к золотовалютным резервам
Сближение валютного и монетарного курсов рубля выступает индикатором существенного роста недоверия к российскому рублю. Кризис доверия к национальной валюте проявился не только в психологических настроениях участников рынка, но и в возникновении серьезных диспропорций в денежной сфере. Главной составляющей этих диспропорций стало накопление значительных "неработающих" ликвидных активов в банковской системе (депозиты в Банке России, избыточные средства на корсчетах) под воздействием "сжатия" финансовых рынков, дефицита сфер прибыльного и надежного использования рублевых средств в реальном секторе. Указанные диспропорции существенно усугубляются тем, что у Банка России нет адекватных инструментов, позволяющих оперативно регулировать объем денежного предложения.
Возможности стерилизации избыточной ликвидности Банком России сегодня крайне ограничены. Из-за отказа правительства РФ от выпуска новых государственных обязательств, отсутствия значимого интереса к торговле реструктурированными облигациями Банк России не в состоянии проводить эффективные операции на открытом рынке. Деструктивная позиция ФКЦБ по вопросу облигаций Банка России привела к прекращению выпуска этого инструмента. Привлечение средств Банком России в депозиты позволяет в определенных объемах стерилизовать избыточную ликвидность, но этот инструмент предполагает достаточно пассивную его позицию и имеет технологические недостатки, снижающие привлекательность данного инструмента для коммерческих банков.
Во многих странах наблюдается достаточно тесная связь между динамикой валютного курса и изменением валютного обеспечения денежной базы и денежной массы в целом. Особенно ярко это выражено в странах, денежная политика которых строится на принципах currency board (например, в Эстонии, Литве), когда покупка иностранной валюты центральным банком является единственным источником увеличения денежного предложения. В таких условиях курс национальной валюты не может резко отклоняться то уровня валютного обеспечения резервных денег. В странах, в которых кредитование бюджета и банковской системы играет значительную роль в формировании денежного предложения, монетарный курс, как правило, уступает уровню валютного курса. Например, в Японии валютное обеспечение резервных денег в 1997 г. превышало номинальный курс почти в два раза, то есть на один доллар резервов приходилось в два раза больше иен, чем их можно было купить за доллар на рынке.
Валютное обеспечение денег в обращении намного ниже (как показывает опыт Японии, примерно в 3,5 раза), чем валютное обеспечение резервных денег. По-видимому, в странах с развитыми финансовыми системами и мощным отечественным производством уровень спроса на деньги (который, в частности, характеризуется денежными средствами в обращении) в достаточной степени не зависим от состояния золотовалютных резервов. Чем слабее финансово-экономическая система страны, тем в более высоком уровне золотовалютного обеспечения нуждается национальная денежная единица.
Особенно ярко эта зависимость проявляется в период финансовых кризисов, когда и в странах, не придерживающихся политики currency board, может наблюдаться сближение курса национальной валюты и ее золотовалютного обеспечения (как показал опыт Южной Кореи). Масштабы обесценения национальных валют во время кризиса прямо пропорциональны степени сокращения золотовалютных резервов (или росту эмиссии в период, предшествующий валютному кризису). Кризис доверия к национальной валюте порождает сильное тяготение валютного курса к монетарной основе.
Несомненно, что сближению рыночного и монетарного курсов рубля существенным образом "содействовал" финансовый кризис лета 1998 г., который привел к разрушению российского финансового рынка и, следовательно, к резкому ослаблению влияния процентных ставок и доходности рублевых инструментов на валютный курс. В условиях стабильного движения валютного курса рубля положительные рыночные процентные ставки (особенно реальная доходность ГКО-ОФЗ) и относительно низкая реальная эффективность вложений в валюту играли важную роль в формировании предпочтений между инвестициями в валютные и рублевые активы и в повышении финансового спроса на деньги (рис. 3).
Спрэд между реальной доходностью вложений (сроком на 1 месяц)
в краткосрочные облигации и валюту
(в процентных пунктах)
После перехода к "плавающему" курсу рубля, его девальвации и кризиса банковской системы взаимосвязь валютного курса и процентных ставок качественно изменилась. Низкие обороты финансовых рынков, административные ограничения на доходность ОФЗ, отсутствие ликвидных краткосрочных финансовых инструментов препятствуют восстановлению прежней роли процентных ставок и доходности рублевых инструментов.
В настоящее время настроения на валютном рынке во многом определяют уровень процентных ставок. Хотя в последние месяцы в условиях стабилизации валютного курса доходность государственных ценных бумаг превышает доходность валютных операций, предпочтения участников рынка по-прежнему тяготеют к валютным инвестициям. Рублевые инструменты для участников рынка не выступают притягательными даже в период конъюнктурного снижения курса доллара, поскольку общее состояние "здоровья" российского финансового рынка вызывает у них повышенную озабоченность. По-видимому, в сложившейся ситуации российский финансовый рынок неизбежно должен пройти через период, когда устанавливаются достаточно высокие реальные уровни рублевой доходности по сравнению с валютными операциями. Это будет служить основой и признаком его (рынка) выздоровления.
Уровень золотовалютных резервов Банка России в настоящее время определяется состоянием торгового баланса, платежами государства по внешнему долгу и оттоком капитала, при этом вклад кредитов нерезидентов, портфельных и прямых инвестиций значительно снизился.
Обесценение рубля существенно изменило состояние платежного баланса России: вместо отрицательного сальдо по текущим операциям в первом полугодии 1998 г. образовался положительный баланс к концу года.
Улучшение платежного баланса произошло главным образом за счет резкого сокращения импорта, который продемонстрировал значительную эластичность в зависимости от изменения валютного курса. В 1999 г., по оценкам экспертов, объем импорта не превысит 62-65% пикового уровня 1997 г. Дальнейшему его сокращению будут препятствовать структурные ограничения, связанные с необходимостью поддержания определенного уровня потребления, поскольку отечественное производство не в состоянии в короткие сроки обеспечить замену импорта по многим позициям каждодневного спроса как населения, так и промышленности.
Девальвация рубля практически не оказала влияния на объемы российского экспорта, в его структуре наибольший удельный вес занимают сырьевые товары. Поэтому мировые цены на сырье и ограниченная пропускная способность газо- и нефтепроводов являются главными факторами, определяющими стоимостной объем российского экспорта. Расширение же номенклатуры экспортируемых товаров требует существенного изменения выпускаемого российскими предприятиями ассортимента и резкого повышения качества продукции. Это, в свою очередь, требует перестройки предприятий, технологического обновления и изменения принципов корпоративного управления. На "захват" внешних (да и внутренних) рынков необходимы время и средства.
В такой ситуации можно прогнозировать увеличение торгового сальдо России в 1999 г. до 25-29 млрд. долл. против 17,4 млрд. в 1997-1998 гг. Однако уже на ближайшую перспективу эту тенденцию трудно считать устойчивой. В силу структурных ограничений, скорее всего, она не будет поддержана ростом экспорта, в то же время некоторое оживление импорта по мере активизации внутреннего спроса приведет к сокращению положительного сальдо.
В последнее время российское правительство неизменно мучает дилема: "Платить или не платить?". В августе 1998 г. правительство объявило, что оно решило не платить большую часть внутреннего долга. И с этого времени правительство периодически объявляет о неплатежах то по одной, то по другой части внешнего долга.
В конце августа 1998г. было заявлено о задержке платежей в рамках Парижского клуба, в декабре 1998 г. не были исполнены платежи по облигациям PRIN, выпущенным в рамках Лондонского клуба, в мае 1999 г. не погашен третий транш облигаций внутреннего валютного займа, в июне 1999 г. Россия не заплатила проценты по облигациям IAN, также выпущенным в рамках Лондонского клуба.
Такая неясная позиция по обслуживанию государственного долга является следствием того, что нет ясно поставленного "диагноза недуга", поразившего российские финансы, имя которого - долговой кризис государства. Рассмотрим проблему платежей России по внешнему долгу.
Ежегодные платежи России по внешнему долгу (самой России и бывшего СССР) в 1999-2003 гг. должны составлять 15-20 млрд. долл., что примерно соответствует уровням ожидаемого сальдо по текущим операциям платежного баланса. При отсутствии возможностей привлечь сколько-нибудь существенные объемы иностранного капитала в Россию (по всем каналам) задача своевременного и полного обслуживания всего внешнего долга чрезвычайно сложна, а если учесть неспособность государства собрать в необходимом объеме налоги для осуществления платежей, то практически не разрешима.
Имея доходную часть федерального бюджета в сумме 18-20 млрд. долл., Россия не может осуществлять платежи по внешнему долгу в полном объеме - для этого на платежи по долгу должны уйти все собираемые налоги. Более того, из-за нынешнего состояния бюджета правительство РФ вообще не может платить по внешнему долгу, не прибегая к помощи Банка России. Это означает, что даже при получении внешних займов в сумме 3-5 млрд. долл. Россия должна увеличить сбор налогов более чем на 50%, чтобы выполнять свои обязательства. Исполнение только российских обязательств без помощи Банка России при тех же внешних заимствованиях требует повышения сбора налогов не менее чем на 20%.