уровне доходности

индексируемых и неиндексируемых

облигаций

2.4 Преимущества и недостатки индексируемых облигаций по сравнению с неиндексируемыми облигациями

Рис. 7 Динамика доходностей индексируемых и

неиндексируемых государственных облигаций США в 2004–2009 годах.

Основное преимущество индексируемых облигаций с точки зрения инвесторов — это их способность защитить вложения от непредвиденных скачков инфляции, поскольку стоимость облигации изменяется вместе с индексом цен, к которому она привязана. Если инвестор приобретает индексируемую облигацию и держит ее до погашения, реальная доходность его вложений зафиксирована. В связи с этим одними из основных инвесторов в данный класс инструментов являются страховые компании и пенсионные фонды. Таким компаниям необходимы не просто долгосрочные инструменты, которые позволяли бы привести в соответствие структуру активов и пассивов по срокам, но и инструменты, предлагающие защиту от инфляции, поскольку обязательства компаний также изменяются в зависимости от динамики инфляции. С другой стороны, из-за индексации номинальная доходность облигаций может меняться. Более того, поскольку индексируемые облигации, как правило, привязаны к не очищенному от сезонных колебаний индексу цен, номинальные платежи по ним, как и их фактическая стоимость, подвержены серьезным сезонным колебаниям.

В зависимости от состояния рынка доходность индексируемых облигаций может быть как выше, так и ниже доходности аналогичных по сроку неиндексируемых облигаций. Решающим фактором является инфляция: если она оказывается выше ожиданий участников рынка, индексируемые облигации дают более высокую доходность, чем неиндексируемые облигации. В случае дефляции риски инвестора ограниченны, поскольку, как правило, эмитенты гарантируют, что стоимость облигации не опустится ниже номинала.

Доходность неиндексируемых облигаций включает не только компенсацию инфляции, но и премию за инфляционный риск, которая тем выше, чем выше неопределенность относительно уровня инфляции в будущем. Приобретая индексируемую облигацию вместо неиндексируемой, инвестор теряет эту часть доходности. С другой стороны, инвестор может рассчитывать на дополнительную премию за ликвидность, поскольку рынок индексируемых облигаций имеет гораздо меньший объем, чем рынок неиндексируемых облигаций, и существенно уступает последнему в ликвидности. Индексируемые облигации предоставляют гарантированную реальную доходность, только если удерживаются инвестором до погашения. В случае досрочной продажи существует риск неблагоприятного изменения реальных ставок на рынке, что может привести к убытку от продажи бумаги. При покупке облигаций с целью удержания до погашения соображения ликвидности могут быть гораздо менее значимыми. К тому же ликвидность рынка индексируемых облигаций существенно возросла за последние предкризисные годы. Наконец, индексируемые облигации пользуются популярностью среди инвесторов как диверсифицирующий актив.

Главная причина, по которой эмитенту выгодно выпускать индексируемый долг, — это возможность снизить стоимость заимствований. Поскольку покупатели индексируемых облигаций не требуют премии за инфляционный риск, доходность индексируемых облигаций будет ниже аналогичных неиндексируемых. Кроме того, выпуск индексируемых облигаций позволяет расширить базу инвесторов — привлечь институциональных инвесторов, особенно заинтересованных в защите от инфляции.При выпуске индексируемых облигаций эмитент защищает инвесторов от инфляционного риска, принимая его на себя. Реальная стоимость обслуживания индексируемого долга зафиксирована, но сохраняется неопределенность относительно величины номинальных платежей в будущем. Но когда речь идет о государственном долге, необходимо учитывать тот факт, что значительная часть доходов государственного бюджета также изменяется вслед за инфляцией. В этих условиях выпуск индексируемого долга позволяет привести в соответствие структуру государственных активов и пассивов. Стоимость обслуживания индексируемого долга непостоянна, но ее динамика обычно благоприятна с точки зрения циклов деловой активности. Инфляция, как правило, бывает максимальной в период перегрева экономики, когда максимальны также доходы бюджета, а состояние государственных финансов наилучшее — в этих условиях рост стоимости обслуживания долга не должен вызывать осложнений. В период спада активности, напротив, доходы бюджета уменьшаются, а расходы возрастают, но снижается и инфляция, а значит, стоимость обслуживания индексируемого долга становится относительно меньше.