Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин

Приложение1

Таблица 1

Period n	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%	9%	10%	11%	12%	13%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
0	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
1	1,010	1,020	1,030	1,040	1,050	1,060	1,070	1,080	1,090	1,100	1,110	1,120	1,130
2	1,020	1,040	1,061	1,082	1,102	1,124	1,145	1,166	1,188	1,210	1,232	1,254	1,277
3	1,030	1,061	1,093	1,125	1,158	1,191	1,225	1,260	1,295	1,331	1,368	1,405	1,443
4	1,041	1,082	1,126	1,170	1,216	1,262	1,311	1,360	1,412	1,464	1,518	1,574	1,630
5	1,051	1,104	1,159	1,217	1,276	1,338	1,403	1,469	1,539	1,611	1,685	1,762	1,842
6	1,062	1,126	1,194	1,265	1,340	1,419	1,501	1,587	1,677	1,772	1,870	1,974	2,082
7	1,072	1,149	1,230	1,316	1,407	1,504	1,606	1,714	1,828	1,949	2,076	2,211	2,353
8	1,083	1,172	1,267	1,369	1,477	1,594	1,718	1,851	1,993	2,144	2,305	2,476	2,658
9	1,094	1,195	1,305	1,423	1,551	1,689	1,838	1,999	2,172	2,358	2,558	2,773	3,004
10	1,105	1,219	1,344	1,480	1,629	1,791	1,967	2,159	2,367	2,594	2,839	3,106	3,395
11	1,116	1,243	1,384	1,539	1,710	1,898	2,105	2,332	2,580	2,853	3,152	3,479	3,836
12	1,127	1,268	1,426	1,601	1,796	2,012	2,252	2,518	2,813	3,138	3,498	3,896	4,335
13	1,138	1,294	1,469	1,665	1,886	2,133	2,410	2,720	3,066	3,452	3,883	4,363	4,898
14	1,149	1,319	1,513	1,732	1,980	2,261	2,579	2,937	3,342	3,797	4,310	4,887	5,535
15	1,161	1,346	1,558	1,801	2,079	2,397	2,759	3,172	3,642	4,177	4,785	5,474	6,254
20	1,220	1,486	1,806	2,191	2,653	3,207	3,870	4,661	5,604	6,728	8,062	9,646	11,523
25	1,282	1,641	2,094	2,666	3,386	4,292	5,427	6,848	8,623	10,835	13,585	17,000	21,231
30	1,348	1,811	2,427	3,243	4,322	5,743	7,612	10,063	13,268	17,449	22,892	29,960	39,116
35	1,417	2,000	2,814	3,946	5,516	7,686	10,677	14,785	20,414	28,102	38,575	52,800	79,069
40	1,489	2,208	3,262	4,801	7,040	10,283	14,974	21,725	31,409	45,259	65,001	93,051	132,782

						Продолжениетаблицы 1
Period n	14%	15%	16%	18%	20%	24%	28%	32%	36%		40%		44%		48%		52%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10		11		12		13		14
0	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000		1,000		1,000		1,000		1,000
1	1,140	1,150	1,160	1,180	1,200	1,240	1,280	1,320	1,360		1,400		1,440		1,480		1,520
2	1,300	1,322	1,346	1,392	1,440	1,538	1,638	1,742	1,850		1,960		2.074		2,190		2,310
3	1,482	1,521	1,561	1,643	1,728	1,907	2,097	2,300	2,515		2,744		2,986		3,248		3,512
4	1.689	1,749	1,811	1,939	2,074	2,364	2,684	3,036	3,421		3,842		4,300		4,798		5,338
5	1,925	2,011	2,100	2,288	2,488	2,392	3,436	4,007	4,653		5,378		6.192		7,101		8,114
6	2,195	2,313	2,436	2,700	2,986	3,635	4,398	5,290	6,328		7,530		8,916		10,509		12,333
7	2,502	2,660	2,826	3,185	3,583	4,508	5,629	6,983	8,605		10,541		12,839		15,554		18,746
8	2,853	3,059	3,278	3,759	4,300	5,590	7,206	9,217	11,703		14,758		18,488		23,019		28,494
9	3,252	3,518	3,803	4,435	5,160	6,931	9,223	12,166	15,917		20,661		26,623		34,069		43,310
10	3,707	4,046	4,411	5,234	6,192	8,594	11,806	16,060	21,647		28,925		38,338		50,422		65,832
11	4,226	4,652	5,117	6,176	7,430	10,657	15,112	21,199	29,439		40,496		55,206		74,624		100,064
12	4,818	5,350	5,936	7,288	8,916	13,215	19,343	27,983	40,037		56,694		79,497		110,444		152,098
13	5,492	6,153	6,886	8,599	10,699	16,386	24,759	36,937	54,451		79,372		114,476		163,457		231,189
14	6,261	7,076	7,988	10,147	12,839	20,319	31,961	48,757	74,053		111,120		164,845		241,916		351,407
15	7,138	8,137	9,266	11,974	15,407	25,196	40,565	64,359	100,712		155,568		237,376		358,038		534,138
20	13,743	16,367	19,461	27,393	38,338	73,864	139,380	257,916	468,574		836,683		1469,772		2542,344
25	26,462	32,919	40,874	62,669	95,396	216,542	478,905	1033,590	2180,081		4499,880		9100,438		18052,73		35163,3
30	50,950	66,212	85,850	143,371	237,376	634,820	1645,504	4142,075	10143,019		24201,432		56347,52		128189,2		285303,8
35	98,100	133,176	180,314	327,997	590,668	1861,054	5653,911	16599,22	47191,29		130161,1		348889,00		910248,6		2314865,0
40	188,884	267,864	378,721	750,378	1469,772	5455,913	19426,69	66520,77	219561,6		700037,7		2160229,0		6463513,0		18782070,0

Таблица 2

Period n	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%	9%	10%	11%	12%	13%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
1	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
2	2,010	2,020	2,030	2,040	2,050	2,060	2,070	2,080	2,090	2,100	2,110	2,120	2,130
3	3,030	3,060	3,091	3,122	3,152	3,184	3,215	3,246	3,278	3,310	3,342	3,374	3,407
4	4,060	4,122	4,184	4,246	4,310	4,375	4,440	4,506	4,573	4,641	4,710	4,779	4,850
5	5.101	5,204	5,309	5,416	5,526	5,637	5,751	5,867	5,985	6,105	6,228	6,353	6,480
6	6,152	6,308	6,468	6,633	6,802	6,975	7,153	7,336	7,523	7,716	7,913	8,115	8,323
7	7,214	7,434	7,662	7,898	8,142	8,394	8,654	8,923	9,200	9,487	9,783	10,089	10,405
8	8,286	8,583	8,892	9,214	9,549	9,879	10,260	10,637	11,028	11,436	11,859	12,300	12,757
9	9,369	9,755	10,159	10,583	11,027	11,491	11,978	12,488	13,021	13,579	14,164	14,776	15,416
10	10,462	10,950	11,464	12,006	12,578	13,181	13,816	14,487	15,193	15,937	16,722	17,549	18,420
11	11,567	12,169	12,808	13,486	14,207	14,972	15,784	16,645	17,560	18,531	19,561	20,655	21,814
12	12,683	13,412	14,192	15,026	15,917	16,870	17,888	18,977	20,141	21,384	22,713	24,133	25,650
13	13,809	14,680	15,618	16,627	17,713	18,882	20,141	21,495	22,953	24,523	26,212	28,029	29,985
14	14,947	15,974	17,086	18,292	19,599	21,015	22,550	24,215	26,019	27,975	30,095	32,393	34,883
15	16,097	17,293	18,599	20,024	21,579	23,276	25,129	27,152	29,361	31,772	34,405	37,280	40,417
20	22,019	24,297	26,870	29,778	33,066	36,786	40,995	45,762	51,160	57,275	64,203	72,052	80,947
25	28,243	32,030	36,459	41,646	47,727	54,865	63,249	73,106	84,701	98,347	114,413	133,334	155,620
30	34,785	40,568	47,575	56,805	66,439	79,058	94,461	113,283	136,308	164,494	199,021	241,333	293,199
35	41,660	49,994	60,462	73,652	90,320	111,435	138,237	172,317	215,711	271,024	341,590	431,664	546,681
40	48,886	60,402	75,401	95,026	120,800	154,760	199,635	259,057	337,885	442,593	581,826	767,091	1013,704

Продолжениетаблицы 2

Period n	14%	15%	16%	18%	20%	24%	28%	32%	36%	40%	44%	48%	52%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
1	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
2	2,140	2,150	2,160	2,180	2,200	2,240	2,280	2,320	2,360	2,400	2,440	2,480	2,520
3	3,440	3,473	3,506	3,572	3,640	3,778	3,918	4,062	4,210	4,360	4,514	4,670	4,830
4	4,921	4,993	5,066	5,215	5,368	5,684	6,016	6,362	6,725	7,104	7,500	7,912	8,342
5	6,610	6,742	6,877	7,154	7,442	8,048	8,700	9,398	10,146	10,946	11,799	12,710	13,680
6	8,536	8,754	8,977	9,442	9,930	10,980	12,136	13,406	14,799	16,324	17,991	19,811	21,794
7	10,730	11,067	11,414	12,142	12,916	14,615	16,534	18,696	21,126	23,853	26,907	30,320	34,127
8	13,233	13,727	14,240	15,327	16,499	19,123	22,163	25,678	29,732	34,395	39,746	45,874	52,872
9	16085	16,786	17,518	19,086	20,799	24,712	29,369	34,895	41,435	49,153	58,235	68,893	81,366
10	19,337	20,304	21,321	23,521	25,959	31,643	38,592	47,062	57,352	69,814	84,858	102,962	124,677
11	23,044	24,349	25,733	28,755	32,150	40,238	50,399	63,122	78,998	98,739	123,196	153,384	190,508
12	27,271	29,002	30,850	34,931	39,580	50,958	65,510	84,320	108,437	139,235	178,402	228,008	290,573
13	32,089	34,352	36,786	42,219	48,497	64,110	84,853	112,303	148,475	195,929	257,899	338,451	442,671
14	37,581	40,505	43,672	50,818	59,196	80,496	109,612	149,240	202,926	275,300	372,374	501,908	673,859
15	43,842	47,580	51,660	60,965	72,035	100,815	141,303	197,997	276,979	386,420	537,212	743,823	1052,266
20	91,025	102,44	115,380	146,628	186,688	303,601	494,213	802,863	1298,812	2089,206	3338,117	5294,467	8332,363
25	181,871	212,793	249,214	342,603	471,981	898,092	1706,803	3226,844	6053,004	11247,199	20680,54	37607,77	67619,82
30	356,787	434,745	530,321	790,948	1181,882	2640,916	5873,231	12940,859	28172,276	60501,081
35	693,573	881,170	120,713	1816,652	2948,341	7750,225	20188,97	51869,43	131084,41	325400,3	792927,2	1896349,0	4451660,0
40	1342,025	17,79090	2360,757	4163,213	7343,858	22728,80	69377,46	207874,3	609890,5	1750092,0	49096608,0	13465650,0	36119370,0

Таблица 3

Period n	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%	9%	10%	11%	12%	13%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
0	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
1	0,990	0,980	0,971	0,962	0,952	0,943	0,935	0,926	0,917	0,909	0,901	0,893	0,885
2	0,980	0,961	0,943	0,925	0,907	0,890	0,873	0,857	0,842	0,826	0,812	0,797	0,783
3	0,971	0,942	0,915	0,889	0,864	0,840	0,816	0,794	0,772	0,751	0,731	0,712	0,693
4	0,961	0,924	0,889	0,855	0,823	0,792	0,763	0,735	0,708	0,683	0,659	0,636	0,613
5	0,951	0,906	0,863	0,822	0,784	0,747	0,713	0,681	0,650	0,621	0,593	0,567	0,543
6	0,942	0,888	0,838	0,790	0,746	0,705	0,666	0,630	0,596	0,564	0,535	0,507	0,480
7	0,933	0,871	0,813	0,760	0,711	0,665	0,623	0,583	0,547	0,513	0,482	0,452	0,425
8	0,923	0,853	0,789	0,731	0,677	0,627	0,582	0,540	0,502	0,467	0,434	0,404	0,376
9	0,914	0,837	0,766	0,703	0,645	0,592	0,544	0,500	0,460	0,424	0,391	0,361	0,333
10	0,905	0,802	0,744	0,676	0,614	0,558	0,508	0,463	0,422	0,386	0,352	0,322	0,295
11	0,896	0,804	0,722	0,650	0,585	0,527	0,475	0,429	0,388	0,350	0,317	0,287	0,261
12	0,887	0,788	0,701	0,625	0,557	0,497	0,444	0,397	0,356	0,319	0,286	0,257	0,231
13	0,879	0,773	0,681	0,601	0,530	0,469	0,415	0,368	0,326	0,290	0,258	0,229	0,204
14	0,870	0,758	0,661	0,577	0,505	0,442	0,388	0,340	0,299	0,263	0,232	0,205	0,181
15	0,861	0,743	0,642	0,555	0,481	0,417	0,362	0,315	0,275	0,239	0,209	0,183	0,160
20	0,820	0,673	0,554	0,456	0,377	0,312	0,258	0,215	0,178	0,149	0,124	0,104	0,087
25	0,780	0,610	0,478	0,375	0,295	0,233	0,184	0,146	0,116	0,092	0,074	0,059	0,047
30	0,742	0,552	0,412	0,308	0,231	0,174	0,131	0,099	0,075	0,057	0,044	0,033	0,026
35	0,706	0,500	0,355	0,253	0,181	0,130	0,094	0,068	0,049	0,036	0,026	0,019	0,014
40	0,672	0,453	0,307	0,208	0,142	0,097	0,067	0,046	0,032	0,022	0,015	0,011	0,008

Продолжениетаблицы 3

Period n	14%	15%	16%	18%	20%	24%	28%	32%	36%	40%	44%	48%	52%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
0	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000	1,000
1	0,877	0,870	0,862	0,847	0,833	0,806	0,781	0,758	0,735	0,714	0,694	0,676	0,658
2	0,769	0,756	0,743	0,718	0,694	0,650	0,610	0,574	0,541	0,510	0,482	0,457	0,433
3	0,675	0,658	0,641	0,609	0,579	0,524	0,477	0,435	0,398	0,364	0,335	0,308	0,285
4	0,592	0,572	0,552	0,516	0,482	0,423	0,373	0,329	0,292	0,260	0,233	0,208	0,187
5	0,519	0,497	0,476	0,437	0,402	0,341	0,291	0,250	0,215	0,186	0,162	0,141	0,123
6	0,456	0,432	0,410	0,370	0,335	0,275	0,227	0,189	0,158	0,133	0,112	0,095	0,081
7	0,400	0,376	0,354	0,314	0,279	0,222	0,178	0,143	0,116	0,095	0,078	0,064	0,053
8	0,351	0,327	0,305	0,266	0,233	0,179	0,139	0,108	0,085	0,068	0,054	0,043	0,035
9	0,308	0,284	0,263	0,226	0,194	0,144	0,108	0,082	0,063	0,048	0,038	0,029	0,025
10	0,270	0,247	0,227	0,191	0,162	0,116	0,085	0,062	0,046	0,035	0,026	0,020	0,015
11	0,237	0,215	0,195	0,162	0,135	0,094	0,066	0,047	0,034	0,025	0,018	0,013	0,010
12	0,208	0,187	0,168	0,137	0,112	0,076	0,052	0,036	0,025	0,018	0,013	0,009	0,007
13	0,182	0,163	0,145	0,116	0,093	0,061	0,040	0,027	0,018	0,013	0,009	0,006	0,004
14	0,160	0,141	0,125	0,099	0,078	0,049	0,032	0,021	0,014	0,009	0,006	0,004	0,003
15	0,140	0,123	0,108	0,084	0,065	0,040	0,025	0,016	0,010	0,006	0,004	0,003	0,002
20	0,073	0,061	0,051	0,037	0,026	0,014	0,007	0,004	0,002	0,001	0,001	0,000	0,000
25	0,038	0,030	0,024	0,016	0,010	0,005	0,002	0,001	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
30	0,020	0,015	0,012	0,007	0,004	0,002	0,001	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
35	0,010	0,008	0,006	0,003	0,002	0,001	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000
40	0,005	0,004	0,003	0,001	0,001	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000	0,000

Таблица 4

Period n	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%	9%	10%	11%	12%	13%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
1	0,990	0,980	0,971	0,962	0,952	0,943	0,935	0,926	0,917	0,909	0,901	0,893	0,885
2	1,970	1,942	1,913	1,886	1,859	1,833	1,808	1,783	1,759	1,736	1,713	1,690	1,668
3	2,941	2,884	2,829	2,775	2,723	2,673	2,624	2,577	2,531	2,487	2,444	2,402	2,361
4	3,902	3,808	3,717	3,630	3,546	3,465	3,387	3,312	3,240	3,170	3,102	3,037	2,974
5	4,853	4,713	4,580	4,452	4,329	4,212	4,100	3,993	3,890	3,791	3,696	3,605	3,517
6	5,795	5,601	5,417	5,242	5,076	4,917	4,766	4,623	4,486	4,355	4,231	4,111	3,998
7	6,728	6,472	6,230	6,002	5,786	5,582	5,389	5,206	5,033	4,868	4,712	4,564	4,423
8	7,652	7,325	7,020	6,733	6,463	6,210	5,971	5,747	5,535	5,335	5,146	4,968	4,799
9	8,566	8,162	7,786	7,435	7,108	6,802	6,515	6,247	5,995	5,759	5,537	5,328	5,132
10	9,471	8,983	8,530	8,111	7,722	7,360	7,024	6,710	6,418	6,145	5,889	5,650	5,426
11	10,368	9,787	9,253	8,760	8,306	7,887	7,499	7,139	6,805	6,495	6,207	5,938	5,687
12	11,255	10,575	9,954	9,385	8,863	8,384	7,943	7,536	7,161	6,814	6,492	6,194	5,918
13	12,134	11,348	10,635	9,986	9,394	8,853	8,358	7,904	7,487	7,103	6,750	6,424	6,122
14	13,004	12,106	11,296	10,563	9,899	9,295	8,745	8,244	7,786	7,367	6,982	6,628	6,302
15	13,865	12,849	11,938	11,118	10,380	9,712	9,108	8,559	8,060	7,606	7,191	6,811	6,462
20	18,046	16,351	14,877	13,590	12,462	11,470	10,594	9,818	9,128	8,514	7,963	7,469	7,025
25	22,023	19,523	17,413	15,622	14,094	12,783	11,654	10,675	9,823	9,077	8,422	7,843	7,330
30	25,808	22,397	19,600	17,292	15,373	13,765	12,409	11,258	10,274	9,427	8,694	8,055	7,496
35	29,409	24,999	21,487	18,665	16,374	14,498	12,948	11,655	10,567	9,644	8,855	8,176	7,586
40	32,835	27,355	23,115	19,793	17,159	15,046	13,332	11,925	10,757	9,779	8,951	8,244	7,634

Продолжениетаблицы 4

Period n	14%	15%	16%	18%	20%	24%	28%	32%	36%	40%	44%	48%	52%
1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12	13	14
1	0,877	0,870	0,862	0,847	0,833	0,806	0,781	0,758	0,735	0,714	0,694	0,676	0,658
2	1,647	1,626	1,605	1,566	1,528	1,457	1,392	1,332	1,276	1,224	1,177	1,132	1,091
3	2,322	2,283	2,246	2,174	2,106	1,981	1,968	1,766	1,674	1,589	1,512	1,441	1,375
4	2,914	2,855	2,798	2,690	2,598	2,404	2,241	2,096	1,966	1,849	1,744	1,649	1,563
5	3,433	3,352	3,274	3,127	2,991	2,745	2,532	2,345	2,181	2,035	1,906	1,790	1,686
6	3,889	3,784	3,685	3,498	3,326	3,020	2,759	2,534	2,339	2,168	2,018	1,885	1,767
7	4,288	4,160	4,039	3,812	3,605	3,242	2,937	2,678	2,455	2,263	2,096	1,949	1,820
8	4,639	4,487	4,344	4,078	3,837	3,421	3,076	2,786	2,540	2,331	2,150	1,993	1,856
9	4,946	4,772	4,607	4,303	4,031	3,566	3,184	2,868	2,603	2,379	2,187	2,022	1,879
10	5,216	5,019	4,883	4,494	4,193	3,682	3,269	2,930	2,650	2,414	2,213	2,042	1,894
11	5,453	5,234	5,029	4,656	4,327	3,776	3,335	2,978	2,683	2,438	2,232	2,055	1,904
12	5,660	5,421	5,197	4,793	4,439	3,851	3,387	3,013	2,708	2,456	2,244	2,064	1,910
13	5,842	5,583	5,342	4,910	4,533	3,912	3,427	3,040	2,727	2,469	2,253	2,071	1,915
14	6,002	5,724	5,468	5,008	4,611	3,962	3,459	3,061	2,740	2,478	2,259	2,075	1,918
15	6,142	5,847	5,575	5,092	4,675	4,001	3,483	3,076	2,750	2,484	2,263	2,078	1,920
20	6,623	6,259	5,929	5,353	4,870	4,110	3,546	3,113	2,772	2,497	2,271	2,083	1,923
25	6,873	6,464	6,097	5,467	4,948	4,147	3,564	3,122	2,776	2,499	2,272	2,083	1,923
30	7,003	6,566	6,177	5,517	4,979	4,160	3,569	3,124	2,778	2,500	2,273	2,083	1,923
35	7,070	6,617	6,215	5,539	4,992	4,164	3,571	3,125	2,778	2,500	2,273	2,083	1,923
40	7,105	6,642	6,233	5,548	4,997	4,166	3,571	3,125	2,778	2,500	2,273	2,083	1,923

Приложение2

ПЕРЕЧЕНЬФОНДОВЫХ БИРЖРОССИИ

адресныесведения (наоктябрь 1994г.)

						Город	Годобра-зова-ния			Наименованиебиржи		Адрес
						Центральныйрайон
						Москва	1992			Российскаяфондовая биржа		103009, ул.Герцена,22,кв.40
						Москва	1992			МосковскаяМеждународнаяфондовая биржа		103381, ул.Неглинная,23
						Москва	1992			Российскаятоварно-сырьеваябиржа		101000,Новаяпл.,3/4,под.2
						Москва	1992			Российскаямеждународнаявалютно-фондоваябиржа
						Москва	1992			Тюменско-Московскаябиржа "Гермес"		119048,ул.М.Трубецкая,28
						Москва	1992			Московскаямежбанковскаявалютная биржа		103016,Зубовскийб-р,4
						Москва	1993			Московскаяинвестиционнаябиржа		109482,ул.Октябрьская,33,кв.156
						Москва	1993			Биржаэкономическихи научно-техническихпроектов иуслуг "Галактика"		125015,ул.Бутырская,46
						Химки	1993			Московскаяторговая палата		ул.Юнатов,4
						Москва	1993			Межрегиональнаяфондовая биржа		ул.Мясницкая,47
						Москва	1994			Международнаяпродовольственнаябиржа		ул.П.Корчагина,2
						Москва	1994			Московскаятоварная биржа		ВВЦ, павильон4
						Рязань	1994			Агропромышленнаямежрегиональнаябиржа		390025,ул.Щорса,38/11
						Поволжскийрайон
						Волгоград	1991			Нижне-Волжскаятоварно-сырьеваябиржа		400005,ул.Чуйкова,65
						Волгоград	1992			Волгоградскаяуниверсальнаябиржа		400018,Центральнаянабережная,Речнойвокзал
						Саратов	1992			Саратовскаяфондовая биржа		410031,ул.Московская,26
						Саратов	1992			Поволжскаярегиональнаястроительнаябиржа		410028,ул.Рабочая,27
						Саратов	1993			Приволжскаятоварно-сырьеваябиржа		410045,ул.Железнодорожная,72
						Самара	1992			Самарскаяфондовая биржа		ул.Чернореченская,46а
						Самара	1993			Самарскаявалютно-фондоваябиржа		443110,ул.Мичурина,78
						Самара	1993			Российскаябиржа ценныхбумаг		443100,ул.Молодогвардейская,187
						Астрахань	1993			Астраханскаяфондовая биржа		414000,ул.Ленина,20
						Тольятти	1993			Тольяттинскаяуниверсальнаябиржа		445043,Автозаводскийр-н,ул.Революции,7,а/я1756
						Казань	1993			Волжско-Камскаябиржа		420123,ул.Декабристов,1
						Уральскийрайон
	Екатеринбург								1992	Екатеринбургскаяфондовая биржа		ул.Фурманова,109
	Екатеринбург								1993	Биржа"Урал"		620219,ул. 8Марта,13
	Екатеринбург								1993	Уральскаятоварно-сырьеваябиржа		620095,ул. 8Марта,15
				Челябинск			1992				Южноуральскаяфондовая биржа		454111,ул.Цвиллинга,54
				Челябинск			1993				Челябинскаяуниверсальнаябиржа		454000,ул.Воровского,2,кв.604
						Пермь	1992			Пермскаятоварная биржа		610600,ул. 25Октября,1
						Ижевск	1992			Удмуртскаяреспубликанскаятоварно-фондоваяуниверсальнаябиржа "Кама"		426075,ул.Союзная,107
						Северо-Кавказскийрайон
					Краснодар		1992			Северо-Кавказскаяфондовая биржа		350054,ул.Солнечная,8
						Сочи	1993			Сочинскаямеждународнаятоварно-фондоваябиржа "Ривьера"		354000,Курортныйпроспект,18/1
					Махачкала		1993			Кавказскаяфондовая биржа		ул.Чернышевского,67
						Ростов-на-Дону	1993			Южно-Российскаяфондовая биржа		344006,ул.Суворова,20/22
						Ростов-на-Дону	1993			Ростовскаятоварная биржа		344700,ул.Береговая,21/2
						Ростов-на-Дону	1994			Ростовскаямежбанковскаявалютная биржа		ул.Соколова,22
					Пятигорск		1994				Пятигорскаямеждународнаятоварно-фондоваябиржа		ул.Ленина,13
						Волго-Вятскийрайон
						НижнийНовгород	1992			Межгородскаяфондовая биржа		603140,пр.Ленина,27
						НижнийНовгород	1993			Биржа"Нижний Новгород"		ул.Совнаркомовская,12
						Йошкар-Ола	1993			Марийскаяреспубликанскаяуниверсальнаябиржа		424000,пр.Гагарина,8
						Саранск	1993			Мордовскаятоварная биржа		430000,ул.Коммунистическая,89
				Чебоксары			1993			Чувашскаяреспубликанскаяуниверсальнаябиржа		428034,Московскийпр.,37
						Северныйрайон
					Сыктывкар		1991			Комитоварная биржа		167610,ул.Первомайская,78
Петрозаводск								1992			Международнаятоварная биржа		185000,ул.Энгельса,4
						Вологда	1991			Универсальнаябиржа "Белка"		160000,ул.Батюшкова,12
						Вологда	1992			Универсальнаялесная биржа		160001,ул.Челюскинцев,9
						Дальневосточныйрайон
		Владивосток						1992			Дальневосточнаяакционернаятоварная биржа"Дальбиржа"		690600,ул. 25Октября,11
		Владивосток						1992			Владивостокскаямеждународнаяфондовая биржа		Партизанскийпр.,62-а
			Хабаровск					1994			Хабаровскаяфондовая биржа		ул.Пушкина,45
						Якутск	1994			Якутскаяфондовая биржа		ул.Кирова,13
						Северо-Западныйрайон
				Санкт-Петербург			1991			Товарно-фондоваябиржа "Санкт-Петербург "		199026,Васильевскийостров,26 линия,15
				Санкт-Петербург			1991			Санкт-Петербургскаяфондовая биржа		190107,ул.Плеханова,36
				Санкт-Петербург			1994			Санкт-Петербургскаявалютная биржа		198013,Загородныйпр.,68
						Западно-Сибирскийрайон
						Омск	1992			Омскаятоварно-сырьеваябиржа		Омск-99,ул.П.Некрасова,6
Новосибирск							1992			Сибирскаяфондовая биржа		630104,ул.Фрунзе,5
Новосибирск							1994			Сибирскаямежбанковскаявалютная биржа		ул.Терешковой,30
						Центрально-Черноземныйрайон
						Липецк	1992			Липецкаятоварно-сырьеваябиржа		398014,ул.Ленина,1
						Воронеж	1993			Воронежскаятоварная биржа		394018,ул.Кирова,2
						Восточно-Сибирскийрайон
			Красноярск				1993			Красноярскаяуниверсальнаятоварно-фондоваябиржа		660077,ул.П.Железняка,155
						Прибалтийскийрайон
	Калининград							1993			Калининградскаямежбанковскаяфондовая биржа"Янтарь"		236000,ул.Шиллера,2

Приложение3

Переченьфондовых биржзарубежныхстран

90 фондовыхбирж мира

Адресныесведения¹

(1992г.)

	Странаи ее рейтингв мировойклассификациирынков	Город		Названиефондовой биржи		Адресныесведения
	1	2		3		4
	Биржистран с наиболеевысоким рейтингомв мировойклассификациирынков ценныхбумаг
	США	Нью-Йорк		Нью-Йоркскаяфондовая биржа- New York Stock Exchange		Eleven Wall Street New York NY10005 Tel. 1(212)656 30 00
				Американскаяфондовая биржа- American Stock Exchange		86 Trinity Place New York NY10006 Tel. 1(212)306 10 00
		Бостон		Бостонскаяфондовая биржа- Boston Stock Exchange Inc.		One Boston Place Boston MA02108 Tel. 1(617)723 95 00
		Чикаго		Средне-Западнаяфондовая биржа- Midwest Stock Exchange Inc.		One Financial Place 440 SouthLa Salle Street Chicago Illinois 60605 Tel.1(312) 663 2222
		Сан-Франциско		Тихоокеанскаяфондовая биржа- Pacific Stock Exchange Inc.		301 Pine Street San FraciscoCA 94104 Tel. 1(415) 393 4000
		Цинциннати		Цинциннатскаяфондовая биржа- Cincinnati Stock Exchange		49 East Fourth StreetCincinnati Ohio 45202 Tel. 1(513) 621 1410
		Филадельфия		Филадельфийскаяфондовая биржа- Philadelphia Stock Exchange		1900 Market StreetPhiladelphia PA 19103 Tel.1(251) 496 500
		Вашингтон		Рынокакций НАСДАК- NASDAQ Stock Market (организованныйвнебиржевойрынок)		1735 K Street, NW WashingtonDC 20006 Tel. 1(202) 728 8000
	Япония	Токио		Токийскаяфондовая биржа- Tokyo Stock Exchange		2-1, Hihombashi-Kabuto Chuo-KuTokyo 103 Tel. (81)3 3666 0141
		Осака		Осакскаябиржа ценныхбумаг - Osaka SecuritiesExchange		2-1, Kitahama Higashi -kuOsaka 541 Tel (81)6 229 8607
		Нагоя		Нагойскаяфондовая биржа- Nagoya Stock Exchange		3-3-17, Sakae Naka-ku Nagoya460 Tel. (81)52 262 3171
		Киото		Киотскаяфондовая биржа- Kyoto Stock Exchange		66Higashinotoin-Higashiiru-Tachiuri-Nishimachi Shijo-doriShimokyo-ku Kyoto 600 Tel. (81)75 221 1171
		Хиросима		Хиросимскаяфондовая биржа- Hiroshima Stock Exchange		14-18, Kanayama-cho Naka-kuHiroshima 730 Tel. (81)82 41 1121
		Фукуока		Фукуокскаяфондовая биржа- Fukuoka Stock Exchange		2-14-2, Tenjin Chuo-ku Fukuoka810 Tel. (81)92 741 8231
		Ниигата		Ниигатскаяфондовая биржа- Niigata Stock Exchange		1245, Hachiban-choKamiohkawamae-dori Niigata 951 Tel. (81)22 4181
		Саппоро		Фондоваябиржа Саппоро- Sapporo Stock Exchange		5-14-1, Minamiichijo-NishiChuo-ku Sapporo 060 Tel.(81)11 241 6171
Великобритания			Лондон		Лондонскаяфондовая биржаLondon Stock Exchange		Old Broad Street London ES2NIHP Tel. (44)71 588 2355
				Региональныебиржи:
		Лондон		Лондони Юг- Лондонскаяфондовая биржа		19-th Floor London StockExchange Old Broad Street London EC2 IHP Tel. (44)71 979 1000
		Бирмингем		Центри Запад- Фондовая биржав Бирмингеме- Midlands& West- The Stock Exchange, Birminghan		Margaret Street Birmingham B33JI Tel. (44)21 236 9181
		Манчестер		Северо- Запад- Фондовая биржав Манчестере- North West - The Stock Exchange, Manchester		76 King Street Manchester M24NH Tel. (44)61 833 0931
		Лидс		Северо- Восток -Фондовая биржав Лидсе - North- East -The Stock Exchange, Leeds		Enterprise House 12 St. Paul's Street Leeds Tel. (44)532 430 738
		Белфаст		СевернаяИрландия- Фондовая биржав Белфасте- NorthernIreland- The Stock Exchange, Belfast		Northern Bank House 10 HighStreet Belfast BT1 2BP Tel. (44)232 321 094
		Глазго		Шотландия- Фондовая биржав Глазго		Stock Exchange House PO BOX141 7 Nelson Mandela Place Glasgow G2 IBU Tel. (44)41 221 7060
	Германия	Франкфурт		Франкфуртскаяфондовая биржа- Frankfurt Stock Exchange [Frankfurter Westpapierborse		Borsenplatz 6 Postfach 100811D-6000 Frankfurt 1 Tel. (49)69 21970
		Дюссельдорф		Дюссельдорфскаяфондовая биржа- Dusseldorf Stock Exchange Rheinish-Westfalische Borse zuDusseldorf]		Ernst-Schneider-Platz 1Postfach 6640 D-4000 Dusseldorf 1 Tel. (49)211 1389-0
		Мюнхен		Баварскаяфондовая биржа- Bavarian Stock Exchange [Bayerische Borse]		Lenbachplatz 2a D-8000 Munich2 Tel. (49)89 9900
		Гамбург		Гамбургскаяфондоваябиржа-Hamburg Stock Exchange[Hanseatische Werpapierborse]		Schauenburgerstrasse 47 PO Box111509 2000 Hamburg 11 Tel. (49)40 3674 44
		Берлин		Берлинскаяфондоваябиржа-Berlin Stock Exchange [BerlinBorse]		Fasanenstrasse 3 D-1000 Berlin12 Tel. (49)3031 1091-0
		Бремен		Бременскаяфондоваябиржа-Bremen Stock Exchange [BremenWertpapierborse]		Obernstrasse 2-12 Posfach 1007 21 D-2800 Bremen 1 Tel. (49)421 32 30 37
		Ганновер		Ганноверскаяфондоваябиржа-Hannover Stock Ezchange[Niedersachsische Borse 8u Hannover]		Rathenaustrasse 2 Postfach4427 D-3000 Hannover 1 Tel. (49)511 32 76 61
		Штутгарт		Штутгартскаяфондоваябиржа-Stuttgart Stock Exchange[Baden-Wurttembergische Wertpapierborse zu Stuttgart]		Hospitalstrasse 12 Postfach100441 D-7000 Stuttgart 1 Tel. (49)711 290 183
	Франция	Париж		Парижскаяфондовая биржа(головная биржаобъединеннойсистемы фондовыхбирж Франции)		Palais de Paris 33 rue Cambon73001 Paris Tel. (33)145 27 10 00
		Лион		Фондоваябиржа в Лионе		Palais du Commerse Place de laBourse 69289 Lyon Tel. (33)7 842 5471
		Нант		Фондоваябиржа в Нанте		Palais de la Bourse 15 Placedu Commerce 44000 Nantes Tel. (33)40 484 196
		Бордо		Фондоваябиржа в Бордо		Palais de la Bourse 2 PlaceGabriel 33075 Bordeaux Tel. (33)56 447 091
		Марсель		Фондоваябиржа в Марселе		Palais de la Bourse BP 400,13215 Marseille Tel. (33)91 907 032
		Лилль		Фондоваябиржа в Лилле		Palais de la Bourse Place duTheatre 59040 Lille Tel. (33)20 556 820
		Нанси		Фондоваябиржа в Нанси		Palais de la Bourse 25 bis,rue Stanislas BP 815, 54011 Nancy Tel. (33)8 336 5697
	Канада	Монреаль		Монреальскаяфондоваябиржа-Montreal Exchange		The Stock Exchange Tower POBox 61 800 Square Victoria Montreal, Quebec H47 1A9 Tel. (1)514871 2424
		Торонто		Торонтскаяфондоваябиржа-Toronto Stock Exchange		The Exchange Tower PO Box 4502 First Canadian Place Toronto, Ontario M5X 1S2 Tel. (1)416 9474700
		Ванкувер		Ванкуверскаяфондоваябиржа-Vancouver Stock Exchange		PO Box 10333, 609 GranvilleStreet Vancouver BC V7Y 1H1 Tel. (1)604 689 3334
		Калгари		Фондоваябиржа Калгари,Альбертa-Alberta StockExchange		21st Floor 300 5-th AvenueSouth West Calgary Alberta T2P 3C4 Tel. (1)403 262 7791
		Виннипег		Виннипегскаяфондоваябиржа-Winnipeg Stock Sxchange		2901 One Lombard Place,Winnipeg, Manitoba R3B OY2 Tel. (1)204 942 8431
	Швейцария	Цюрих		Цюрихскаяфондоваябиржа-Zurich Stock Exchange		Bleicherweg 5 CH-8021, ZurichTel. (41)1 211 2918
		Женева		Женевскаяфондоваябиржа-Geneva Stock Exchange		8, rue de la ConfederationCase postale 228 CH-1211 Geneva 11 Tel (41)22 310 0684
		Базель		Базельскаяфондоваябиржа-Basle Stock Exchange		Aeschenplatz 7 4002 Basle Tel.(41)61 2305 55
	Италия	Милан		Миланскаяфондовая биржаMilan Stock Exchange [Borsa Valori di Milano]		Piazza Degli Affari 6 20123Milan Tel (39)2 853 44636
	Австралия	Сидней		Австралийскаяфондоваябиржа-Australian Stock Exchange		Level 9, 87-95 Pitt Street,Sydney NSW 2000 Postal address: GPO Box 520 Sydney NSW 2001 Tel.(61)2 227 0000
	Филиалыв форме дочернихкомпаний:
		Аделаида		Биржав Аделаиде		55 Exchange Place Adelaide SA5000 Postal address: Box 547 GPO Adelaide 5001, Tel. (61)8 2123702
		Брисбен		Биржав Брисбене		Riverside Centre 123 EagleStreet Brisbane OLD 4000 Postal address: Box 7055 Riverside CentreBrisbane 4001 Tel. (61)7 831 1499
		Мельбурн		Биржав Мельбурне		351 Collins Street MelbourneVIC 3000 Postal address: Box 1784Q GPO Melbourne 3001 Tel. (61)3671 8611
		Хобарт		Биржав Хобарте		9-th Floor 85 Macqeure StreetHobart TAS 7000 Postal address: Box 100A GPO Hobart 7001 Tel.(61)02 34 73 33
		Перт		Биржав Перте		68 St George's Terrace PerthWA 6000 Postal address: Box D187 GPO Perth 60001 Tel. (61)9 3225066
	Тайвань	Тайбэй		Тайваньскаяфондоваябиржа-Taiwan Stock Exchange		7-10 th Floors, City Building85 Yen-Pig South Road, Taipei Tel (886)2 311 4020
	Нидерланды	Амстердам		Амстердамскаяфондоваябиржа-Amsterdam Stock Exchange[Amsterdam Effectenbeurs]		Beursplein 5, 1012 SWAmsterdam, Tel. (31)20 523 4567
	Испания	Мадрид		Мадридскаяфондоваябиржа-Madrid Stock Exchange [Bolsade Madrid]		Plaza de la Lealtad 1, 28014Madrid, Tel. (34)1 589 2600
		Валенсия		Валенсийскаяфондоваябиржа-Valencia Stock Exchange[Bolsa de Valencia]		San Vivcente 23, 16002Valencia, Tel. (34)6 387 0700
		Барселона		Барселонскаяфондоваябиржа-Barselona Stock Exchange [Bolsa de Barselona]		Paseo Isabel II, 1, 08003Barcelona, Tel. (34)3 401 3555
		Бильбао		Фондоваябиржа в Бильбао-BilbaoStock Exchange [Bolsa de Bilbao]		Sose' Maria Olabarri 1, 48001Bilbao (Vizcaya) Tel. (34)4 415 7411
	Гонконг	Гонконг		Гонконгскаяфондоваябиржа-Stock Exchange of Hong-KongLtd .		First Floor Exchange SquartHong Kong PO Box 8888, Tel. (852)5 22 11 22
	Швеция	Стокгольм		Стокгольмскаяфондоваябиржа-Stockholm Stock Exchange[Stockholm Fondbors]		PO Box 1256, S-111 82Stockholm, Tel. (46)8 613 8800
	Корея	Сеул		Корейскаяфондоваябиржа-Korea Stock Exchange		33 Yoido-dong Youngdeungpo-ku,Seoul 150-010, Tel. (82)2 780 2271
	Биржиевропейскихстран, не вошедшихв список мировыхрынков с наиболеевысоким рейтингом:
	Бельгия	Брюссель		Брюссельскаяфондоваябиржа-Brussels Stock Exchange[Bourse de Bruxelles. Beurs van Brussel]		Palais de la Bourse 1000Brussels, Tel. (32)2 509 1211
		Льеж		Льежскаяфондоваябиржа-Liege Stock Exchange		Bourse de Fonds Publics deLie'ge, Rue Cathedrale, 85 4000-Liege, Tel. (32)41 232 797
		Антверпен		Антверпенскаяфондоваябиржа-Antwerp Stock Exchange[Fondsen-en Wisselbeurs van Antwerpen		Korte Klarenstraat 1 2600Antwerp, Tel. (32)3 233 8016
	Дания	Копенгаген		Копенгагенскаяфондоваябиржа-Copenhagen Stock Exchange[Kobenhavns Fondbors]		Nikolaj Plads 2, PO Box 1040,DK-1067 Copenhagen K, Tel. (45)1 93 36 66
	Австрия	Вена		Венскаяфондоваябиржа-Vienna Stock Exchange [WieverBorsekammer]		Wipplingerstrasse 34, A-1011Vienna, Tel. (43)1 53 499
	Норвегия	Осло		Фондоваябиржа в Осло-OsloStock Exchange [Oslo Bors]		PO Box 460-Sentrum 0105 Oslo1, Tel. (47)2 3417 00
	Люксембург	Люксембург		Люксембургскаяфондоваябиржа-Luxembourg Stock Exchange		11 avenue de la Porte-NeuvreBP 165, L-2011 Luxembourg, Tel. (352)47 79 36-1
	Финляндия	Хельсинки		Хельсинскаяфондоваябиржа-Helsinki Stock Exchange		Fabianinkatu 14, PO Box 361,SF-00131 Helsinki, Tel. (358-0)173 301
	Ирландия	Дублин		Ирландскаяфондоваябиржа-Irish Stock Exchange		28 Anglesea Street, Dublin 2,Tel. (353)1 77 88 08
	Греция	Афины		Афинскаяфондоваябиржа-Athens Stock Exchange		10 Sophocleours Street, Athens10559, Tel. (30)1 321 1301
	Португалия	Лиссабон		Лиссабонскаяфондоваябиржа-Lisbon Stock Exchange [Bolsade Valores de Lisboa]		Rua dos Ranqueiros 10, 1100Lisboa, Tel. (351)1 879 416
		Порту		Фондоваябиржа в Порту-OportoStock Exchange [Bolsa de Valores do Oporto]		Palacio de Bolsa Rua FerreriraBorges, 4000 Oporto, Tel. (351)2 200 2476
	Биржиевропейскихстран с развивающимисярынками (неимеют рейтингав мировойклассификациирынков)
	Венгрия	Будапешт		Будапештскаяфондоваябиржа-Budapest Stock Exchange		Deak Ferenc utca 5, 1052Budapest, Tel. (36)1 117 5226
	Словения	Братислава		Братиславскаяфондоваябиржа-Bratislava Stock Exchange		Hlavne namestic 8, PO Box 151,814 99 Bratislava, Tel. (42)7 335 839
	Фондовыебиржи отдельныхстран (прочиеиндустриальныестраны, а такжестраны традиционныхсвязей с Россией)
	Бразилия	Крупнейшиефондовые биржи: Рио-де-Жанейро		Фондоваябиржа в Рио-де-Жанейро-Bolsade Valores do Rio de Saneiro		Pca XV Novembro 20, 20010 Riode Saneizo/PJ, Tel. (55)21 271-1001
		Сан-Паулу		Фондоваябиржа в Сан-Паулу-Bolsade Valores de Sao Paulo		Rue Alavares Penteado 151,01012 Sao Paulo-SP, Tel. (55)11 258 7222
	Индия	Бомбей		Бомбейскаяфондоваябиржа-Bombay Stock Exchange		Phiroze Seejeebhoy Towers,Dalal Street, Bombay-400023, Tel. (91)22 2706 71
		Калькутта		Калькуттскаяфондоваябиржа-Calcutta Stock ExchangeAssociation Ltd.		7 Lyons Range, Calcutta-700,Tel. (91)33 22 93 66
		Дели		Делийскаяфондоваябиржа-Delhi Stock ExchangeAssociation Ltd.		3& 4/4B Asaf AliRdNewDelhi-110002,tel.(91)11 27 13 02
		Мадрас		Мадрасскаяфондоваябиржа-Madras Stock Exchange Ltd.		11 Second Line Beach,Madras-6000 001, Tel. (91)44 51 22 37
	Израиль	Тель-Авив		Тель-Авивскаяфондоваябиржа-Tel-Aviv Stock Exchange		54 Ahad Ha'am Street,Tel-Aviv, Tel.(972)3 567 711
	Мексика	Мехико		Фондоваябиржа в Мехико-MexicanStock Exchange [Bolsa Mexicana de Valores]		Paseo de la Peforma No 255 ColCuauhtemos 06500, Mexico D.F., Tel. (52)5-208 3131
	НоваяЗеландия	Веллингтон		Новозеландскаяфондовая биржа-NewZealand Stock Exchange		8thFloor, Caltex Tower 282 LambtonQuayPO Box 2959, Wellington,Tel. (64)44 727 599
	Сингапур	Сингапур		Сингапурскаяфондоваябиржа-Stock Exchange of Singapore		1 Raffles Place, 24-00 OUBCentre, Singapore 0104, Tel. (65)535 3788
	Турция	Стамбул		Стамбульскаяфондоваябиржа-Istanbul Stock Exchange[Istanbul Menkul Kiymetler Borsasi]		Borsasi, Rihtim C, 254,Karakoy Istabul, 80030, Tel. (90)1 152 4800

Приложение4

Повсеместнопринятые принципыведения бизнесапо ценным бумагам.

Честныйбизнес нарынке ценныхбумаг, этикарынка, международныестандарты -ключевые словак понижениюфинансовыхрисков нароссийскомфондовом рынке,имеющих огромноезначение. Мыхотели быознакомитьнаших будущихпрофессионаловс "Повсеместнопринятымипринципамиведения бизнесапо ценным бумагам",принятымиМеждународнойфедерациейфондовых биржв конце 1992г.

Материалдан в переводеЯ.М.Миркина.

"Повсеместнопринятые принципыведения бизнесапо ценным бумагам"охватываютвзаимоотношения:брокер-клиент,брокер-брокер,фондоваябиржа-брокер-членбиржи, работодатель-работник(служащийинститутаценных бумаг).

1. Честностьи справедливость

Честностьмеханизмаценообразования.

Так каксистемаценообразованияна рынке ценныхбумаг являетсянаиболее важнойфункцией биржи,членам сообществафондовых биржследует соблюдатьчестностьценообразованияна бирже, к которойони принадлежат.

Уклонениеот вводящихв заблуждениедействий илипредставлений.

Членамсообществафондовых биржследует идтидальше, чемуклонение отвводящих взаблуждениедействий илипредставлений.Им следуетвоздерживатьсяот любых действий,которые быпомешали илиподрывалисправедливоеи организованноефункционированиерынка. Им неследует распространятьбеспочвеннуюили ложнуюинформациюоб эмитентах,входящих влистинг. Членамсообществафондовых биржследует воздерживатьсяот любых действий,направленныхна введениев заблуждениедругих участниковотносительногоистинногосостояниярынка. Поэтомудолжно бытьуделено вниманиеобъявлениювне законаопределенныхманипулятивныхпрактик, такихкак торговыесделки безизменениясобственникаили торговыесделки, которыесоздают ложнуювидимостьактивности.

Тестированиеновых торговыхстратегий.

Хотяманипулированиеценами (включаясделки инсайдеров)может бытьвоспрещенозаконодательствомили правиламифондовой биржи,определенныеторговые стратегиимогут не запрещаться.При допускеновых торговыхстратегийфондовые биржидолжны приниматьво вниманиечестностьсвязанногос ними механизмаценообразования,обеспечивая,однако, чтобытакой подходне использовалсядля обоснованияантиконкурентнойпрактики принятиярешений.

Прозрачность.

Прозрачностьрынка естьважный элементсправедливоговедения дели должна поощряться,хотя биржимогут предлагатьразличныестепени прозрачности,основываясьна собственномрешении оприемлемомдля них балансемежду прозрачностьюи ликвидностью.Тем не менее,фондовым биржамдолжна предоставлятьсяотчетностьо сделках,составленнаянемедленнои детально втом, что касаетсяих объема ицен.

Жалобыи механизмразрешенияразногласий.

Членамфондовой биржиследует выполнятьсвои обязательстваперед друг другоми перед клиентами.Биржам следуетобеспечитьмеханизм,который можетбыть неформальным,для быстрогои надлежащегоразрешенияжалоб и разногласиймежду членамибиржи и междучленами иклиентами.

2. Старательность

Выполнениенаилучшимобразом.

Старательностьтребует отчлена фондовойбиржи при ведениисделок выполненияприказов клиентовнаилучшимобразом. Этотребованиевключает всебя выполнениеагентамиприказов быстрои, если эторыночный ордер,по наилучшейвозможнойцене, а такжевзиманиесогласованнойими обычнойкомиссии,размер и условиявыплаты которойдолжны бытьполностьюраскрыты. Этотребованиетакже включаетв себя исполнениесделок, по которымне выплачиваетсякомиссия, иприказов участниковрынка за свойсчет по ценам,в разумноймере связаннымс рыночнымиценами (особеннотам, где разрешенавнебиржеваяторговля). В этотребованиетакже входитраскрытиеклиенту базисаповышения илипониженияцены в той мере,в какой этоможет бытьдопущено рынком.В любом случае,наполнениеоперации должнобыть раскрытоклиентамнезависимоот того, действуетфирма как агентили за свойсобственныйсчет.

Адекватнаяи надежнаяинформацияоб эмитентеи

характереданного инструментав форме ценнойбумаги.

Рекомендацииклиентам состороны членовфондовых биржи их работниковв том, что касаетсяпокупки илипродажи ценныхбумаг, должныбыть основанына адекватнойи надежнойинформацииоб эмитентеи характереданного инструментав форме ценнойбумаги. Андеррайтеруследует проявлятьдолжную старательностьв том, что касаетсяделовых усилийэмитента иего финансовогосостояния всвязи с предложениемценных бумаг.

Искусствои надлежащаязаботливостьв принудительныхпродажах.

В техслучаях, когдадолжна бытьсовершенапринудительнаяпродажа ценныхбумаг клиента(в случае требованияброкеромдополнительногопокрытия намаржевом счетеили по другимпричинам), членуфондовой биржиследует осуществитьэту продажусо всем искусствоми надлежащейзаботливостью.

3. Способности

Профессиональнаяквалификация.

При примененииэтого принципаследует обратитьвнимание нато, какиеквалификационныетребованиянакладываютсябиржами начленство вбиржах, в фирмахи на физическихлиц. По меньшеймере, индивидуальнымчленам фондовойбиржи илиработникамчленов фондовойбиржи следуетбыть находящимисяв хорошей физическойформе и достойнымиуважения людьми,не замеченнымив нечестностии серьезныхмошенническихдействиях.Следует ожидатьпрофессиональнойтренированностии компетенциив соответствиис позициейлица, как членафондовой биржи,или как работникафирмы-члена.

Финансоваяответственность.

Биржамследует иметьправила, вводящиефинансовуюответственностьдля членов биржи.Члены должныпридерживатьсяэтих правилтаким образом,чтобы не подвергнутьопасностисредства клиента,ценные бумаги,находящиесяна доверительномуправлении,а также способностьчлена биржисовершатьсделки с другимичленами. Следуетпотребоватьот членов биржи,чтобы ониосуществлялимониторинги расчетнуюоценку своегофинансовогоположения судовлетворительнойчастотой стем, чтобыоставатьсяв соответствиис требованиямифондовой биржик капиталу.

4. Информацияо клиентах.

Этотпринцип долженохватывать не только требованиеполучать такуюинформацию,которая моглабы быть необходимойдля рекомендацииклиенту подходящихему инвестиций,но и фондовыебиржи могутизъявлятьжелание специфицироватьдокументацию,предназначеннуюдля выполенияэтого требования.Это являетсяособенно важнымв тех случаях,когда клиентявляется довереннымлицом по распоряжению,например, трастомнедвижимостиили пенсионнымфондом. Обстоятельства,при которыхфирмы-членыбиржи осуществляютполномочияпо ведениютрейдинга и,соответственно,выбора условийсделок по своемуусмотрению,должны бытьопределены идолжно бытьпризнано, чтотакая практикатрейдингаформируетспециальныеобязательствау доверенныхлиц по распоряжениюимуществом.

5. Информациядля клиентов

Клиентамследует направлятьподтверждениекаждой сделки,содержащеетакое раскрытиеинформации,которое былобы достаточнымдля заверенияв честностисделки. В особенности,следует раскрытьте факты, которыемогли бы повредитьнезависимостифирмы-членабиржи в ее сделкахс клиентами.Членам биржиследует вестии поддерживатьучетные записипо каждой сделкев объеме, достаточномдля способностиотвечать передклиентамиили биржей повопросам, выполненали сделка наилучшимобразом.

Членубиржи следуетраскрыватьсвое финансовоесостояниеперед клиентамив соответствиис предъявляемымизапросами.

6. Конфликтыинтересов

Растущаясложность исофистицированностьбизнеса ценныхбумаг и недавнеедерегулированиеэтой отраслипривели к ростуситуацийконфликтаинтересов.Конфликтыдолжны регулироватьсятаким образом,чтобы при этомне пострадаликлиенты. Наиболеераспространенныеконфликтыинтересоввозникаютмежду такимивидами деятельностичленов фондовыхбирж, как инвестиционноебанковскоедело, трейдинг,анализ рынка,менеджменти учет, кредитование.В случаях, когдаэто осуществимо,конфликтыинтересовследует урегулироватьпутем полученияинформированногосогласия клиентана проведениесделки. В дополнение,конфликтыинтересовмогут бытьсмягчены путемсоздания"китайскихстен" междувидами деятельностив той мере, вкакой этоявляется приемлемым.

Членамфондовых биржследует бытьособенновнимательнымк конфликтаминтересовмежду трейдингоми другими видамидеятельности.Рекомендацииклиентам должныбыть основанына интересахклиентов, ане на потребностив увеличенииили уменьшенииторговой позициичлена биржи.Членам фондовыхбирж и их персоналуне должно бытьразрешенопроводить сделкиза свой собственныйсчет до того,как будутвыполненыприказы клиентов.

7. Соответствие

Членамфондовых биржследует обеспечиватьдостаточнуюактивностьих партнеровили служащихи директоровв усилиях фирмы,направленныхна гарантированиеих соответствияобязательствам,являющимсязаконодательноустановленнымиили принятымв порядкесаморегулирования.

Фирмам-членамбиржи следуетразвиватьсистемы надзораза счетами,персоналоми соответствиемс необходимымирегулятивныминормами, афондовым биржамследует осуществлятьмониторингсвоих членовс тем, чтобыобеспечитьзадействованиетаких систем.

Следуетсформулироватьправила поведениядля штатногоперсоналафондовых биржи работниковфирм-членов.Фондовымибиржами должнабыть введенасистема отчетностио личных сделкахих работниковс ценнымибумагами. Вэту системуследует включитьнеобходимостьполученияработникому своей фирмы-членабиржи предварительногосогласия наоткрытие счетав другой фирме-члене.

Членамбирж следуетподдерживатьаккуратныеи детальныеучетные записии гарантироватьчестностьвсех отчетов,предоставляемыхна биржу.

Членамсообществафондовых биржследует сообразовыватьсвою деятельностьс обоснованнымии справедливымипринципамиповедения,содержащимисяв правилахфондовых биржи обычнопрактикующимисяна тех рыночныхместах, накоторых членыведут свойбизнес.

Приложение5

Переченьосновныхнормативныхактов, регулирующихрынок ценныхбумаг

ТЕМАТИЧЕСКИЙУКАЗАТЕЛЬ

(к Перечнюосновныхнормативныхактов,

регулирующихрынок ценныхбумаг)

Статьятематическогоуказателя	Условныекоды нормативныхактов (см.перечень)
Нормативныеакты общегопорядка	102,103,104,106,122,124,127,267,302,303,701
Видыценных бумаг
Акциии облигации(кроме государственныхдолговыхобязательств)	261,302,303
Государственныедолговыеобязательства	109,126,216,217,303,313,330,332,333,339,351, 352,354,358,452,474,475,484,503,512,514,531, 551,552,553
Приватизационныечеки	203,207,210,230,250,311,515,603,650,653,702
Депозитныеи сберегательныесертификаты	510,516,530,532
Векселя	105,239,355,357,358,502
Чеки	120
Производныеценные бумаги	121,302,303
Ценныебумаги виностраннойвалюте	125,533,721
Производствои ввоз бланковценных бумаг	303,310,334,417,449,450,472,476,478
Участникирынка ценныхбумаг и регулирующиеорганы
Инвестиционныеинституты (кромеинвестиционныхфондов)	303,416,421,422,482,606
Инвестиционныефонды и ихуправляющие	205,210,231,253,303,420,607,651,660
Банки(статус)	101,253,303,513
Финансово-промышленныегруппы и холдинги	214,251,337
Фондовыебиржи и фондовыеотделы товарныхбирж	303,412,441
Депозитариии расчетно-клиринговаясеть	205,230,303,415,659
Регистраторы	240,303,658, 662
Государственныеорганы, регулирующиерынок ценныхбумаг (статус)	107,209,218,252,267,303,317,337,338,356,637
Лицензированиеи контрольинвестиционныхинститутови фондовыхбирж	303,412,416,420,421,422,441,442,454,534,607,660
Аттестацияспециалистов,работающихна рынке ценныхбумаг	303,413,442,448,470,479,480,614,633
Саморегулирующиесяорганизации	303,658
Выпуски обращениеценных бумаг,учет и отчетность
Выпуски обращениеценных бумагв процессеприватизации (общиевопросы)	107,108,123,141,201,202,206,208,213,214,219, 233,235,236,253,260,264,266,312,318,331,336, 353а,353,601,602,604,609,610,611,612,613, 630,631,634,652,657,661,663,720
Отраслевыеособенностивыпуска иобращенияценных бумагв процессеприватизации	142,204,211,212,215,232,234,237,238,314,315, 316,335,605,632,635,636,654
Выпуски обращениеценных бумаг,не связанныхс приватизацией,защита инвесторов	205,262,263,267,301,303,414,415,440,443,444, 451,511,512,514,531,550,551,552,553,554,608, 740
Трастовыеоперации	205,254,656
Учети отчетностьпо операциямс ценнымибумагами	303,401,410,411,418,419,445,446,447,471,473, 477,481,483,501,517,533
Прочиенормативныеакты
	110,140,350,453

ПЕРЕЧЕНЬОСНОВНЫХНОРМАТИВНЫХАКТОВ

(по состояниюна конец 1994г.)

Условныйкод норматив-ногоакта	Названиенормативногоакта
1. Законыи постановленияпарламента
1990г.
101	ЗаконРСФСР "О банкахи банковской деятельности"от 2 декабря1990г.
102	ЗаконРСФСР "О собственностив РСФСР" от 24декабря 1990г.
103	ПостановлениеВерховногоСовета РСФСР"О введениив действиеЗакона РСФСР"О собственностив РСФСР" от 24декабря 1990г.
1991г.
104	ОсновыгражданскогозаконодательстваСоюза ССР иреспублик от31 мая 1991г.. Глава4 "Ценные бумаги".Подтвержденынормативнымактом 124
105	ПостановлениеПрезидиумаВерховногоСовета РФ от24 июня 1991г. "Оприменениивекселя вхозяйственномобороте РСФСР"
106	ЗаконРСФСР "Обинвестиционнойдеятельностив РСФСР" от 26июня 1991г.
107	ЗаконРСФСР "О приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РСФСР" от 3июля 1991г.
108	ПостановлениеВерховногоСовета РСФСР"О порядкевведения вдействие ЗаконаРСФСР "О приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РСФСР" от 3июля 1991г.
109	УсловиявыпускаГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма РСФСР1991г. (приложениек постановлениюПрезидиумаВерховногоСовета РСФСРот 30 сентября1991г. № 1697-1)
110	ЗаконРСФСР "О налогена операциис ценнымибумагами"от 12 декабря1991г. № 2023-1
1992г.
120	Положениео чеках (утвержденоПостановлениемВерховногоСовета РФ от13 февраля 1992г. №2349-1)
121	ЗаконРФ "О товарныхбиржах и биржевойторговле" от20 февраля 1992г.№2383-1
122	ЗаконРФ "О залоге"(утвержден29 мая 1992г. № 2872-1)
123	ЗаконРФ "О внесенииизмененийи дополненийв Закон РСФСР"О приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РСФСР", утвержден5 июля 1992г. № 2930-1
124	ПостановлениеВерховногоСовета РФ от14 июля 1992г. № 3301-1"О регулированиигражданскихправоотношенийв период проведенияэкономическойреформы"
125	ЗаконРФ "О валютномрегулированиии валютномконтроле"(принят ВерховнымСоветом РФ14 июля 1992г.)
126	ЗаконРФ "О государственномвнутреннемдолге РоссийскойФедерации"от 13 ноября 1992г.№ 3877-1
127	ЗаконРФ "О несостоятельности(банкротстве)предприятий"от 19 ноября 1992г.№ 3930
1993г.
140	ОсновызаконодательстваРФ о нотариате(утвержденыпостановлениемВерховногоСовета РФ от11 февраля 1993г. №4461-1)
141	ПостановлениеВерховногоСовета РФ "Оправопреемствефирменныхнаименованийакционируемыхгосударственныхпредприятий"(принято 15 апреля1993г. № 4814-1)
142	ПостановлениеВерховногоСовета РФ от1 июля 1993г. № 5309-1"Об особенностяхпреобразованияв акционерныеобществакооперативно-государственных(государственно-кооперативных)предприятий,организацийи их объединенийв агропромышленномкомплексе"
2. Указыи распоряженияПрезидентаРФ
1992г.
201	УказПрезидентаРФ "Об ускоренииприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"от 29 января 1992г.№ 68
	- приложение№ 1. Временноеположение опорядке подачи,оформленияи принятия крассмотрениюзаявки наприватизациюгосударственного,муниципальногопредприятияв РФ
	- приложение№ 2. Временныеметодическиеуказания пооценке стоимостиобъектовприватизации
	- приложение№ 3. Временноеположение опреобразованиигосударственныхи муниципальныхпредприятийв открытыеакционерныеобщества
	- приложение№ 4. Временноеположение оприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РФ на аукционе
	- приложение№ 5. Временноеположение оприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РФ по конкурсу
	- приложение№ 6. Временноеположение опорядке использованияв 1992г. при приватизациисредств фондовэкономическогостимулированияи прибылигосударственныхи муниципальныхпредприятий
	- приложение№ 7. Временноеположение оработе комиссиипо приватизации
202	УказПрезидентаРФ от 1 июля 1992г.№ 721 "Об организационныхмерах по преобразованиюгосударственныхпредприятий,добровольныхобъединенийгосударственныхпредприятийв акционерныеобщества".Указом утвержденов качествеприложения"Положениео коммерциализациигосударственныхпредприятийс одновременнымпреобразованиемв акционерныеобществаоткрытоготипа" (включаятиповой уставакционерногообществаоткрытоготипа)
203	УказПрезидентаРФ от 14 августа1992г. № 914 "О введениив действиесистемыприватизационныхчеков"
	- приложение"Положениео приватизационныхчеках"
	- приложение№ 1. "Порядокзаполнениярегистрационныхформ"
	- приложение№ 2. "Инструкцияо порядке выдачиприватизационныхчеков"
204	УказПрезидентаРФ от 15 августа1992г. № 923 "Об организацииуправленияэлектроэнергетическимкомплексомРоссийскойФедерации вусловияхприватизации"
205	УказПрезидентаРФ от 7 октября1992г. № 1186 "О мерахорганизациирынка ценныхбумаг в процессеприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"
	- приложение№ 1. "Положениеоб инвестиционныхфондах"
	- приложение№ 2. "Положениео специализированныхинвестиционныхфондах, аккумулирующихприватизационныечеки граждан"
	- приложение№ 3. "Примерныйустав инвестиционногофонда"
	- приложение№ 4. "Основныеположениядепозитарногодоговора"
	- приложение№ 5. "Примерныйдоговор суправляющимоб управленииинвестиционнымфондом"
	- приложение№ 6. "Типовойпроспект эмиссииинвестиционногофонда"
206	УказПрезидентаРФ от 14 октября1992г. № 1228 "О продажеза приватизационныечеки жилищногофонда, земельныхучастков имуниципальнойсобственности"
207	УказПрезидентаРФ от 14 октября1992г. № 1229 "О развитиисистемыприватизационныхчеков в РоссийскойФедерации"
208	УказПрезидентаРФ от 14 октября1992г. № 1230 "О регулированииарендныхотношенийи приватизацииимуществагосударственныхи муниципальныхпредприятий,сданного варенду"
209	УказПрезидентаРФ от 14 октября1992г. № 1231 "Об утверждениитиповогоположения окомитете поуправлениюимуществомкрая, области,автономнойобласти, автономногоокруга, городовМосквы иСанкт-Петербурга,обладающемправами иполномочиямитерриториальногоагентстваГосударственногокомитета РФпо управлениюгосударственнымимуществом"
210	УказПрезидентаРФ от 26 октября1992г. № 1304 "Об использованииприватизационныхчеков в целяхсоциальнойзащиты населения"
211	УказПрезидентаРФ от 5 ноября1992г. №1333 "О преобразованииГосударственногогазовогоконцерна "Газпром"в Российскоеакционерноеобщество"Газпром"
212	УказПрезидентаРФ от 5 ноября1992г. № 1334 "О реализациив электроэнергетическойпромышленностиУказа ПрезидентаРФ от 14 августа1992г. № 922 "Об особенностяхпреобразованиягосударственныхпредприятий,объединений,организацийтопливно-энергетическогокомплекса вакционерныеобщества"
213	УказПрезидентаРФ от 16 ноября1992г. № 1391 "О продажеобъектовприватизацииза приватизационныечеки"
214	УказПрезидентаРФ от 16 ноября1992г. № 1392 "О мерахпо реализациипримышленнойполитики приприватизациигосударственныхпредприятий". Указом утвержденыв качествеприложения:
	- "Временноеположение охолдинговыхкомпаниях,создаваемыхпри преобразованиигосударственныхпредприятийв акционерныеобщества"
	- Измененияк Типовомууставу акционерногообществаоткрытоготипа, утвержденномууказом Президентаот 1 июля 1992г. №721
215	УказПрезидентаРФ от 17 ноября1992г. № 1403 "Об особенностяхприватизациии преобразованияв акционерныеобществагосударственныхпредприятий,производственныхи научно-производственныхобъединенийнефтяной,нефтеперерабатывающейпромышленностии нефтепродуктообеспечения"
216	УказПрезидентаРФ от 7 декабря1992г. № 1565 "О мерахпо урегулированиювнутреннеговалютногодолга бывшегоСоюза ССР"
217	УказПрезидентаРФ от 8 декабря1992г. № 1555 "О ГосударственныхказначейскихобязательствахСССР"
218	УказПрезидентаРФ от 8 декабря1992г. № 1556 "О федеральномказначействе"
219	УказПрезидентаРФ от 31 декабря1992г. № 1705 "О расширениивозможностейучастия населенияв специализированныхчековых аукционах"
1993г.
230	УказПрезидентаРФ от 12 февраля1993г. № 216 "О мерахпо регулированиюпорядка обращенияи погашенияприватизационныхчеков"
231	РаспоряжениеПрезидентаРФ от 6 марта1993г. № 157-рп "О дополнительныхмерах по защитеинтересоввоеннослужащихи членов ихсемей в процессеприватизациигосударственнойи муниципальнойсобственностиза приватизационныечеки"
231а	РаспоряжениеПрезидентаРФ от 9 марта1993г. №163-рп "О Комиссиипо ценным бумагами фондовымбиржам приПрезидентеРоссийскойФедерации"
232	УказПрезидентаРФ от 15 апреля1993г. № 446 "Об особенностяхприватизациипредприятий,находящихсяв веденииМинистерстваРФ по атомнойэнергии иуправленияими в условияхразвитиярыночнойэкономики"
233	УказПрезидентаРФ от 8 мая 1993г.№ 640 "О государственныхгарантияхправа гражданРоссии научастие вприватизации"
234	УказПрезидентаРФ от 30 июня1993г. № 1017 "Об особенностяхакционированияи приватизацииРоссийскогогосударственногоконцерна попроизводствуцветных идрагоценныхметаллов"Норильскийникель"
235	УказПрезидентаРФ от 26 июля 1993г.№ 1108 "О дополнительныхмерах по защитеправ гражданРоссии научастие вприватизации"
236	УказПрезидентаРФ от 10 августа1993г. № 1238 "О защитеправ гражданРоссийскойФедерации научастие вприватизации"
237	УказПрезидентаРФ от 24 августа1993г. № 1316 "Об особенностяхприватизациигосударственногопредприятия"Автомобильныйзавод имениЛенинскогокомсомола. . ."
238	УказПрезидентаРФ от 7 сентября1993г. № 1360 "О порядкеакционированиягосударственныхпредприятийпо обслуживаниютелерадиовещания"
239	УказПрезидентаРФ от 19 октября1993г. "Об улучшениирасчетов вхозяйствеи повышенииответственностиза их своевременноепроведение"
240	УказПрезидентаРФ от 27 октября1993г. № 1769 "О мерахпо обеспечениюправ акционеров(устанавливаетпорядок веденияреестров акционеров)
250	УказПрезидентаРФ от 24 ноября1993г. № 2004 "О расчетахприватизационнымичеками в процессеприватизации"
251	УказПрезидентаРФ от 5 декабря1993г. № 2096 "О созданиифинансово-промышленныхгрупп в РоссийскойФедерации"(утвержденоПоложение офинансово-промышленныхгруппах и порядкеих создания)
252	Положениео Российскомфонде федеральногоимущества(утвержденноеУказом ПрезидентаРФ от 17 декабря1993г. № 2173 "ВопросыРоссийскогофонда федеральногоимущества"
253	Государственнаяпрограммаприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РоссийскойФедерации,утвержденнаяУказом ПрезидентаРФ от 24 декабря1993г. № 2284
254	УказПрезидентаРФ от 24 декабря1993г. № 2296 "О доверительнойсобственности(трасте)"
1994г.
260	УказПрезидентаРФ от 6 мая 1994г.№ 456 "О мерах позавершениючековой приватизациии обеспечениюгражданамРоссийскойФедерациигарантиииспользованияприватизационныхчеков"
261	УказПрезидентаРФ от 10 июня1994г. № 1182 "О выпускеи обращениижилищныхсертификатов"
262	УказПрезидентаРФ от 10 июня1994г. № 1183 "О защитепотребителейот недобросовестнойрекламы"
263	УказПрезидентаРФ от 11 июня1994г. № 1233 "О защитеинтересовинвесторов"
264	УказПрезидентаРФ от 28 июня1994г. № 1374 "О мерахпо защитеинтересовграждан наэтапе переходаот чековойк денежнойприватизации"
265	УказПрезидентаРФ от 20 июля 1994г.№ 1498 "О дополнительныхмерах по защитеинтересовграждан наэтапе переходаот чековойк денежнойприватизации"
266	УказПрезидентаРФ от 22 июля 1994г.№ 1535 "Об основныхположенияхгосударственнойпрограммыприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РоссийскойФедерациипосле 1 июля1994г."
267	УказПрезидентаРФ от 4 ноября1994г. № 2063 "О мерахпо государственномурегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"
3. Постановленияи распоряженияПравительстваРФ
1991г.
301	ПостановлениеПравительстваРСФСР от 5 декабря1991г. № 35 "О перечнесведений,которые немогут составлятькоммерческуютайну"
302	Положениеоб акционерныхобществах,утвержденноепостановлениемСовета МинистровРСФСР от 25 декабря1991г.
303	Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР(утвержденопостановлениемПравительстваРСФСР от 28 декабря1991г. № 78)
1992г.
310	ПостановлениеПравительстваРФ от 3 июня1992г. № 376 "Об упорядочениипроизводствабланков ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"
311	ПостановлениеПравительстваРФ от 15 июля 1992г.№ 490 "О порядкевведения вдействиесистемыприватизационныхчеков в РоссийскойФедерации"
312	ПостановлениеПравительстваРФ от 4 августа1992г. № 547 "О мерахпо реализацииУказа ПрезидентаРФ от 1 июля 1992г. № 721 "Об организационныхмерах по преобразованиюгосударственныхпредприятий,добровольныхобъединений,государственныхпредприятийв акционерныеобщества"
	- приложение"Положениео порядке регистрациивыпуска акцийакционерныхобществ открытоготипа, учрежденныхв процессеприватизации"
313	ПостановлениеПравительстваРФ от 5 августа1992г. № 549 "Вопросывыпуска Российскоговнутреннеговыигрышногозайма"
314	Положениео реорганизацииколхозов,совхозов иприватизациигосударственныхсельскохозяйственныхпредприятий(утвержденопостановлениемПравительстваРФ от 4 сентября1992г. № 708)
315	Положениео приватизациипредприятийпо первичнойпереработкесельскохозяйственнойпродукции,рыбы, морепродуктови предприятийпо производственно-техническомуобслуживаниюи материально-техническомуобеспечениюагропромышленногокомплекса(утвержденопостановлениемПравительстваРФ от 4 сентября1992г. №708)
316	Положениео реорганизациии приватизациигосударственно-кооперативных(кооперативно-государственных)предприятийагропромышленногокомплекса(утвержденопостановлениемПравительстваРФ от 4 сентября1992г. № 708)
317	ПостановлениеПравительстваРФ от 18 ноября1992г. № 906 "О порядкепринятияПравительствомРФ, ГосударственнымкомитетомРФ по управлениюгосударственнымимуществоми его территориальнымиорганамирешений оприватизациипредприятий"
318	ПостановлениеПравительстваРФ от 24 ноября1992г. № 908 "О мерахпо организацииинформационногообеспеченияроссийскихи иностранныхинвесторово приватизациигосударственныхпредприятий"
1993г.
330	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 8 февраля1993г. № 107 "О выпускегосударственныхкраткосрочныхбескупонныхоблигаций"
331	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 9 марта1993г. № 213 "Об утвержденииПорядка формированияфондов акционированияработниковпредприятия"
332	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 15 марта1993г. № 222 "Об утвержденииусловий выпускавнутреннегогосударственноговалютногооблигационногозайма"
333	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 17 мая 1993г.№ 454 "О переносесрока выдачиоблигацийвнутреннегогосударственноговалютногооблигационногозайма"
334	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 12 июля 1993г.№ 657 "О некоторыхизмененияхв порядке изготовленияи регистрацииценных бумаг"
335	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 10 августа1993г. № 763 "О приватизациипредприятийи организацийстроительстваи промышленностистроительныхматериалов"
336	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 10 августа1993г. № 786 "О продажеакций намежрегиональныхспециализированныхчековых аукционах"
337	Положениео Межведомственнойкомиссии посодействиюорганизацииакционерныхпромышленныхкомпаний ифинансово-промышленныхгрупп (утвержденораспоряжениемСовета Министров- ПравительстваРФ от 25 августа1993г. № 1536-р)
338	ПостановлениеСовета Министров- ПравительстваРФ от 27 августа1993г. № 864 "О федеральномказначействеРоссийскойФедерации"
339	Основныеусловия продажизолота путемвыпуска МинфиномРФ золотыхсертификатов1993г. (утвержденыпостановлениемСовета Министров- ПравительстваРФ от 25 сентября1993г. № 980)
1994г.
350	Государственнаяпрограммадемонополизацииэкономикии развитияконкуренциина рынкахРоссийскойФедерации(утвержденапостановлениемПравительстваРФ от 9 марта1994г.)
351	ПостановлениеПравительстваРФ от 14 апреля1994г. № 321 "О выпускеказначейскихвекселей 1994г.Минфина РФ"
352	ПостановлениеПравительстваРФ от 16 апреля1994г. № 344 "О государственныхдолговых товарныхобязательствах"
353	ПостановлениеПравительстваРФ от 6 мая 1994г.№ 456 "О мерах позавершениючековой приватизациии обеспечениюгражданамРоссийскойФедерациииспользованияприватизационныхчеков"
353а	ПостановлениеПравительстваРФ от 26 июля 1994г.№ 870 ("Положениео приваттизацииобъектовнаучно-техническойсферы")
354	ПостановлениеПравительстваРФ от 9 августа1994г. № 906 "О выпускеказначейскихобязательств"
355	ПостановлениеПравительстваРФ от 9 августа1994г. № 907 "О проведениина территорияхсубъектовРоссийскойФедерациивзаимныхзачетовзадолженностейпредприятий"
356	ПостановлениеПравительстваРФ от 19 августа1994г. № 984 "Об утвержденииПоложения оМинистерствефинансовРоссийскойФедерации"
357	ПостановлениеПравительстварф от 26 сентября1994г. № 1094 "Об оформлениивзаимнойзадолженностипредприятийи организацийвекселямиединого образцаи развитиявексельногообращения"
358	ЗаявлениеПравительстваСССР "О переоформлениикоммерческойзадолженностибывшего СССРперед иностраннымикредиторами"(постановлениеПравительстваРФ от 27 сентября1994г. № 1107)
4. Нормативныеакты МинфинаРФ
1991г.
401	Инструкцияо порядке ведениябухгалтерскогоучета в акционерныхобществахи учета ценныхбумаг (приложение № 1 к письмуМинфина РФот 8 января 1991г.№ 11/04)
1992г.
410	Положениео порядке выплатыдивидендовпо акциям ипроцентов пооблигациям(утвержденоМинфином РФ10 января 1992г.)
411	Положениео бухгалтерскомучете и отчетностив Российскойфедерации(утвержденоприказом МинфинаРФ от 20 марта1992г. № 10, дополнения- письмо МинфинаРФ от 4 июня1993г. № 68)
412	Положениео лицензированиибиржевойдеятельностина рынке ценныхбумаг (письмоМинфина РФот 13 апреля 1992г.№ 20)
413	Положениеоб аттестацииспециалистовинвестиционныхинститутови фондовыхбирж (фондовыхотделов бирж)на право совершенияопераций сценными бумагами(сообщенописьмом МинфинаРФ от 21 апреля1992г. № 23, измененияи дополнениявнесены письмамиМинфина РФот 31 марта 1993г.№ 39, от 5 мая 1993г.№ 57, от 22 декабря1993г. № 151, от 3 июня1994г. № 75)
414	ИнструкцияМинфина РФот 3 марта 1992г.№ 2 "О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРоссийскойФедерации"(сообщенаписьмом МинфинаРФ от 3 марта1992г. № 3)
415	Инструкцияо правилахсовершенияи регистрациисделок с ценнымибумагами(сообщенаписьмом МинфинаРФ от 6 июля 1992г.№ 53)
416	Положениео лицензированиидеятельностина рынке ценныхбумаг в качествеинвестиционныхинститутов(сообщенописьмом МинфинаРФ от 21 сентября1992г. № 91)
417	Положениео порядке иусловиях выдачилицензий напроизводствои ввоз на территориюРоссийскойФедерациибланков ценныхбумаг (сообщенописьмом МинфинаРФ от 19 октября1992г. № 97)
418	ПисьмоМинфина РФот 12 ноября 1992г.№ 5-1-06 "О представленииинформациифондовымибиржами ифондовымиотделами бирж"
419	ПисьмоМинфина РФот 23 декабря1992г. № 117 "Об отражениив бухгалтерскомучете и отчетностиопераций, связанныхс приватизациейпредприятий"
420	Положениео лицензированиидеятельностина рынке ценныхбумаг в качествеинвестиционныхфондов и лицензированиидеятельностиуправляющихинвестиционнымифондами (письмоМинфина РФот 28 декабря1992г. № 121)
421	Об измененияхи дополненияхк Положениюо лицензированиидеятельностина рынке ценныхбумаг в качествеинвестиционныхинститутов(письмо МинфинаРФ от 28 декабря1992г. № 122)
422	Разъясненияо лицензированииинвестиционныхинститутов(письмо МинфинаРФ от 28 декабря1992г. № 123)
1993г.
440	ИнструкцияМинфина РФот 27 января №5 "О порядкерегистрациивыпусков акцийинвестиционныхфондов и обизменениипорядка регистрациивыпусков ценныхбумаг инвестиционныхкомпаний"
441	О внесениидополненийи измененийв Положениео лицензированиибиржевойдеятельностина рынке ценныхбумаг (письмоМинфина РФот 2 марта 1993г.№ 18)
442	ПисьмоМинфина РФот 31 марта 1993г.№ 39 "О сборах,взимаемыхпри лицензированииинвестиционныхинститутов,фондовых бирж(фондовых отделовбирж) и аттестацииспециалистовуказанныхорганизацийна право совершенияопераций нарынке ценныхбумаг"
443	ПисьмоМинфина РФот 14 мая 1993г. № 251"О порядкеувеличенияуставногокапиталаакционерногообщества всвязи с переоценкойосновныхфондов"
444	ПисьмоМинфина РФот 13 мая 1993г. №5-1-04 "О выполненииособых условийсовершениясделок, связанныхс приобретениемкрупных пакетовакций"
445	Временноеположение обухгалтерскомучете и отчетностив инвестиционномфонде (приложение1 к письмуГоскомимуществаРФ от 25 мая 1993г.№ ДВ-2/3498 и МинфинаРФ от 21 мая 1993г.№ 62)
446	Временноеположение опорядке оценкии составленияотчетностио стоимостичистых активовинвестиционныхфондов (приложение2 к письмуГоскомимуществаРФ от 25 мая 1993г.№ ДВ-2/3498 и МинфинаРФ от 21 мая 1993г. № 62)
447	Временноеположение обособенностяхсостава затрати формированиифинансовыхрезультатовинвестиционныхфондов (приложение3 к письмуГоскомимуществаРФ от 25 мая 1993г.№ ДВ-2/3498 и МинфинаРФ от 21 мая 1993г. № 62)
448	ПисьмоЗам. министрафинансов от28 мая 1993г. № 5-1-08 (разъяснениео порядке аттестацииспециалистовна рынке ценныхбумаг)
449	ПисьмоМинфина РФот 12 октября1993г. № 5-1-04 "В КомиссииМинфина РФпо рассмотрениюзаявок предприятий,организацийи учрежденийна получениелицензий напроизводствобланков ценныхбумаг"
450	ПисьмоМинфина РФот 25 октября1993г. № 5-01-04 "О производствеи ввозе бланковценных бумаг"
451	ПисьмоМинфина РФот 15 ноября 1993г.№ 132 "О внесенииизмененийи дополненийв инструкцию№ 2 "О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРоссийскойФедерации"и в инструкцию№ 5 "О порядкерегистрациивыпусков акцийинвестиционныхфондов и обизменениипорядка регистрацииценных бумагинвестиционныхкомпаний"от 27 января 1993г.
452	ПисьмоМинфина РФот 18 ноября 1993г.№ 134 "Положениео порядке продажи,учета, совершениясделок и погашенияименных золотыхсертификатовМинистерстваФинансов РФвыпуска 1993г."
453	ПисьмоГосналогслужбыРФ, МинфинаРФ от 8 декабря1993г. № НП-4-01/196н;142 "Онекоторыхвопросахналогообложения,возникающихв связи сиспользованиемценных бумаг"
454	ПисьмоМинфина РФот 22 декабря1993г. № 151 "О сборах,взимаемыхпри лицензированииинвестиционныхинститутови фондовыхбирж (фондовыхотделов бирж)"
1994г.
470	ПисьмоМинфина РФот 17 января 1994г.№ 5-1-08 "СообщениеАттестационнойкомиссии приМинфине РФ"(о заключениидоговора сАгентствомпо квалификацииспециалистовфондовогорынка)
471	ПисьмоМинфина РФот 7 февраля1994г. № 14 "О некоторыхвопросах оценкистоимостиимуществаприватизируемыхпредприятий,порядке измененияразмера уставныхкапиталовакционерныхобществ всвязи с переоценкойосновныхфондов на 1января 1994г."
472	ПисьмоМинфина РФот 8 марта 1994г.№ 5-1-04 "О результатахпроверки деятельностипредприятийпо вопросупроизводстваценных бумаги ввозу ихиз-за рубежа"
473	ПисьмоМинфина РФот 17 марта 1994г.№ 5-3-04 "О некоторыхвопросахпримененияписьма МинфинаРоссии от 7февраля 1994г. №14"
474	ПисьмоМинфина РФот 18 марта 1994г.№ 29 "О порядкерегистрацииДоговора озалоге ЗолотыхсертификатовМинистерствафинансовРоссийскойФедерациивыпуска 1993г."
475	Официальноесообщение(о порядке полученияклиентамибанков облигацийвнутреннеговалютногооблигационногозайма). ПисьмоМинфина РФот 24 марта 1994г.№ 11-04-02/162
476	О внесенииизмененийи дополненийв "Положениео порядке иусловиях выдачилицензий напроизводствои ввоз на территориюРоссийскойФедерациибланков ценныхбумаг" (письмоМинфина РФот 8 апреля 1994г.№ 5-1-04)
477	ИнструкцияМинфина РФот 5 мая 1994г. № 59"О порядкесоставленияи представленияэмитентамиценных бумаготчетов обитогах выпускаценных бумаги о порядкесоставленияи представленияакционернымиобществамигодовых отчетовпо ценнымбумагам"
478	ПисьмоМинфина РФот 16 мая 1994г. №5-1-04 "Техническиетребованияк ценным бумагами их реквизиты"(новая редакцияприложенияк письму МинфинаРФ от 19 октября1992г. № 97)
479	ПисьмоМинфина РФот 11 мая 1994г. № 64"Об обязательнойаттестациинекоторыхкатегорийспециалистовинвестиционныхинститутов"
480	ПисьмоМинфина РФот 20 мая 1994г. №5-1-08 "Об использованииПрограммыаттестацииспециалистовинвестиционныхинститутови фондовыхбирж"
481	Положениепо бухгалтерскомуучету "Учетнаяполитикапредприятия",утвержденоприказом МинфинаРФ от 28 июля 1994г.№ 100
482	ПисьмоМинфина РФот 15 августа1994г. № 105 "О внесенииизмененийи дополненийв Положениео лицензированиидеятельностина рынке ценныхбумаг в качествеинвесттиционныхинститутов"
483	ПисьмоМинфина РФот 20 сентября1994г. № 129 "О внесенииизмененийи дополненийв письма МинистерствафинансовРоссийскойФедерации от7 февраля 1994г. №14"
484	ПисьмоМинфина РФот 21 октября1994г. "Положениео порядке размещения,обращенияи погашенияказначейскихобязательств"
5. Нормативныеакты БанкаРоссии
1991г.
501	ПисьмоГосбанкаСССР от 14 марта1991г. № 341 "Об учетеценных бумаги некоторыхдругих операцийв коммерческихбанках" (дополнения№ 1, 2, 3 - письмаГосбанкаСССР от 19 июня1991г. № 356, от 10 сентября1991г. № 364, от 9 октября1991г. № 365, письмаБанка Россииот 6 января 1993г.№ 27, от 12 января1993г. № 28-4-3/8)
502	ПисьмоБанка Россииот 9 сентября1991г. № 14-3/30 "О банковскихоперациях свекселями"
503	РаспоряжениеБанка Россииот 18 декабря1991г. "Об организацииаукциона поразмещениюПервого государственногозайма РСФСР1991г."
1992г.
510	ПисьмоБанка России"О депозитныхи сберегательныхсертификатахбанков" от10 февраля 1992г. №14-3-20
511	ТелеграммаБанка Россииот 18 февраля1992г. № 37-92 (переводрегистрациибанковскихпроспектовэмиссии изМинфина РФв Банк России)
512	ПисьмоБанка Россииот 20 марта 1992г.№ 13 "О работес облигациямиГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма РСФСР1991г."
513	ПисьмоБанка Россииот 27 марта 1992г.№ 7 (о порядкеработы коммерческихбанков нарынке ценныхбумаг)
514	ПисьмоБанка Россииот 20 мая 1992г. №28/111 "О работе соблигациямиГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма 1991г."Дополнениявнесены письмамиБанка Россииот 11 декабря1992г. № 265-92 и от 21 июля1993г. № 46
515	ПисьмоБанка Россииот 7 октября1992г. № 18 "О работебанков сприватизационнымичеками"
516	Дополнениек письму БанкаРоссии от 10февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитныхи сберегательныхсертификатахбанков" (письмоБанка Россииот 18 декабря1992г. № 23)
517	ПисьмоБанка Россииот 28 декабря1992г. № 25 (о предоставлениибанками информациипо ценным бумагамна магнитномносителе)
1993г.
530	ПисьмоГлавногоуправленияБанка Россиипо г. Москвеот 17 марта 1993г.№ 14-2-07/540 "О порядкерегистрациидепозитныхи сберегательныхсертификатов"
531	ПриказБанка Россииот 6 мая 1993г. №02-78 "О проведенииопераций сгосударственнымикраткосрочнымибескупоннымиоблигациями"(утвержденоПоложение обобслуживаниии обращениивыпусковгосударственныхкраткосрочныхбескупонныхоблигаций)
532	Дополнениек письму БанкаРоссии от 10февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитныхи сберегательныхсертификатахбанков" (письмоБанка Россииот 24 июня 1993г. №40)
533	ПисьмоБанка Россииот 8 июля 1993г. №43 "Об отчетностиуполномоченныхбанков по ввозуи вывозу иностраннойвалюты и ценныхбумаг в иностраннойвалюте"
534	ПисьмоБанка Россииот 22 декабря1993г. № 282-93 "О ценныхбумагах, имеющихрыночнуюкотировкудля целей созданиярезерва подобесценениевложений банковв ценные бумаги"
1994г.
550	Инструкция№ 8 о правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагкоммерческимибанками натерриторииРоссийскойФедерации(письмо БанкаРоссии от 11февраля 1994г. №75)
551	ПисьмоБанка Россииот 21 февраля1994г. "О долговыхобязательствахкоммерческихбанков, предусматривающихпоставкузолота"
552	ПисьмоБанка Россииот 13 апреля 1994г.№ 87 "О порядкеосуществленияна территорииРоссийскойФедерацииопераций соблигациямивнутреннегогосударственноговалютногооблигационногозайма"
553	ПисьмоБанка Россииот 13 апреля 1994г.№ 88 "О порядкеосуществленияна территорииРоссийскойФедерацииопераций сзолотымисертификатамиМинфина РФвыпуска 1993г."
554	ПисьмоБанка Россииот 23 июня 1994г. №96 (в дополнениек инструкции№ 8 о правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагкоммерческимибанками)
6. Нормативныеакты ГоскомимуществаРФ
1992г.
601	Временноеположение "Опорядке уплаты,распределения,учета и контроляза поступлениемсредств отприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий",утвержденоГоскомимуществомРФ 14 июля 1992г. №АИ-2/4406 и Российскимфондом федеральногоимущества13 июля 1992г. № ФИ-04-227
602	Положениео закрытойподписке наакции приприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий(приложениек распоряжениюГоскомимуществаРФ от 27 июля 1992г. № 308-р)
603	Положениео территориальныхкомиссияхпо введениюприватизационныхчеков в РоссийскойФедерации(приложение№ 1 к РаспоряжениюГоскомимуществаРФ от 20 августа1992г. № 369-р)
604	Положениео порядке внесениявкладов государственнымипредприятиямии комитетамипо управлениюимуществомв товариществаи акционерныеобщества,создаваемыепри преобразованиидобровольныхобъединенийпредприятий(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 28 августа1992г. № 393-р)
605	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 16 сентября1992г. № 444-р "Обособенностяхпреобразованияв акционерныеобщества иприватизациипредприятийавиационного,морского,речного, автомобильноготранспортаи дорожногохозяйства"(с изменениямии дополнениями)
606	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 2 октября1992г. № 507-р "Об участииконсультационныхфирм и индивидуальныхконсультантовв проведенииработ по приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"
607	Положениео лицензированиидеятельностиспециализированныхинвестиционныхфондов, аккумулирующихприватизационныечеки граждан,управляющихэтих фондови о порядкеприостановкидействия иотзыва лицензии(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 4 ноября1992г. № 695-р)
608	Положениео порядке регистрациивыпусков акцийспециализированныхинвестиционныхфондов приватизации,аккумулирующихприватизационныечеки граждан.(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 4 ноября1992г. № 695-р)
609	Положениео продаже акцийв процессеприватизации(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 4 ноября1992г. № 701-р)
610	Положениео специализированныхчековых аукционах:РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 4 ноября1992г. № 701-р
611	Примерноеположение оинвестиционныхконкурсах(инвестиционныхторгах) попродаже объектовприватизации,находящихсяв государственнойи муниципальнойсобственности(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 13 ноября1992г. № 770-р)
612	Положениео порядке заключениядоговора оприобретенииакций с группойработников,взявших насебя ответственностьза выполнениеплана приватизациии недопущениебанкротстваприватизируемогопредприятия(распоряжениеГоскомимуществаРФ от 23 ноября1992г. № 862-р)
613	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ № 1143-р от 16 декабря1992г. "Об изменениии дополненииПоложения озакрытойподписке наакции приприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий",утвержденногораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 27 июля 1992г.№ 308-р
614	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 23 декабря1992г. № 1211-р "Об организацииподготовкикадров управляющихи специалистовдля инвестиционныхфондов"
1993г.
630	ПисьмоГоскомимуществаРФ от 12 января1993г. № ПМ-15/1152 и РФФИот 12 января 1993г.№ ФИ-04-28 "Об уточненииВременногоположения опорядке уплаты,распределения,учета и контроляза поступлениемсредств отприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"
631	Приложениек письмуГоскомимуществаРФ от 29 января1993г. № АЧ-2/586 "Оприватизацииимуществагосударственных,муниципальныхпредприятий,сданного варенду, и опреобразованиипредприятия,созданногочленами трудовогоколлективагосударственного,муниципальногопредприятия(подразделения)на основеаренды имуществаэтого предприятия(подразделения)и заключившимидоговор аренды,в акционерноеобществооткрытоготипа"
632	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 8 апреля1993г. № 603-р (особенностиприватизациив угольнойпромышленности)
633	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 7 мая 1993г.№ 799-р "О развитиисистемы подготовкикадров дляинвестиционныхфондов"
634	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 17 мая 1993г.№ 837-р (по выполнениюУказа Президентаот 8 мая 1993г. № 640)
635	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 13 октября1993г. № 1776-р "О порядкепродажи заприватизационныечеки акцийакционерныхобществ, созданныхв соответствиис Указом ПрезидентаРФ от 17 ноября1992г. № 1403 "Об особенностяхприватизациии преобразованияв акционерныеобществагосударственныхпредприятий,производственныхи научно-производственныхобъединенийнефтяной,нефтеперерабатывающейпромышленностии нефтепродуктообеспечения"
636	ПисьмоГоскомимуществаРФ от 23 декабря1993г. № 1206-р "Об особенностяхакционированияи приватизацииречных портов"
637	ПисьмоГоскомимуществаРФ № АЧ-13/3009 и ГКАПРФ № ЛБ/1869 от 5 мая1993г. "О порядкевзаимодействияГоскомимуществаРоссии, комитетовпо управлениюимуществоми государственныхантимонопольныхорганов Россиив процессеприватизациигосударственныхпредприятийи созданиихолдинговыхкомпаний"
1994г.
650	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 6 января1994г. "О региональныхцентрах храненияи уничтоженияпогашенныхприватизационныхчеков"
651	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 10 января1994г. № 44-р "О порядкесогласованияреорганизациичековых инвестиционныхфондов"
652	Положениео порядке продажина аукционеза рубли акцийв количестведо 10 процентовот общегоколичестваакций акционерныхобществ, проданныхна специализированномчековом аукционе(распоряжениеГоскомимуществаРФ от 2 февраля1994г. № 236-р)
653	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 14 февраля1994г. № 328-р "Обиспользованииприватизационныхчеков, невостребованныхгражданамиРоссийскойФедерации, атакже отошедшихв порядке наследованияи по другимоснованиямгосударству"
654	Положениео продаже акцийакционерныхобществ, созданныхв процессеприватизациипредприятийпо первичнойпереработкесельскохозяйственнойпродукции,рыбы, морепродуктов,предприятийпо производственно-техническомуобслуживаниюи материально-техническомуобеспечениюагропромышленногокомплексана закрытомспециализированномчековом аукционе(утвержденораспоряжениемГоскомимуществаРФ от 15 февраля1994г. № 339-р)
656	Типовойдоговор обучреждениитраста (доверительнойсобственности)на пакет акций,находящихсяв государственнойсобственности(утвержденраспоряжениемГоскомимуществаРФ от 15 февраля1994г № 343-р)
657	Положениеоб инвестиционномконкурсе попродаже пакетовакций акционерныхобществ, созданныхв порядке приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий(распоряжениеГоскомимуществаРФ от 15 февраля1994г. № 342-р)
658	Положениео реестре акционеровакционерногообщества,утвержденноераспоряжениемГоскомимуществаРФ от 18 апреля1994г. № 840-р и протоколомот 14 апреля 1994г.№ 2 Комиссиипо ценным бумагами фондовымбиржам приПрезидентеРФ
659	Положениео депозитариях(утвержденоПротоколом№ 2 от 14 апреля1994г. Комиссиипо ценным бумагами фондовымбиржам приПрезидентеРФ и распоряжениемГоскомимуществаРФ от 20 апреля1994г. № 559-р)
660	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 1 июля 1994г. № 1832-р "Порядокконтроля задеятельностьюспециализированныхинвестиционныхфондов приватизациии управляющихэтих фондов,а также приостановлениядействия иотзыва выданнойим лицензии"
661	Методическиерекомендациипо применениюОсновныхположенийгосударственнойпрограммыприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РоссийскойФедерациипосле 1 июля,утвержденныхУказом ПрезидентаРФ от 22 июля 1994г.№ 1535
662	РаспоряжениеГоскомимуществаРФ от 26 июля 1994г.№ 2002-р (о порядкепримененияПоложения ореестре акционеровакционерногообщества)
663	распоряжениеГоскомимуществаРФ от 6 октября1994г. № 2469-р "Об утвержденииПорядка продажиакций акционерныхобществ наспециализированномаукционе попродаже акций"
7. Нормативныеакты прочихгосударственныхорганов
1992г.
701	Методическиерекомендациипо оценке ценныхбумаг эмитента(Российскийфонд федеральногоимущества,сообщены вгазете "Реформа",1992г. № 20)
702	Правиласовершенияопераций поприватизационнымчекам (утвержденыкоординационнымсоветом повведению системыприватизационныхчеков приПравительствеРФ и Сберегательнымбанком РФ 26августа 1992г.)
1993г.
720	ПисьмоРоссийскогофонда федеральногоимуществаот 22 апреля 1993г.№ ФИ-04-637 "О порядкераспределениясредств, поступившихот покупателейприватизируемыхобъектов дозаключениядоговоровкупли-продажи"
721	ПриказГосударственноготаможенногокомитета от19 мая 1993г. № 197 "Опорядке ввозав РоссийскуюФедерацию ивывоза изРоссийскойФедерациииностраннойвалюты и ценныхбумаг в иностраннойвалюте уполномоченнымибанками"
1994г.
740	ПриказГКАП Россииот 18 января 1994г.№ 5 "Об утвержденииИнстукциио порядке контроляза приобретениемпаев, долейучастия товариществи простых именныхакций акционерныхобществ ипорядке признаниялиц, контролирующихимуществодруг друга"

Учебник

Яков МоисеевичМиркин

Ценные бумагии фондовыйрынок

РедакторГ.Н.Белова

Подписанов печать 20.01.95. Формат70ґ100¹/¹⁶.

Бумагаофсетная.Гарнитура"Ньютон". Печатьофсетная.

Усл. п.л. Уч.-изд.л. Тираж 50 000 экз.

Заказ

Издательство"Перспектива"

Москва

ЛицензияМинистерствапечати и информации

РоссийскойФедерации ЛР№ 060865

Отпечатано

1Использованысведения изсправочника:"The Guide to World Equity Markets. 1992.- London, EuromoneyPublication Plc. - 1992 - 647p.

!

Дополнительныеисточники

1. Financial Systems and Development. World DevelopmentReport 1989. Wash.: The World Bank. - 1989. - 251 p.

2. Robert E. Litan. The Revolution in U.S. Finance.Wash.: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

3. Robert E. Litan. What Should Banks Do? Wash.: TheBrookings Institution. - 1987. - 207 p.

Ключевыетермины

·модельрынка ценныхбумаг ·банковскаямодель рынкаценных бумаг ·небанковскаямодель рынкаценных бумаг ·смешаннаямодель рынкаценных бумаг ·эмитент ·инвестор ·профессиональныйучастникрынка ценныхбумаг ·частныйинвестор ·корпоративныйинвестор ·институциональныйинвестор ·институтыконтрактныхсбережений ·органыгосударственногорегулированияи надзора ·саморегулирующиесяорганизации ·инфраструктурарынка ценныхбумаг ·правоваяинфраструктурарынка ценныхбумаг ·специализированныйрегистратор ·специализированныйдепозитарий ·расчетно-депозитарнаяорганизация

·информационнаяинфраструктурарынка ценныхбумаг ·регистраторскаясеть ·депозитарнаяинфраструктурарынка ценныхбумаг ·расчетно-клиринговаяинфраструктурарынка ценныхбумаг ·инвестиционныйинститут ·финансовыйброкер ·инвестиционныйконсультант ·инвестиционнаякомпания ·инвестиционныйфонд ·чековыйинвестиционныйфонд ·фондоваябиржа ·организационно-правоваяформа инвестиционногоинститута ·учредителиинвестиционныхинститутов ·правиласовмещениявидов деятельностиинвестиционныхинститутов

Глава 14. ВИДЫПРОФЕССИО-НАЛЬНОЙДЕЯТЕЛЬНОСТИИ ОПЕРАЦИЙ НАРЫНКЕ ЦЕННЫХБУМАГ

Илив огромнойжизни

Занятиядругого ненашлось

Илирулетка злая

Подсовываетнам то тот,то этот жребий,

О вкусахнаших вовсене справляясь?

СашаЧерный

14.1. Основныевиды профессиональной

деятельности

Почемунужна профессионализация.Абсолютноебольшинствоэкономическихагентов имеютправо выпускатьценные бумаги,инвестироватьв них средства,продавать ихи предоставлятьотдельные услугипо поводу выпускаи обращенияценных бумаг.

Вместес тем ценныебумаги - одиниз сложнейшихвидов товаров,что требуетпрофессионализациидеятельности,связаннойс ними.Соответственно,возникаютпрофессиональныеучастникирынка ценныхбумаг,осуществляющиефинансовоепосредничествомежду эмитентамии инвесторами,распределяющиеи смягчающиефинансовыериски и, наконец,ведущие деятельностьна рынке ценныхбумаг наквалифицированной,"профессиональной"основе.

Конструированиеценных бумаг,управлениерисками, реализацияинвестиционныхпроектов, основанныхна инструментахфондовогорынка, поддержаниеего устойчивостии техническоеобслуживаниемиллионовсделок с финансовымиценностями,- все это частоболее сложныезадачи, чемдаже изощренныеинженерныепроекты.

В 1991 - 1992г.г.многие товарныеброкеры пыталисьмеханическипереложитьна рынок ценныхбумаг, на фондовуюбиржу правилаторговли натуральнымтоваром. Какаяразница, этотакой же товар,как зерно, сырье,продукты и т.п.В 1993 - 94г.г., когдана рынок ценныхбумаг хлынулите, кого в прошлыегоды именовалигордым именемИТР, частоспрашивали:зачем получатьлицензию направо веденияпрофессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг? Ведьэмитент можетсам осуществлятьвсе виды операцийна этом рынке,любой можетпродавать,покупать, заключатьдоговора подрядаи т.д.

Усложнениерынка в 1994-95г.г.неизбежнопрекратит этиразговоры. Входна организованныйрынок - толькочерез профессионалов.Предоставлениеуслуг по ценнымбумагам - какправило, напрофессиональнойоснове, в качествеспециализированнойдеятельности,отвечающейквалификационнымтребованиями критериямфинансовойустойчивости,раскрытияинформациии деловой этики.

Понятиепрофессиональнойдеятельности

Это-специализированнаядеятельностьна фондовомрынке по перераспределениюденежных ресурсовна основе ценныхбумаг, поорганизационно-техническомуи информационномуобслуживаниювыпуска иобращенияценных бумаг.Как правило,она должнавестись наисключительнойили преимущественнойоснове,составляястержень работыучастникарынка ценныхбумаг, претендующегона вступлениев члены профессиональногосообщества.

Даннаядеятельностьдолжна признаватьв качествепрофессиональнойгосударствоми участникамифондовогорынка. Как ужеуказывалось,профессиональнаядеятельностьдолжна соответствовать:а)квалификационнымтребованиям,б)критериямфинансовойустойчивостии приемлемогоуровня риска,в)требованиямраскрытияинформациии соблюденияделовой этики.

Виды профессиональнойдеятельности

Видыпрофессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг,признаваемыев качестветаковых российскойправовой практикой(осень 1994), приведенына схеме 25.

Схема 25

µ§

Краткаяхарактеристикасодержаниякаждого видадеятельностии указаниеосновных типовпрофессиональныхучастников,которые емусоотвествуют,приведены втаблице 70.

Таблица 70

Видпрофессиональнойдеятельности	Краткаяхарактеристикавида профессиональнойдеятельности(по российскомузаконодательству)1	Основныетипы профес-сиональныхучастниковрынка ценныхбумаг
1	2	3
Брокерскаядеятельность	Совершениесделок с ценнымибумагамина основедоговоровкомиссии ипоручения	Финансовыйброкер
Дилерскаядеятельность	Совершениесделок купли-продажиценных бумагот своего имении за свой счетпутем публичногообъявленияцен покупкии продажи ценныхбумаг с обязательствомпокупки и продажиэтих ценныхбумаг по объявленнымценам	Инвестиционнаякомпания
Депозитарнаядеятельность	Деятельностьпо хранениюценных бумаги/или учетуправ на ценныебумаги	Специализированныедепозитарии,расчетно-депозитарныеорганизации,депозитарииинвестиционныхфондов
Деятельностьпо ведению ихранениюреестра акционеров	Деятельностьдержателяреестра акционеров	Специализированныереестры
Расчетно-клиринговаядеятельностьпо ценным бумагам	Деятельностьпо определениювзаимныхобязательствпо поставке(переводу) ценныхбумаг участниковопераций сценными бумагами	Расчетно-депозитарныеорганизации,клиринговыепалаты, банкии кредитныеучреждения
Расчетно-клиринговаядеятельностьпо денежнымсредствам	Деятельностьпо определениювзаимныхобязательстви/или по поставке(переводу) денежныхсредств в связис операциямис ценнымибумагами	Расчетно-депозитарныеорганизации,клиринговыепалаты, банкии кредитныеучреждения
Деятельностьпо организацииторговли ценнымибумагами	Предоставлениеуслуг, способствующихзаключениюсделок с ценнымибумагамимежду профессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг	Фондовыебиржи, фондовыеотделы товарныхи валютныхбирж, организованныевнебиржевыесистемы торговлиценными бумагами

^{_______________}

¹В изложенииУказа ПрезидентаРФ от 4. 11.94г. №2063 "Омерах по государственномрегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации".

Проблемныевопросы.В связи с подготовкойнового российскогозаконодательствапо ценным бумагамобсуждаетсяследующее:

а) должна липрофессиональнаядеятельностьна рынке ценныхбумаг вестисьтолько наисключительнойоснове, какв 1993-94г.г. (см. главу13), или нарядус ней участникрынка можетсвободноосуществлятьи иные видыдеятельности(торговые,производственные,страховые ит.п.)

б)перечень видовпрофессиональнойдеятельности,указанныхв таблице, неявляется исчерпывающим,в частности,в их число могутбыть включеныинвестиционноеконсультирование,деятельностьинвестиционныхфондов, доверительноеуправлениеценными бумагами,осуществлениефункций платежногоагента, выполнениеуслуг на рынкеценных бумагна основедоговоровподряда, совместнойдеятельностии т.д.

В самом деле,виды профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг намногомозаичнее,множественнее,нежели чемони представленыв российскойнормативнойпрактике.

Вэтой связинам предстоитсоздать следующйшаг к пониманиюустройстварынка ценныхбумаг - отукрупненногорассмотрениявидов профессиональнойдеятельностина рынке к анализуоперационнойструктурыфондовогорынка, к перечислениютех кубиков,операций, изкоторых складываетсядвижение ценныхбумаг и работпрофессиональныхучастниковфондовогорынка.

14.2. Видыопераций сценными бумагами

Возможныевиды операцийс ценным бумагамии краткаяхарактеристикатехники ихисполненияпрофессиональнымиучастникамирынка приведенав таблице 71.

Таблица 71

Видыопераций	Краткаяхарактеристикаих техники.видов услуг,к ним относящихся,и другие комментарии
1	2
1.Осуществлениеинвестицийв ценные бумагина основепокупки попоручению,от имени иза счет средстввладельцапортфеля (наоснове договоракомиссииили договорапоручения). 2.Продажа попоручению(на основедоговора комиссииили договорапоручения). 3.Осуществлениеинвестицийв ценные бумагиза собственныйсчет. 4.Продажасобственныхценных бумаг	Напримере продажи 1) получениеинструкцииот клиента, 2) передачараспоряженияфинансовомуброкеру, 3) получениеподтвержденияот брокера опроведенииоперации, 4) сверкасделки (самимучастникомили черездепозитарий), 5) изъятиепри продажесертификатаценной бумагииз хранилищаи надписаниеего (или соответствующееинструктированиедепозитария), 6) физическаяили в безналичнойформе поставкаценной бумаги(хранилищеучастникаили депозитарий), 7) денежныерасчеты (чек,платежноепоручение).
1	2
5.Информационное,методическое,правове, аналитическоеи консультационноеобслуживание,услуги посопровождениюопераций сценными бумагами(регистрацииих выпуска,организациидопуска нафондовую биржуи т.п.)	Анализрынка ценныхбумаг (анализвозможностисовершенияконкретныхсделок, изучениеи прогнозированиеконъюнктуры,консультированиепо применениюзаконодательства,организацияи сопровождениедопуска ценныхбумаг на биржу,разработкаметодической,нормативнойдокументациипо операциямс ценнымибумагами,соответствующихправил процедурдеятельности,профессиональноеобучение,разработкаобщей портфельнойстратегии,текущее планированиеи контрольпо управлениюпортфелемценных бумаг,налоговоепланирование,оценка ценныхбумаг, разработкаи реализацияотдельныхстратегий(например,дивиденднаяполитика,создание"рабочей"собственности,программ быстрогорасширениякапитала ит.д.). Анализи оценка состоянияпортфеля спозиций достиженияего целей, уровнярисков и ликвидности.
6. Посредничествов организациивыпуска ипервичномразмещенииценных бумаг	Разработкадокументациии условийвыпуска,предварительнаяоценка бумаг;осуществлениерекламы, сопровождениерегистрациивыпусков вгосударственноморгане порегулированиюрынка ценныхбумаг, подборинвесторов,первичноераспространениепо поручению,гарантированиеприобретенияценных бумагв объеме полногоили частичногоих выпуска,созданиегруппы покупки(эмиссионногосиндиката)и группы продажи,выдача ссудили авансированиеэмитентадо поступлениясредств заприобретенныеценные бумаги,составлениеотчетностио выпуске,публикацияитогов открытойподписки ит.д.
7.Осуществлениерасчетовпо ценнымбумагам попоручению(как денежных,так и связанныхс перемещениемсамих ценныхбумаг в материальнойи безналичнойформе)
8.Перерегистрацияценных бумагна номинальногодержателя- в этом случаепрофессиональныйучастник -стороннеелицо - будетзарегистрированэмитентомв качествевладельцаценной бумаги,соответственно,все отношения,связанныес жизненнымциклом ценнойбумаги, будутподдерживатьсямежду эмитентоми номинальнымдержателем	а) подписаниесобственникомсертификата(индоссаментана распорядителятраста) илисоставлениеприложенияк серификату- акционерногоили облигационногополномочия, б) посылкадокументоврегистратору, в) перерегистрацияценной бумагиагентом наимя номинальногодержателя -профессиональногоучастникарынка ценныхбумаг.
1	2
9. Хранение,охрана, перевозкаи пересылкаценных бумагпо поручению	Хранениесертификатовценных бумагможет осуществлятьсякак в собственномхранилищепрофессиональногоучастника,так и в депозитариипо ценнымбумагам.
10.Возврат(частичныйили полный)отзывныхоблигацийили привилегированныхакцийв случае ихотзыва эмитентомдо срока погашения(в интересахинвестора)	а) получениеуведомленияоб отзывеценных бумаг(по облигациямна предъявителя- на основеобъявленияв прессе), б) изъятиесертификатовценных бумагиз хранилищапрофессио-нальногоучастникаили уведомле-ниедепозитария,если они в немхранятся, в) отсылкасертификатов, г) получениеплатежа (суммадолга, процент,отзывнаяпремия) по отзывнымценным бумагам.
11.Погашениеценных бумагпри наступлениисрока погашения	а) уведомлениеадминистраторомсчета операционногоотдела, б) извлечениесертификатовценных бумагиз хранилицапрофессиональногоучастника(или уведомлениедепозитария), в) отсылкасертификатовагенту поплатежам, г) получениеплатежа насчет номинальногодержателя.
12.Безвозмезднаяпоставкаценных бумагна счет клиента(безвозмезднаяпередача ценныхбумаг со счетаклиента),например, вслучаях дарения,открытия-закрытиясчета, передачиценных бумагв порядкенаследования,их передачимежду счетамиклиента, совершенияплатежа ценнымибумагамипри взносесредств вуставныефонды, удовлетворениитребованийкредиторови т.д.)	На примерепередачи: а) уведомлениеадминистраторомсчета операционногоотдела, б) извлечениеценных бумагиз хранилищапрофессиональногоучастника(или уведомлениедепозитария), в) индоссированиеценной бумаги, г) посылкадокументоврегистратору, д) перерегистрацияценной бумагина имя новогособственника.
1	2
13.Выплаты дивидендовакциями(в процентахк количествуакций)	а) получениеуведомленияи сертификатаценной бумагиот агентаэмитентапо платежам, б) контрольадминистраторомсчета документови передачаих в операционныйотдел, в) уведомлениевладельцаценных бумаг, г) передачаценной бумагив хранилищепрофессиональногоучастника(депозитария).Все эти операциимогут происходитьнепосредственночерез депозитарий.
14.Сплит акций(расщепление,увеличениеколичестваакций безизменениявеличиныакционерногокапитала),реверсивныйсплит(укрупнениеколичестваакций безизмененияразмера акционнерногокапитала)	При сплитеакций к старымсертификатамакций добавляютсяновые. Приреверсивномсплите вместостарых сертификатоввыпускаютсяновые, с укрупненнымноминалом,производитсясоответствующийобмен сертификатов.
15.Конвертированиев простые акцииконвертируемыхпривилегированныхакций и облигаций	Списаниеобмениваемыхоблигацийили привилегированныхакций со счетаклиента впорядке, предусмотренномдля безвозмезднойпередачи (п.12).Зачислениепростых акцийпосле обменана счет в порядке,предусмотренномдля безвозмезднойпоставкиценных бумаг.Если ценныебумаги хранятсяв депозитарии,то последнийсамостоятельновыпол-няетуказанныеоперации поуведомлениюноминальногодержателя.
16.Использованиеправ покупкии варрантов(производныхценных бумаг,дающих акционерамльготное правона приобретениеакций компании)	Списаниеправ покупкии варрантовсо счета клиентав порядке,предусмотренномдля безвозмезднойпередачи (п.12).Зачислениепростых акций,приобретенныхв результатеиспользованияуказанныхвыше производныхценных бумаг,в порядке,предусмотренномдля покупкиценных бумаг.
17.Замена ценныхбумаг при ихпорче, краже,потере и т.д.(включаяюридические,документальныеи организационныепроцедуры,связанныес заменой).
18. Заменаценных бумагпри измененииимени акционерногообщества	Списаниезаменяемыхценных бумагсо счета клиентав порядке,предусмотренномдля безвозмез-днойпередачи (п.12).Зачислениеценных бумагпосле заменына счет клиентав порядке,предусмотренномдля безвозмезднойпоставкиценных бумаг(п.12). Если регистрационныйкод ценнойбумаги неизменяется,возможенвариант простогоизмененияимени общеествав сертификате.
1	2
19.Обмен ценныхбумаг приразделениикомпании(например, акциистарой компании,по выбору, наакции любойиз несколькихновых компаний,образованныхиз нее)	Контрагентомноминальногодержателяявляется агентпо обмену,назначаемыйэмитентом.Списаниезаменяемыхценных бумагв порядке,предусмотренномдля безвозмезднойпередачи (п.12).Зачислениеценных бумагна счет клиентав порядке,предусмотренномдля безвозмезднойпоставкиценных бумаг(п.12).
20.Обмен ценнымибумагамимежду акционернымиобществами(долями участия),обмен на акцииинвестиционныхфондов в процессеприватизации	Списаниеи зачисленниеобмениваемыхценных бумагна счета клиентовпроисходитв порядке,установленномдля безвозмезднойпередачи ипоставкиценных бумаг(п.12).
21.Реализациятендерногопредложения(публичноепредложениео приобретенииконтрольногоучастия вакционерномобществепутем покупкиего акций наустановленнуюдату по определеннойцене, частовыше рыночной;предложениевыкупа акционернымобществомсвоих акций)	Продажаценных бумагвнутри и впериод тендерногопредложенияпроисходитв порядке, указанномдля продажиакций (п.п. 1,2).
22."Спин-оф"(выделениеиз компанииструктурногоподразделенияи созданиена его базенового акционерногообщества)	Акционерыбазовой компанииполучают акциинового акционерногообщества втой пропорции,в которой онивладели акциямиматеринскогообщетсва.Зачислениена счет клиентаакций новойкомпаниипроисходитв порядке,установленномдля безвозмезднойпоставкиценных бумаг(п.12).
23.Передачадоверенномулицу полномочийпо голосованиюпри ежегодномопросе акционеровна основерассылкидоверенностейакционернымиобществами;реализацияуказанныхполномочий.	Заполнениеи возращениедоверенностей,по которымноминальномудержателюправо голосапередано полностью;передачавладельцамценных бумаг,находящихсяна счетедоверенностейдля заполненияили инструкции,если распорядительимеет ограниченноеправо голосаили вообщеего не имеет,возращениезаполненныхдоверенностейакционерномуобществу илиего агенту.
24.Инкассацияплатежей,причитающихсяпо ценнымбумагам(дивидендов,процентов ит.п.); производствоплатежей,причитающихсяпосредникам,инвестиционнымконсультантами т.п. по операциямс ценнымибумагами(комиссионных,платы за услугии т.д.). Выплатыположительныхкурсовых разниц,возникающихпри продажеакций инвестиционныхфондов (в суммереализованногопревышенияих оценочнойстоимости).Получениеразличныхдругих платежей(разовых ипериодических),например, денежныхвзносов впенсионныйи другие фондыдля их последующегообрашенияна инвестициив ценные бумаги,денежныепоступленияна открытиесчета и т.д.	Например,получениедивидендов(процентов)чеком илипоручениемагента (эмитента)по платежамили от депозитария(если ценнаябумага зарегистрированана номинальноеимя депозитария).Взысканиедивидендовс лиц, ошибочнополучившихих, или возвратошибочнополученныхдивидендов.Например, есливладелец ценныхбумаг купилих перед экс-дивиденднойдатой и неполучил дивиденда(его ошибочнополучил продавец),то он можетпредставитьтребованиена дивидендагенту продавца.
1	2
	Еслина счете клиентаоблигациина предъявителя,то номинальныйдержательобязан своевременноотделить ипослать купоныагенту поплатежам.Взысканиеошибочноперечисленныхпроцентов(например, еслиинвестор продалименную облигацию,но измененияв реестредержателейне были произведены,по ошибке илив силу недостаткавремени).
25.Реинвестированиедивидендовот ценныхбумаг, а такжедоходов, получаемыхот приростакурсовойстоимости,другие формыиспользованиядохода от ценныхбумаг (зачислениена определенныесчета, производствоопределенныхрасходов).Создание ииспользованиерезервов противвозможныхпотерь по ценнымбумагам	Включаяплату на содержаниелиц, в чью пользудано поручениевыплаты изпенсионногофонда, из фондаучастия вприбылях ит.п., отчислениянаследникам,оплата ординарныхсчетов, связанныхс обслуживаниемлица, в чьюпользу данопоручение,налоговые,страховыеи т.п. платежи.
26.Размещениеценных бумагв залоги посредничествов этом	Включаяпоиск залогодержателя,документальноеоформлениеи регистрациюзалога приневыполненииобязательстви т.п., получениессуд под ценныебумаги иразмещениеденежныхсредств.
27. Предоставлениеи получениессуд ценнымибумагами
28.Получениеи (в некоторыхслучаях)предоставлениегарантий пооперациям сценными бумагами,находящимисяв портфеле,посредничествов получениигарантий
29.Посредничествов страхованиирисков, связанныхс ценнымибумагамии операциямис ними.
30.Ведение бухгалтерскогоучета и составлениеотчетностипо операциямс ценнымибумагами.Внутреннийконтроль иаудит операцийс ценнымибумагами.Производствоналоговыхрасчетов иосуществлениеналоговыхплатежей	Включаяведение лицевыхсчетов участников(в пенсионныхпланах, планахучастия персоналав прибылях,планах участияперсонала вакционернойсобственностии т.п.).
31. Выполнениеадминистративныхработ по управлениюпортфелемценных бумаг	Ведениеуправленческойдокументациии поддержкаинформационныхсистем, предоставлениепользователямданных о совершенныхоперациях,организационныепроцедуры, работас персоналоми т.д.
32.Агрегированноеуправлениепортфелемценных бумаг(реализациячерез операции,указанныев п.п.1-29, стратегийпо достижениюцелей портфелейпри поддержаниинеобходимогоуровня рискаи ликвидности),реализацияразработанныхстратегийпортфельногоинвестирования
1	2
33.Выполнениеопределенныхзаконом процедурпо правовойфиксациифакта неплатежапо долговымценным бумагам,а также последующемувзысканиюневыполненныхденежныхобязательств,включая реализациюзалога (еслиценные бумагивыпускалисьпод обеспечениезалогом), вексельныйпротест.
34. Операциис вексельными чековымпортфелем	Инкассированиевекселей ичеков, акцептованиеи производствовексельныхплатежей,авалированиевекселей ичеков, домицилированиевекселей.
35.Страхованиефинансовыхрисковпо кредитно-депозитнымоперациям	Использованиепроизводныхценных бумагдля различныхстратегийхеджированиярисков, возникающихв кредитно-депозитнойдеятельности.

Ключевыетермины

·видыпрофессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг ·брокерскаядеятельность ·дилерскаядеятельность ·деятельностьпо организацииторговли ценнымибумагами ·депозитарнаядеятельность ·деятельностьпо ведению ихранениюреестра акционеров ·расчетно-клиринговаядеятельностьпо ценным бумагам ·расчетно-клиринговаядеятельностьпо денежнымсредствам ·инвестиционноеконсультирование ·деятельностьинвестиционныхфондов ·доверительноеуправлениеценными бумагами ·платежныйагент

·сплитакций ·реверсивныйсплит акций ·безвозмезднаяпоставка ценныхбумаг ·заменаценных бумаг ·обменценных бумаг ·тендерноепредложение ·спин-оф ·передачадоверенномулицу полномочийпо голосованию ·инкассацияплатежей поценным бумагам ·реинвестированиедивидендови доходов отценных бумаг

!

Глава 15. ФИНАНСОВЫЕБРОКЕРЫ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕКОНСУЛЬТАНТЫИ ИНВЕСТИЦИОН-НЫЕКОМПАНИИ

Ониразыгрывалиравнодушиеи нерешительность,но сами, какхищные рыбы,высматривалисоблазнительнуюдобычу. Мгновениеи возможностьупущена:кто-то другойиспользовалего. Каждыйиз них невыпускал изрук маленькогоблокнота.У каждогобыла свояманера подмигивать,своя характернаяпоза или жест,означающие:"Идет. Я беру."

Т.Драйзер, Финансист

15.1. Финансовыеброкеры

Финансовыеброкеры(см. схему 24). Это- юридическиелица(не путать с"брокерами"- физическимилицами). Онивыполняютпосреднические(агентские)функции прикупле-продажеценных бумагза счет и попоручениюклиента наоснованиидоговора комиссииили поручения.

Посути, брокерделает то же,что и комиссионныймагазин: принимаетна комиссиютовар (ценныебумаги) и продаетего новомуинвестору.Другой вариант- брокерприобретаетпо поручениюценные бумаги.

Приэтом он действуетне за свой счет,а за счет и винтересахклиента, заключаясделку придоговоре комиссии- от своего имени,а при договорепоручения - отимени клиента.

Ценные бумаги,поскольку ониему не принадлежат,финансовыйброкер не включаетв свой баланс,а ставит назабалансовыйсчет.Вместес тем позжемы увидим, чтотехника совершениякомиссионнойсделки такова,что финансовыйброкер вынужденвовлекать впокупки ценныхбумаг и собственныесредства.

Спецификаоборота средствфинансовогоброкера показанана схеме 26.Безусловно,за основу взяточень упрощенныйбаланс,включающийтолько ключевыедля финансовогоброкера позиции(без вложенийв основныефонды).

Схема 26

Оборот средствфинансовогоброкера

(упрощенныйбаланс)

Размещениересурсов	Привлечениересурсов
Вложениесредств в ценныебумаги, приобретенныедля клиентана основаниидоговора комиссии Банковскиесчета Дебиторскаязадолженностьклиентов порасчетам заценные бумаги(комиссия,прочие платежии т.п.)	Уставнойкапитал Ссудыбанков и денежныеавансы пооперациям сценными бумагами(на основедоговора комиссии)
Баланс	Баланс
Забалансовыйсчет: Ценныебумаги, принятыена комиссиюдля последующейпродажи

Брокерскаясеть в России.Финансовоеброкерство- это активноформирующийсясегмент российскогорынка ценныхбумаг (стихийновозникшийв ноябре 1992 г. -январе 1993 г.вкачествеспекулятивнойброкерскойсети по торговлеприватизационнымичеками.).

В 1991 - середине1993 г. брокерскаясеть развиваласьнеактивнов связи с: а)недостаточнойкапитальнойбазой у абсолютногобольшинстваброкерскихфирм (требованияк минимальномукапиталу, вэто время - 50 тыс.руб.), б) невозможностьюдля фирм существоватьв 1991 - начале 1993г.г.только за счетдоходов отопераций сценными бумагами(при пустотеи неликвидностифондовогорынка), в) конкуренциейнесравненноболее устойчивыхи капитализированныхкоммерческихбанков (ониимеют все правана совершениеброкерскихопераций).

Вместес тем уже в этотпериод, средиобщего количестваучредителейМосковскойцентральнойфондовой биржине менее 30 % составлялинебанковскиеброкерскиефирмы, намеренныевсерьез развиватьбизнес ценныхбумаг (начало1992 г.). В начале1993 г. более 70 % брокерскихконтор Московскоймеждународнойфондовой биржиявлялись небанковскимиинститутами(хотя частьиз них дочерниепредприятиябанков). Внебиржеваятелекоммуникационнаясеть ЕL-ВIS (создаваласьв начале 1993 г.)имела в своемсоставе несколькодесятков небанковскихинститутов.Широкие масштабыприобрелофинансовоеброкерство(особеннонепрофессиональное)в конце 1992 г. сначалом масштабнойприватизациии всплескомспекулятивныхопераций сваучерами.

Кначалу 1994 г.ситуацияизмениласьК этому временина российскомрынке имелиправо на операциис ценнымибумагамиболее 1000 инвестиционныхинститутов,из них более90 % обладалилицензиейфинансовогоброкера. Спекулятивныеоперации сконтрольнымипакетамиприватизированныхпредприятий(конец 1993 г. - начало1994 г.), выполнениеволны заказовиностранныхинвесторов(1994 г.), обслуживаниерынка ценныхбумаг новыхторгово-финансовыхструктур, сего огромнымикурсовымиприбылями(пример - играс бумагами"МММ" в 1 половине1994 г.) - все этопривело к резкомуоживлению"уличного"и официальногоброкерствав начале 1994г.,особенно вМоскве. Способствовалаэтому и фактическипринудительнаяэмиссия акцийкоммерческимибанками, вынужденнымив это время,выполняя новыеминимальныетребованияБанка России,увеличиватьсвои акционерныекапиталы.

В результатев предпринимательскойсреде сформировалосьубеждение ввысокой доходностиопераций нафондовом рынке,началась дажепереориентацияторгово-посредническихпредприятийна операциис ценнымибумагами.

К концу1994 г. более 2400 компаний,имеющих лицензиюфинансовогоброкера, действуютна российскомфондовом рынке.

Примерно30 % финансовыхброкеров Россииработают вМоскве и Подмосковье(см. данные порегионам вглаве 1).

Договоркомиссии идоговор порученияв операциях

финансовогоброкера

Вся деятельностьинвестиционногопосредникапо операциямс ценнымибумагамиоснована надоговорахкомиссии илипоручения.

Договоркомиссии¹

По договорукомиссиикомиссионеробязуется попоручениюкомитентаза (комиссионное)вознаграждениесовершить однуили несколькосделок от своегоимени за счеткомитента.

Договорпоручения

Подоговору порученияповеренныйобязуетсясовершить отимени и засчет доверителяопределенныеюридическиедействия.Доверительобязан уплатитьповеренномувознаграждение,если иное непредусмотренозаконодательствомили договором.

Сравнительнаяхарактеристикадоговоровкомиссии ипоручения приоперациях сценными бумагамиприведена втаблице 72.

Таблица72

Сравнительнаяхарактеристикасделок, основанныхна договорахкомиссии ипоручения, воперациях сценными бумагами

Критерийсравнения	Договоркомиссии	Договорпоручения
1	2	3
Сторонапо договору,которой являетсяфинансовыйброкер	Комиссионер	Поверенный
Сторонапо договору,которой являетсяклиент финансовогоброкера	Комитент	Доверитель
Содержаниедоговора	Совершитьсделку с ценнымибумагами: - за счетклиента, - в интересахклиента, -отимени финансовогоброкера	Совершитьсделку с ценнымибумагами: - за счетклиента, - в интересахклиента, -отимени клиента
Оплатауслуг финансовогоброкера	Комиссионноевознаграждение	Вознаграждение,определяемоена договорныхусловиях
1	2	3
Порядоквозмещениярасходовфинансовогоброкера	Расходына рекламу,инвестиционныйанализ, охрануи хранение,почтово-телеграфныерасходы и т.п.затраты, связанныес реализациейценных бумаг,осуществляютсяза счет средствклиента	Аналогичнодоговору комиссии
Обязанностифинансовогоброкера	Совершитьсделку нанаиболеевыгодныхусловиях. Еслисделка совершенана условияхболее выгодных,чем те, которыебыли указаныклиентом, тополученнаявыгода делитсямежду сторонамина условиях,предусмотренныхв договоре	Аналогичнодоговору комиссии
Залоговоеправо на ценныебумаги, скоторымисовершаютсясделки	Ценныебумаги, являющиесяпредметомкомиссии,находятсяв залоге уфинансовогоброкера, какобеспечениепричитающихсяему платежей	Залоговыхотношенийне возникает,если иное непредусмотренодоговором
Возможностьсоединенияс другимисделками	Договоркомиссииможет бытьобъединенс кредитнымдоговором,договоромбанковскогосчета, договоромпоручительстваи другимивидами договоров.Это можетвыражатьсяв единомдокументальномоформлении(например, ввиде заключениядоговоров накомплексноеобслуживаниепо операциямс ценнымибумагами).Это можетвыражатьсятакже во взаимоувязкеусловий сделок,в комплексномпредоставленииуслуг клиенту	Аналогично договору комиссии

Принципыработы финансовогоброкеравозможноиллюстрироватьтехнологическойсхемой. Заоснову взятнаиболее простойслучай - совершениедвумя брокерами(по поручениюклиентов) кассовой,с немедленнойпоставкойсделки с ценнымибумагамичерез фондовуюбиржу (сверкапо сделке, хранениеценных бумаги денежныерасчеты посделке осуществляютсяброкерамисамостоятельно,без привлечениядепозитарныхи расчетно-клиринговыхорганизаций;внесениеизмененийв реестр акционеровобеспечиваетсяклиентом-покупателемсамостоятельно).Подобный типсделки (в биржевомили внебиржевомобороте) до сихпор (середина1994 г.) являетсянаиболее массовымв российскойпрактике.

Технологическаясхема совершенияопераций

финансовымброкером

Внаиболее простомвиде эта схемавыглядит следующимобразом (схемы27,28):

Схема 27

µ§

Схема 28

µ§

1 - заключениедоговоров поброкерскомуобслуживаниюпо операциямс ценнымибумагами,

2 - организацияфинансовымброкером I допускаценных бумагна биржу: подготовкаходатайствао допуске ценныхбумаг к котировке,прохождениеорганизационныхпроцедур допуска,

3 - получениеброкером Iзаказа-порученияна продажуценных бумаг,

4 - доставкаброкеру I ценныхбумаг, выставленныхна продажу,

5 - направлениеброкером I биржевогопоручения винформационно-справочныйотдел биржиза определенныйпериод временидо начала торгов,

6 - обобщениеинформационно-справочнымотделом биржипоступившихбиржевых порученийи ознакомлениесо спискомпорученийучастниковторгов,

7 - получениефинансовымброкером 2 порученияна покупкуценных бумаг,

8 - гарантированиеброкеру 2 возмещениястоимостикупленных длязаказчика2 ценных бумаг(перечислениеаванса набанковскийсчет брокераили др. методом),

9 - заключениесделки междуброкером I иброкером 2 покупле-продажеценной бумагиво время биржевоготорговогособрания наоснове простогоаукционногомеханизмабиржевых торгов,

10 - сверкареквизитовсделки и регистрацияее в качествебиржевой,

11 - заключениедоговора междуброкером I иброкером 2 отсвоего имени(за счет и винтересахзаказчика)о купле-продажеценной бумаги,

12 - оплатаналога наоперации сценными бумагамии биржевогосбора брокерамиI и 2,

13 - страхованиебиржевой сделки(если это предусмотреноправиламибиржевой торговли)

14 - поставкаценной бумагиот брокера I кброкеру 2,

15 - направлениеброкерами I и2 счетов-извещенийзаказчикам,

16 - оплатаброкером 2 брокеруI стоимостикупленныхценных бумаг,

17 - перечислениеброкером I денежныхсредств заказчикуI в возмещениепроданныхценных бумагза вычетомпонесенныхброкером I расходови причитающихсякомиссионных,

18 - перечислениеброкеру 2 денежныхсредств отзаказчика2 в возмещениеоплаты за купленныеценные бумагис вычетом аванса(если он былсовершен) идобавлениемкомиссионных,возмещениембиржевогосбора и другихпонесенныхброкером 2 расходов,

19 - поставкакупленнойценной бумагиот брокера 2заказчику2 .

"В чистомвиде" финансовыхброкеров в Россиипочти нет(несколькопроцентов отобщего количествафинансовыхпосредников- см. гл. 14); обычноих деятельностьсовмещенас операциямив качествеинвестиционногоконсультантаи инвестиционнойкомпании. Оникак бы образуют"компании поценным бумагам",предоставляющиевсе основныевиды услугфондовогорынка.

В связи сэтим болееподробный анализорганизационногоустройстваи операцийфинансовогоброкера в российскойи зарубежнойпрактике см.в главе 16 "Компаниипо ценным бумагам".

Вставка37

Брокери старуха

(басня)

Голодныйброкер разыскивалдобычу. И тутон услыхал -в одной хрущобеплачет мальчик,и старухаговорит:

- Не перестанешьплакать, я твойваучер брокеруотдам.

Брокерне пошел дальшеи стал дожидаться,когда ему отдадутваучер. Вотпришла ночь,он все ждет ислышит - старухаопять приговаривает:

- Не плачь,дитятко, неотдам твойваучер брокеру;только придиброкер, убьемего.

Брокери подумал: виднотут говорятодно, а делаютдругое, совсемкак в годы застоя.И поспешилпрочь.

Скороброкер издох,а мальчикзаработалмного долларов.

ВладимирТучков. Пятаярусская книгадля чтения.

15.2. Инвестиционныеконсультанты

Инвестиционныйконсультант(см. схему 24). Этоюридическоеили физическоелицо, предоставляющееконсультационныеуслуги по поводувыпуска иобращенияценных бумаг.В основе егодеятельности- договорподряда илидоговор насозданиенаучно-техническойпродукции.

Спецификаоборота средствинвестиционногоконсультантапоказана насхеме 29. (толькоключевые позициибаланса, безвложений восновные фонды).

Схема 29

Оборот средствинвестиционногоконсультанта

(упрощенныйбаланс)

Размещениересурсов	Привлечениересурсов
Банковскиесчета	Уставныйкапитал
Дебиторскаязадолженностьклиентов подоговорам обинвестиционномконсультировании	Ссуды банков Авансыклиентов идругая кредиторскаязадолженностьпо договорамоб инвестиционномконсультировании
Баланс	Баланс

Возможныевиды работинвестиционногоконсультанта:

·анализрынка ценныхбумаг (анализвозможностисовершениясделок, изучениеи прогнозированиеконъюнктуры);

·разработкастратегийвыхода на фондовыйрынок, консультированиесоздания иразвитияинвестиционныхинститутови иных организационныхструктур,профессиональноработающихна рынке ценныхбумаг

·разработкаи экспертизаинвестиционныхпроектов;

·консультированиепо применениюзаконодательства;

·организацияи сопровождениедопуска ценныхбумаг на биржу,создания илицензированияинвестиционныхинститутов,полученияквалификационныхаттестатових специалистамии т.д.;

·разработкаметодической,нормативнойдокументациипо операциямс ценнымибумагами,соответствующихпроцедур деятельности(включая проектыв областидепозитарной,регистраторскойи расчетно-клиринговойинфраструктуры,коммуникаций);

·консультированиеи анализпо поводу условий,обеспечивающихдеятельностьна рынке ценныхбумаг (выборконтрагентов,посредников,анализ качестваих операций,кадры, информационноеобеспечение,специализированноеоборудование,бланки ценныхбумаг и т.п.);

·организацияинформированияобщественности,рекламныхкомпаний,связанныхс ценнымибумагами;

·профессиональноеобучение; подборкадров в областиопераций сценными бумагами;

·разработкаобщей портфельнойстратегии,текущиепланированиеи контрольпо управлениюпортфелем ценныхбумаг, анализи оценкасостоянияпортфеля с позицийдостиженияего целей, уровнярисков и ликвидности;

·налоговоепланированиепо платежам,связаннымс ценнымибумагами;

·подготовкапроспектовэмиссии идругой документациипо выпускуценных бумаг,сопровождениерегистрациивыпусков идругих работ,связанныхс ними;

·оценкаценных бумаг;

·оценкаэмитента дляподготовкивложений вего ценныебумаги;

·разработкаи реализацияотдельныхстратегий(например, дивиденднаяполитика, создание"рабочей"собственности,программрекапитализации,быстрого расширениякапитала ит.д.);

·представительствосторон, посредничествомежду сторонамипри решенииорганизационныхи иных вопросов,связанных с фондовымиоперациями;

·функциянезависимогоарбитрапри разрешенииспоров междуучастникамисделок по ценнымбумагам;

·подготовкаи проведениеприватизационныхработ,формирующихпортфель ценныхбумаг (например,преобразованиегосударственногопредприятияв акционерноеобщество), вт.ч. документальнаяподготовкаприватизации,оценка имущества,организацияи регистрацияприватизационнойсделки и т.д.).

Сфера деятельностиинвестиционногоконсультанта

Онаохватывает:а) оценкурезультатовработ или операций,совершенныхклиентом(итоги фондовыхопераций, анализкачествапортфеля, анализпроекта автоматизацииработ в областиценных бумаги т.п.);

б)текущеепланированиеработ(например, какразместитьсвободныеденежные средства,как реорганизоватьуправлениефондовым портфелем,какие новыеподразделениянужно создатьв управленииценных бумагв ближайшиемесяцы и т.д.

в)разработкастратегий(например, структуразакона о рынкеценных бумаг,как выйти отраслина фондовыйрынок, как построитьстратегиюразвития операцийкоммерческогобанка на рынкеценных бумаги т.д.)

Сферыдеятельностиинвестиционногоконсультантапо иным критериям:

·микроэкономика(работа синвестиционнымиинститутамии их клиентами)

·макроэкономика(работа спарламентом,правительственнымиведомствами,ассоциациямии объединениямиинвестиционныхинститутов)

·деятельностьза рубежом(имеет огромноезначение вработах иностранныхинвестиционныхконсультантов,работающихв программахмеждународнойпомощи по заказамсвоих правительстви международныхорганизаций;подобное направлениедеятельностибудет развиватьсяи в России).

Видыинвестиционныхконсультантоввыделяютсяпо: а)видам работ(например, толькоэкспертизаинвестиционныхпроектов илитолько правовыеуслуги), б)сферам деятельности(например, работатолько поправительственнымзаказам и науровне правительства,работа исключительнона ассоциациюфинансовыхброкеров и т.п.);в)по клиентам(розничныеконсультанты,консультантыинституциональныхинвесторови т.д.).

Технологическаясхема работыинвестиционногоконсультантас клиентом:

µ§

Болеекоротко стадииработ по проектуинвестиционногоконсультированияпредставляютсяДжонатаномМиллером (сразрешенияконсультативнойкомпании"Garside, Miller Associates", Великобритания):

инициацияпроекта(определениецелей проектаи обязанностейинвестиционногоконсультанта)

изучение(определениетого, что должнобыть сделано,и выполнимостизадач)

спецификация(спецификацияи согласованиес заказчикомтребованийк инвестиционномуконсультанту)

исполнение

поставкапродукта(разработанногоинвестиционнымконсультантом).

Вставка38

Заповедиинвестиционногоконсультанта

1.Безличного участияперсоналаклиента в работе- ее результатыбудут никомуне нужны.

2.Нислова о клиентеи его трудностях(ни публичным,ни частнымпорядком). Этикаинвестиционногоконсультирования- этика домашнеговрача.

3.Неиспользуйв личных целяхи для личнойигры информацию,довереннуюклиентом.

4.Помогиклиенту понять,в какой ситуациион находится,предложи всевозможныеварианты решений,и выберито решение,которое нравитсяне тебе, а клиенту.Ему проводитьего в жизнь.

5.Сруководствомклиента контактируйтолько лично.Лично, своимучастием иобъяснениемпомоги емуразъяснитьи провеститрудное решениечерез правление,собраниеакционерови т.п.

6.В чем бы онине состоялии на каком быуровне не возникали,всепроблемы одинаковыи решаютсястандартнымиметодами.Тем не менеекаждый клиент- уникален, егоситуация -уникальна,рецепты - уникальны.

7.Используйвсе свои связидля помощиклиенту, сталкивайдля этого людей,возможностии максимумресурсов, накоторые влияешь.

8.Из10 проектовинвестиционногоконсультированияоплачиваетсяполовина, удается- 1.

9.В 50% случаев тот,кто спрашиваетсовета, знаетбольше консультанта.Цель- помочь емупонять ситуациюв ясных терминах,сформулироватьи выбрать решение.

10.Судьбаи способ работыорганизациина рынке полностьюзависят отхарактера ицелей ее руководителя.10-20% случаевбезнадежны.Нетратьте своеговремени набезнадежныепроекты.Не тратьтевремени напроекты, в которыхзаявлено, чтоони покрываютвсю (или хотябы половину)территорииРоссии. Не тратьтевремени напроекты с неизвестнымиисточникамифинансирования,с сомнительнымиинвесторами,с неяснымиисточникамидоходов и сгромкимиобещаниямигосударственнойподдержки. Нетратьте временина проекты, вкоторые внесенополитическоеначало.

11.Работаинвестиционногоконсультанта- одна из самыхдорогих в мире.50% цены - доброеи известноеимя. Вас должнызнать.

12. Только5 человек из100 способны бытьинвестиционнымиконсультантами.Только 1 из этих5 способенотказатьсяот реальногобизнеса, чтобыдавать советы.

Российскаясеть инвестиционныхконсультантовневелика - неболее 0,3% участниковфондовогорынка (осень1994г.) имеют лицензиюна право деятельноститолько в качествеинвестиционногоконсультанта.Вместе с темабсолютноебольшинствоинвестиционныхинститутовимет право наведение этойдеятельностинаряду с финансовымброкерствоми операциямиинвестиционнойкомпании.

Признанныеинвестиционныеконсультанты,известныеимена -все это нароссийскомрынке пока несложилось (притом, что на немактивно действуютинвестиционныекомпании изСША, Великобритании,Германии ит.д.).

Как и в отношениифинансовыхброкеров, болееподробный анализорганизационногоустройствасм. в главе 16"Компании поценным бумагам".

15.3. Инвестиционныекомпании

Инвестиционныекомпании (см.схему 24). В отличиеот финансовогоброкера, это- дилер,т.е.юридическоелицо, действующеена рынке ценныхбумаг не засчет клиента,а засвой собственныйсчет.Инвестиционнаякомпания являетсяспециализированнымпредприятиемдля: а)организациии гарантированиявыпуска ценныхбумаг, б) вложениясредств в ценныебумаги, в)купли-продажиценных бумагв качестведилера.

Вставка39

Терминологическаяпутаница

Какуже указывалось,в российскойпрактике произошласвоеобразнаяподмена понятий.То, что мы называеминвестиционнойкомпанией,в американскойпрактике являетсяинвестиционнымбанком (аамериканцы- законодателимод на фондовомрынке). То, чтомы называеминвестиционнымфондом -в практике СШАи других странсчитаетсяинвестиционнойкомпанией.

Сдругой стороны,в российскойпрактике ( втом числеправовой, этоттермин дажепопал в указпрезидента)часто пытаютсяназыватьинвестиционнымбанком- финансовуюкомпанию,привлекающуюденежные средствапутем выпускаакций или инымиспособамии вкладывающуюих в разнообразныеобъекты - отценных бумаг,недвижимости,земли, паев вразличныхобществахдо договорово совместнойдеятельностии предметовискусства(структурытипа РИНАКО,НИПЕК и т.д.).

Остаетсяеще раз отметить, что терминологияроссийскогорынка ценныхбумаг не устоялась,многочисленныпопытки внестив нее новации,что в свою очередьвызывает путаницув правовой иделовой практике.

Участникирынка ценныхбумаг.

Отечественныеаналоги зарубежныхтерминов¹

Зарубежныетермины (США)	Отечественныеаналоги	Содержаниепонятия
1	2	3
Инвестиционныйброкер, брокерпо ценным бумагам	Финансовыйброкер	См. п.15.1.
Инвестиционныйконсультант	Инвестиционныйконсультант	См. п.15.2.
Продолжениевставки 39
1	2	3
"Unit investmenttrusn"	Нетаналога	Одиниз видовинвестиционнойкомпании,учреждаетсяв качестветрастовогофонда фиксированногоразмера,аккумулирующегосредства засчет продажипартионныхвыпусков ценныхбумаг.
Совместныйфонд ("open-end" инвестиционнаякомпания)	Инвестиционныйфонд открытоготипа	Одиниз видовинвестиционнойкомпании.Средствааккумулируютсяза счет выпускафондом обыкновенныхакций, которыемогут бытьпроданы обратнотолько самомуфонду. Объемфонда не являетсяфиксированным,может пополнятьсяза счет новыхвыпусков акций.
"Closed-end"инвестиционнаякомпания	Инвестиционныйфонд закрытоготипа	Одиниз видовинвестиционнойкомпании.Средствааккумулируютсяза счет выпускакомпаниейкак обыкновенных,так и привилегированныхакций, облигаций.Указанныеценные бумагимогут перепродаватьсяна рынке любомупокупателю.Выпуск акцийявляется разовыми фиксированнымпо объему. Фондне несетобязательствпо выкупу акцийу инвесторов.
Инвестиционныйбанк = компанияпо ценным бумагам(в функциях,относящихсяк первичномурынку)	Инвестиционнаякомпания	Институт,выступающийпосредникоммежду эмитентамии инвесторамипри первичномразмещенииценных бумаг,включая покупкувыпусков иих последующуюперепродажу.В США деятельностькоммерческихи инвестиционныхбанков разделена,последниеимеют специальноеправовоерегулирование.

Инвестиционнаякомпания (вроссийскомпонимании)имеет специфическийоборот средств(см. схему 30). Егоструктура(показаны основныестатьи) хорошопоясняет, какона работаети в чем состоитглавный предметее деятельности.

Схема 30

Оборот средствинвестиционнойкомпании

Размещениересурсов	Привлечениересурсов
-Вложениесредств в ценныебумаги, связанныес их первичнымвыпуском вобращение -Прочиевложения вценные бумаги(для поддержанияих вторичногорынка) -Банковскиесчета	-Выпусксобственныхценных бумаг: а) акциидля формированияакционерногокапитала, б) облигациидля формированиязаемногокапитала. -Денежныессуды банкови авансы пооперациям сценными бумагами.
Баланс	Баланс

Забалансовыеобязательства:гарантии,связанные свыпуском иразмещениемценных бумаг.

Итак,основной предметдеятельностиинвестиционнойкомпании (вроссийскомпонимании)- определениеусловий иподготовкановых выпусковценных бумаг,покупка их уэмитентовс тем, чтобыпотом совершитьперепродажуценных бумагинвесторам,гарантированиеразмещения,созданиесиндикатовпо подпискеили групп попродаже новыхвыпусков.Однако, также, как и в западнойпрактике,деятельностьинвестиционнойкомпании этимне может ограничиться.Инвесторызаинтересованыв поддержанииактивноговторичногорынка толькочто выпущенныхценных бумаг.Поэтому инвестиционнаякомпания можетоставить усебя частьвыпуска дляактивнойторговли имина вторичномрынке в качестве"макетмэйкера"(напомним, чтоинвестиционнаякомпания имеетправо работатьв качествефинансовогоброкера черезторговую биржу).

Подчеркнемеще раз, чтооперации сценными бумагамидолжны бытьисключительнымвидом деятельностироссийскихинвестиционныхкомпаний. Вэтом их огромныетрудности,поскольку вусловиях инфляциии фондовогокризиса 1991-93г.г.они вынужденыбыли вкладыватьденьги в реальныепроекты и торговыеоперации.

Инвестиционныекомпании вроссийскойпрактике

В Россиидействуют ссередины 1991г.- 1992г. несколькокрупных финансовыхструктур, имеющихв своем наименованиислова "инвестиционнаякомпания"(ВПИК - военно-промышленнаяинвестиционнаякомпания, РИНАКО- Российскоеинвестиционноеакционерноеобщество, НИПЕК- Народная нефтянаяинвестиционно-производственнаяевроазиатскаякорпорация идр.). В моментих образованияони собрализначительныепо тому времениденежные капиталы(0,8 - 1,2 млрд.рублей),которые ввысокоинфляционнойобстановке1992г. (инфляция2500-2600% в год), призадержке доконца годамасштабнойприватизациии глубокомкризисе в этотпериод российскогорынка ценныхбумаг превратилисьв быстро обесценивающуюся(за год в 25-26 раз)бумажноденежнуюмассу.

Структураактивов иоперацийинвестиционныхкомпанийполностью несоответствовалитребованиямк этим финансовыминститутам,предъявляемымроссийскимзаконодательством,как к участникамрынка ценныхбумаг. Делов том, что и попервоначальномузамыслу, и поинфляционнойнеобходимостиэти компаниидолжны быливкладыватьсвои деньгине только (ана практике)и не стольков ценные бумаги,сколько осуществлятьпряиые денежныевложения внедвижимость,в капиталыдействующихпредприятий,а еще в большейстепени - вкраткосрочныекоммерческиепроекты.

Дажетакая стратегияне привела кощутимымрезультатам:по итогам 1992г.НИПЕК и РИНАКОне выплатилидивиденды,капитализировавих (возможныйуровень непревышал 50-100% притемпах инфляциив 1992г. 2500-2600%), платежиВПИК по дивидендамсоставилидля различныхкатегорийакционеров8-55%. 10-30% капиталовинвестиционныекомпании в1992г. вложили всовместныепредприятия,20-50% - было пущенов торговыеоперации, определеннаячасть былаинвестированав недвижимость,предметы искусстваи т.п. Результаты1993г. были такжеплачевны.

Как мы видим,первые структуры,назвавшиесебя инвестиционнымикомпаниямив качестведействующихна российскомрынке, не являлисьпо характерудеятельностипрофессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг и несоответствовалиправовым условиям,установленныхдля них российскимзаконодательством.К сожалению,в 1993-94г.г. эти компаниине привели своеправовое положениев соответствиес реальнымстатусом.

С другойстороны, начинаяс 1993г. на российскомрынке быстроросла группапрофессиональныхфинансовыхпосредников,получившихлицензии надеятельностьв качествеинвестиционныхкомпаний. Кконцу 1994г. 94%профессиональныхучастниковфондовогорынка имелитакие лицензии(абсолютноебольшинствоиз них былисовмещены слицензиямифинансовогоброкера иинвестиционногоконсультанта,примерно 4% - быличисто инвестиционнымикомпаниями).

Особенностиработы инвестиционнойкомпании всравнении сдругими инвестиционнымиинститутами.Инвестиционныекомпании неимеют правоработать снаселением.Физическиелица не имеютправо бытьучредителями,акционерамиили клиентамифинансовогопосредника,если он называется"инвестиционнойкомпанией".На практикеэто правилолибо не соблюдается,либо обходится.

Андеррайтинг- базовая функцияинвестиционной

компании

Андеррайтинг(в значении,принятом нафондовом рынке)- это покупкаили гарантированиепокупки ценныхбумаг при ихпервичномразмещениидля продажипублике.

Андеррайтер(в значении,принятом нафондовом рынке)- инвестиционныйинститут илиих группа,обслуживающаяи гарантирующаяпервичноеразмещениеценных бумаг,осуществляющаяих покупкудля последующейперепродажичастным инвесторам.В этом качествеон принимаетна себя риски,связанные снеразмещениемценных бумаг.

Такимобразом, андеррайтингценных бумаг(термин, принятыйповсеместнов международнойпрактике) - являетсяосновной задачей,основной функциейинвестиционнойкомпании, какэто определенороссийскимизаконодательнымиактами(см. выше анализосновногопредмета деятельностиинвестиционнойкомпании).

Функцииинвестиционнойкомпании, какандеррайтера,повсеместнопринятые вмеждународнойпрактике, отраженыв следующейсхеме:

Подготовкаэмиссии		Распределение		Послерыночнаяподдержка		Аналитическаяи исследовательскаяподдержка
содействиев реорганизациикомпаний		выкуп частиили всей суммыэмиссии		поддержкакурса ценнойбумаги навторичномрынке (обычнов течениегода)		контрольдинамикикурса ценнойбумаги ифакторов, нанего влияющих
конструированиеэмиссий совместнос эмитентом,юридическимифирмами,инвестиционнымиконсультантами		прямое распределениеэмиссии (продажанепосредственноинвесторам)
оцениваниеэмитента		продажа черезэмиссионныйсиндикат
оцениваниеэмитируемыхценных бумаг		гарантированиерисков
установлениесвязей междуэмитентоми ключевымиинвесторами,членами синдикатапо распространениюценных бумаг		поддержкакурса ценнойбумаги навторичномрынке в периодпервичногоразмещения

Видыандеррайтинга.Российскиенормативныеакты ("Положениео выпуске ценныхбумаг и фондовыхбиржах вРФ"-постановлениеПравительстваРФ от 28 декабря1991г. N78) дают возможностьдля развитиямеждународнопризнанныхвидов андеррайтинга:

андеррайтинг"на базе твердыхобязательств"

андеррайтинг"на базе лучшихусилий"

Вэтом случаепо условиямсоглашенияс эмитентомандеррайтернесет твердыеобязательствапо выкупу всегоили частивыпуска пофиксированнымценам.В первом случае,даже если частьвыпуска окажетсяневостребованнойпервичнымиинвесторами,то андеррайтеробязан ееприобрести,принимая темсамым финансовыериски размещенияценных бумаг.Если же моментпервичногоразмещенияпо фиксированнымценам совпадаетс резким понижениемкурсов навторичномрынке (как этобыло на международныхрынках в октябре1987г.), то андеррайтерспособенпонести огромныекурсовые потери.

Вэтом случаепо условиямсоглашенияс эмитентомандеррайтерне несет никакихобязательствпо выкупунераспространеннойчасти эмиссии.Тем самымфинансовыериски, связанныес неразмещениемчасти ценныхбумаг, полностьюложатся наэмитента.Нераспроданнаячасть эмиссиивозвращаетсяэмитенту.Обязательствомандеррайтераявляется приложитьвсе максимальные,лучшие усилиядля размещенияценных бумаг,однако, финансовойответственностиза конечныйрезультатандеррайтерне несет.

Андеррайтинг"стэнд-бай".При этой формеандеррайтинга,андеррайтеробязуетсявыкупить дляпоследующегоразмещениячасть эмиссии,которая предназначаласьдля реализацииподписных прави осталасьневыкупленнойстарыми акционерамиили теми, ктоприобрел у нихподписныеправа.

Андеррайтингна принципах"все или ничего":действиесоглашенияпо андеррайтингу прекращается,если андеррайтеруне удаесяраспределиьвсю эмиссию.

Андеррайтингс авансированиеми без авансированияэмитента.

Договорнойандеррайтинг.При этой формеандеррайтингаценовые условияэмиссии (ценавыпуска акцийу эмитента,спрэд междууказаннойценой и ценой,по которойразмещаетэмиссию синдикат)устанавливаетсяна основепереговоровмежду эмитентоми единственнымменеджеромсиндиката(см. - конкурентныйандеррайтинг).

Конкурентныйандеррайтинг.При этом видеандеррайтингаподготовкуэмиссии наконкурентныхначалах ведутнесколькоандеррайтеров(инвестиционныхкомпаний вроссийскойтерминологии),каждый из которыхформирует своиценовые условия,эмиссионныесиндикатыи т.д. (естественно,скрытно отдругого). Эмитентвыбираетандеррайтерапо конкурсузаявок напроведениеандеррайтинга,обычно ориентируясьна лучшиеценовые и иныеусловия. Например,если андеррайтерА при прочихравных предлагаетустановитьцену выкупаценных бумагу эмитентапо 10 тыс. рублей,а андеррайтерБ - по 9,5 тыс. рублей,то естественно,эмитент (обычноизвестное,находящеесяв хорошем финансовомположениипредприятие)предпочтетандеррайтераА.

Никакихправовых ограниченийдля примененияконкурентногоандеррайтингав российскойпрактике - нет.

Какандеррайтером(инвестиционнойкомпанией)осуществляетсясовместнос эмитентомподготовкаэмиссии? Ответна этот вопросв идеальномварианте (напрактике неизбежныотклоненияот него, в т.ч.в силу упрощенностироссийскойпрактики) приводитсяв схеме31. Схемасоставленас учетом подобныхрасписаний,разработанныхв фондовойпрактике США¹.

Схема 31

µ§

Продолжениесхемы 31

µ§

Безусловно,приведенныйграфик являетсяидеальным. Впрактике онпостояннонарушается,обычно по следующимпричинам:

борьба интересоввнутри эмитента,замены команди лиц, управляющихэмиссией;

недостатокресурсов, выделяемыхэмитентомдля авансовыхрасходов наэмиссию;

плохой менеджемент;

неготовностьмногих предприятийк проведениюэмиссий (отсутствиеаудитированныхбалансов,неготовностьк раскрытиюинформациио руководителях,требованияперсоналомдополнительнойоплаты за работыпо эмиссии);

конфликтыс юридическимислужбами (однаиз причин -крайняя противоречивостьдействующегозаконодательствапо ценным бумагам)

привлечениебанков и иныхинвестиционныхинститутов,в которых личнозаинтересованыруководителиэмитента.

Чтотакое эмиссионыйсиндикат.Синдикат -группа андеррайтеров(инвестиционныхкомпаний вроссийскойпрактике), совместно,на договорныхначалах, напринципахразделенияприбылейосуществляющихандеррайтинг-организацию,размещениеи гарантированиевыпуска ценныхбумаг.Эмиссионныйсиндикат - неявляется юридическимлицом, этовременноеобъединениеинвестиционныхкомпаний (вроссийскомпониманииэтого терминадля выполненияодной задачи,для принятиясовместныхобязательствв отношенииконкретноговыпуска ценныхбумаг. Обычносуществуетдо 6-8 месяцев,при этом членысиндиката,сотрудничаяв отношенииодной ценнойбумаги, могутконкурироватьна других участкахрынка.

На западныхрынках, в отношениикрупных выпусковценных бумагформируютсяэмиссионныесиндикаты,содержащиедо 200-250 членов -инвестиционныхкомпаний.

Структураэмиссионногосиндиката(основа - практикаамериканскогофондовогорынка) приведенана схеме 32.

Схема32

ГРУППА ПОКУПКИ(= АНДЕРРАЙТИНГОВАЯГРУППА)

µ§

Комментарийк схеме. Эмиссионныйсиндикат, группапокупки, андеррайтинговаягруппа - равнозначныепонятия.Группа покупкиназвана такпотому, чтокомпании - еечлены (т.е. членысиндиката)принимают насебя обязательства/гарантиипо выкупу всеговыпуска ценныхбумаг или егочасти.

Группапродажиназвана такпотому, чтокомпании - еечлены работаюткак финансовыеброкеры, принимающиепоручения учленов синдикатана первичноеразмещение(продажу первичныминвесторам)данного выпускаценных бумаг.В отличие отгруппы покупки,члены группыпродажи непринимают насебя обязательствапо выкупу эмитируемыхценных бумаг.

В составегруппы покупки(эмиссионногосиндиката)андеррайтер-менеджервыполняетследующиеосновные функции:

формированиесостава икоординацияработы синдиката;

подготовкаандеррайтинговогодоговора(договор междуэмитентоми членамисиндикатана обслуживаниепервичногоразмещенияценных бумаг)и синдикационногодоговора(договор междучленами синдикатапо распределениюобязанностей,обязательстви финансовыхрезультатовпри выполненииандеррайтинговогодоговора);

приобретениеотносительнобольшей частиэмиссии,распределениеоставшейсячасти эмиссиимежду членамисиндиката;

представительствоэмиссионногосиндикатав отношенияхс эмитентоми другими внешнимисторонами;

стабилизацияценв период первичногоразмещения(покупка у первичныхинвесторовакций по курсам,соответствующимценам первичногоразмещенияили выше их,чтобы в указанныйпериод нельзябыло эти жеакции купитьдешевле навторичномрынке);

Частьуказанныхфункций инвестиционнаякомпания-менеджерделегирует6-7 компаниям-со-менеджерам(в крупномсиндикате),каждая из которых,соответственно,координируетработу 20-30 членовсиндиката,а также принимаетк выкупу значительныедоли эмиссии.

Менеджерамии со-менеджерамиобычно бываюткрупные инвестиционныекомпании,действующиев национальноммасштабе (вроссийскойпрактике ещене сложились).

Вкачестве рядовыхчленов синдикатаобычно выступаютсредние и мелкиеинвестиционныекомпании,действующиев межрегиональноми региональноммасштабе.Привилегированныечленыотличаютсяот непривилегированныхмасштабомвзятых на себяобязательстви, следовательно,ценовой скидки,которую ониполучают привыкупе ценныхбумаг у эмитента.

Ценовоймеханизмработы эмиссионногосиндиката.Каждыйиз членовсиндикатавыкупаетопределеннуючасть эмиссиипри ее первичномразмещениии перепродаетее публике,получая прибыльот разницы вценах.

В связи стем, что в российскойпрактике действуеттребованиеравенствацен при первичномразмещении,механизмэмиссионногосиндикатаможет бытьвоспроизведентолько в адаптированномк российскимусловиям виде(менеджер выкупаету эмитента,со-менеджерыу менеджера,члены синдикатау со-менеджерови т.д.).

В этом случаеструктура ценбудет выглядетьследующимобразом:

Цена продажиценной бумагипублике

µ§

Величинаценового спрэда(разница междуценой продажибумаги публикеи ценой ее выкупау эмитента)колеблетсяв международнойпрактике от1% (крупная известная,кредитоспособнаякомпания) допримерно 25% (маленькаявенчурнаякомпания). Крометого, на спрэдвлияют следующиефакторы:

-размерэмиссии(чем большеэмиссия, темменьше спрэд)

-качествоценных бумаг(чем выше качество,тем меньшеспрэд)

-видценной бумаги(по облигациямс залогом онменьше, чемпо необеспеченнымдолговымобязательствам),далее спрэдпродолжаетрасти - отконвертируемыхоблигаций кпривилегированными, наконец,обыкновеннымакциям.

Примерделения спрэда,при его величине,равной 2% от ценывыпуска акцииу эмитента:

0,25% - плата компании- менеджеру зауправлениесиндикатом

0,75% - плата заандеррайтинг(членам синдиката)

1,0% - комиссионныеброкерам группыпродажи

Андеррайтинговыеи синдикационныедоговора. Какуже указывалось,андеррайтинговыйдоговор - этодоговор междуэмитентоми синдикатом(от лица синдикатавыступаетего менеджерили группасо-менеджеров)об организациии гарантированиипервичногоразмещенияценных бумаг.Центральныйпункт этогодоговора - типандеррайтинга(какую ответственностьпринимает насебя синдикат),объеми ценывыпускаценных бумагу эмитента,что задаетвеличину платыза андеррайтинги величинуприбыли у членовсиндиката.

Синдикационныйдоговор - этодоговор междучленами синдикатаоб организациии гарантированиипервичногоразмещенияценных бумаг.Центральныйпункт этогодоговора - доливыпуска,за которыепринимают насебя ответственностьотдельные членысиндиката,дифференциацияценна ценную бумагувнутри синдиката(оплата менеджерства,со-менеджерства,различия вценовых условияхдля привилегированныхи непривилегированныхчленов синдиката,размер комиссионныхпри отпускеценных бумагброкерам - членамгруппы продажи,ответственностьчленов синдиката(обычно в пределахвыкупаемыхдолей эмиссии).

В основеандеррайтинговогои синдикационногодоговоров лежатдоговора комиссии,поручения илидоговор о совместнойдеятельности,совмещенныес договорамио купле-продаже,а также инымивидами договоров(кредитныйдоговор, договорподряда наразработкунаучно-техническойпродукции ит.п.).

Как "физически"происходитраспределениевыпуска ценныхбумаг

(практикаамериканскогофондовогорынка на примереэмиссии

финансовоустойчивых,имеющих хорошееимя компаний)

µ§

Особенностиандеррайтингаи работы инвестиционныхкомпаний вроссийскойпрактике:

недостаточнаякапитализацияфинансовыхпосредников,неуверенностьв ликвидностии будущейдинамике курсаценных бумагэмитентаприводит кпреимущественномуприменениюандеррайтинга"на базе лучшихусилий"или(российскаяспецифика) -"сотложеннымвыкупом"(т.е. выкупомценных бумагэмитента помере реализацииих инвестиционнойкомпанией -публике);

эмиссионныесиндикатыне формируются,эмитентыработают чащевсего с отдельнымиинвестиционнымикомпаниями,не связаннымидруг с другом;значительнобольшая доляэмиссии (нежеличем в международнойпрактике) размещаетсяэмитентаминапрямую, черезсвои фондовыеотделы, не прибегаяк помощи финансовыхпосредников;отсутствуетконкурентныйандеррайтинг.Реальныйпримерподобногоразмещенияценных бумагроссийскимэмитентом- 40-60%выпуска- через филиалы(эмитент-банк),20%выпуска- через центральныйаппарат (прямыеконтактыруководствабанка с инвесторами),20%выпуска- через инвестиционныекомпании ибанки (которыев российскойпрактике обладаютправом заниматьсяандеррайтингом);

дляпервичногоразмещениямогут использоватьсяфондовые биржи(что исключенона развитыхфондовых рынках);размещениеосуществляетсябольшей частьюв пределахрегиональногорынка;

требованиепервичногоразмещенияакций по единойцене затрудняетформированиеинвестиционныхсиндикатов(члены которых- в силу неравенстваобязательстви рисков, которыеони принялина себя в отношениивыкупа ценныхбумаг у эмитента- должны приобретатьу последнегоценные бумагипо разной цене,извлекая иразную прибыльпри перепродажеих инвесторампо цене синдиката);

частокрупнейшийэмитент самвыступает вроли организатораи менеджераэмиссионногосиндиката,диктуя при этомфинансовымпосредникамсвои условияили используяв качествечленов "синдиката"дочерние фирмы(пример - группа"МММ" в первомполугодии1994г.).

Дополнительныеисточники

1. R.M.Altman. Creating Investor Demand for CompanyStock. Westport, Connecticut: Quorum Books-1988.- 420p.

2. Samuel L. Hayes, Philip M. Hubbard. InvestmentBanking. - Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. -1990.-450p.

3. Ernest Bloch. Inside Investment Banking. Homewood,Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989.-415p.

Ключевыетермины

·финансовыйброкер ·договоркомиссии ·договорпоручения ·инвестиционныйконсультант ·совместныйфонд ·инвестиционныйфонд открытоготипа ·инвестиционныйфонд закрытоготипа ·инвестиционнаякомпания

·андеррайтинг,андеррайтер ·андеррайтингна базе твердыхобязательств ·андеррайтингна базе лучшихусилий ·андеррайтинг"стэнд-бай" ·конкурентныйандеррайтинг ·эмиссионныйсиндикат(группа покупки) ·группапродажи ·андеррайтинговыйдоговор ·синдикатныйдоговор

Глава 16. КОМПАНИИ

ПО ЦЕННЫМБУМАГАМ

Клиент- король. Шестаязаповедь фондовогорынка

16.1. Понятиеи основы деятельности

компаниипо ценным бумагам

Доэтого мы рассматривалидеятельностьфинансовогоброкера,инвестиционногоконсультантаи инвестиционнойкомпаниикак бы "в чистомвиде". Однако,на практикетак не бывает.Обычно финансовыйпосредник поодним сделкамвыступает воднойроли,по другим -во второйи т.д. Более 50%российскихинвестиционныхинститутовсовмещаютлицензиифинансовогоброкера иинвестиционногоконсультанта,более 35% - к ней добавляютлицензиюинвестиционнойкомпании (осень1994г.).

Точнотак же происходити в международнойпрактике.Инвестиционныйбанк(investment bank), компанияпо ценным бумагам(security firm), брокерскаякомпания(brokerage firm) - все этиимена скрываютза собоймногофункциональные,часто масштабные,с разветвленнойсетью предприятия,выступающиена рынке одновременнов качествеброкеров,андеррайтерови инвестиционныхконсультантов.Одновременноони могутявляться крупными"профессиональными"эмитентами,управляющимиинвестиционныхфондов, структурамихолдинговоготипа, довереннымилицами по трастовымпортфелям ит.д.

Ценныебумаги составляютстержень ихдеятельности.Поэтому вдальнейшемдля характеристикитаких инвестиционныхинститутов-конгломератовразличныхфункций нафондовом рынке- будем использоватьтермин "компаниипо ценным бумагам".Подобные компаниипо ценным бумагаммогут свободносоздаватьсяи в российскойпрактике, чемунет правовыхограничений.

Итак,в минимальномнаборе функцийкомпания поценным бумагам:

Компанияпо ценнымбумагам
Финансовыйброкер		Инвестиционнаякомпания		Инвестиционныйконсультант
·купля-продажаценных бумагза чужой счет		·организацияи гаранти-рованиевыпуска ценныхбумаг ·вложение средствв ценные бумагиза свой счет		·предоставлениеконсультационныхуслуг по поводусовершениясделок с ценнымибумагами

Компанияпо ценным бумагамкак предприятие.Лихорадочноесостояниероссийскогорынка ценныхбумаг в 1993-94г.г.поддерживаетобщий взглядна финансовыхпосредниковкак спекулянтов,игроков. Носпекуляция- десятое постепени важностизанятие компанийпо ценным бумагам.Спекулятивныйвзгляд на ихдеятельностьнуждается всрочном преодолении.

Их главноеназначение- предоставлятьклиентам услугипо операциямс ценнымибумагами,облегчая темсамым перемещениеизбыточныхфинансовыхресурсов отинвесторовк тем, кто нуждаетсяв них, преждевсего для инвестицийв производство.

Компанияпо ценным бумагам- предприятие,находящеесяна коммерческомрасчете ипроизводящееособую продукцию- услуги по ценнымбумагам, торгующееденежнымиресурсами вформе фондовыхценностей,как банк торгуетими в формекредитов идепозитов,страховаякомпания -страховыхполисов и т.д.

Сетькомпаний поценным бумагам.ВСША численностьтаких компанийсоставляетпримерно40% от численностибанков.Если с известнымидопущениями(в США банкине могут иметьразветвленнойсети филиалов,поэтому ихчисленностьзавышена; вРоссии в отличиеот США банкиуниверсальны,в т.ч. по андеррайтингу)использоватьэто соотношениекак норматив,точисло компанийпо ценным бумагамв России должносоставлять1000-1200.

Вопросв том - какихкомпаний? Ведьчисленностьфинансовыхпосредников,имеющих лицензиифинансовогоброкера, инвестиционногоконсультантаи инвестиционнойкомпании, ужестала вдвоебольше указаннойвеличины.Однако частьроссийскихкомпанийбездействует,большинствоиз них являютсямелкими ималонадежнымифинансовымиинститутами.Кроме того,они не имеютфилиальнойи агентскойсети. 99,9%населенияРоссии не можетзаявить, чтоу него есть"личный брокер",счет в компаниипо ценным бумагами т.д.

Вближайшиегоды предстоитв 3-4 раза увеличитьсеть компанийпо ценным бумагам,их филиалови агентовс тем, чтобывытеснить"уличный рынок"("диких" брокеровв метро, уличныерынки, где покупаютсяи продаютсяценные бумагии т.п.), сконцентрироватьоперации населенияс ценнымибумагами упрофессиональныхфинансовыхпосредников.

Классификациякомпаний поценным бумагам.Ихможно классифицировать:а)по размерами объему операций,б)по собственностина компании(в России неменее 60-70% компанийпо ценным бумагамявляются дочерними,"карманными"предприятиямиторгово-промышленныхструктур, банков,институциональныхинвесторови т.п.), в)по специализации(универсальныеили специализированныепо отраслям,регионам, видамценных бумаг,видам рынков,видам деятельностии т.д.), г)по стратегииповедения нарынке (агрессивные,умеренные,консервативныеи т.п.).

Нас покабудет интересоватьтолько первыйкритерий. Всоответствиис ним можновыделить следующиевиды компанийпо ценным бумагам(см. таблицу73):

Таблица 73

Видкомпании	Видырынков, накоторых действуют	Прогнозируемаядоля в общемколичествекомпаний поценным бумагам1	Сетьотделений	Клиентура
1	2	3	4	5
Крупнейшиеи крупные компании	националь-ныйи между-народные	до 10%	национальная	Большейчастью оптоваяклиентура(в т.ч. крупнейшиеинституциональныеинвесторы)
Средниемежрегиональныекомпании	межрегио-нальный	до 10%	межреги-ональная	Оптовыеи розничныеклиенты
Средниеи мелкие региональныекомпании	региональ-ный	до 80%	региональнаяили одноофисныекомпании	Преимущественнорозничныеклиенты

ВРоссии:а)еще не сформироваласьсетькрупнейшихи крупных компаний,б)выходы намеждународныйрынок ограниченыотдельнымипопытками, в)не сложилосьединого национальногорынка ценныхбумаг, поэтомупреимущественнаячасть эмиссийостается внутрирегиональныхрынков, г)отсутствуюткомпании снациональнойи межрегиональнойсетью отделений(при том, чтовнутри регионовактивно создаютсясети из такназываемыхфондовых магазинов,дочерних брокерскихфирм), д)раздробленностьфондовогорынка, теневыесвязи внутриэлит регионовприводят к тому,что многиерегиональныекомпании пытаются"замкнуть"местный рынок(предприятия-эмитенты,институциональныхинвесторов,население)"на себя", стремятсядоминироватьв регионах,е)разделениямежду компаниямиклиентскогорынка еще непроизошло,инвесторычасто предпочитаютсовершатьоперациинепосредственнос эмитентом,минуя финансовыхпосредников.

Болееразвернутыйанализ операцийкомпании поценным бумагамсодержитсяв схеме 33. Естественно,что это - вновьидеальнаясхема, как онасложилась вмеждународнойпрактике, ниодна из российскихкомпаний поценным бумагамей не соответствует,хотя в элементарнойформе все этиоперации в ихдеятельностиприсутствуют.

Схема 33

Операционнаяструктуракомпании поценным бумагам

Основныефункции						Прочие функции
Брокерскоеобслуживаниеклиентов		Организацияи гарантированиевыпуска ценныхбумаг		Инвестицион-ноеконсульти-рование		Обслуживаниеприватизационныхсделок
Управлениеинвестицион-нымифондами		Инвестициив ценные бумагиза свой счет(после-рыночнаяпод-держкаценных бумагклиентов,извлечениеинвестиционныхприбылей)		Эмиссиясобственныхценных бумаг(привлечениересурсов дляорганизациидеятельности)		Обслуживаниеприобретенийи слияний,выкупов компаний
						Реорганизациякомпаний приих финансовомоздоровлении

Поддерживающиефункции
Ведениесчетов клиентовпо операциямс ценнымибумагами,расчеты поним			Депозитарнаяфункция (поценным бумагам,переданнымна хранениекомпании			Страхованиерисков по фондовымоперациям(операции спроизводнымиценными бумагами)
Получениеи выдача ссудпо операциямс ценнымибумагами			Регистраторскаяфункция			Учебные,административныеи информационныеработы
			Функцияплатежногоагента эмитента

16.2. Структуракомпании поценным

бумагам

Основыорганизационнойструктурыкомпании поценным бумагам

µ§

Развернутыесхемы организационнойструктурыкомпании поценным бумагам.

Приведенныевыше схемыдают возможностьдетально рассмотретьтакую структуру,а позже продемонстрироватьболее-менеедетальныетехнологическиесхемы ее работы.

Представленнаянижесхема организационнойструктуры(схема34) рассчитанана крупнуюкомпанию поценным бумагам,действующуюв национальноммасштабе.Предполагается,что она занимаетсявсеми видамиопераций сценными бумагами,рассмотреннымивыше.

Вместес тем, если:

компанияпо ценным бумагамзанимаетсялишь частьюуказанныхопераций,

имеетсреднийили небольшойразмер,носит региональныйхарактер,то часть подразделений,указанныхв приводимойниже схеме,либо не нужна,либо их функциивыполняютотдельныеспециалисты,совмещая насвоем рабочемместе различныевиды операцийс ценнымибумагами.Соответственно,любой инвестиционныйинституттрансформируетуказаннуюорганизационнуюструктуру всоответствиис объемамии видами операций,им выполняемых,и имеющимисяресурсами.

Оргструктура(схема 34 ) построенапофункциональномупризнаку.На практикетакой подходочень частосовмещаетсяс построениеморганизационнойструктуры попродуктовому,региональномуи т.п. признакам,повидам рынков.В одном и томже департаментедеятельностьпо ценным бумагамможет совмещатьсяс операциямис недвижимостью,прямыми денежнымиинвестициямив крупные проектыи предприятия,страхованиемвалютных ифинансовыхрисков и т.п.

Поэтомуприведеннаяниже схемаможет использоватьсяв самых различныхвариантах,укрупняясьили, наоборот,разворачиваясьв более детализированныеструктуры,адаптируяськ уникальнымусловиям каждогоконкретногобанка.

Схема 34

µ§

µ§

Структураи функцииуправлений/отделов

компаниипо ценным бумагам

Управление/отделпервичногорынка

ОТДЕЛ/ГРУППАКОРПОРАТИВНЫХФИНАНСОВ		ОТДЕЛ/ГРУППАМУНИЦИПАЛЬНЫХФИНАНСОВ		ОТДЕЛ/ГРУППАВЕНЧУРНОГОЕАПИТАЛА
Работас эмитентами-предприятиямии организациями		Работас эмитентами-муниципальнымивластями		Работас эмитентами-новымиили создающимисявысокорискованнымипредприятиями

Функции:привлечениеи работа с новымиклиентами,заключениедоговоров исоглашенийс ними, предложениеновых услуги продуктов,текущее консультированиеклиентуры,конструированиеэмиссий,планированиеи разработкаусловий первичногоразмещенияценных бумаг,переговорныйпроцесс с эмитентоми организационноесопровождениеэмиссий, работас юридическимифирмами, регулятивнымиинстанциями,членами синдикатапо заключениюсиндикационныхсоглашений.

Каждыйих клиентовимеет своего"исполнителясчета" - специалиста,закрепленногоза ним и осуществляющегообслуживаниеклиента пооперациям сценными бумагами.

СИНДИКАЦИОННЫЙОТДЕЛ

Функции:Непосредственноосуществляетпервичноеразмещениеценныхбумаг средиинвесторов,выступает вкачествеменеджера,координатораработы синдиката.Работаетвэтом качествекак с ценнымибумагамиклиентов,таки с собственнымиценными бумагамибанка.

Управление/отделвторичногорынка

µ§

µ§

Функции:Непосредственносовершаетсделки с ценнымибумагами навторичномрынке по приказуклиентов, атакже за собственныйсчет компаниипо ценным бумагам.

Управление/отделреорганизаций

Функции:Обслуживаетклиентскиеоперации пореорганизациипредприятий(слияние, поглощение,выделение ит.д.). Консультирование,планированиереорганизаций,переговорныйпроцесс, консультированиеновых эмиссийили реорганизацияуже существующихэмиссий, поискфинансовыхисточникови участниковдля финансовогооздоровленияв процессереорганизациии т.п. Обслуживаниеприватизационныхсделок.

Управление/отделанализа иисследований

ОТДЕЛ/ГРУППААНАЛИЗА		ОТДЕЛ/ГРУППАРАЗВИТИЯ ИМАРКЕТИНГА
Функции:Осуществлениеанализа конъюнктурырынка ценныхбумаг, еепрогнозирование,оценка макроэкономическойи денежнойконъюнктурыи ее влиянияна фондовыйрынок, изучениесостояниядел в отрасляхи на отдельныхпредприятиях,тенденциив динамикекурсовойстоимостии других показателейпо отдельнымвидам ценныхбумаг, анализизмененияправовой,информационнойи т.п. сферы,оценка отдельныхинвестиционныхпроектов иопределениеконечнойэффективностиотдельныхопераций сценными бумагами,ведение информациио состояниидел у эмитентови т.д., предоставлениеаналитическихи информационныхуслуг клиентуре,в т.ч. аналитическаяподдержка ранеевыпущенныхценных бумаг,первичноеразмещениекоторых осуществлялакомпания поценным бумагам,стратегическоеконсультированиеклиентуры.		Функции:Маркетинговыйанализ фондовогорынка с позицийприобретенияновых ниш нарынке, созданияправильныхценовой, продуктовой,дистрибутивнойи т.п. стратегийбанка, планированиеразвития сэтой цельюнеобходимойресурснойбазы, организованноесопровождениепроцесса развития.

Управление/отделсобственныхопераций

и контролядеятельностидочерних структур

ОТДЕЛ/ГРУППАЭМИССИИ ЦЕННЫХБУМАГ И ФИНАНСИРОВАНИЯ		ОТДЕЛСОБСТВЕННЫХИНВЕСТИЦИЙ
Функции:Выработкаполитики вотношенииэмиссиисобственныхценных бумаг,конструированиеэмиссий,планированиеи разработкаусловий первичногоразмещенияценных бумаг,организационноесопровождениеэмиссии, работас юридическимифирмами,регулятивнымиинстанциямии членамисиндикатапо заключениюсиндикационногосоглашения(само первичноеразмещениебудет происходитьчерез синдикационныйотдел). Привлечениеиных источниковфинансирования(получениессуд, депозитови т.д.) для поддержкиопераций компаниис ценнымибумагами.		Функции:Выработкаполитики вотношенииинвестицийкомпании засвой счет вценные бумаги,планирование,анализ и выборобъектов дляинвестирования,текущее распоряжениеинвестированием(само заключениесделок происходитчерез торговыйотдел).
ОТДЕЛУПРАВЛЕНИЯПОРТФЕЛЕМ		ОТДЕЛКОНТРОЛЯ ИОБСЛУЖИВАНИЯДЕЯТЕЛЬНОСТИДОЧЕРНИХ СТРУКТУР
Функции:Стратегическоеи текущееуправлениепортфелемценных бумаги ресурсов,его формирующих;установлениеосновныхограниченийна риски;планирование,анализ качестваи текущеерегулированиесостава портфеля;разработкарамок, ограниченийи политик, впределах которыхдолжны действоватьотдел/группаэмиссии ценныхбумаг и отделсобственныхинвестиций.		Функции:Выработкаполитики вотношенииформированиясети по операциямс ценнымибумагами,установлениецелей, полномочийи ограниченийдля филиальнойсети, текущийанализ, контрольи регулированиедеятельностидочернихструктур,организацияинформационногообмена с ними.

Операционноеуправление/отдел/группы

ГРУППАИНФОРМАЦИИ		ОТДЕЛ/ГРУППАПРИКАЗОВ				ОТДЕЛ/ГРУППАПЕРВИЧНОГОУЧЕТА ПОКУПОКИ ПРОДАЖ
Функции:Ведениекартотекинформациио клиентах,о новых счетахи другойнормативно-справочнойинформации,ведение правовой,методическойинформациии т.п.		Функции:Получениеиз клиентскихотделов прИказовна совершениесделок с ценнымибумагами,их первичнаяпроверка исуммирование,передача вторговый отдел,получениеиз последнегоподтвержденийо совершенныхсделках ипередача ихпо назначению,контроль полнотывыполненияприказов.				Функции:Первичныйучет совершенныхсделок, составлениеи направлениесчетов зауслуги иподтвержденийклиентам, вт.ч. начислениекомиссий,процентов ит.п., сверкаданных с контролероми денежныерасчеты посделкам черезклиринговуюрасчетнуюпалату.
КАССОВЫЙОТДЕЛ/КАССОВАЯГРУППА/ВНУТРЕННИЙДЕПОЗИТАРИЙ		ГРУППА/ОТДЕЛДИВИДЕНДОВ				ОТДЕЛ/ГРУППАДОВЕРЕННОСТЕЙ
Функции:Доставка,получениеи хранениеценных бумагчерез внешнийдепозитарий,трансфертценных бумаг(перерегистрацияна имя новогособственника),оформлениепозаимствованийи выдачи ссудценными бумагами,учет ценныхбумаг попринадлежности,местам храненияи др.		Функции:Инкассациядивидендови других причитающихсяплатежей дляклиентов,выполнениеэтих функцийв отношениисобственныхценных бумаг.				Функции:Получениеи распределениеотчетностии другой информацииэмитентовсреди держателейценных бумаг,оформлениеи выполнениедоверенностейна голосованиена ежегодныхсобранияхакционеров,выполнениетех же функцийв отношениисобственныхценных бумаг.
ОТДЕЛ/ГРУППАРЕОРГАНИЗАЦИИЭМИССИЙ				ОТДЕЛ/ГРУППАУЧЕТА, КОНТРОЛЯИ ВНУТРЕННЕГОАУДИТА
Функции:Обменценных бумагпри реорганизациипредприятий(слияние,присоединение,выделение ит.п.), при измененииимени акционерногообщества. Сплит,реверсивныйсплит, "спин-оф"по ценным бумагам(содержаниеопераций см.главу 14.), перемещениеценных бумагпо тендернымпредложениям,отзыв отзывныхценных бумаг,конверсияконвертируемыхценных бумаг,реализацияпривилегированныхправ.				Функции:Прибольших объемахопераций можетнаходтьсяв составедепартамента.бухгалтерскийучет, контрольи внутреннийаудит операцийс ценнымибумагами,составлениеотчетности.

Финансовоеуправление/отдел/группа

Можетсоздаватьсяпри очень большихобъемах операцийкомпании поценным бумагам.Контроль ликвидности,прибыльности,достаточностисобственныхсредств компании,финансовоепланирование,анализ и контрольдеятельностикомпании.

Укрупненныетехнологическиесхемы деятельности

компаниипо ценным бумагам

Приведенныйвыше анализосновных операцийкомпании поценным бумагам,а также ееорганизационнойструктурыделает возможным"демонстрациюее в действии"- через технологическиесхемы работыкомпании. Примерыуказанныхсхем приведеныниже (схемы35 и 36).

Схема 35

Общая технологическаясхема деятельностикомпании

по ценнымбумагам

µ§

Назначениесхемы 36, приведеннойниже, болееподробно раскрытьвзаимодействиеподразделенийкомпании поценным бумагам,технологиюих взаимнойработы присовершенииторговых операций.Схема приведенав качествепримера.

Схема 36

Схема организацииторговли навторичномрынке

µ§

Особенностиопераций иорганизационных

структуркомпаний поценным бумагам

в российскойпрактике

Как ужеуказывалось,в российскихкомпаниях вэлементарнойформе присутствуетбольшинствоуказанныхорганизационныхструктур иопераций.

При этомпока отсутствуют:

·ведениеденежных счетовоптовых и розничныхклиентов пооперациям сценными бумагами(в т.ч. ссудныхсчетов);

·диверсификациядеятельностиза счет разрешенногозаконом предоставлениястраховых,валютных ит.п. услуг.

В начале1994г. автор, какодин из консультантовпроекта законаРФ "О банкахи банковскойдеятельности"сделал попыткувнести в негопоправку, разрешающуюкомпаниям поценным бумагамвести денежныеи ссудные счетаклиентов пооперациям сценными бумагамибез получениясоответствующейбанковскойлицензии. Наведении такихсчетов основанався индустрияразвитогорынка ценныхбумаг.

Эта попыткауспеха не имела.

Приведемв качествепримера организационнуюструктуруодной из реальнодействующихроссийскихинвестиционныхкомпаний (стем, чтобыубедиться вправоте тезиса,высказанноговыше) (см. схему37).

Схема 37

Примерорганизационнойструктуры

российскойкомпании поценным бумагам

µ§

Финансоваягруппа компанииипо ценным бумагам

При развитииорганизационныхструктур существуетдва основныхподхода:

·под каждую новуюфункцию организациисоздаетсяструктурноеподразделение(в т.ч. на началахвнутреннегохозяйственногорасчета);

·созданиеструктурныхподразделенийсочетаетсяс созданиемдочерних компанийили преобразованиемподразделений,способныхсамостоятельновыжить, набравшихкрупные объемы,в юридическиелица.

Крупнаяуниверсальнаякомпания поценным бумагам,проводящаяумеренно-агрессивнуюполитику нафондовом рынке,будет иметьчрезвычайнодиверсифицированнуюструктуруфондовых операцийи неизбежносформируетвокруг себя(и под своимуправлением)финансовуюгруппу, специализированнуюна операцияхс ценнымибумагами.

Один извариантовтакой финансовойгруппы приведенв схеме38.

Схема 38

µ§

Дочерниепредприятияи структуры,окружающиетакую компаниюпо ценным бумагам,образуютдополнительныепотоки денежныхресурсов, новыхклиентов, рыночнойинформации,ценных бумаг.

Структураоборота средствкрупной компаниипо

ценнымбумагам

В такойкомпаниинакладываютсядруг на другаобороты средствфинансовогоброкера иинвестиционнойкомпании (см.п.п.15.1-15.3). В результатеструктураоборота выглядитследующимобразом (схема39).

Схема 39

Баланскомпании поценным бумагам

µ§

К сожалению,общедоступнойстатистикибалансов компанийпо ценным бумагамв российскойпрактике нет.Анализ реальныхбалансов покамы провестине можем.

Структурадоходов компаниипо ценным бумагам

(укрупненнона основе данных"Меррил Линч",российскойстатистикине существует):

брокерскаякомиссия	15%
андеррайтинг	10%
дивидендыпо инвестициямв ценные бумаги,проценты	50%
спекулятивнаяприбыль отопераций сценными бумагамиза свой счет(курсовые разницы)	10%
доходы отдоверительногоуправления	5%
прочие доходы	10%

Дополнительныеисточники

1. Ernest Bloch. Inside Invesment Banking. Homewood,Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989. - 415 p.

Ключевыетермины

·компанияпо ценным бумагам ·услугикомпании поценным бумагам ·основныефункции компаниипо ценным бумагам ·поддерживающиефункции компаниипо ценным бумагам ·клиентскаязона компаниипо ценным бумагам

·торговая(дилинговая)зона компаниипо ценным бумагам ·операционнаязона компаниипо ценным бумагам ·зонафинансовогои административногоменеджмента

1Здесь и далееанализ договоровкомиссии ипорученияпроведен наматериалах"Основ гражданскогозаконодательстваСоюза ССР иреспублик",утвержденных31 мая 1991г.(Гражданскийкодекс РФ, частьI, утвержденныйв конце 1994г., несодержит норм,регламентирующихотдельные видыдоговоров,следовательно,в этой частиправа продоложаютдействоватьнормы "Основ.. . ").

1Речь идет обаналогии, ноне о полнойэквивалентноститерминов, значениякоторых имеютнекоторыеразличия всвязи с несовпадениемзаконодательства,сложившейсяпрактики рынкаценных бумаги т.д.

Использованыследующиеисточники:

-Banking Terminology.Wachington: American Bankers Association.-1989.-409p.

-A World BankGlossary.Wachington: The World Bank-1991.-213p.

-DerrickG.Hаnson. Dictionary of Banking and Finance.-London: PitmanPublishing Ltd-1985.-691p.

1См., например,кн. L.G. Pointer, R.S. Schroeder. An Introduction tothe Securities and Exchange Commission. Plano,Texas: BusinessPublications, Inc. - 1986. - 116 p.; E. Bloch. Inside InvestmentBanking. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1989. - 415 p.

1Оценка данаприменительнок структурекомпаний вСША.

Глава 17.КОММЕРЧЕСКИЕБАНКИ

НА РЫНКЕЦЕННЫХ БУМАГ

"Историческинаши фондовыебаржи являютсяорганамибанков. Разве,например, вРоссии можнодумать о прямойэмиссии ценныхбумаг на биржу,минуя банки?Самостоятельныерусские эмиссиимыслимы толькопри непосредственномучастии банков". М.И.Боголепов,"Биржа и банки" (Банковаяэнциклопедия,т.2, 1916г.)

17.1. Местокоммерческихбанков

на фондовомрынке

Российскаямодель рынкаценных бумаг

Какуже указывалосьв главе 1, в начале90-х г.г. стихийнов России былавыбрана смешаннаямодель фондовогорынка(рынка ценныхбумаг), на которомодновременнои с равнымиправами присутствуюти банки,и небанковскиеинвестиционныеинституты.Это - европейскаямодель универсальногокоммерческогобанка,не предполагающаяобъемныхограниченийна операциис ценнымибумагами,модельагрессивногобанка,способногоиметь крупныепортфели акцийнефинансовыхпредприятий,окружающегосебя различныминебанковскимифинансовымиинститутамии осуществляющегореальный контрольих деятельности.

Данная модельсвязана сповышеннойрискованностьюопераций банка.Его риски пооперациям сценными бумагамине отграниченыот рисков покредитно-депозитнойи расчетнойдеятельности,в то же времяон в значительнойстепени зависитот положениядел у крупнейшихклиентов, воборот которыхвтянуты значительныеего средства(через участиев акционерномкапитале иоблигационныхзаймах).

Из более, чем30 наиболееразвитых страновыхрынков ценныхбумаг, примерно40-45% - рынки с "китайскойстеной" междукоммерческими инвестиционнымбанковскимделом, 40-45% - смешанныерынки и 10-15% - носятчисто банковскийхарактер.

Вначале 1994г.по инициативеГоскомимуществаначался процессвнесенияограниченийв банковскиеоперации сценными бумагами. Банки не могут:

·выступатьпокупателямиакций приватизированныхпредприятийи чековыхинвестиционныхфондов;

·вкладыватьболее 5 процентовсвоих активовв акции акционерныхобществ;

·иметьв своей собственностиболее 10 процентовакций какого-либоакционерногообщества.

Вставка 40

Универсальноебанковскоедело.

В последниегоды одной изсамых важнейшихтенденций,преобладающихна финансовыхрынках, являлосьраспространение"универсальногобанковскогодела". Этоттермин имеетнесколькоразных значений,но обычно онподразумеваеткомбинациюкоммерческогобанковскогодела (привлечениедепозитов ипредоставлениекредитов) иинвестиционногобанковскогодела (выпускценных бумаг,андеррайтинг,размещениеценных бумагкомпании иторговля ими).Это понятиевключает такжетесные связии широкиеконсультациимежду банкамии промышленностью.Универсальноебанковскоедело подвергалоськритике заугрозу концентрациичрезмернойвласти в рукахнесколькихбанков и потенциальнуювозможностьконфликтаинтересов.Адекватныерегулированиеи надзор призваныпреодолеть этитрудности, вособенности,если рынкиценных бумаги другие финансовыеинститутыспособныэффективноконкурировать.

Универсальноебанковскоедело зародилосьв Бельгии в1822 году вместес "СосьетеЖенераль деБельгик".Первоначальноего эффектбыл незначительным,но он привлекк себе большоевнимание послетого, как воФранции в 1852 г.был основан"Кредит Мобильер".К 1860-м годам подобныеинститутысформировалисьв Италии иИспании, нобольшинствоиз них оказалосьв бедственномположении.Универсальноебанковскоедело было поставленона более прочнуюоснову в Германиипосле того,как для финансированиявнешней торговлив 1870 году былиучреждены"Дойче Банк"и "Коммерцбанк".Банкротстворяда компанийнаканунемеждународногокризиса 1873 годапочти не отразилосьна них, а после1876 года они постепеннопревратилисьв универсальныебанки с обширнымдепозитнымбизнесом итесными связямис немецкойпромышленностью.

Немецкиеуниверсальныебанки оказалипомощь в созданиибольшого числакрупных индустриальныхкомпаний ируководилипроцессомпостепеннойконцентрациииндустрии вГермании.Повышение ихроли в индустриальныхфинансахсовпало с большимитехнологическимидостижениями,которые значительноповысили требования,предъявляемыек капиталуих клиентов.Они сталичрезвычайновлиятельнымив результатеполучения меств наблюдательныхсоветах и правголосованияпо доверенностиот именииндивидуальныхакционеров(вложившихсвои акциина депозитыв банки).

Универсальноебанковскоедело в Япониивосходит к1870-м годам, когдатрадиционнымторговым домам,таким как Мицуи,было разрешеносоздаватьакционерныекоммерческиебанки. Оноприобрело ещебольшую значимостьпосле возникновенияконгломератов"дзайбацу",у которых былиобширные интересыв индустрии,торговле, банковскомделе и финансах.После 1920-х г.г.банки "дзайбацу"стали игратьболее заметнуюроль, несмотряна то, что некоторыеиз наиболееважных банковтого времени,такие как Ясуда(теперь Фуджи)и Даи-Ичи, установилитесные связис различными"дзайбацу",не являясьинкорпорированнымис ними официально.

Продолжениевставки 40

В СШАдо наступленияВеликой Депрессиикоммерческиебанки, обладавшиелицензиейштата, функционироваликак универсальныеинституты,наподобиенемецких банков,и осуществлялиандеррайтинги распределениекорпорационныхценных бумаг.Национальнымбанкам запрещалосьзаниматьсяинвестиционнойбанковскойдеятельностью(несмотря нато, что в 1927 годубыло разрешеногарантироватьразмещениекорпорационныхценных бумагна тех же условиях,что и банкам,имевшим лицензииштата). Но кначалу новогостолетия крупныенью-йоркскиебанки объединилисьс частнымибанкирами,трастовымии страховымикомпаниямис целью созданиябольших индустриальныхтрестов. Возможно,только Великобританияи Франция послеряда банкротств1860-х являлисьстранами, вкоторых ведущиекоммерческиебанки специализировалисьв областидепозитныхопераций икраткосрочныхсамоликвидирующихсякредитов. ПослеВеликой Депрессиикоммерческоебанковскоедело и инвестиционнаябанковскаядеятельностьбыли по законуразделены вСША, Канадеи несколькихевропейскихгосударствах,однако, к ихчислу не принадлежалиГермания, Японияи Великобритания(где функциональнаяспециализацияосновываласьна традициях).

Универсальноебанковскоедело сталовновь распространятьсяс середины1960-х годов. В Германиикрупные коммерческиебанки интенсивнозанимаютсяинвестиционнымбанковскимделом и участвуютв работе немецкихфондовых бирж.Они предоставляютиндустриикак кратко-,так и долгосрочныекредиты, владеютакциями промышленныхпредприятий(хотя акции,которыми онивладеют, сконцентрированыво многихкрупных компаниях)и оказываютбольшое влияниена ход дел вкорпорациях.Подобным образомфункционируютшвейцарскиеи голландскиебанки, однакоони не владеютнепосредственнодолями акционерногокапитала виндустриальныхкомпаниях. ВШвеции коммерческиебанки уполномоченыфункционироватьв качествеброкеров поценным бумагам,но им не позволяетсявладеть акционернымкапиталом,за исключениемхолдинговыхкомпаний. ВБельгии такиехолдинговыекомпании, как"Сосьете Женеральде Бельгик",владеют большимидолями акцийкак в банках,так и на промышленныхпредприятиях.Многие индустриальныегосударства(например, Бельгия,Великобритания,Канада, Францияи Греция) изменилиправила членствана своих фондовыхбиржах с тем,чтобы позволитьбанкам и другимфинансовыминститутамвыступать вкачестве биржевыхброкеров. Впоследние годыв Великобританиии Францииуниверсальноебанковскоедело сталопрактиковатьсякрупнымикоммерческимибанками, которыетакже имеютзначительныеинтересы и встраховомбизнесе.

В Япониипосле второймировой войныгруппы "дзайбацу"были расформированы,а коммерческоебанковскоедело было взаконодательномпорядке отделеноот инвестиционнойи банковскойдеятельности.Теперь банкистараютсяосуществлятьсвое влияниечерез новыеиндустриальныегруппы, в результатечего установилисьтесные отношениямежду банкамии промышленнымсектором. Владениеакционернымкапиталомограниченно,но японскаяфинансоваяпрактика отводитдолгу роль,подобную ролиакционерногокапитала. Успехуниверсальногобанковскогодела, по-видимому,отражает нетолько масштабыи уровень развитияопределеннойэкономики,предполагающейкрупные идиверсифицированныефинансовыеинституты,но также изначениеуниверсальныхбанков в мониторингесостояниякорпораций иконтроле заповедениемкорпоративныхменеджеров.В результатесближениямировых финансовыхсистем рынкиценных бумаги институциональногоинвестированияв Германиии Японии сталииграть болееважную роль,а коммерческиебанки Великобритании,Канады, Япониии США сталив большей мерепрактиковатьинвестиционноебанковскоедело. Проблемы,возникающиев результатечрезмернойконцентрациивласти и столкновенияинтересов,могут решатьсяорганамирегулированияи надзора, -например, требованиясоздания отдельныхдочерних компанийпо операциямс ценнымибумагами, атакже черезразвитие рынковценных бумаги других посредническихинститутов.

Источник:Вставка 3.6 вкниге: Financial Systems andDevelopment. Wash.: The World Bank. - 1989. - 126p.

Что можетроссийскийбанк на рынкеценных бумаг

В соответствиис российскимзаконодательствоми за исключениемограничений,указанныхвыше, банкамразрешенопрактическивсе:

а) выпускать,покупать, продаватьи хранить ценныебумаги, осуществлятьиные операциис ними;

б) управлятьценными бумагамипо поручениюклиента (доверительныеоперации);

в) оказыватьконсультационныеуслуги;

г) осуществлятьрасчеты попоручениюклиентов (вт.ч. по операциямс ценнымибумагами).

Соответственно,банки имеютправо:

инвестироватьв портфели акцийнебанковскихкомпаний(в т.ч. обеспечиваяконтрольноевлияние косвеннымобразом черездочерниетоварищества);

учреждатьнебанковскиеинвестиционныеинституты(инвестиционныефонды за исключениемчековых икомпании,финансовыхброкеров иинвестиционныхконсультантов);

учреждатьспециализированныекомпаниипо учету ихранению ценныхбумаг, а такжесовершениюрасчетов пооперациям сними (депозитарныеи клиринговыеинституты);

учреждатьорганизации,являющиесяинституциональнымиинвесторами(страховыекомпании,негосударственныепенсионныефонды, холдинговыекомпании ит.п.).

Указанныевиды деятельностиохватываютвесь круг возможныхопераций сценными бумагамиза собственныйсчет и по поручению.Специальнойлицензиина их осуществлениене требуется,банк правомоченосуществлятьих в пределахобщей банковскойлицензии (ас ценнымибумагами,являющимисявалютнымиценностями,- в пределахвалютнойлицензии).

Вместес тем Центральныйбанк Россииобладает правомустанавливатьнекоторыеколичественныеограниченияна указанныеоперации банковв виде экономическихнормативов:

а)ограниченияразмеров курсовогориска;

б)ограниченияиспользованияпривлеченныхдепозитов дляприобретенияакций юридическихлиц.

Некоторыеограничениявведены наоперации банковс приватизационнымичеками. Банкамзапрещеноэмитироватьжилищныесертификаты.

Коммерческиебанки могути сами выступатьв роли по существуинвестиционныхинститутов- профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг (финансовогоброкера, инвестиционногоконсультанта,инвестиционнойкомпании илиинвестиционногофонда).

Еслибанковскийдепартаментценных бумагвыделен наобособленныйбаланс, привлекаетресурсы засчет выпускаценных бумагот имени банкаи перераспределяетих на целиинвестицийв ценные бумаги,то оборотсредств такогоотдела подобенрежиму, в которомдействуютинвестиционныефонды(при различияхв ограничениях).Если же отделобслуживаетпервичноеразмещениеценных бумаг,то банкподобен инвестиционнойкомпании.В операциинеизбежнововлекаютсясобственныесредства банка.

Врежиме,подобноминвестиционномуфонду,банк действуетпри учреждениив своем составе(без созданияюридическоголица) обособленногофонда денежныхсредств (инвестиционногоплана), которыйбы долями (черезвыпуск депозитныхсертификатовили иных ценныхбумаг) продавалсяинвесторам,а привлеченныересурсы вкладывалисьбы в инвестиционныеценные бумаги(ради извлечениядохода и ростакурсовой стоимости).

Оборотсредств банка,работающегов режимах различныхпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг,приведен насхеме 40 (на примереусловногобаланса банка).

Банкимогут учреждатьинвестиционныеинституты.По оценке, неменее 20-30% существующихинвестиционныхфондов имеютв своей основебанковскийкапитал (прямыевложения илиинвестициичерез подконтрольныебанкам предприятия,участие физическихлиц, связанныхс банками).Развитиеподконтрольныхим инвестиционныхинститутов- один из вариантовполитики банковна рынке ценныхбумаг.

Уникальностьположения банковтакже в том,что они могутпринимать насебя функциидоверительногоуправленияпортфелямиценных бумагнебанковскихинвестиционныхинститутов,тем самымвключая их всферу своеговлияния.

Банкимогут учреждатьфондовые биржи,тем самымсоздавая себеновые рынкидля операцийс ценнымибумагами.

Банкимогут бытьучредителямиинституциональныхинвесторов,т.е. организаций,которые в силухарактерасвоей деятельностиимеют постоянныеи значительныеденежные ресурсыи в состояниивкладыватьих в портфелиинвестиционныхценных бумаг.В первую очередьк ним относятсятак называемыеинститутыконтрактныхсбережений(страховыекомпании,негосударственныепенсионныефонды), а такжеблаготворительныеи иные фондыцелевого назначения.

Схема 40

Актив		Пассив
Касса Корреспондентскийсчет в центральномбанке Ссудыи прямые инвестиции(в т.ч. вложенияв институты,работающиена рынке ценныхбумаг)		Расчетныеcчета Депозиты Межбанковскиекредиты
	Оборотсредств департаментаценных бумаг
I. Инвестициив ценные бумаги		I. Выпускценных бумаг Закрепленнаяза департаментомчасть привлеченныхресурсов (расчетныесчета, депозиты,межбанковскиекредиты)

II. Инвестиционныйплан

(например,выпуск стриповна основепортфеля ценныхбумаг)

	Инвестициив ценные бумаги	Выпускценных бумаг
III.Ссуды,выданные пооперациям сценными бумагами		III.Ссуды,полученныепо операциямс ценныvи бумагами Счетаклиентов пооперациям сценными бумагами Закрепленнаячасть капиталабанка
IV.Дебиторскаязадолженностьпо договорамоб инвестиционномкосультированииклиентов		IV.Авансыпо договорамоб инвестиционномконсультированииклиентов
Баланс		Баланс

Y. Забалансовыеобязательствапо гарантированиюпервичногоразмещенияценных бумагклиентов

YI. Забалансовыеобязательствапо брокерскимоперациям сценными бумагамиклиентов

YII. Ценныебумаги нахранении ипрочие обязательства,связанные сценными бумагами.

На схеме отмечены:I, II, Y - оборот средств,подобный оборотуинвестиционнойкомпании(I, II,Y) и фонда (I, II);

III, YII - оборот средствбанка, подобныйобороту клирингового(III) и депозитарного(YII) института;

III,IY - оборот средствбанка - инвестиционногоконсультанта;

YI - оборот средствбанка - финансовогоброкера.

Участвуяв учрежденииинституциональныхинвесторов,банки, с однойстороны, получаютдополнительныйканал аккумуляцииденежных ресурсов,а с другой -расширяют своиоперации поуправлениюпортфелямиценных бумагклиентов.

Естественнокоммерческиебанки вправевыступатькак эмитентыи инвесторы.В этом качествеони действуютбез ограничений.В конце 1992 г. 85-95%официальнозарегистрированныхсделок с акциямиприходилисьна ценные бумагибанков, в 1993 г.- не менее 50-60%сделок.

Особенностьюположения (ипреимущество)банков такжев том, что ониимеютсобственныеценные бумаги,которые неможет эмитироватьникакойдругойфинансовыйинститут- чеки,депозитныеи сберегательныесертификаты.В качествеэмитента банкимогут осуществлятьоперации посекьюритизациидолгов (их продажев форме ценныхбумаг).

Банкибез ограничениймогут выполнятьфункцииспециализированныхорганизацийпо учету, хранениюи расчетамза ценные бумаги.По действующемузаконодательствуони вправесвободно заключатьдепозитарныедоговора, банковскиесчета длятехническогообслуживаниянебанковскихинвестиционныхинститутов(прежде всегов качестведепозитарияинвестиционныхфондов). Банкиимеют правополучать статусрасчетно-депозитарныхорганизаций.

Крупный универсальныйбанк, проводящийумеренно-агрессивнуюполитику нарынке ценныхбумаг, будетиметь чрезвычайнодиверсифицированнуюструктуруфондовых операцийи неизбежносформируетвокруг себя(и под своимуправлением)финансовуюгруппу, специализированнуюпо работе сценными бумагами.Она будетполностьюподобна финансовойгруппе крупнойкомпании поценным бумагам(см. главу 16, схема38).

Основныецели деятельностибанков на рынке

ценных бумаг

привлечениедополнительныхденежных ресурсовдля традиционнойкредитной ирасчетнойдеятельностина основе эмиссииценных бумаг;

получениеприбыли отсобственныхинвестицийв ценные бумагиза счет выплачиваемыхбанку процентови дивидендови роста курсовойстоимостиценных бумаг;

получениеприбыли отпредоставленияклиентам услугпо операциямс ценнымибумагами;

конкурентноерасширениесферы влияниябанкаи привлечениеновой клиентурыза счет участияв капиталахпредприятийи организаций(через участиев портфеляхих ценных бумаг),учрежденияподконтрольныхфинансовыхструктур;

доступ к дефицитнымресурсам черезте ценные бумаги,которые даюттакое правои собственникомкоторых становитсябанк;

поддержаниенеобходимогозапаса ликвидностипри обеспечениидоходностивложений вликвидныесредства банка;

получениедополнтельныхприбылей отумереннойспекуляцииценными бумагамии страхованияфинансовыхрисков клиентовчерез операциис производнымиценными бумагами;

Выборнаправленийдеятельностикоммерческогобанка на рынкеценных бумаг.Чтокасаетсяконкретныхвидов операций,то их выборзависит оттипа политикина рынке ценныхбумаг, которуювыбирает длясебя коммерческийбанк. Наиболееобщие правилатакого выбораприведены втаблице 74.

Таблица 74

	Выбраннаябанком политикана рынке ценныхбумаг
Видыдеятельности	Агрессивная	Умеренная	Консервати-вная
Эмиссияценных бумаг	+	+	+
Инвестированиев ценные бумаги	+	+	+
Финансовоеброкерство	+	+-	+-
Инвестиционноеконсультирование	+	+-	+-
Работав режиме инвестиционнойкомпании	+	+	+-
Работав режиме инвестиционногофонда	+	-	-
Учреждениеинвестиционныхинститутови доверительноеуправлениепортфеляминебанковскихинвестиционныхинститутов	+	+-	+-
Учреждениебанками фондовыхбирж	+	-	-
Выполнениефункцийспециализированныхорганизацийпо учету, хранениюи расчетамза ценныебумаги	+	+-	-

17.2. Видыконкуренциибанков

и небанковскихинвестиционных

институтовна рынке ценныхбумаг

Какуже отмечалосьвыше, вотечественнойпрактике выбранамодель одновременногоучастия банков,брокерскихкомпаний,инвестиционныхкомпаний ифондов в профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг.При этом банкипо своим правам,финансовойбазе (размерыкапитала,диверсификацияактивов иопераций сними), кадровомусоставу иматериальномуобеспечению- совершенноуникальныйучастникданного рынка.В то же времяоперации сценными бумагамине являютсяосновнымидля банков иони в значительноймере теряютпреимуществаспециализации.

Этифакторы неизбежновызовут конкуренциюмежду банкамии небанковскимиинвестиционнымиинститутами.

Длянебанков,несопоставимыхсейчас по своимресурсам ивозможностямс банками, вэтой конкурентнойборьбе решаетсявопросо выживании.Но от нее вомногом зависити будущее банков.

Многиероссийскиебанки покане осозналиэтот вызов.По данным одногоиз опросов(1993 г.), 50% банковсчитают невыгоднымиоперации поразмещениюакций другихюридическихлиц, 47% - вложенияв акции. Только14 и 13% банковориентируютсяна указанныеоперации какна выгодные.

Следует иметьв виду, чтообщемировойтенденциейстало вытеснениебанков не толькос фондового,но и с традиционныхбанковскихрынков (данныесм. главу 13). Этатенденциязаметна дажев Германиии Японии. В СШАдоля банковв финансовыхактивах упалаза последние40 лет почти на30%. Соответственнона 25% выросладоля коллективныхинвесторов(совместныхи пенсионныхфондов), которыев последнеевремя началиоказыватьвсе большебанковскихуслуг.

Учитываяизложенное,рассмотримосновныенаправленияконкуренциина фондовомрынке банкови небанковскихинвестиционныхинститутов.

1. Конкуренцияза объемыопераций,перераспределениеролей

При переходек рыночнойэкономикепроисходитмасштабноесокращениероли бюджетаи банковскогокредита вперераспределениифинансовыхресурсов ивозрастаниезначимостифинансированияза счет эмиссииценных бумаг.Последнееотноситсяи к финансированиюза счет увеличенияуставныхкапиталов(выпуск акций),и к финансированиюза счет эмиссииоблигаций идругих долговыхобязательств.

Соответственно,может сместитьсяпропорция висточникахоборотныхсредств икапитальныхвложений. Долякредита можетбыть сжата,а доля финансированияза счет ценныхбумаг и ресурсов,идущих наинвестициив них, можетбыть расширена.

Эти тенденцииформируютсяна уровнемакропропорций,но имеют важноеприкладноезначение длябанков и небанковскихинвестиционныхинститутов.Они будутозначать сужениекредитногорынка в микроэкономикедля первых ирасширениерыночных ресурсовдля операцийнебанков сценными бумагами.

В результатенеизбежнобудет обострятьсяконкуренцияза объемыкредитныхсделок и операцийс фондовымиценностями.Она может неявнопроявлятьсядаже внутриодного банка- в форме соперничествамежду его фондовыми кредитнымотделами.

2. Конкуренцияза привлечениефинансовыхресурсов

Тенденции,отмеченныевыше, могутвести к перераспределениюденежных накопленийхозяйств инаселения впользу вложенийв ценные бумаги.Это вызоветобостреннуюконкуренциюбанков и небанковскихинвестиционныхинститутовза денежныересурсы.

Особенно этокасаетсянакопленийинституциональныхинвесторов,которые, еслисудить по мировойпрактике,предпочитаютвкладыватьденьги не вбанковскиедепозиты, а вценные бумагис высокойнадежностьюи ликвидностью.Изменениеинтересовроссийскихинституциональныхинвесторовв таком направленииможет вестик относительномусужению депозитнойбазы нашихбанков.

Важное значениебудет иметьнаправлениеизменениясклонностинаселения ксбережениям.До 90-х гг. преобладающимиспособамиинвестированиянаселениемсвоих средствбыло их размещениев низкодоходныедепозитыгосударственногосберегательногобанка и в страховыеполисы. Еслиэта привычканаселениябудет сохранена,то это будетозначатьсущественноеограничениефинансовыхресурсов, поступающихна рынок ценныхбумаг. Наоборот,если населениеначнет предпочитатьвложения вценные бумагидругим видам"бумажных"инвестиций(депозиты, страховыедоговора ит.д.), то можноожидать существенногороста объемовфондовогорынка и сужения,при прочихравных, депозитнойбазы банков.

3. Конкуренцияза выполнениефункций финансовогоброкера иинвестиционногоконсультанта,соперничествос инвестиционнымикомпаниямии фондами

Поскольку банкии небанковскиеинвестиционныеинститутывыполняютоднотипныеоперации нарынке ценныхбумаг, постолькумежду нимидолжно развернутьсясоперничествоза доли этогорынка.

Банки в этойконкуренцииимеют преимущества.На их сторонетакие факторы,как:

а) большаяфинансоваянадежностьи устойчивость,диверсифицированностьдеятельности(операции сценными бумагамине являютсяисключительными);

б) большиевозможностив гарантированииразмещенияценных бумаг;

в) предоставлениекредитов эмитентуи инвестору,это не могутпозволить себенебольшиеброкерскиекомпании;

г) комплексноерасчетно-кассовоеобслуживаниепо операциямс ценнымибумагами идругим операциям.

Появлениеинвестиционныхкомпаний ифондов созначительнымиуставнымикапиталами,введение сначала 1994г.ограниченийна банковскиеоперации сценными бумагами,могут в большойстепени ослабитьуказанныепреимуществабанков.

4. Конкуренцияза выполнениефункцийспециализированныхорганизацийпо учету, хранениюи расчетамза операциис ценнымибумагами

Коммерческиебанки могутвыполнять такиефункции. Нонебанковскиепрофессиональныеучастникирынка ценныхбумаг такжебудут стремитьсясоздаватьспециализированныеорганизации,занимающиесяучетом, хранениеми расчетамиза ценные бумаги.Об этом говорит,например, опытсоздания в1992-94гг. акционернымобществом"РИНАКО"распределенныхпо странедепозитариев,практикаформированияФондово-эмиссионногосиндиката(1993-94г.г.), международныйпроект сетинебанковскихдепозитариеви регистраторовв России (компанияКПМГ Пит Марвик),опыт созданиямежрегиональнойинформационно-торговойи депозитарно-клиринговойсистемы (корпорация"АСТ").

5. Конкуренцияза предоставлениебанковскихуслуг

Крупные брокерскиекомпании вмеждународнойпрактикепредоставляютуслуги, подобныебанковским:открытие денежныхсчетов клиентами осуществлениепо ним расчетовза операциис ценнымибумагами;выдача денежныхссуд для совершениясделок (преждевсего спекулятивных)с ценнымибумагами подзалог последних,денежные расчетыпо операциямс ценнымибумагами.

6. Конкуренцияв эмитированииценных бумаг

Как и банки,небанковскиеинвестиционныеинститутыявляются крупнымиэмитентами,привлекаютресурсы вомногом (не менеечем на 1/3) за счетвыпуска ценныхбумаг. В этойсвязи рыноквыпуска ценныхбумаг можетстать в высокойстепени конкурентным.

7. Конкуренцияв других секторахрынка ценныхбумаг

Конкуренциямежду банкамии небанковскимиинвестиционнымиинститутаминеизбежна:

приобслуживаниислияний, приобретений,разделенийит.д.;

приучреждениифондовых бирж;

присозданииорганизованныхсистем внебиржевойторговли;

приформированииассоциаций,объединенийинвестиционныхинститутов;

присозданииинформационно-вычислительнойсети и информационнойинфраструктурырынка.

Своеобразнаяконкуренциявозникла имежду государственнымиорганамирегулированиярынка ценныхбумаг.Сейчас онподелен междуМинистерствомфинансов,Центральнымбанком, ГоскомимуществомРФ и Комиссиейпо ценным бумагами фондовомурынку РФ (координирующийорган, будущее"министерствоценных бумаг").Активно внедряютсяна рынок ценныхбумаг Министерствоэкономики,Межведомственнаякомиссия посодействиюорганизацииакционерно-промышленныхкомпаний ифинансово-промышленныхгрупп и другиегосударственныеорганы.

Помировой классификацииразвитыерынки ценныхбумаг имеютболее 30 стран.В болеечем 50% такихстрануказанныерынки регулируютсяспециальносозданнымигосударственнымиорганами (типаКомиссии поценным бумагами фондовымбиржам), в примерно15% стран- Министерствамифинансов, внесколькихстранахсоответствующиефункции возложенына банковскиеорганы, а ещепримерно в 15%стран регулированиефондовогорынка рассредоточеномежду несколькимигосударственнымиучреждениями.

Итак, любаядеятельностьбанка с ценнымибумагамиявляется (илибудет являться)конкурентнойобластью. Вэтой связибанки, которыепочему-либоне уделяютдолжного вниманияразвертываниюработы на рынкеценных бумаг,рискуют значительнойдолей своихприбылей.

17.3. Банковскиеценные бумаги

и организацияопераций банков

на фондовомрынке

Банковскиеценные бумаги.Видыценных бумаг,с которымимогут совершатьоперации банки,приведены вглаве 3 (таблица16).

Видыопераций банковс ценнымибумагамиполностьюсоответствуютдетальномуперечню видовопераций, приведенномув главе 14 с краткимописаниемтехники ихсовершения.Никаких исключенийиз этого перечнядля банков несуществует.

Важнейшейобластьюдеятельностикоммерческихбанков в областиценных бумагявляются трастовыеуслуги.В связи сограниченностьюобъема изданияавтор не смогвключить внего разработкипо регламентацииработы трастовогодепартаментабанка. Вэтой связивозможновоспользоватьсяпубликациейавтора "Трастовыеоперации сценными бумагами"в газете "Бизнеси банки" (1993г.,N 11, с.4-6).

Структураи организацияработы департаментапо ценным бумагам.Наначальныхэтапах развитияроссийскогорынка ценныхбумаг в крупныхбанках, а внастоящеевремя - в среднихи мелких банкахчасто не выделяютсяспециальныеотделы/департаментыпо ценным бумагам.Соответствующиеспециалистыили их группыработают всоставекредитных илидепозитныхуправлений,в плановыхдепартаментахи т.д.,в зависимостиот выбораконкретногобанка.

Помере расширенияобъемов операцийсоздаютсяспециальныедепартаменты/управленияпо ценным бумагамлибо эти функцииначинаютпередаватьсядочерним компаниямбанка.

Варианты структурыдепартаментов/управленийпо ценным бумагам:

продуктовыйподход:выделяютсяподразделенияпо работе сГКО, финансовымивекселями,золотым сертификатами т.д.

функциональныйподход- выделяютсяотделы по 1)привлечениюресурсов (выпускусобственныхценных бумагбанка), 2) инвестированиюза собственныйсчет банка,3) клиентскимоперациям сценными бумагами,4) информациии маркетингу,5) депозитарийи др.

смешанныйподход:в департаментепо ценным бумагамкомбинируютсяпродуктовыеи функциональныеподразделенияи группы специалистов.

Втом случае,если указанныйдепартаментдействуетна началахвнутреннегохозрасчета(за ним закрепляетсячасть капиталабанка, осуществляетсярасчет доходови расходов,оставляетсячасть прибылина поощрениеи цели развития),то в нем неизбежнобудет созданапланово-учетнаягруппа,берущая насебя частьфункций соответствующихподразделенийбанка.

Вотдельныхроссийскихбанках началиформироватьсядилинговыеподразделенияпо ценным бумагам,обладающиесоответствующимитехническимии информационнымиресурсами.

Приведенныйанализ неснимает необходимостирассмотрениявозможностиструктурыподразделениябанка по ценнымбумагам в ееразвернутой,максимальнополной схеме,с учетом международнойпрактики вэтой области.

Такаяструктура ужерассмотренав главе 16. В этойсвязи департаментценных бумагкрупногокоммерческогобанка долженбыть полностьюподобен оргструктурекомпании поценным бумагам,выполняющеймаксимумвозможныхопераций нарынке ценныхбумаг (см. п.16.2.).Финансоваягруппа банка,связанная сценными бумагами,должна совпадатьпо структурес финансовойгруппой компаниипо ценным бумагам(те же цели, теже виды операций,те же учредительскиевозможностии та же, по существу,политика).Соответственно,возможнуюструктуруфинансовойгруппы банка- см. схему 38.

Регулированиедеятельностикоммерческихбанков- см. главу 20(деятельностьЦентральногобанка), переченьнормативныхактов,определяющихработу коммерческогобанка на рынкеценных бумаг- см. тематическийуказатель вприложении).

Дополнительныеисточники

1. Банковскоедело (под ред.О.И.Лаврушина).М.: Банковскийи биржевойнаучно-консультационныйцентр - 1992 - 428 стр.

2. Corporate Securites Services. Wash.: American Bankers Association- 1992. - 395p.

Глава 18. ФОНДОВАЯБИРЖА: ОРГАНИЗАЦИОННЫЕОСНОВЫ

	Биржа- все хорошееи все дурноена свете, всеистинное ивсе ложное,пробный каменьвсех осторожныхи могила всехчересчур смелых,кладезь полезныхвещей и очагзла, воплощениеСизифа, никогдане отдыхающего.
	Don Josephde la Veda, 1688 (Банковскаяэнциклопедия,т.II., 1913, в изложении)

Н

астоящая главасодержит данныепо российским(1993-94 г.г.) и иностранным(1990-93 г.г.) фондовымбиржам. Источникиприведены вконце главы. Подробныйанализ механизмаработы фондовойбиржи (техникабиржевогоаукциона,биржевыестратегии,клиринг ирасчеты побиржевым сделками т.д.) будетприведен вспециальномбольшом разделе,который авторготовит дляследующегоиздания этойкниги.

18.1. Понятиефондовой биржи

Общие понятия.Фондовая биржа- организованныйрынок для торговлистандартнымифинансовымиинструментами,создаваемаяпрофессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг для взаимныхоптовых операций.

Фондоваябиржа- это лучшийрынок, создаваемыйдлялучших ценныхбумаг лучшими(крупнейшими,пользующимисядоверием ифинансово-устойчивыми)посредниками,работающимина фондовомрынке.

Признакиклассическойфондовой биржи:

биржа- централизованныйрынок, с фиксированнымместомторговли (наличиеторговойплощадки);

существованиепроцедуры отборанаилучшихтоваров (ценныхбумаг),отвечающихопределеннымтребованиям(финансоваяустойчивостьи крупные размерыэмитента,массовостьценной бумаги,как однородногои стандартноготовара (серийностьи равенствоправ, представляемыхразными выпусками),массовостьспроса, четковыраженнаяколеблемостьцен, в т.ч. сезонная,возможностьгарантийпоставки ит.д.);

существованиепроцедуры отборалучшихоператороврынкав качествечленов биржи;

наличиевременногорегламентаторговли ценнымибумагами истандартныхторговых процедур;

централизациярегистрациисделок и расчетовпо ним;

установлениеофициальных(биржевых)котировок;

надзорза членамибиржи(с позиций ихфинансовойустойчивости,безопасноговедения бизнесаи соблюденияэтики фондовогорынка).

Функциифондовой биржи:а)созданиепостояннодействующегорынка, б)определениецен, в)распространениеинформациио товарах ифинансовыхинструментах,их ценах иусловиях обращения,г)поддержаниепрофессионализматорговых ифинансовыхпосредников,д)выработкаправил, е)индикациясостоянияэкономики,ее товарныхсегментови фондовогорынка.

Вставка 41

Происхождениебиржи

ВXIII-XV в.в. возникаютвексельныеярмаркиили постоянныевексельныерынки (Венеция,Генуя, Флоренция,Шампань, Брюгге,Лондон и т.д.)."В Венеции наРеальто, безшуму, без споров,как бы однимикивками головы,заключалисьторговые операциигорода иливернее всегомира". В Брюггевексельныеторги происходилина площади,на которойстоял дом старинногосемействаvan der Burse, на гербекоторого былиизображенытри кожаныхмешка (terbuerse).Собрания купцовна площадиполучили название"Borsa" (биржа). Ксередине XVI векаэто понятиешироко используется.

ВXVI веке возниклии умерли двефондовые биржи(антверпенскаяи лионская),на которыхобращалисьуже не тольковекселя, но игосударственныезаймы, устанавливалисьофициальныебиржевые курсы,развиласьспекуляция.На открытомв 1531г. в Антверпененовом зданиибиржи быланадпись - "дляпользованиякупцами всехнародов и языков".Конец этихбирж был печален(Антверпенразграблениспанцами,Лион приведенв упадок изъятиемгородскогоимуществав пользу государстваи чумой).

ВXVII веке создаетсястарейшаяфондовая биржамира- Амстердамская.Впервые нафондовой биржепоявляютсяне только векселяи государственныезаймы, но иакции (Ост-Индийскойи Вест-Индийскойкомпаний).Впервые возниклапубличнаяподписка наакции, возниклибиржевые лоты,начали заключатьсясделки соспекулятивнымицелями, возникбиржевой клирингобязательстви т.д.. Для фондовойбиржи былопостроеноспециальноездание, существовалвременнойрегламентторговли, (с12 до 2 часов дня),операции совершалисьчерез брокеров,создавалисьпулы "быков"или "медведей"и т.д. Первоначальнов Амстердамене более 20 человекдержали в своихруках всю торговлюакциями, нок концу XVII векачисло лиц,участвовавшихв ней, сильновозросло. Сталииграть на частиакций, дажесамые мелкие.В этой игрепринималоучастие всенаселение,старики, женщиныи дети.

Спекуляцияи акции создалифондовую биржу.

В биржевомбюллетене1747г. котировалось44 вида ценныхбумаг - голландские(акции и облигации),английские(акции и облигации)и т.д.

Вконце XVII векасоздаетсялондонскаяфондовая биржа.Спекулятивнаягорячка 1720-х г.г.(см. вставку"Мыльный пузырьЮжных морей")шаг за шагомпревращаетфондовую биржув общественныйинститут."Change Alley, улицу, гденаходиласьбиржа, называлиразбойничьимпритоном, гдегосподствуети особый воровскойжаргон, дляобирания публикипутем неверныхизвестий илживых курсов.Много крупныхкоммерсантовспекулировалочерез посредствомаклеров налондонскойбирже; последниесоставлялиглавный контингентпосетителейбиржи. Онисостояли избывших пекарей,мясников,сапожников,цирюльникови т.п. лиц, неимевших ничегои все же совершавшихкрупные обороты".На лондонскойбирже царствовалисрочные, спекулятивныесделки. В 1760г.была нанятаспециальнаякофейня, в которуюдопускалисьтолько проверенныечлены биржевогосообщества,в 1801г. - выстроеноздание дляфондовой биржи.

Такимибыли первыешаги старейшихфондовых биржмира.

Источник:И.М.Кулишер."История биржи"(в изложении),Банковаяэнциклопедия,т.II, Киев: Издательствобанковойэнциклопедии.- 1916. - с.40-75

Биржеваясеть другихстран. Данныео количествефондовых биржв мире (около150) и об их распределениипо странам -см. в главе 4.

Крупнейшиефондовые биржимира указаныниже.

Примерноераспределениеобъемов торговлиакциями между

10крупнейшимифондовымибиржами мира¹

Всего по 10 фондовымбиржам - 100%, в т.ч.(данные округлены):

Нью-Йорк - 40%	Сеул - 4%
Лондон - 15%	Цюрих - 4%
Токио - 14%	Париж - 3%
Франкфурт -10%	Куала Лумпур- 2%
Тайвань - 6%	Гонконг - 2%

Объем торговлиакциями наНью-Йоркскойфондовой биржеза 1993г. - 2,3 трлн.долларов.

Сетьроссийскихфондовых биржхарактеризуетсяв главе 1, таблица6.

Списокроссийскихфондовых биржи адресныесведения о нихприведены вприложении2.

Списокфондовых биржважнейшихиностранныхрынков ценныхбумаг приведенв приложении3.

Слишкоммного фондовыхбирж

В настоящеевремя в Россиинасчитываетсяболее 60 фондовыхбирж, что составляетболее 40% их мировогоколичества(около 150). Как ужеуказывалось,по 7 фондовыхбирж имеютСША и Франция,в Германиии Японии ихпо 8, в Великобритании- 6, в Италии - 10.Выделяетсяв этом планелишь Индия -единственнаястрана в мире,где функционирует19 фондовых бирж.Ее рынок считаетсярыхлым и разрозненным.

ВГермании,Великобритании,Франции и Япониисформированыили достаточносильны тенденциик созданиюцентрализованныхсистем фондовыхбирж.По логике сказанногоследует, чтона российскомрынке ценныхбумаг должнысуществоватьсемь-восемьфондовых бирж,две-три из которыхмогут иметьмеждународноезначение(в Москве, С.-Петербурге,на Урале, вПоволжье),плюсне болеедвух крупныхбиржевых центровторговли финансовымифьючерсамии опционами.Однако запоследний год,с лета 1993г., сокращенияколичествафондовых биржи фондовыхотделов товарныхбирж в Россиипрактическине произошло.Существующиев Москве годназад порядкадесяти фондовыхбиржевых структурдо настоящеговремени непретерпелиникакой структурнойперестройки:не стали крупнееи не объединились.В этом - бедафондовогорынка.

Сравнениене в пользу.Бессмысленноставить наодну планкуроссийскиефондовые биржии западныебиржевые гиганты(хотя именноони по объемамторговли икапитализацииявляются конечнымобразцом длятакой страны,как наша). Но,чтобы понимать,в какой точкепути мы находимся,в учебникеприведеносравнениепоказателей(см. главу 1, вставку1) по отечественнымфондовым биржам(представленыФедерациейфондовых биржза июнь 1994г.),наименее крупныминостраннымбиржам ( статистикаМеждународнойфедерациифондовых биржза 1992г.), а такжедля обозначенияверхнего пределапо Нью-Йоркскойфондовой бирже.Сопоставленияочевидны ине требуютдетальногоанализа. (Данныеокруглены).

Российскийбиржевой рынокценных бумаг,не составляетединого целого.Он разделенна региональныезамкнутыеанклавы, неимеющие достаточныхсвязей длябезопасногоперемещенияценных бумаги денежныхсредств, связанныхс ними. Более90% видов ценныхбумаг, по которымсовершалисьбиржевые сделкив июне 1994г., котировалисьтолько на однойбирже; более97% - на двух (данныеФедерациифондовых бирж).Все эти бумагиявляются продуктомэмиссий иобращаютсяв пределахсобственногорегиона, непроникая вдругие. Такимобразом, средстваинвесторовзаперты в своихрегионах иливыкачиваютсяна финансовыерынки Москвыпо банковскойсети, минуяРЦБ.

Вместе с темсреди российскихбирж выделилисьлидеры, постепеннонакапливающиеобороты, в основном,на операцияхс государственнымиценными бумагами.Данные о распределениифондовых биржпо объему сделокприведены втаблице 75.

Таблица 75

Распределениефондовых биржпо объему

заключенныхсделок

Наименованиебирж	Объемсделок за I иII кв. 1994г. (кромесделок по приват.чекам.), в млрд.руб.
1	2
Московскаямежбанковскаявалютная биржа	>3500 (ГКО)
Российскаятоварно-сырьеваябиржа	>15
Санкт-Петербургскаяфондовая биржа	>5
1	2
Тюменско-Московскаябиржа "Гермес"(Москва)	>3
Владивостокскаямеждународнаяфондовая биржа	около3
Московскаямеждународнаяфондовая биржа	2,5
4 московскиебиржи (МЦФБ,Московскаяинвестиционнаябиржа, Российскаяфондовая биржа,Межрегиональнаяфондовая биржа),2уральскиебиржи (Екатеринбургскаяи Пермская),Российскаябиржа ценныхбумаг (Самара)	от 1 до2
7 фондовыхбирж и фондовыхотделов	от 0,5 до1,0
12 фондовыхбирж и фондовыхотделов	от 0,1 до0,5
32 фондовыебиржи	менее0,1

Ещераз о понятии"фондоваябиржа". Международнойфедерациейфондовых бирж(Federation des Bourses des Valeurs) разработанытребованияк фондовымбиржам, которыееще раз могутпомочь уточнить- какой институт,с какими функциямии общественнымназначениемявляется фондовойбиржей (см.вставку 42).

Вставка 42

Квалификационныехарактеристикифондовым биржам- членам Международной

федерациифондовых бирж

(в изложении)

1. Быть значительнымив своей стране(с позиции своегоразмера, биржевойрынок долженбыть такженаправлен,прямо или косвенно,на развитиеакционерногокапитала, бытьсущественнымфактором вразвитииотечественнойэкономики)

2. Быть регулируемымсобственныморганом, осуществляющимнадзор, в рамкахустановленногопорядка (крометого, биржеследует регулироватьучастниковрынка)

3. Содействоватьпривлечениюдолгосрочногокапитала

4. Преследоватьв своей деятельностицели, соответствующиеобщественныминтересам,таким как а)доступностьдля публики,б) наличие вкачестве целиподдержаниячестностии надлежащейзащиты публики,участвующейв рынке, в) поддерживатьвзаимодействиемежду участникамирынка.

5. Принять насебя в качествеобязательстваи быть соответствующими"Повсеместнопринятым принципамторговли ценнымибумагами".

Имеютсяввиду следующиепринципы, являющиесяминимальнымидля отдельныхбирж с позицийзащиты инвесторов,честностьрынков ценныхбумаг, уровняпрофессионализмаи т.д. (в рамкахэтих принциповотдельные биржисамостоятельноустанавливаютсвои правила):

Членство

Фондовыебиржи обеспечиваютнеобходимыеправила и нормыв том, что касается:

- профессионализмачленов биржи(или участниковбиржевой торговли)

- требованийналичия минимальногокапитала

- необходимогонабора инструментоввоздействиядля поддержанияустойчивойпозиции икредитоспособностиучастниковрынка

- сбалансированнойсистемы дисциплинарныхнорм и санкций

-адекватногоуправленияконфликтоминтересов

Объектыторговли

Фондовыебиржи организуют:

- введениелистинговыхтребований,которые создаютадекватныеусловия дляинвесторовс позицийраскрытияинформациио важнейшихкомпаниях,удовлетворительностираспределенияакций и ихдержателей(распределенностиконтроля закомпанией -Я.М.)

- обеспечениеинвестирующейпублики надлежащейинформациейна постояннойоснове со стороныкомпаний,входящих влистинг

Продолжениевставки 42

- введениенеобходимыхправил, чтокасаетсяминимальногоразмера компаний,входящих влистинг, сцелью гарантироватьорганизованныйи справедливыйрынок

- введениетребований,содействующихинтернационализациирынка ценныхбумаг

Трейдинг

Фондовыебиржи предпринимаютмеры для того,чтобы:

- поддерживатьмаксимальнуюпрозрачностьрынка на основетребованиясвоевременнойи правильнойотчетностио совершенныхсделках

- внедритьнадлежащиеправила длязащиты инвесторов,таких как"исполнениесделок на наилучшихусловиях",перерывы в торгахпри ожиданиикрупных новостейо компании

-создаватьмаксимальнуюпрозрачностьв том, что касаетсяоперационнойспособностифинансовыхпосредников

-обеспечиватьнадлежащееобучениетрейдеров.

Клиринги расчеты

Фондовыебиржи должны:

- организовыватьнадлежащимобразом правильныйклиринг сделоки расчеты поним

- способствоватьтрансграничнымусилиям в областиклиринга ирасчетов

- содействоватьорганизациинациональныхцентральныхдепозитариев

- вноситьсвой вклад встандартизациюинформациипо ценным бумагам

18.2. Организационноеустройствофондовой

биржи

Международнаяпрактика(организационно-правовыеформы и членство).Как уже отмечалось,фондовая биржавыступает вкачестветоргового,профессиональногои технологическогоядра рынка ценныхбумаг.

Вместес тем, фондоваябиржа - этопредприятие.В мировой практикесуществуютразнообразныеформы бирж. Всеразнообразиеих организационно-правовыхформ представленов таблице 76.

Каквидно из таблицы,организационно-правовыеформы биржварьируют отполугосударственногоинститута- к товариществуи корпорации- до некоммерческойорганизации.Повсеместнопринятый принцип- некоммерческийхарактер деятельностибирж- при том, чтобиржи постояннорасширяютобъемы продажуслуг профессиональнымучастникамрынка и инвесторам,имеют дочерниекомпании(информация,клиринг и расчетыи т.д.).

Из 9 рассмотренныхв таблице 76 бирж:

·-имеют возможностьличного (физического)членства

·-предусматриваютвозможностьчленства дляюридическихлиц

·-разрешаютчленствоиностранныхлиц

·-работают, являясьядром, централизованнойсистемы фондовыбиржстраны

Виды членствав международнойпрактике

Виды членстварассмотреныв таблице 77.

Таблица 76

Крупнейшиебиржи наиболееразвитых рынковценных бумаг

Критериисравнения	Нью-Йоркскаяфондовая биржа,США	Токийскаяфондовая биржа,Япония	Междуна-роднаяфондовая биржа(Лондон), Великоб-ритания	Франкфуртскаяфондовая биржа,Германия	Парижскаяфондовая биржа,Франция	Торонтскаяфондовая биржа,Канада	Цюрихскаяфондовая биржа,Швейцария			Миланскаяфондовая биржа,Италия	Сиднейскаяфондовая биржа,Австралия
1	2	3	4	5	6	7	8			9	10
Организа-ционно-правовойстатус	Неприбы-льнаякор-порация(до1972г.-добровольнаяассо-циация)	Неприбы-льнаячленскаяорганизация,являющаясяюридическимлицом и обладающаяширокимиправами вобластисамоуправления	Товарище-ствос ограничен-нойответствен-ностью	Образованакак орган,созданныйпо публичномуправу (кадровые,материальныеи финансовыересурсы которомупоставляетакционерноеобщество"Германскаябиржа АГ",которое является"держателем"Франкфуртскойфондовой биржи)	Входит вединую Централизованнуюбиржевуюсистему,управляемуюсаморегулирую-щимисяорганизациямикомпаний поценным бумагам	Неприбыльнаякомпания	Корпорацияпо публичномуправу			Публичныйинститут,с органамиуправления,их членамии брокерами,являющи-мисягосудар-ственнымичиновни-ками,назначае-мымиМинистер-ствомфинансов	Товарище-ствос ограничен-нойответствен-ностью
Возможностьличного членства	Да	Нет	Да	Да	Нет	Нет	Нет			Да	Да
									Продолжениетаблицы 76
1	2	3	4	5	6	7	8			9	10
Возможностьинституцио-нальногочленства (состороны фирмы,компании ит.д.)	Да	Да	Да	Да	Да	Да	Да			Нет	Да
Возможностьдопуска иностранныхчленов	Да	Да	Да	Да	Нет (как правило)	Нет	Да			Нет	Да
Входит лив централизо-ваннуюсистему биржданной страны	Нет	Нет	Да	Нет. Региональныебиржи являютсядержателямиакций общества"Германскаябиржа АГ". С1992г. обсуждаетсяпроект созданияцентрализован-нойсистемы фондовыхбирж	Да	Нет	Нет			Нет	Да (остальныефондовые биржистраны являютсядочернимиструктурами)

Таблица77

Критериисравнения	Нью-Йоркскаяфондовая биржа	Токийскаяфондовая биржа	Франкфуртскаяфондовая биржа
1	2	3	4
Количествочленов	1366 (в конце1991г. стоимостьместа составлялаоколо 400 тыс.долларов)	128 (1 квартал1991г.), в т.ч. регулярныечлены - 124, "сайтори"члены - 4	230 (в конце1991г.), в т.ч. имеющиестатус "кредитныхинститутов"- 139, курсмаклеры- 40, свободныемаклеры - 51.
Категориичленства	Членствоявляется личнойсобственностью,может арендоваться,передаватьсяпо наследству(стоимостьколеблетсяот 35000$ в 1977г. до115000$ в 1987г. до 385000$ в конце1991г.). Однако, засобственникомместа стоятчленскиеорганизации(компаниипо ценнымбумагам,торгующиена бирже),заключающиесоглашениясо своимиработникамиоб отказе отместа (егопродаже) приуходе с работы.	Членство:1) регулярныечлены (компаниипо ценнымбумагам, которыемогут вестиоперации какза свой счет,так и в интересахклиента), 2)"сайтори"члены (компаниипо ценнымбумагам,являющиесяпосредникамимежду регулярнымичленами биржи),3)специальныечлены (компании,"связывающие"биржевые рынки,выпол-няющиена Токийскойили Осакскойфондовых биржахте приказы,которые немогут бытьвыполненына региональныхбиржах) и др.члены.	Членство:3 категориичленства: 1)кредитныеинституты(могут действоватьза свой собственныйсчет или винтересахклиента,единственныеинституты,которые могутработать свнешнимиклиентами,принимая уних приказы),2) курсмаклеры(действуюткак посредникимежду участникамибиржевойторговли, неимеют праваприниматьприказы отвнешних клиентови действоватьв их интересах,могут вестиоперации засвой счетдля балансированиярынка, официальноустанавливаютцены, 3) свободныемаклеры(действуюткак посредникимежду участникамибиржевойторговли,принимая ивыполняя ихпоручения,не имеют праваофициальногоустановленияцен).
	Основныевиды членства:комиссионныеброкеры(>500), специалисты(около 400), "2-хдолларовыеброкеры",оффисныечлены(не торгуютна полу, ихофисы расположенывне Нью-Йорка,используютдля торговли"2-х долларовыхброкеров" илисистемыэлектронногорынка)
	Другиекатегориичленов:частичноечленство,членыэлектронногодоступа,опционныеторговые права(которые включаютсяв полное членствои могут выделятьсяиз него путемсдачи в аренду),ассоциированныечлены(главные партнерыили высшиеруководителичленскихорганизаций(ассоциированноечленство непродается).
			Продолжениетаблицы 77
1	2	3	4
	Членскиеорганизации:в конце 1991г. >500членскихорганизаций.Требованияк ним со стороныНЙФБ:минимум 1генеральныйпартнер илиголосующийакционер долженбыть членомбиржи (в крупныхкомпанияхдо 15-30 ассоциированныхчленов). Устанавливаютсяминимальныетребованияк достаточностикапитала,ликвидности.На рубеже90-хг.г. членскиеорганизацииимели примерно6500 офисов и более79 тысяч зарегистрированныхпредставителей.
Отношениябанков и биржи	Членамибиржи являютсянебанковскиекомпании поценным бумагам.	Членамибиржи являютсянебанковскиекомпании поценным бумагам(находящиесяв ассоциированнойсвязи с банками).	Основнымисобственникамибиржи являютсябанки.

Российскаяпрактика

Пороссийскомузаконодательству(на конец 1994г.)фондовые биржидолжны бытьзакрытымакционернымобществом(в готовящемсязаконодательствепо ценным бумагамот этого правиламогут бытьпредусмотреныотступления).

К российскойбирже предъявляютследующиетребования:

а) капитал неменее 3 млн.рублей;

б) членами могутбыть толькоинвестиционныеинститутыи государственныеисполнительныеорганы, в основныезадачи которыхвходят операциис ценнымибумагами;

в) являетсянекоммерческойорганизацией,основаннойна самоокупаемости;

г) должна включатьне менее 3-хчленов, причемвсе члены имеютравные праваи должны бытьакционерами(не все акционерымогут бытьчленами);

д) должна получитьлицензию надеятельностьв качествефондовой биржи;

е) не можетдействоватьв качествеинвестиционногоинститута;

ж) не вправевыпускатьценные бумагиза исключениемсобственныхакций;

и) не допускаетсянеравноправноечленство,временноечленство исдача брокерскихмест в аренду;

к) наделяетсяопределеннымирегулирующимиправами (требованияк инвестиционныминститутам,квалификационныеправила допуска).

Фондовыеотделы товарныхи валютныхбирж- их самостоятельныеструктурныеподразделенияс обособленнымбалансом. Всетребования,предъявляемыек фондовойбирже, за исключениемстатуса последнейкак акционерногообщества,действительныи для фондовыхотделов.Они лицензируются,только еслисама товарнаяи валютнаябиржа, котораяих создает,отвечаетуказаннымвыше требованиям.

Структурауправленияфондовымибиржами

Окружениефондовой биржи

Крупные фондовыебиржи не существуютсейчас в качестве"единичнойорганизации",они функционируютв группе дочернихкомпаний иструктур,выполняющихвспомогательные- клиринговые,депозитарные,информационные,проектные ит.п. функции.

Ниже приведенасхема подобнойбиржевой структуры,представленнаяс учетом практикикрупнейшихбирж мира.

µ§

Российскиефондовые биржи.Также, как и в международнойпрактике, созданиепри бирже дочернихюридическихлиц используетсядля:
а)организацииотдельныхторговых площадок(например, фьючерсныерынки), б)клирингово-расчетныхи депозитарныхорганизаций,в)удаления "задвери биржи"коммерческихопераций иуслуг, несоответствующихнеприбыльномустатусу фондовойбиржи.

Организационнаяструктурафондовых бирж

Организационнаяструктурафондовых биржотражаетвыполняемыебиржами функции.В обобщенномвиде оргструктуравыглядит следующимобразом (см.схему 41):

Схема 41

µ§

Продолжениесхемы 41

µ§

µ§

Продолжениесхемы 41

µ§

Российскиефондовые биржи.Приведемв качествепримера крупнейшуюфондовую биржуРоссии (по объемамопераций сгосударственнымиценными бумагами,по степениразвитиятехническойи технологическойбазы) - Московскуюмежбанковскуювалютную биржу.

ММВБ - акционерноеобществозакрытоготипа. Оргструктурабиржи рассмотренатолько в части,относящейсяк операциямс ценнымибумагами(схема 42).

Схема 42

µ§

Формированиевысших органовфондовых бирж

Повсеместнопринятым (вотличие отРоссии) принципомсоздания являетсяпредставительствовсех сторон,участвующихв биржевомрынке,с тем, чтобына верхнемуровне управлениябиржей работалмеханизмконсолидацииинтересов ипринятиясбалансированныхрешений, обеспечивающихустойчивую,без потрясенийработу биржевогорынка.

Примеры:

Нью-Йоркскаяфондовая биржа.Советдиректоровсостоит из27 членов, в т.ч.3 - "по должности"(ПредседательСовета директоров,ИсполнительныйВице-председательи Президент),12 директоровпредставляютиндустриюценных бумаг,12 - публику(эмитенты,крупнейшиеинвесторы,независимыеэксперты,общественность).

Из 12 директоров,связанныхс индустриейценных бумаг(профессиональнымиучастникамибиржевогорынка) - 7 должныпредставлятьброкерскиефирмы, работающиес широкойклиентурой,ведущие операциипо всей стране,3 - "специалисты"(дилеры, организующиеаукцион наполу фондовойбиржи, каждыйпо отдельнымсегментамрынка, осуществляющиесобственнымипокупками ипродажамирегулированиесегментоврынка, за которыеони отвечают),1 - брокер на полуфондовой биржи,1 - представителькомпании, неимеющей национальногомасштабаопераций, ведущейболее узкие,специализированныеоперации.

Токийскаяфондовая биржа.Высший орган- собрание членовбиржи. Междусобраниями- Совет Управляющих,состоящийиз Президентаи 23 Управляющих,в том числе13 - избираютсяиз представителейкомпаний - членовфондовой биржи,4 - от публики(крупные эмитенты,инвесторы,независимыеэксперты ит.д.) и 6 - постоянныеуправляющие(исполнительныйВице-президент,административныедиректора,назначаютсяиз лиц, не работающихв компаниях- членах фондовойбиржи).

Франкфуртскаяфондовая биржа.Совет Управляющихсостоит из22 членов, в т.ч.19 избираютсясреди членовбиржи (13 представителейбанков - членовбиржи, 2 курсмаклера,2 свободныхмаклера, 2 представителясвязанныхс биржей предприятий).Совет Управляющихкооптирует3 остальныхсвоих членов,по одному отэмитентовценных бумаг,прошедшихлистинг, инвесторови инвестиционныхфондов.

Советпо допускуценных бумагФранкфуртскойфондовой биржиизбираетсяСоветом управляющихи состоит из24 членов, половинаиз которых неявляютсяпрофессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг, представляявысший управленческийперсонал крупнейшихкомпаний -эмитентов.

Вариантыформированияуправляющихорганов фондовойбиржи, принятыев международнойпрактике, отраженыв схеме 43.

Схема 43

µ§

Наевропейскихфондовых биржах- в той или инойформе присутствуют- представительгосударства(биржевойкомиссар -Германия,представительправительствав Совете фондовойбиржи - Францияи т.п.).

Российскиефондовые биржи.Принцип представительстваи консолидацииинтересовразличныхсторон, участвующихв фондовомрынке, практическине учитываетсяпри формированиируководящихорганов российскихфондовых бирж.Пример - Московскаямежбанковскаявалютная биржа.Биржевой Советсостоит толькоиз представителейакционеров.Каких-либоправил, устанавливающихпредставительстваразличныхсторон в директоратебиржи, не существует.

Фондоваябиржа какпредприятие

Хотя в международнойпрактикеобщепризнаннымявляется подходк фондовойбирже как кнекоммерческомуинституту,в 80-е -90-е годыстановитсяраспространенныммнение о том,что биржа "должназарабатывать",в частностипредоставлениемуслуг участникамрынка и широкойпублики. Денежныесредства фондовыхбирж инвестируютсяс целью полученияпроцентов идивидендов.

Примеры:Франкфуртскаяфондовая биржа:плата за листинг,плата за использованиегерманскогофондовогоиндекса DAX, платаза пользованиетехническимисистемамибиржи и т.д.

Чикагскаяфондовая биржа:продажа автоматизированныхторговых,депозитарныхи клиринговыхсистем фондовымбиржам другихстран, предоставлениеим консультативных,методических,организационныхи учебных услугпри их создании(развивающиесярынки) илиструктурнойперестройке.

Поданным Международнойфедерациифондовых бирж(отчет FIBV за 1992г.), структурадоходов бирж- ее членовдиверсифицированаи складываетсяв среднем изследующихстатей:

	распространениеинформациио ценах	- 10,4 %
	продажа финансовойинформации	- 1,5 %
	плата за листинг	- 24 %
	взносы членовбиржи	- 6,3 %
	услуги	- 41 %
	прочие доходы	- 16,7 %

Российскиефондовые биржи.Основной источникпоступлений- членские взносыи биржевыесборы по совершеннымсделкам. Биржинаходятся вначале пути,имея в этойсвязи недиверсифицированнуюструктурудоходов.

Требованияк членам биржи

Классификациятребованийк компаниям- членам фондовойбиржи или ккомпаниям,чей персоналявляется членамибиржи (в случаеличного членства,как на Нью-Йоркскойфондовой бирже)приведена втаблице.

Таблица 78

Требования,предъявляемыек компаниям- членам биржиили работающимна ней черезсвой персонал(через физическихлиц - членовбиржи)	Примерыфондовых бирж
1	2
1. Наличиелицензии(банка, кредитногоинститута,брокерскойфирмы по ценнымбумагам)	Франкфурт-на-Майне, Цюрих,Вена, Нью-Йорки т.д.
2. Наличиестатусапредприятия-резидентаили нерезидентас определеннымиограничениями	Амстердам,Сингапур
3. Коммерческаярепутация	Вена
4. Опытв бизнесеценных бумаг	Цюрих,Сингапур
5. Квалификация,обученность,компетентностьи честностьперсонала	Нью-Йорк,Франкфурт
1	2
6. Независимость(ограниченияна участиев капиталах,возможностивлиять наменеджмент)	Амстердам
7. Вовлеченностьв бизнес ценныхбумаг, наличиеопределенногокруга клиентурыи диверсификацияценных бумаг,с которымиведется бизнес	Монреаль,Амстердам
8. Невовлеченностьв бизнес, которыйне одобряетфондовая биржа	Монреаль
9. Согласиес регулятивнымиправиламии надзорнымифункциямифондовой биржи	Любыебиржи
10. Соответствиефинансовымстандартам(минимальныетребованияк капиталу,отношениекапитала изадолженностии другие)	Нью-Йорк,Монреаль,Амстердам,Сидней
11. Операционнаяи расчетнаяспособность	Нью-Йорк,Франкфурт
12. Соответствиенеобходимымтребованиямучета и аудита,предоставлениеотчетнойинформациина биржу	Нью-Йорк,Монреаль
13. Специальныетребования(размещениеобеспеченияпод будущиебиржевыеоперации,депозитированиеопределеннойсуммы в банке,требованияк гражданско-правовомуи профессиональномустатусу высшихслужащих ит.д.)	Амстердам,Монреаль,Франкфурт

Российскиефондовые биржи.Составих членов -чрезвычайносмешанный,формальныйотбор производитсятолько в фондовыхотделах валютныхбирж (торговлягосударственнымиценными бумагами).Многие членыфондовых бирж;как и в 1992-93гг., неимеют лицензиина право операцийс ценнымибумагами.Среди членовфондовых биржмного банков.

Требованияк ценнымбумагам,котирующимся

на фондовойбирже (листинг)

Классификациятребованийк ценным бумагам,котирующимсяна фондовойбирже, и ихэмитентамприведена втаблице 79. Приэтом могутучитыватьсянеформальныемоменты (например,Нью-Йоркскаяфондовая биржа):а)значимостькомпании длянациональнойэкономики,ее положениев отрасли,стабильностьи устойчивостьхозяйствования,б)место отрасли(умирающаяили - сохраняющаянациональноезначение илибыстро растущая).Важнейшимкритериемдопуска ценныхбумаг, принятымна всех фондовыхбиржах,являетсяадекватноеи полное раскрытиекомпаниейинформациио своем финансово-хозяйственномположении ивыпущенныхценных бумагах.

Таблица79

Критерийдопуска	Нью-Йоркскаяфондовая биржа	Токийскаяфондовая биржа	Франкфуртскаяфондовая биржа
1	2	3	4
Правовойстатус эмитента	н/д	н/д	Соответствиеправовогостатуса эмитентазаконодательствустраны, в которойон являетсярезидентом
Периодсуществованияэмитента	н/д	Не менее5 лет	Не менее3 лет, финансовыеотчеты должныбыть опубликованыза срок неменее, чем 3года
Правовойстатус ценныхбумаг	Ценныебумаги должнысоответ-ствоватьзаконо-дательству,по которомуони выпущены,и должны свобод-нообращаться	Ценныебумаги должнысоответ-ствоватьзаконо-дательству,по которомуони выпущены,и должны свобод-нообращаться	Ценныебумаги должнысоответствоватьзаконодательству,по которомуони выпущены,и должны свободнообращаться
Номиналыценных бумаг	н/д	н/д	Номиналыи количествовыпущенныхценных бумагдолжны приниматьво вниманиетребованиябиржевойторговли иширокогораспределенияих среди публики
Капитализациярынка (на примереакций)	Рыночнаястоимостьакций компаниидолж-на превышать9 млн.долларов(обычно коле-блетсяот 9 до 18 млн.долларов)	н/д	Рыночнаястоимостьакций компаниидолжна превышать2,5 миллионанемецких марок
Количествоакций	Минимальноеколичествоакций - 1,1 млн.штук	Минимальноеколичествоакций - 6 млн.штук, еслибиз-нес расположенв токийскомрегионе, 20 млн.штук, есливне токийскогорегиона	н/д
Чистыематериальныеактивы	Должнысоставлятьпо меньшеймере 18 млн. долларов	Минимум- 1 млрд.иен (чистыеактивы) и 100 иенили больше- на 1 акцию	н/д
1	2	3	4
Прибыли	2 альтернативныхподхода: 1) компаниядолжна получитьне менее 2,5 млн.долларов прибылидо налогообложенияв последнийотчетный годи по меньшеймере 2 млн.долларовприбыли в каждомиз двух предыдущихлет; 2) компаниядолжна получитьв целом за 3последнихгода не менее6,5 млн. долларовприбыли доналогообложения,при этом впоследнийотчетный год- не менее 4,5млн.долларов	1)чистыепри-были компаниидо налогообло-жениядолжны составитьза 3 последнихгода - 1-ый годне менее 200млн.иен, 2-ойгод не менее300 млн. иен, 3-ийгод не менее400 млн. иен; 2) чистыепри-были компаниидо налогообложе-ниядолжны составлятьне менее 15 иенна акцию втечене 3 последнихлет и не менее20 иен - в течениепоследнегогода	н/д
Распределениеакций	2 альтернатив-ныхподхода: 1) не менеечем 2000 акционеров,держащих пакетыне менее 100 акций,2) не менее чем3200 акционеров,независимоот количестваакций, которыеони держат,если среднемесячныйобъем рынкапо ним - не менее100 тыс. акцийв течение 6месяцев	1) не более80% акций держитограниченнаягруппа лиц 2) количествоакционеров- не менее 1000 (прилистингеменее чем 10млн. акций),неменее 1500 (прилистинге от10 до 20 млн. акций),от 2000 до 3000 (прилистингесвыше 20 млн.акций)	Акциидолжны бытьраспределеныдостаточношироко в одномили более чемв одном государствах- членах ЕвропейскогоСоюза (не менее25% акций должныбыть проданыпублике)
Дивиденды	н/д	В течение3 последнихлет должнывыплачиватьсядивиденды	н/д

Российскиефондовые биржи.В1992-93гг. несколькофондовых бирж,претендующихна ведущееположение нароссийскомрынке ценныхбумаг (в частности,первой - Московскаяцентральнаяфондовая биржа)объявили овведении листинга,однако, практическогозначения этоне имело. Припустом, неликвидноми, в основе своей,внебиржевомрынке ценныхбумаг (именнотаким являетсяроссийскийрынок) введениелистинга лишьухудшаетположениефондовой биржи,страдающейот отсутствиятовара, от того,что "нечемторговать".

18.3. Фондоваябиржа: видырынков

Фондоваябиржа не являетсячем-то однородным.Она в своюочередь, обычносостоит изнесколькихвидов "вложенныхв нее" рынков,объединенныхсвоей принадлежностьюбирже. Эти рынкимогут бытьразделены повремени торгов,по участникам,по торговымплощадкам, потехническимподдерживающимсистемам, поправилам игрыи т.д. Но все онисоставляютсистемурынков однойи той же фондовойбиржи.

Рассмотримустройствофондовой биржис позиций того,из каких рынковона можетсостоять, дадимклассификациюэтих рынков.

По степеницентрализациирынка и качествудопущенныхценных бумаг

µ§

Характеристикаприбиржевых,околобиржевыхрынковв отличие отбиржевыхдана в главе4. Эти рынки -относящиесяк одной и тойже фондовойбирже - физически( в пространствеи во времени)разделены.

По видам ценныхбумаг

µ§

Опционныеи фьючерсныерынкимогут существовать:

а) в качествесруктурныхподразделенийтрадиционныхфондовых бирж(фьючерсныеи опционныесекции;

б)в качестведочернихинститутовтрадиционныхфондовых бирж(Франкфурт,Мельбурн);

в) в качествесамостоятельныхопционных ифьючерсныхбирж (например,Чикаго).

Анализ, проведенныйпо 20 ведущимфондовым биржаминдустриальныхстран (данныена начало 90-хгг.) показывает:

Фьючерсныеи опционныерынки работаютпримерно на65% фондовых бирж.

По видам сделок

µ§

Регулярныесделки -полный расчетпо ним (сверка,перемещениеценной бумагии денежныйрасчет) долженпроизойти в"обычные"сроки (например,Т+3, Т+5 и т.д., гдеТ - день совершениясделки). Например,для Нью-Йоркскойфондовой биржитакие сделкисовершаютсяпо формуле Т+5.

Кассовыесделки по ценнымбумагам -полный расчетпо ним долженпроизойти вдень заключениясделки.

Срочные(форвардные)сделки- полный расчетпо ним долженпроизойти наопределеннуюдату в будущем(при том, чтоцена финансовогоинструменаопределяетсяв момент заключениясделки).

Анализ, проведенныйпо 20 ведущимфондовым биржаминдустриальныхстран, (данныена начало 90-хгг.), показывает:

кассовыесделки -разрешенына 60% фондовыхбирж,

форвардныесделки (основаспекулятивнойигры) - на 30%.

По технологиям

µ§

Компьютернаябиржа -компьютерныеторговые системы,позволяющие(с присутствиемили без таковогона биржевойплощадке) вводитьприказы напокупку-продажуценных бумаг,распространятьсреди участниковрынка информациюо введенныхпоручениях,осуществлятьавтоматическийаукцион - сводприказов напокупку и продажус совпадающимиценовыми заявками,устанавливатьцену исполнениясделки.

Примеры- системы BOSS(Франкфуртскаяфондовая биржа),CATS (Торонто), TORES(Токийскаяфондовая биржа),C.A.C. (Парижскаяфондовая биржа).

Заключение

Настоящийраздел содержитлишь общиесведения офондовых биржахс позиции ихорганизационногоустройства.Подробные схемыработы фондовыхбирж, детальныеописанияаукционныхмеханизмов,порядка заключениясделок и биржевыхстратегий,сравнительнаяхарактеристикас этих позицийкрупнейшихбирж мира - весьэтот материал,отвечающийна вопрос, какработает фондоваябиржа, будетдан в следующемиздании этойкниги,в специальныхразделах, посвященныхбиржевым техникам.

Дополнительныеисточники

1. Directory of World Stock Exchanges. Baltimore: Th Johns HopkinsUniversity Press. - 1988. - 469p.

2. Deutsche Borse AG. Organisation and Function. Frankfurt: DeutscheBorse AG.-1993. - 43p.

3. Emerging Stock Markets Factbook 1994. Wash.: International FinanceCorporation.-1994.-275p.

4. Биржа (Банковаяэнциклопедия,т.II). Киев: ИздательствоБанковойэнциклопедии.-1916.-412с.

5. К.А.Граве, А.А.Плесков,З.М.Фрейдман.Биржевоезаконодательство.М.: ВсесоюзныйСовет СъездовБиржевойторговли.-1925.-214с.

Ключевыетермины

·фондоваябиржа ·признакифондовой биржи	·организационнаяструктурафондовой биржи
·функциифондовой биржи	·высшиеорганы фондовойбиржи
·квалификационныехарактеристикифондовых бирж	·исполнительныйаппарат фондовойбиржи
·организационно-правовойстатус фондовойбиржи	·требованияк членам фондовойбиржи
·членствов фондовойбирже ·личноечленство вфондовой бирже	·листинг(требованияк ценным бумагам,котирующимсяна фондовойбирже)
·институциональноечленство в	·регулярныесделки
фондовойбирже	·кассовыесделки
·видычленства вфондовой бирже	·срочные(форвардныесделки)
·фондовыйотдел валютнойбиржи	·компьютернаябиржа
·фондовыйотдел товарнойбиржи

1Расчет на основеданных за1993г. Международнойфедерациифондовых бирж- Federation Internationale des Bourses des Valeurs.

ЧастьV

Регулированиерынка ценныхбумаг

Глава 19. ВВЕДЕНИЕВ РЕГУЛЯТИВ-НУЮИНФРАСТРУКТУРУ

РЫНКА ЦЕННЫХБУМАГ

19.1. Понятиерегулятивной

инфраструктуры

Регулятивнаяинфраструктурарынкаценных бумаг- системарегулированиярынка ценныхбумаг, включающая:

·регулятивныеорганы(государственныеорганы исаморегулирующиесяорганизации)

·регулятивныефункции ипроцедуры(законодательные,регистрационные,лицензионные,надзорные)

·законодательнуюинфраструктурурынка ценныхбумаг (регулятивныенормы, действующиена рынке ценныхбумаг, которыена 90% состоятиз законодательствапо ценным бумагам)

·этикуфондовогорынка(правила ведениячестногобизнеса, утверждаемыесаморегулирующимисяорганизациями)

·традициии обычаи

Регулятивнаяинфраструктураявляется однойиз обеспечивающихсистем рынкаценных бумаг(наряду с информационнойинфраструктуройрынка ценныхбумаг, техническойинфраструктурой(клирингово-расчетной,депозитарной,регистраторскойсетью).

Модели регулятивнойинфраструктуры,используемыев международнойпрактике.

Покритерию "субъектрегулирования"можно выделитьследующиеподходы: а)основнаярегулирующаяроль на рынкеценных бумагпринадлежитгосударству,б)регулированиеразделено междугосударствоми саморегулирующимисяорганизациями(добровольнымиобъединениямипрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг). В числепоследнихчасто включаютне только ассоциациидилеров-брокеров,инвестиционныхфондов и т.п.,но и фондовыебиржи, внебиржевыеторговые системы(типа НОСДАК,США), которыевыполняютопределенныерегулирующиефункции вотношенииих учатников.

Покритерию "степеньжесткости"возможно выделитьследующиемодели регулятивнойинфраструктуры:а)основные нажестких, детальнорасписанныхправилах иформальныхпроцедурах,детальномконтроле заих соблюдением(США), б)базирующиесяна широкомиспользовании,наряду с жескимипредписаниями,неформальныхдоговоренностей,традиций,рекомендаций,согласованногостиля поведения,переговоровпо разрешениюсложных ситуацийи т.п. (Великобритания).

Взависимостиотвыбора моделирынка ценныхбумагв значительноймере меняетсяи характеррегулятивнойинфраструктуры,как а) банковской,б) небанковской,в) смешанной.

Характеристикарегулятивнойинфраструктурыфондовогорынка в России:

·смешанная

·гипертрофированнаяроль государства(представительныесаморегулируемыеорганизации,имеющие страновойхарактер -отсутсвуютпо состояниюна 1994г)

·основанана жесткихпредписанияхпри слабомнадзоре за ихисполнением

·отсутствиезаконов, регулирующихрынок ценныхбумаг, приизобилиинормативныхактов, выпущенныхисполнительнымиорганамигосударства,и значительныхпробелах взаконодательстве

·отсутствиетрадиций иобычаев, в связис 70-летним перерывомв работе рынкаценных бумагРоссии

·отсутствиеправил честнойпрактики нарынке ценныхбумаг, формальнопредназначенныхпрофессиональнымсообществомфондовогорынка.

Порядок рассмотрениярегулятивнойинфраструктурыв настоящейкниге следующий:

- государственноерегулированиерынка ценныхбумаг в России(институтыи их функции)	- см. главу21
- законодательнаяинфраструктурарынка ценныхбумаг	- см. настоящуюглаву п.20.2
- саморегулируемыеорганизации	- см. главу22
- этикафондовогорынка	- см. приложение4 "Правила ведениячестногобизнеса нарынке ценныхбумаг"

19.2. Законодательнаяинфраструктура

фондовогорынка в России

Много раз уженаписано отом, что мы незнаем фондовыйрынок, на которомработаем. Этонезнаниеотноситсяи к законодательнойбазе рынка.

Автор, следуятрадиции, которуюон стремитсясоблюдать вряде публикаций - раскрыватьмаксимумструктурной,долгосрочнойинформациио фондовомрынке в целом- ставит своейцелью датьструктурныйанализ и подробнуюсправочнуюинформациюо нормативнойбазе рынкаценных бумагв России (наконец 1994г.).

Накопленныеобъемы законодательствапо ценным

бумагам

Финансовыескандалы лета1994г. привели кмногочисленнымзаявлениямоб отсутствииправовой базырынка ценныхбумаг в России.

Однако,это далеко нетак. При отсутствииЗакона о ценныхбумагах с1990-91г.г. в Россиииздано не менее250-300нормативныхактов,прямо или косвеннорегулирующихфондовый рынок.Ежегодноприбавляется70-100новыхузаконенийи замедленияв темпе их изданияне предвидится.Накопленныйк осени 1994г. объемнормативныхактов не менее1,5тысячи страниц.Они охватываютвсе основныеэлементы выпускаи обращенияценных бумаг,а также деятельностиучастниковрынка и регулирующихорганов. Примерно50%нормативныхактовизданы президентом,парламентомили правительством,т.е. имеют болеевысокий надведомственныйюридическийстатус.

Что неладнов правовойинфраструктурефондового

рынка?

С накопленнымиобъемаминормативныхактов по фондовомурынку - все впорядке, хотяони и не идутни в какоесравнение смноготомнымисобраниямизаконодательствапо ценным бумагамСША, Великобританиии т.п.

Проблемы (наиболеекрупные) в другом:

а)правовая базане приведенав порядок, несистематизирована,не ведется ееучета, нетофициальныхсправочникови баз данныхюридическихматериаловпо ценным бумагам,огромным массивомнормативныхактов нельзяпользоватьсядля рядовогоспециалиста;

б)нормативныеакты в целомне имеют необходимойстепени детальностии непротиворечивости,несут на себеотпечатокборьбы междусобой различныхгосударственныхорганов и концепцийразвития рынкаценных бумаг;

в)в правовой базероссийскогофондовогорынка значительнолучше разработаныправила, нежеличем меры ответственностиза их невыполнение;

г)примерно 50%нормативныхактов связаныс государственнымиценными бумагамии приватизацией,свод правил,регулирующихобщее обращениеценных бумаг,имеет огромныепровалы, неохватываетважнейшиеи наиболееделикатныеобласти рынкаценных бумаг(они будутрассмотреныниже);

д)российскимзаконодательствомсделан уклонв формальную(регистрация,лицензирование,аттестацияи т.п.), а не всодержательную(достаточностькапиталов,предупреждениебанкротств,финансовоездоровье) сторону;

е)отсутствуетдостаточныйнадзор государственныхорганов заприменениемуже существующихправил (вместоэтого контроль"по скандалам"),не наращиваютсяресурсы такогонадзора, внешнегомониторингаза здоровьеминвестиционныхинститутов;

ж)беспорядочныйдоступ (илиотсутствиетакового) кмеждународнымправовым стандартам,связаннымс рынком ценныхбумаг.

Попробуемраскрыть некоторыеиз указанныхвыше проблемболее подробно.

Указательнормативныхактов по ценным

бумагам

Это- одно из простыхсредств облегчитьработу профессионалана фондовомрынке. Такоймаксимальнополный переченьнормативныхактов ведетсяавтором статьии представленна страницахучебника. Онсодержит названияболее 200 документовза 1990-94г.г., сгруппированныхпо издавшимих органамвласти ихронологическомупризнаку. Крометого, публикуетсятематическийуказательпо даннымнормативнымдокументам.Указанныематериалы(перечень нормативныхактов и тематическийуказатель кнему) приводятсяв приложении5.

Результатыэтой работы(дающие, кстати,интересныйматериал дляанализа) обобщеныв таблице 80.

Таблица 80

	Количествонормативныхактов
Годы	Парла-мент	Прези-дент	Прави-тельство	Мин-фин	БанкРоссии	ГКИ	Прочие	Итого
1990-1991	10	-	3	1	6	-	-	20
1992	8	19	9	13	8	14	2	73
1993	3	16	10	20	7	7	2	65
1994	-	8	8	16	5	13	1	51
Итого	21	43	30	50	26	34	5	209

Ещераз отметим,что Переченьнормативныхактов носитнеофициальныйхарактер, содержиттолько основныедокументы.Не включенынормативныеакты, регламентирующие:а)налогообложениепо ценным бумагам(пришлось быприводить всеналоговоезаконодательство);б)иностранныеинвестиции(в т.ч. в ценныебумаги); в)деятельностьтаких институциональныхинвесторов,как страховыекомпании ипенсионныефонды; г)международныеправовые актыи соглашения;д)операции сценными бумагами,связанные сбанкротством.

Пустотыв законодательствепо ценным бумагам

Российскаятерминология(уже принятаяили рождающаясяв проектахновых нормативныхактов) частоне совпадаетс международной. Инвестиционнаякомпания,инвестиционныйбанк, инвестиционныеценные бумаги,например, - означают"там" совсеминое, чем "здесь".

Не регулируетсяобращениесуррогатовценных бумаг(в связи с чемнуждается вуточнениисамо понятиеценной бумаги).Не обсуждаетсявопрос о разрешениивыпуска акцийна предъявителя(что кореннымобразом можетизменитьинфраструктурурынка ценныхбумаг). Де-фактоотсутствуетрегулированиепроизводныхценных бумаги сертификатовсобственностина первичныеценные бумаги.Не решен вопросо ведениинебанковскимиинвестиционнымиинститутамиденежных счетовклиентов пооперациям сценными бумагами(без получениябанковскойлицензии). Нерегулируютсявнебиржевыеорганизованныесистемы торговлиценными бумагами.Фактическивне законодательнойсферы - трастовыеи иные финансовыекомпании,формирующиесмешанныепортфели активови не подпадающиепод критерии,предъявляемыек инвестиционныминститутам(их деятельностьне запрещена).Не созданачерез законодательствосистема надзораза финансовымсостояниеминвестиционныхинститутов(за исключениемИФ). Отсутствуюттребованияк ним по ликвидности,резервированиюсредств, качествуактивов, величинесделок на одногоклиента, нормыдостаточностикапитала давноустарели. Несозданы законодательныеосновы дляформированиясистемы защитыинвесторовот банкротстванебанковскихинвестиционныхинститутов.Существуютмногочисленныеспособы обходатребованийк профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг и еелицензированию.Не все видыпрофессиональнойдеятельносирегулируются.

В нормативныхактах полностьюпересеченыполномочиягосударственныхорганов. Нераскрыт детальноправовой статуссаморегулирующихсяорганизацийи порядок передачиим государствомчасти своихнадзорных ииных функций.

Не установленпорядок обращенияценных бумагиностранныхэмитентов,особенностидеятельностина российскомрынке инвестиционныхинститутов,являющимисяиностраннымилицами, и отечественныхкомпаний поценным бумагамна зарубежныхрынках.

Детально нераскрыты инсайдерскиесделки и правовойрежим, связанныйс ними. Отсутствуетправовое понятиеи, соответственно,регулирование"манипулированияценами" (чтои создало летом1994г. почву дляфинансовыхскандалов,когда всемпонятно, чтофинансовоемошенничествоесть, но юридическиего не существует).Нет перечнязапрещенныхвидов сделок.Отсутствуютнормы контроляза аффилированнымилицами (заисключениеминвестиционныхфондов) и "связаннымисделками". Незакрепленызаконодательно(или кодексамисаморегулирующихсяорганизаций)правила ведениячестного бизнесана рынке ценныхбумаг.

Не развитысистема санкцийза нарушениезаконодательствапо ценным бумагам,объем и процедурнаясторона административныхрасследований,возбужденияобвиненийпротив участниковфондовогорынка, гражданскойответственностипри совершениизапрещенныхсделок. Неразработаныособые условиясделок и требованияпо раскрытиюинформациик директорам,служащим иглавным акционерамкомпании, еслипоследниесовершаютсделки с ценнымибумагамисвоего предприятия.

Таков далеконе полный переченьнаиболее очевидныхпроблем, связанныхс разработкойзаконодательствапо ценным бумагам.

19.3. Альтернативныепроекты законов

по ценнымбумагам итрасту: сравнение

и анализ

Начиная с1991г. ведетсяподготовкапроектов законовв области ценныхбумаг. Срокизавершенияэтой работы- неизвестны,она ведетсяв условияхострого конфликтаинтересов.Цель данногораздела учебника- сравнительнаяхарактеристикапроектов, информацияо заложенныхв них подходах,возможныхизмененияхв сравнениис действующейнормативнойпрактикой безвыводов "лучшие","худшие". Знаниевозможныхперемен в устройствефинансовыхрынков, оценказаконодательныхрисков - важнейшийэлемент работыпрофессиональныхинвестров ифинансовыхпосредников.

Анализ наоснове текстовзаконов посостояниюна 28.10.94г. (непрерывновносятсяпредложенияоб изменениях).

Ценные бумаги

Сравнительнаяхарактеристикаизмененийдействующейпрактики, заложенныхв проектахзаконов поценным бумагамсодержитсяв таблице 81).

Таблица 81

Критериисравнения	Проект закона"О рынке ценныхбумаг"	Проект законаоб инвестиционныхценных бумагами фондовыхбиржах
1	2	3
Авторство	Экспертныйсовет и рабочаягруппа позаконодательствуо ценных бумагами фондовомрынке Комитетапо бюджету,налогам, банками финансамГосударственнойДумы (объединяетизвестныхпрофессионалов,работающихна рынке ценныхбумаг, представителейвсех государственныхорганов, участвующихв его регулировании,руководительгруппы - депутатЕ.В. Бушмин)	ВнесендепутатамиГосударственнойДумы А.П. Головновым,П.Г. Буничем,Р.Ф. Исмагиловым,Г.А. Томчиным
Структурапроектов законов	I. Общие положения 1. Отношения,определяемыеЗаконом II. Профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг 2. Виды профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг 3. Торговыеобъединенияпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг	I. Общие положения 1. Основныеположения 2. Передачаправ по ценнымбумагам 3. Сделки сценными бумагами II. Эмиссияценных бумагкоммерческихорганизаций(далее делениепо главамотсутствует) III. Государственноерегулированиерынка ценныхбумаг
1	2	3
	III. Об эмиссионныхценных бумагах 4. Основныеположениеоб эмиссионныхценных бумагах 5. Эмиссияценных бумаг IV. Информационноеобеспечениерынка ценныхбумаг 7. О раскрытиипубличнойинформациио ценных бумагах 8. Об использованиислужебнойинформациина рынке ценныхбумаг 9. О рекламена рынке ценныхбумаг V. Регулированиерынка ценныхбумаг 10. Основырегулированиярынка ценныхбумаг 11. Федеральнаякомиссия порынку ценныхбумаг 12. Саморегулируемыеорганизациипрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг	IV. Основныеусловия и формысаморегулированиярынка ценныхбумаг V. Деятельностьпо организацииторговли ценнымибумагами VI. Информация VII. Ответственностьза нарушениезаконодательствао ценных бумагах
Понятиеи виды ценныхбумаг(действующимзаконодатель-ствомне предотвраща-етсявыпуск суррогатовценных бумагвне сферыгосударствен-ногорегулирования).	Вводитсяпонятие эмиссионнойценной бумаги(любой финансовыйинстумент,размещаемыйвыпусками,характеризующийсяравным объемоми срокамиосуществленияудостоверенныхэтими ценнымибумагамиправ). Такимобразом, любыесуррогатыценных бумаг,размещаемыев массовомпорядке, независимоот названия,попадают всферу действиязакона.	Вводится,но не раскрываетсяпонятие инвестиционнойценной бумаги.Из сферы деятельностизакона выводятсядепозитныйи сберегательныйсертификаты,коммерческиевекселя, платежныеобязательства,облигациии иные ценныебумаги, выпускаемыеили гарантированныеорганамигосударственнойисполнительнойвласти илиместногосамоуправления.Вводятся дваотличающихсяпонятия "производнаяценная бумага"и "производнаябумага ценныхбумаг" (безкомментариев).
Именныеи предъяви-тельскиецен-ные бумаги.Предъявитель-скиеценные бумагистали центромдис-куссийв разгар компаниисамокотировоки краха "МММ",в международнойпрактикерассматривают-сякак средствоотмыванияденег и уходаот налогов).	Отклоненийот действующегозаконодательства(запрещениепредъявительских акций) нет.	Фактическизапрещаетлюбые предъявительскиебумаги, неприводя ниодной нормыпо регулированиюих эмиссиии обращения,и устанавливая,что как документарные,так и бездокументарныеценные бумаги- всегда именные.
Профес-сиональнаядеятельностьна рынке ценныхбумаг	Подход,аналогичныйуказанномув графе 3. Заменапонятия "инвестиционныйинститут"- понятием"профессиональныйучастникрынка ценныхбумаг".	Отказ отвыделения(лицензированияи контроля)видов инвестиционныхинститутов(финансовыйброкер, инвестиционнаякомпания,инвестиционныйконсультанти т.д.). Переходк регулированиювидов профессиональнойдеятельности(посредническая,трастовая,консультационная,депозитарнаяи т.д.) независимоот названияинвестиционныхинститутов.Понятие"инвестиционныйинститут"отменяется.
1	2	3
Видыпрофессиональ-нойдеятельности(в действующемзаконодательст-вефинансовыйброкер, инвестицион-ныйконсультант,инвестиционнаякомпания,инвестицион-ныйфонд).	Следующиевиды деятельности:1) брокерская,2) дилерская,3) деятельностьпо управлениюценными бумагами,4) клиринговая,5) депозитарная,6) ведение реестравладельцевценных бумаг,7) организацияторговли ценнымибумагами.Выделениевидов деятельности,а не видовинвестиционныхинститутов,ведет к пересмотрувсей системылицензирования(а, может быть,и выданныхлицензий).	Следующиевиды деятельности:1) посредническая(в нее включеныдилерские,комиссионныеоперации иандеррайтинг),2) трастовая(существуетпроект законао трасте, объектомтраста можетбыть любоеимущество,не только ценныебумаги), 3)консультационнаяс ценнымибумагами,4) депозитарная,5) ведение ихранениереестра акционеров,6) расчетно-клиринговаядеятельностьпо ценнымбумагамии переводуденежныхсредств, связанномус ними (пересечениюс банковскимзаконодательством),7) организацияторговли ценнымибумагами,8) сопутствующаяпрофессиональнойдеятельностина РЦБ.
Исключитель-ностьведенияпрофессиональ-нойдеятель-ностина рынке ценныхбумаг.	Не предусмотрена	Предусмотрена
Совмещениеразличныхвидов профессиональ-нойдеятельнос- ти (сейчасзапрещеносовмещениелицензийинвестиционнойкомпании ифинансовогоброкера, еслипоследнийне работаетчерез фондовуюбиржу).	Нет ограниченийна совмещение(вопрос непрерывнообсуждается)	Установлениеограниченийотнесено ккомпетенциине закона, агосударственногооргана, регулирующегорынок ценныхбумаг. Предложеныограниченияна дилерскиеоперации ссобственнымиценными бумагами,а также насовершениесделок с эмитентамии профессиональнымиучастниками,с которымиесть перекрестныесвязи по долямв капитале.
Ограниченияпо кругу обслужи-ваемыхкли-ентов(такие ограниченияимеет по действующемузаконодатель-ствуинвес-тиционнаякомпания).	Не предусмотрены	Не предусмотрены
Реализацияконцепцииноминальногодержателяценных бумаг(основа взаи-моотношенийброкеров и ихклиентов, вдействующемзаконодательс-твене реализована)	Предусмотрена.Введено понятиеи определенстатус "номинальногодержателяценных бумаг"- лица, обозначенногов системереестра и неявляющегосявладельцемценных бумаг	Предусмотрена.Введено понятиеи определенстатус "номинальноговладельцаакций - лица,которое владеетакциями отсвоего именив интересахдругого лица,не являясьсобственникомакции"
1	2	3
Ограничения,связанныес организационно-правовойформой и составомучредителейпрофессиональ-ныхучастниковрынка ценныхбумаг (поаффилирован-ностии т.д.)	Не установлены.	Установленытолько в отношениидержателейреестра (посоставуучредителей).
Признаниевозможностисоздания иных,чем фондоваябиржа, организацион-ныхсистем торговлиценными бумагами(внебиржевыесистемы)	Признается.	Признается.
Организацион-но-правовойстатус фондовойбиржи (закрытоеакционерноеобщество подействующемузаконодательст-ву)	Не регламентируется.	Закрытоеакционерноеобщество илитовариществос ограниченнойответственностью,не преследующееизвлечениеприбыли в качествеосновной целисвоей деятельности.
Государственноерегулированиерынка ценныхбумаг (сейчас7-8 государственныхорганов, каждыйиз которыхимеет на фондовомрынке своиинтересы)	Все функциирегулирования(за исключениембанковскойсферы) переходятк Федеральнойкомиссии порынку ценныхбумаг (подотчетнаПрезидентуРФ, включаетпредставителейзаинтересованныхминистерств,имеет ЭкспертныйСовет и сетьрегиональныхкомиссий).Банк Россиирегулируетдеятельностькоммерческихбанков. Рольи функцииМинфина Россиине определены.	Аналогичнографе 2
Саморегулирова-ниеучастниковрынка ценныхбумаг (в действующемзаконодательст-вевозможностьсаморегулирова-ниялишь декламирована,не установленавозможностьпередачигосударствомчасти своихфункций).	Добровольныеобъединенияучастниковрынка ценныхбумаг, которымгосударствоможет передатьчасть своихфункций(лицензирование,установлениеправил и стандартов,надзор задеятельностьюпрофессиональныхучастникови т.д.).	Аналогичнографе 2
1	2	3
Ограниченияспекулятивнойдеятельностина рынке ценныхбумаг (в действующемзаконодательст-веправил почтине существует).	Введеныдетальныеограниченияна мунипулированиеценами - извлечениеприбыли изустановленияучастникамирынка искусственныхкотировокна ценныебумаги ипобужденияв силу этогодругих участниковрынка к сделкамс даннымиценными бумагами.	Не установлены.

Проекты Законовдают возможностьопределитьтенденции,складывающиесяв долгосрочнойперспективев изменении"правил игры"на российскомфондовом рынке:

прекращениеобращениясуррогатовценных бумагчерез введениепонятия "эмиссионнаяценная бумага"

переходот регулированияинвестиционныхинститутов(субъектоврынка) крегулированиювидов профессиональнойдеятельности(брокерской,дилерской)

прекращение"суррогатной"деятельностипо ценным бумагам(практика обходалицензированияпрофессиональнойдеятельностина основезаключенияпритворныхсделок, черезпридание указаннойдеятельностиразнообразныхюридическихформ, не подпадающихпод требованиялицензирования)

введениеконцепции"номинальногодержателя"

либерализацияправил(снятие рядаограниченийпо совмещениювидов деятельностина рынке ценныхбумаг по кругуобслуживаемойклиентуры)

консолидациясистемыгосударственногорегулированиярынкаценных бумаг(укреплениеФедеральнойкомиссии поценным бумагам)

расширениесаморегулированиярынкаего профессиональнымиучастниками

Траст

Трастовоезаконодательствоявляется частьюправил, действующихна рынке ценныхбумаг.

Сравнительнаяхарактеристикапроектов законово трасте приводитсяв таблице 82.Обратим вниманиене на изменениев сравнениис действующимзаконодательством(которого практическине существует),а на различияв конструкциитрастовыхотношений,новых для российскойпрактики, атакже на последствияпринятия тогоили иногопроекта.

Таблица 82

Критериисравнения	Проект Закона"О доверительномуправленииимуществом"	Проект Закона"О доверительнойсобственности(трастах)"
1	2	3
Авторство	ВнесендепутатамиГосударственнойДумы С.В. Бурковым,В.А. Лисичкиным(рабочая группаКомитета пособственности)	ВнесендепутатамиГосударственнойДумы П.Г. Буничем,Г.А. Томчиным,В.Н. Головлевым,С.А. Маркидоновым
Структурапроекта законов	I. Общие положения II. Субъекты отношенийпо поводудоверительногоуправленияимуществом III. Предмети форма договорныхотношенийпо поводудоверительногоуправленияимуществом	I. Общие положения 1. Право доверительнойсобственности(траста) 2. Общий порядокпередачи имуществав доверительнуюсобственность.Учреждениетраста. 3. Права иобязанностисубъектовотношенийпо трасту 4. Общий порядокпрекращениятраста. II. Специальныевиды трастов 5. Наследственныйтраст 6. Благотворительныетрасты 7. Медицинскиетрасты
Концепциятрастовыхотношений	Отказот введенияпонятия "доверительнаясобственность"(англо-американскоеправо). Основываетсяна доверительномуправленииимуществом- концепции,легко включаемойв российскуюсистемугражданскогоправа, основаннуюв свою очередьна германскомправе. Не требуетсозданияинститута"доверительныхсобственников"(слишком близкои буквальностоящих кпонятию "собственник",что российскойпрактикепротивопоказано).Не требуетвнесенияизмененийв российскоезаконодательствоо собственности,в новый Гражданскийкодекс (исходящийиз концепциидоверительногоуправления).	Основываетсяна концепции"доверительнойсобственности".Полный отказот формированиятрастовыхотношенийна основе"доверительногоуправленияимуществом"(с последствиями,вытекающимииз анализа,приведенногов графе 2).
Содержаниетрастовыхотношений	Передачасобственникомсвоего имуществаиному лицу(не приобретающемустатус доверительногособственника)в доверительноеуправление,что можетвключать какполное, таки частичное(ограниченное)владение,пользованиеи распоряжениеуказаннымимуществом.	Передачасобственникомсвоего имуществаиному лицу(доверительномусобственнику)для владения,пользованияи распоряженияим в интересахвыгодоприобретателя.
Право собственностина имущество,находящеесяв трасте	Учреждениедоверительногоуправленияимуществомне влечетперехода правасобственности.	По отношениюк правам собственникаприменяютсясоответствующиеправила о правесобственностина имущество(с учетомустановленныхв проекте Законаограничений).
Кто можетучреждатьтраст	Безограничений.Собственникилибо органыи лица, уполномоченныевыступатьот именисобственника.	Аналогичногр. 2 (с учетомтого, что рядусубъектовзапрещаетсяобъявлятьсебя доверительнымсобственникомна свое имущество).
1	2	3
Субъекты,которым запрещеноуправлятьтрастом	Органыгосударственнойвласти и местногосамоуправления.	Органыгосударственнойвласти и местногосамоуправления,государственныепредприятия(или предприятияс более чем25%-ной долейгосударствав уставномкапитале),казенныепредприятия,объединенияпредприятий,средствамассовойинформации,общественныеорганизациии т.п.
Признаетсяли необходимостьгосударственноголицензированияпрофессиональнойдеятельности(например,трастовыхкомпаний)	Да	Да
Устанавливаетсяли порядокгосударственногонадзора зауправляющимитрастами	Да	Нет
Кто можетбыть выгододержателем	Субъектыправа безограничений,а при определенныхусловиях -категориилиц и образования,не являющиесясубъектамиправа.	Аналогичногр. 2
Объекттраста	Любые видыотчуждаемогоимущества,принадлежащиеучредителюна праве собственности,не исключенныеиз гражданскогооборота и неограниченныегосударствомв передаче втраст.	Аналогичногр. 2, кроме правтребования,носящих строгоиндивидуальныйхарактер (наполучениезаработнойплаты, алиментов,в связи свозмещениемвреда и т.д.).
Специальныевиды трастов	В законене устанавливаютсяи не регламентируются.	Обособленнорегулируютсяа) наследственныйтраст, б)благотворительныйтраст, в) медицинскийтраст.
Срок траста	Срокне свыше 3 лет(короткий сроквведен с тем,чтобы не допуститьбесплатнойраздачигосударственногоимущества),при этом повзаимномусогласиюсторон срокдоверительногоуправленияимуществомможет бытьавтоматическипродлен.	от 3 месяцевдо 20 лет
Возможностьдля учредителейтраста прерватьвыполнениетрастовогодоговорапри ненадлежащемего исполнении	По решениюучредителятраста с выплатойоговореннойкомпенсацииуправляющему.	Только порешению суда
Наличиеимущественнойответственностиуправляющеготрастом приненадлежащемисполнениемсвоих обязанностей	Предусматривается	Отсутствует
1	2	3
Наличиетребованийк объему имуществаи платежеспособнос-тиуправляющеготрастом,достаточныхдля выполнениясобственныхи иных обязательств,вытекающихиз траста	Предусматривается	Отсутствует
Необходимостьв связи с принятиемЗакона о трастевнесенияизмененийв другиезаконодательныеакты	Практическиотсутствует	Высокаястепень необходимости
Степеньюридическойдетализациипроработкитрастовыхотношений	Ниже, чемсредняя	Высокая

Несмотря надетальностьюридическойразработкипроекта Закона"О доверительнойсобственности(трастах)" (графа2 табл. 82), егоориентацияна "собственность"(доверительнаясобственность),отсутствиеимущественныхтребованийк управляющемуи его ответственности,затрудненныйпорядок отзываучредителемсвоих обязательств(отзыв толькочерез суд) - всеэто, учитываяроссийскиереалии, можетпривести:

кмассовойбесплатнойи бюрократическойраздачегосударственногоимущества"доверительнымсобственникам"с последующейего неэффективнойэксплуатациейи безвозвратнойпотерей значительнойдоли имущества(раздача "накормление");

кне менее массовымскандаламвокруг фактическибезвозвратныхпередач населениемв траст денежныхсредств, квартир,участков землии т.д. "доверительнымсобственникам",не обладающимреальным имуществоми способнстьювыполнять своиобязателсьтва.

Ключевыетермины

·регулятивнаяинфраструк- тура рынкаценных бумаг ·регулятивныеорганы ·регулятивныефункции и процедуры ·законодательнаяинфраструк- тура рынкаценных бумаг

·этика фондовогорынка ·модель регулятивнойинфра- структуры ·траст ·доверительноеуправление имуществом ·доверительнаясобственность

Глава 20.ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕРЫНКА ЦЕННЫХБУМАГ: СОДЕРЖАНИЕИ ОРГСТРУКТУРА

20.1. Основырегулированиягосударством

рынкаценных бумаг

Рольгосударствав регулированииможетбыть сведенак следующему:

а)идеологическаяи законодательнаяфункция(концепцияразвития рынка,программа еереализации,управлениепрограммой,законодательныеакты для запускаи развитиярынка); б) концентрацияресурсов(государственныхи частных) нацели строительстваи, в первую очередь,опережающегосозданияинфраструктуры;в) установление"правилигры"(требованийк участникам,операционныхи учетныхстандартов);г) контрольза финансовойустойчивостьюи безопасностьюрынка(регистрацияи контроль завходом на рынок,регистрацияценных бумаг,надзор зафинансовымсостояниеминвестиционныхинститутов,принятие мерпо их оздоровлению,контроль засоблюдениемправовых иэтическихнорм, применениесанкций); д)созданиесистемы информациио состояниирынка ценныхбумаг и обеспечениеее открытостидля инвесторов;е) формированиесистемы защитыинвесторовот потерь(в т.ч. государственныеили смешанныесхемы страхованияинвестиций);ж) предотвращениенегативноговоздействиянафондовый рынокдругих видовгосударственногорегулирования(монетарного,валютного,фискального,налогового);з) предупреждениечрезмерногоразвитиярынка государственныхценных бумаг(отвлекающегочасть денежногопредложенияинвестиционныхресурсов напокрытиенепроизводительныхрасходовгосударства).

Особенноактивную рольдолжно выполнятьгосударствона начальныхэтапах становлениярынка ценныхбумаг в стране.Дело в том, чтоэтот рынокявляется настолькомасштабными рискованнымдля финансовойбезопасностистраны, предъявляетнастольковысокие требованияк инфраструктуреи ресурсам наего строительство,что толькоусилия государства"сверху" могутзапуститьэтот рынок вего цивилизованнойи безопаснойформе. По сути,здесь должнабыть масштабнаяпрограммасоздания рынкаценных бумагв стране, адекватнаягосударственнымпрограммамприватизации,структурныхизмененийв отрасляххозяйстваи т.п.

Большинствоэтих задачсейчас невыполняетсяв должной мере,либо не решаетсявообще.Болееразвернутозадачи российскогогосударствав связи с формированиемрынка ценныхбумаг (регулятивныйаспект) подробнорассмотреныв главе 1.

Другиеаспекты ролигосударствана рынке ценныхбумаг. Государствовыступаеттакже а) крупнейшимэмитентом(финансированиегосударственногодолга) и инвестором(государственнаясобственностьв ценных бумагахпредприятийи банков,централизованныекапитальныевложения черезинвестициив ценные бумаги;б) используетинструментырынка ценныхбумаг дляпроведениямакроэкономической( в первую очередь,денежной) политикигосударства(операции наоткрытом рынке);в) центральныйбанк, принадлежащийгосударству,является крупнейшимдилером нарынке государственныхценных бумаг.

Роль государствав качествеэмитентаподробноанализироваласьв главе 7.

В даннойглаве будетподробно раскрытосодержаниерегулирования,осуществляемогогосударствомна рынке ценныхбумаг, дананализ структурыи функцийгосударственныхрегулятивныхорганов, действующихна российскомфондовом рынке.

Моделирегулированиягосударствомрынка ценныхбумаг. Первыйвариант -регулированиефондовогорынка преимущественнососредотачиваетсяв государственныхорганах, лишьнебольшаячасть полномочийпо надзору,контролю, установлениюправил передаетсягосударствомт.н. саморегулирующимсяорганизациям(объединениямпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг). Пример- Франция.

Второйвариант- максимальновозможныйобъем полномочийпередаетсясаморегулирующимсяорганизациям,значительноеместо в контролезанимают нежесткие предписания,а переговорныйпроцесс, индивидуальныесогласованияс участникамирынка при том,что государствосохраняет засобой основныеконтрольныепозиции, возможностив любой моментвмешаться впроцесс саморегулирования.Пример- Великобритания.

В реальнойпрактике развитыхзарубежныхрынков, степеньцентрализациии жесткостьрегулированияколеблетсямежду двумякрайнимимоделями.

Структурагосударственныхорганов, регулирующихрынок ценныхбумаг, в зарубежнойпрактике.Среди болеечем 30 стран сразвитымирынками ценныхбумаг, более50% стран имеютсамостоятельныеведомства/комиссиипо ценным бумагам(модель США),примерно в 15%стран за фондовыйрынок отвечаетМинфин, 15% стран- смешанноеуправление.В некоторыхстранах сбанковскоюмоделью рынкаценных бумаг(наиболее яркиепримеры - Германия,Австрия, Бельгия)основнуюответственностьза рынок ценныхбумаг несетцентральныйбанк и органбанковскогонадзора (еслион отделен отцентральногобанка). Уникальнойв этом отношенииявляется Швейцария,где нет единогогосударственногооргана, централизующегорегулированиефондовогорынка (эти функцииразделены порегионам).

Сравнительныйанализ структургосударственныхорганов, отвечающихза рынок ценныхбумаг в различныхстранах, содержитсяв таблице 83.

Проведенныйанализ показывает:а)структурагосударственныхорганов, регулирующихфондовый рынок,зависит отмодели рынка,принятой в тойили иной стране(банковский,небанковский),степени централизацииуправленияв стране иавтономиирегионов (встранах сфедеративнымустройствомчасть полномочийгосударствана рынке ценныхбумаг переданатерриториям,например, в США- штатам, в Германии- землям и т.д.);б)общей тенденциейс 30-х г.г. являетсясозданиесамостоятельныхведомств/комиссийпо ценным бумагам,регулирующихфондовые рынки,которые занимаютво всех странахвсе большуюдолю финансовыхактивов.

Структурагосударственныхорганов, регулирующих

рынок ценныхбумаг в России

Российскийфондовый рынок,несмотря наего незначительныеобъемы, имеетисключительносложную ипротиворечивуюструктуругосударственныхорганов, регулирующихэтот рынок.Эта сложностьобъясняетсятремя причинами:

а)смешанная(банковскаяи небанковская)модель рынкаценных бумаги, как следствие,центральныйбанк и небанковскиегосударственныеорганы в качестверегулирующихинстанций,

б)масштабнаяприватизация,в ходе которойзначительнаячасть государственныхпредприятийпревращаетсяв акционерныеобщества,создаютсяинвестиционныефонды, осуществляетсяогромных масштабовпервичноеразмещениеакций приватизированныхпредприятий,что в свою очередьвызывает активноевмешательствов регулированиерынка ценныхбумаг приватизационногоагентства(Госкомимущества),

в)неустойчивостьи конкуренцияроссийскихвластныхструктур.

В схеме 44рассмотреныосновныегосударственныеорганы, регулирующиерынок ценныхбумаг в Россиина федеральномуровне.

Таблица83

Государственныеорганы, регулирующиеразвитые рынкиценных бумаг

Критериисравнения	США	Япония	Германия1	Великобритания		Франция
1	2	3	4	5		6
Название	Комиссияпо ценнымбумагам ифондовым биржам	Бюропо ценнымбумагам	Федеральноеуправлениепо банковскомунадзору (надзорза банкамикак участникамирынка ценныхбумаг). Государственныекомиссары,назначаемыеправительствамиземель (надзорза биржами)	Советпо ценнымбумагам иинвестициям		Комиссияпо биржевымоперациям
Статус	Независимоерегулятивноеагентство	СтруктурноеподразделениеМинистерствафинансов(при Министерстведействуеттакже консультативныйСовет по ценнымбумагам ибиржам)	ФУБН- автономноерегулятивноеагентство,государственныекомиссары- орган правительствземель	Негосударственнаяорганизация,находящаясяпод контролемМинфина(Казначейства)		Независимыйадминистратив-ныйорган
Подчиненность	Президенту	Министруфинансов	ФУБН- формальноподотчетенМинистерствуфинансов,государственныекомиссарыпо биржам -правительствамземель	Министруфинансов		Правительству
					Продолжениетаблицы 83
1	2	3	4	5		6
Порядокназначенияруководства	5 членовкомиссии,включая еепредседателя,назначаютсяПрезидентомс согласиясената	ДиректорБюро по ценнымбумагамназначаетсяМинистромфинансов	Государственныекомиссарыпо биржамназначаютсяправительствамиземель	ЧленыСовета назначаютсяМинистромфинансовсовместнос председателемБанка Англии		Председателькомиссииназначаетсяправительством,остальныечлены предствляюразличныезаинтересованныестороны (в т.ч.центральныйбанк, фондовыебиржи и т.д.)
Наличиерегиональнойсети	+	+	+ (ФУБН- через сетьцентральногобанка)	+ (черезсаморегули-руемыеорганизации)		+ (черезсаморегу-лируемыеорганизации)

Схема 44

µ§

20.2. Содержаниегосударственного

регулированияи статус основных

государственныхорганов нарынке

ценныхбумаг

Содержаниефункций государственногорегулированиярынка ценныхбумаг рассмотренов таблице 84. Вуказаннойтаблице содержитсянаиболее общийанализ того,как регулирующиефункции распределенымежду государственнымиорганами.Указанныйанализ ещераз иллюстрируетизлишнююсложность ипротиворечивостьструктурыгосударственногорегулированияфондовогорынка в России.

В дополнениек таблице, покаждому государственномуоргану в п.21.3приведен подробныйанализ тойзоны ответственностиза рынок ценныхбумаг, в которойон работает.Кроме того,даны дополнительныематериалы,характеризующиеиные, кромерегулятивных,аспекты ролиБанка Россиии Министерствафинансов нафондовом рынке.

20.3. Основныегосударственныеорганы,

регулирующиероссийскийфондовый рынок

Федеральноесобрание (напримере Государственной

Думы)

Основнаяответственностькомитетов,действующихв составеГосударственнойДумы, - разработкапроектов законопроектовв области рынкаценных бумаг.Например, Комитетпо собственности,приватизациии хозяйственнойдеятельностиработает надзаконами обакционерныхобществах,о трасте. В составеКомитетапо бюджету,налогам,банкам и финансамдействуютПодкомитетпо банкам(законодательствоо банках ибанковскойдеятельности,регламентирующееоперации банковс ценнымибумагами) иПодкомитетпо законодательствуо финансовыхинститутах,фондовом рынкеи страховании(законодательствоо ценных бумагахи фондовомрынке). При последнемсоздан ЭкспертныйСовет,включающийнаиболее известныхспециалистов- представителейгосударственныхорганов, фондовыхбирж, инвестиционныхинститутов,центров финансовогообразованияи финансовойпрессы.

Возможно,именно этотЭкспертныйСоветбудет игратьрешающую рольв определенииконцепцииразвития фондовогорынка в 1994-95г.г.

Таблица 84

Функциигосударственногорегулирования	Комиссияпо ценнымбумагам ифондовомурынку	МинфинРФ	Банк России	Госкомиму-ществоРФ	Российскийфонд федерально-гоимущества	Государст-венныйкомитет поантимоно-польнойполитике	Примечание
1	2	3	4	5	6	7	8
1. Разработкаи реализацияидеологиисозданияразвития рынкаценных бумагв стране	+	+	+	+	-	-	Эта функцияпрактическине реализуется.Стандартизацияпо согласованиюс ГосстандартомРоссии
2. Разработкапроектов законов,выпуск подзаконныхактов, определяющихправила истандартысовершенияопераций нарынке ценныхбумаг (в пределахкомпетенцииведомств)	+	+	+	+	+	+
3. Концентрацияресурсовгосударства(в т.ч. финансирование)для реализацииигосударственныхпрограмм поразвитию рынкаценных бумаг,созданиюинфраструктурырынка	+	+	+	+	+	-	Эта функцияпрактическине реализуется
4. Государственнаярегистрацияценных бумаг	+ (имеет право)	+	+ (банки)	+ (акции чековыхинвестици-онныхфондов)	-	-
5.Лицензированиеи аттестациядеятельностипрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг и фондовойбиржи (юридическихи физическихлиц), депозитариев,саморегулируемыхорганизаций	+ (имеет право)	+ (небанков-скиеинвестици-онныеинститутыи их специали-сты,управляющие)	+ (банки)	+ (чековыеинвестици-онныефонды, ихуправляю-щие)	-	-
1	2	3	4	5	6	7	8
6. Ведениереестровинвестиционныхинститутови иных участниковрынка ценныхбумаг	+ (имеет право)	+	+	-	-	-
7. Государственнаярегистрацияакционерныхобществ, ведениереестра акционерныхобществ всоставегосударственногореестра предприятий	-	-	+ (банки)	-	-	-	Регистрацияосуществляетсяместнымивластями,реестр ведетсяГосударствен-нойналоговойслужбой РФ
8. Установлениепорядка налогообложенияопераций сценными бумагами	-	+	-	-	-	-	Совместнос Государствен-нойналоговойслужбой РФ
9. Определениеусловий выпускаи обращениягосударственныхценных бумагс целью покрытиязатрат государства,разработкии реализацииполитикивоздействияна рынок ценныхбумаг и другиемакроэкономическиеагрегаты.Управлениегосударственнымдолгом	-	+	+	+ (приватиза-ционныечеки)	-	-	Федеральноеказначейство
10. Лицензированиепроизводствабланков ценныхбумаг	+ (имеет право)	+	-	-	-	-
11. Надзор запрофессиональнымиучастниками, контроль заисполнениемзаконодательства,регулирующегорынок ценныхбумаг (в пределахкомпетенцииведомств)	+ (имеет право)	+	+	+	+	+
12. Созданиесистемы подготовкии переподготовкикадров дляорганизаций,действующихна рынке ценныхбумаг	+ (имеет право)	+	+	+	+	-
13. Применениештрафных мери санкций	+ (имеет право)	+	+	+	-	+
14. Установлениеэкономическихнормативов,регулирующихдеятельностьпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг	+ (имеет право)	+	+	+	-	-	Реализованов недостаточнойстепени
15. Установлениепорядка учетаопераций,совершаемыхна рынке ценныхбумаг	+ (имеет право)	+	+	+ (чековыеинвестицион-ныефонды)	-	-
1	2	3	4	5	6	7	8
16. Обеспечениераскрытияинформации,созданиесистемы сбора,обобщенияи распространенияданных о состояниирынка ценныхбумаг, качествеи перспективахдеятельностиего участников	+	+	+	+	+ (заявлено)	-	С участиемведомств связи,военных ведомстви т.д. В необходимоймере не реализуется
17. Оказаниеэкспертного,организационногои техническогосодействияоператорамрынка ценныхбумаг	+ (имеет право)	-	-	-	-	-	Не реализовано
18. Созданиесистемы частичногокомпенсированияинвесторамих потерь отвложений винвестиционныеинституты(например, фондазащиты интересовинвесторов)	-	-	-	-	-	-	Не реализовано
19. Контрольза приобретениемдолей в уставныхфондах предприятийв форме акцийс целью соблюденияантимонопольныхограничений	+ (имеет правосовместнос ГКАП)	+ (совместнос ГКАП)	+ (совмес-тнос ГКАП)	+ (совместнос ГКАП)	-	+

АдминистрацияПрезидентаРФ

Главноеправовое управлениеи КонтрольноеуправлениеПрезидентаРФ.Первое - непосредственноучаствуетв работе Комиссиипо ценным бумагами фондовымбиржам приПрезидентеРФ (его начальник- заместительпредседателякомиссии).Контрольноеуправлениеосуществляетспециальныймониторингвыполненияуказов и распоряженийПрезидента,связанныхс приватизациейи рынком ценныхбумаг (см.официальнуюинформациюо работе Контрольногоуправленияв "Российскойгазете" от12.02.94г.).

ПравительствоРФ

ПравительствоРФ осуществляетобщее руководстворазвитиемрынка ценныхбумаг черезфедеральныеорганы исполнительнойвласти, ведетзаконопроектнуюдеятельность,осуществляяподготовкупроектов, Указови РаспоряженийпрезидентаРФ, а такжефедеральныхзаконов в областиценных бумаг,назначаети контролируетработу головныхисполнителейпо подготовкенормативныхактов (ГоскомимуществоРФ, Минфин РФ,МинэкономикиРФ и т.д.). Порядокуказаннойработы утвержденпостановлениемПравительстваРФ "Об утверждениивременногоПоложения озаконопроектнойдеятельностиПравительстваРоссийскойФедерации"от 19.06.94г. №733.

Федеральнаякомиссия поценным бумагами

фондовомурынку при ПравительствеРФ

Потребностьв координациидеятельностиуказанныхвыше органовгосударствана рынке ценныхбумаг оказаласьнастольковелика, чтов октябре 1992г.при ПрезидентеРФ была созданаКомиссияпо ценным бумагами фондовымбиржам,объединяющаяв себя представителейГоскомимущества,Минфина РФ,Государственногокомитета РФпо антимонопольнойполитике, БанкаРоссии, Российскогофонда федеральногоимуществаи фондовыхбирж (представителипоследних доконца 1994г. в составКомиссии небыли введены).В 1993г. - начале1994г. Комиссиявыполняла функцииконсультативногои координирующегооргана. Необходимоотметить особуюблизость Комиссиис ГоскомимуществомРФ, котороеосуществлялоорганизационно-техническоеобеспечениеее деятельности.

Комиссиявела себя пассивно,работала "наобщественныхначалах",практическихфункций нафондовом рынкене выполняла.

К концу 1994 годаее статус былизменен.

Вноябре 1994 годаона была преобразованав Федеральнуюкомиссию поценным бумагами фондовомурынку приПравительствеРФ, котораяформальнообладает всемиполномочиямипо регулированиюуказанногорынка, которымирасполагаетМинфин и - частично- Банк России(сфера компетенциикомиссиираспространяется- с учетом мненияБанка России- и на коммерческиебанки).

Такимобразом, в конце1994г. на российскомрынке ценныхбумаг сложилосьмноговластие.Содной стороны,Федеральнаякомиссия,обладающаявсеми правамирегулятора,но не имеющаяперсонала,материальнойбазы, с представителямиболее 10 различныхведомств,работающихв ней на общественныхначалах.

Сдругой стороны,Минфин и другиеведомства снепереданнымирегулятивнымифункциями, вкоторых наполном ходупродолжаетсяперерегистрация,аттестация,лицензированиеи т.д.

Статуси функциикомиссииопределены:Указом ПрезидентаРФ "О мерах погосударственномурегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации от4 ноября 1994г. N2063,утвердившим "Положениео Комиссии".

Структуракомиссии

µ§

Комиссияимеет следующиеосновныеполномочия:

идеологияи координация

·разрабатываетидеологиюразвития фондовогорынка

·координируетдеятельностьдругих государственныхорганов нарынке ценныхбумаг

установлениеправил

·устанавливаетправила и стандартыработы на рынкеценных бумаг,требованияк его участникам(включая техническиефункции - учет,отчетность,регистраторская,депозитарнаяи расчетно-клиринговаядеятельность)

лицензирование,аттестация,регистрация

·лицензируетразличныевиды профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг и специализированныеорганизациина нем (в т.ч.фондовые биржи,саморегулирующиесяорганизацииспециализированныедепозитарии,расчетно-депозитарныеорганизации)

·регистрируетценные бумагинерезидентови иностранныхгосударств

контрольи надзор

·контролируетдеятельностьпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг, создаваемыхими организаций,а также эмитентовпо вопросамвыпуска ценныхбумаг

·направляетим обязательныепредписания

информационноераскрытие

·обеспечиваетпубличноераскрытиеинформациио российскомрынке ценныхбумаг (егоучастниках,эмитентах,ценных бумагахи т.д.)

образованиеи исследования

·устанавливаетквалификационныетребованиядля лиц, ведущихпрофессиональнуюдеятельностьна рынке ценныхбумаг, содействуетразвитиюобразованияи организуетисследованияв этой области

Как ужеуказывалось,полномочия,которые имееткомиссия, почтиполностьюпересекаютсяс деятельностьюМинфина идругих государственныхорганов, регулирующихрынок ценныхбумаг. Настоящееместо комиссиивыяснится вближайшие1-2 года (диапазон- от консультативногооргана "наобщественныхначалах",передавшегосвои полномочияМинфину, до"Министерстваценных бумаг",являющегосясильным инезависимымагентством.

Вставка43

Возможныевариантыдальнейшегоизменеия статусаФедеральнойкомиссии поценным бумагами фондовомурынку, обсуждавшиесяв конце 1994г.

µ§

Министерствофинансов РФ

Министерствофинансоввыступаетна рынке ценныхбумаг в качестве:а) представителяэмитентагосударства,выполняющегоот имени последнеговсе функцииэмитента повыпуску государственных- на федеральномуровне - ценныхбумаг, б) государственногооргана регулированиярынка ценныхбумаг.

В качествепервого МинфинРФ разрабатываетцели и условиявыпуска ценныхбумаг, заключаетдоговора напервичное ихразмещение,оказываеторганизационно-техническоесодействиев созданиипервичногои ликвидноговторичногорынков государственныхдолговыхобязательств,создает системульгот, обеспечивающихспрос на них,определяетцены первичногоразмещенияи т.п.

В качествегосударственногооргана регулированиярынка ценныхбумаг МинфинРФ (в соответствиис "Положениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РФ",утвержденнымпостановлениемПравительстваРФ от 28.12.91г. №78):

·устанавливаетправила совершенияопераций нарынке ценныхбумаг, учетаи отчетностипо сделкам сфондовымиинструментами(на практикедля всех участников,за исключениембанков, чековыхинвестиционныхфондов и ихуправляющих,депозитариев,регистраторов,из сферы регулированияМинфина выведентакже оборотвалютныхценностей,приватизационныхчеков)

·лицензирует,регулируети контролируетдеятельностьфинансовыхброкеров, инвестиционныхконсультантов,инвестиционныхкомпаний иинвестиционныхфондов и ихуправляющих,за исключениемчековых фондови их управляющих

·лицензируетфондовые биржии фондовыеотделы товарныхбирж

·аттестуетспециалистовна право веденияопераций сценными бумагами(за исключениемперсоналабанков; специалистовинвестиционныхфондов и ихуправляющихаттестуеттакже ГоскомимуществоРФ, при этомнормативнымиактами МинфинаРФ (письмо от28.05.93г. №5-1-08) данныйаттестат непризнается),контролируетиспользованиеквалификационныхаттестатов,применяетсанкции

·регистрируетвыпуски ценныхбумаг (заисключениемценных бумагбанков и акцийчековых инвестиционныхфондов)

·регулируетсовместнос Банком Россиивыпуск и обращениегосударственныхценных бумаг

·ведетЕдиный государственныйреестр зарегистрированныхв РФ ценныхбумаг (на практике- за исключениемакций банкови чековыхинвестиционныхфондов) и обеспечиваетего публикацию

·контролируетприобретениекрупных пакетовакций

Крометого, МинфинРФ:

·лицензируетпроизводствои ввоз на территориюРФ бланковценных бумаг(постановлениеправительстваРФ "Об упорядочениипроизводствабланков ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"от 03.06.92г. №376)

·ведетгосударственныйреестр акционерныхобществ (всоответствиис Положениемоб акционерныхобществах,утвержденномпостановлениемПравительстваРФ от 25.12.90г. №601)

·ведетреестр инвестиционныхинститутов(на практике- за исключениемчековых инвестиционныхфондов, хотяведение единогореестра изакреплялосьза МинфиномРФ указомПрезидентаРФ "О мерах поорганизациирынка ценныхбумаг . . . " от07.10.92г. №1186)

·осуществляетподготовкуспециалистовпо ценным бумагамчерез подведомственнуюсистему финансовыхколледжей.

Подразделениецентральногоаппарата МинфинаРФ, несущееосновнуюответственностьза выполнениеуказанныхфункций, -Управлениегосударственныхценных бумаги финансовогорынка МинфинаРФ.

Дляреализациичасти указанныхфункций МинфинРФ создал ииспользуетподведомственныеему структуры:Аттестационнаякомиссия приМинфине РФ,ФинансовыйинститутповышенияквалификацииМинфина РФ(аттестацияспециалистовна право совершенияопераций сценными бумагами);КомиссияМинфина РФпо рассмотрениюзаявок предприятий,организацийи учрежденийна получениелицензий напроизводствобланков ценныхбумаг.Значительнаячасть регулирующихфункций переданаМинфином РФв свои территориальныеорганы.

Возможнотакже предполагать,что частьрегулирующихфункций, связанныхс управлением государственнымдолгом, будетвозложена навнутреннююструктуруМинфина - Федеральноеказначейство(что следуетиз Положенияо федеральномказначействе,утвержденномпостановлениемПравительстваРФ от 27.08.93г. №864).

После созданияФедеральнойкомиссии поценным бумагам(ноябрь 1994г.) большаячасть регулирующихфункций Минфинадолжна отойтиэтому ведомству.В какой мереэто произойдет- покажет будущее.Пока же (ноябрь,декабрь 1994г.) всеостается насвоих местах.Один из вариантов- передача Федеральнойкомиссиейсвоих полномочийМинфину (в этомслучае реальныефункции Минфинана фондовомрынке могутне изменяться).

Центральныйбанк РФ

Центральныйбанк Россиивыполняетсвоеобразнуюроль на рынкеценных бумаг,одновременноявляясь егопрофессиональнымучастником,активно ведущимоперации сценными бумагами,а с другой стороны- являясь государственныморганом регулированияфондовогорынка.

Во-первых,БанкРоссии являетсяагентом правительстваРФ по размещениюгосударственныхзаймов. В этомслучае он посути выполняетфункции инвестиционнойкомпании пообслуживаниюпервичногоразмещенияценных бумаг.Приэтом, вкладываяв государственныефондовые ценностисобственныересурсы, БанкРоссии выступаетв качестведилера.

Во-вторых,Банк Россиисоздает вторичныйрынок государственныхценных бумаг,выступая нанем в качествефинансовогоброкера, работающегопо поручениюправительства.

В-третьих,БанкРоссии выполняетфункции депозитария,клиринговогои расчетногоцентра по операциямс отдельнымивыпускамигосударственныхценных бумаг(например,30-летний облигационныйзайм 1991г., государственныекраткосрочныеоблигации),являясь в этомсмысле специализированнойорганизациейпо учету, хранениюи расчетампо операциямс фондовымиценностями.

В-четвертых,Банк Россииведет расчетыпо выплатепроцентов ипогашениюотдельныхвыпусковгосударственныхценных бумаг,учет для правительстваопераций сними. Осуществляякассовоеисполнениегосударственногобюджета, центральныйбанк выступаетагентомпо платежам,связаннымс обслуживаниемвнутреннегогосударственногодолга в формеценных бумаг.

В-пятых,используетоперации сгосударственнымиценными бумагамив качествеинструментаденежно-кредитнойполитики.

В-шестых,БанкРоссии выступаеторганом государственногорегулированиядля коммерческихбанков - профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг.

И,наконец, в-седьмых,Банк Россиичасто выступаетв роли консультантаправительстваи парламентскихорганов, соавторомразработкизаконодательныхактов о рынкеценных бумаг,трасте, векселяхкоординаторомв объединенииресурсов дляразработкиновых системторговли ценнымибумагаминапример, погосударственнымкраткосрочнымоблигациям).

Очевидно,что законодательныенормы и сложившаясяпрактика должныограничитькомпетенциюМинистерствафинансов иБанка России.В частности,такое разграничениепроизошло весной1992г. по вопросамлицензированиядеятельностибанков и ихспециалистовна рынке ценныхбумаг, а такжерегистрациифондовых ценностей.

В соответствиис Законами"О центральномбанке РСФСР(Банк России)"и "О банкахи банковскойдеятельностив РСФСР", принятымиВерховнымСоветом РСФСР2 декабря 1990г., атакже в соответствиис последующиминормативнымиактами БанкаРоссии, имвыполняютсяследующиерегулирующиефункции нарынке ценныхбумаг:

·установлениедля банковправил совершенияопераций нарынке ценныхбумаг, учетаи отчетностипо сделкам сфондовымиинструментами

·лицензирование,регулированиеи контрольопераций банковс ценнымибумагами(поскольку такиеоперации признаютсябанковскими,входят в общебанковскуюлицензию, постолькусейчас получениеспециальнойлицензии нетребуется)

·аттестацияспециалистовбанков на правоведения операцийс ценнымибумагами (внастоящеевремя персоналубанков нетребуетсяполучатьквалификационныеаттестаты)

·регистрациявыпусков ценныхбумаг банков

·регулированиесовместнос МинфиномРФ выпуска иобращениягосударственныхценных бумаг

·ведениереестра ценныхбумаг банков

·регистрацияи ведение реестраакционерныхобществ-банков

·подготовкаспециалистовпо ценным бумагамчерез системубанковскихколледжей.

Кроме того,в соответствиис Законом РФ"О валютномрегулированиии валютномконтроле" от14 июля 1992г. БанкРоссии регулируетобращениеценных бумаг- валютныхценностейкак в частибанковских,так и небанковскихопераций.

Значительнаячасть регулирующихФункций переданаЦентральнымбанком РФ своимтерриториальнымуправлениям.

Подразделениецентральногоаппарата банкаРоссии, отвечающееза работу нафондовом рынке,-Управлениеценных бумагБанка России.

Особаясфера ответственностиБанка России- "операции наоткрытом рынке",инструментомкоторых являютсяценные бумаги,а целью - регулированиеобъемов(сжатие-расширение)денежной массы,которая находитсяв обращении.

К этим операциямБанк Россиипока не приступил(конец 1994г.), однако,одной из егоконечных задачпо развитиюрынка краткосрочныхгосударственныхценных бумаг(ГКО) - являетсясоздание исходнойбазы для развитияуказанныхопераций.

Рассмотримпрактику операцийна открытомрынке на примереСША (эта модельявляется образцомдля центральныхбанков другихстран) - см. вставку.

Вставка44

Порядокопераций ЦентральногоБанка с ценнымибумагами

(на примереСША)

ПОНЯТИЕОПЕРАЦИЙ НАОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Это- операциицентральногобанка по покупке-продажегосударственныхи муниципальныхценных бумаг,других инструментовденежногорынка и иностраннойвалюты (операциис валютой здесьне рассматриваются).Эти операциивлияют на динамикупредложенияденег в макроэкономикеи являются впрактике СШАосновныминструментомденежной политики¹

ЗНАЧЕНИЕОПЕРАЦИЙ НАОТКРЫТОМ РЫНКЕВ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОМРЕГУЛИРОВАНИИ

РазмерывложенийФедеральнойрезервнойсистемы (центральногобанка США) вценные бумагисоставляютбольшую частьее активов.Таким образом,операции наоткрытом рынкеявляются главныминструментомденежно-кредитнойполитики,воздействияна величинуи структуруденежной массы.

ОРГАНЫФЕДЕРАЛЬНОЙРЕЗЕРВНОЙСИСТЕМЫ,ОСУЩЕСТВЛЯЮЩИЕОПЕРАЦИИ НАОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Орган,принимающийрешения:Комитетпо операциямна открытомрынке Федеральнойрезервнойсистемы (ФРС).Членамикомитетаявляются: все7 членов СоветауправляющихФРС, президентФедеральногорезервногобанка Нью-Йорка,а также 4 из 14президентовостальныхрегиональныхрезервныхбанков, каждыйчлен комитетаобладает однимголосом. ГолосПрезидентаСовета управляющихФРС являетсярешающим. Целькомитета -оценка макроэкономическойситуации,желаемогоизмененияденежной массыи определениенеобходимыхинструкци²й по поводухарактера иобъема операцийна открытомрынке, позволяющийдостигнутьнеобходимыхпараметровденежной массы.

Примерноодин раз в месяцКомитет насвоих заседанияхрассматриваетжелаемые целии устанавливаетдирективы пооперациям ФРСна открытомрынке. Директивынаправляютсясоответствующемуисполнительномуоргану ФРС(см. ниже).

Орган,исполняющийрешения: вкачестве агента,исполняющегорешения Комитетамежду егозаседаниями,выступаетФедеральныйрезервный банкНью-Йорка. КомитетомназначаетсяМенеджер повнутреннимоперациям,который такжеявляется однимиз высшихруководителейуказанногобанка.

ИменноМенеджер принимаетоперативныерешения, реализующиезадачи, которыепоставил передним Комитетпо операциямна открытомрынке, а такжеинструкциипоследнего,касающиесяхарактераопераций³.

Каждоеутро Менеджерпредставляетсвой оперативныйплан на деньПрезидентуФедеральногорезервногобанка Нью-Йорка.Оповещаютсятакже все членыКомитета пооперациям наоткрытом рынке.

Продолжениевставки 44

В составеФедеральногорезервногобанка Нью-Йоркадействуетспециализированноеструктурноеподразделение(Торговое бюро),которое выполняетвсю оперативнуюработу по заключениюсделок ФРС сценными бумагами.

КОНТРАГЕНТЫФЕДЕРАЛЬНОЙРЕЗЕРВНОЙСИСТЕМЫ ПООПЕРАЦИЯМ СЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Значительнаячасть операций(примерно однатреть в середине80-хг.г.) совершаетсячерез соответствующиеДепартаментыбанков, остальные- через дилерскиеи брокерскиефирмы (какспециализированные,так и торгующиена разных рынкахценных бумагв качествеинвестиционныхбанкиров ипосредников).

Большинствоиз основныхдилерских фирм,ведущих операциис государственнымиценными бумагамии бумагамифедеральныхагентств (вуказанныйпериод такихфирм было около40) расположеныв Нью-Йорке.

ЦЕННЫЕБУМАГИ, ЯВЛЯЮЩИЕСЯОБЪЕКТОМОПЕРАЦИЙ НАОТКРЫОМ РЫНКЕ

Такогорода ценныебумаги должныиметь широкийрынок, высокуюликвидностьи пользоватьсяповсеместнымспросом принезначительныхколебанияхкурса.

Такимусловиям нарынке США отвечаютпрежде всегоценные бумагиправительстваСША, а такжеценные бумаги,эмитированныеили гарантированныефедеральнымиагентствами.Доначала 80-х г.г.предметомопераций наоткрытом рынкевыступалитакже банковскиеакцепты (до техпор, пока рынокбанковскихакцептов удовлетворялтребованиямФРС).

Соответствующиеограниченияна виды ценныхбумаг, используемыхФРС для указанныхопераций, установленызаконодательно.

Основным объектомопераций наоткрытом рынкеявляются краткосрочныегосударственныедолговые обязательства- казначейскиевекселя (т.е.бумаги сосроком обращениядо 1 года). Вместес тем, в фондовомпортфеле ФРСмогут находитьсяи долгосрочныеценные бумаги,хотя их удельныйвес незначителен.

ВИДЫИ ЦЕЛИ СДЕЛОКС ЦЕННЫМИБУМАГАМИПРИ СОВЕРШЕНИИОПЕРАЦИЙ НАОТКРЫТОМ РЫНКЕ

Прямыепродажи федеральнойрезервнойсистемой ценныхбумаг

ПриполученииМенеджеромдирективы,направленнойна сжатиеденежноймассы в обращении(в наличнойи безналичнойформе), он осуществляетпрямую продажуценных бумагна внебиржевомрынке. Егодействия вэтом случаенаправленына установлениеустойчивогосжатия денежноймассы, выходящегоза пределы срокав 1-2 недели (припродаже ценныхбумаг частьактивов финансовыхинститутовбудет превращенаиз ликвиднойденежной формыв ценные бумаги,соответственно,денежная массауменьшится).

Прямыепокупки Федеральнойрезервнойсистемой ценныхбумаг

ПриполученииМенеджеромдирективы,направленнойна расширениеденежноймассы, он осуществляетпрямыепокупки ценныхбумаг на внебиржевомрынке.Его действияв этом случаенаправленына установлениеустойчивогорасширенияденежной массы,выходящегоза пределы срокав 1-2 недели (приполученииценных бумагчасть активовфинансовыхинститутовбудет превращенаиз ценных бумагв денежныесредства,соответственно,денежная массаувеличится).

Краткосрочныесоглашенияоб обратнойпокупке

Соглашенияоб обратнойпокупке предполагаютпродажу ценнойбумаги наоснове договоренностио ее обратнойпокупке поопределеннойцене и к определеннойдате. ТакиесоглашенияФедеральнаярезервная системаприменяет длякратковременноговоздействияна денежнуюмассу (расширенияее, котороечерез короткийпериод временидолжно сменитьсясжатием).

Дилер,заключившийтакое соглашениес ФРС, продаетей ценные бумаги(а ФРС покупает)с тем, чтобычерез определенноевремя и по определеннойцене совершитьих обратнуюпокупку (ФРСсовершаетобратную продажу).

Срокуказанныхсоглашенийколеблетсяот одного допятнадцатидней, вместес тем большинствоиз них заключаетсявнутри срокасемь дней.Соглашенияобычно предполагают,что обратнаяпокупка можетсовершитьсяи до наступлениясрока.

Парныесделки по продажеи покупке

Продолжениевставки 44

Указанныесделки применяютсяФедеральнойрезервнойсистемой также,как и рассмотренныевыше, для кратковременноговоздействияна денежнуюмассу (сокращениеее, котороечерез короткийпериод временидолжно сменитьсярасширением).

При совершенииуказанныхсделок Федеральнаярезервная системазаключаетконтракт напродажу ценныхбумаг в этотже день (сокращаятем самымденежную массу)и парный контрактпо покупке бумагчерез определенноевремя (обычноне более 7 дней).Соответственно,последующиеоперации попокупке приведутк расширениюденежной массы.

ГоскомимуществоРФ

В соответствиис Законом РФ"О приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РСФСР", принятымВерховнымСоветом РСФСР3 июля 1991г., и УказомПрезидентаРФ "О мерах поорганизациирынка ценныхбумаг в процессеприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"от 07.10.92г. №1186 Госкомимуществоосуществляет:

·регулированиевыпуска иобращенияприватизационныхчеков в качествегосударственнойценной бумаги

·установлениеправил, регулирование,регистрациюи контрольпреобразованийгосударственныхпредприятийв акционерныеобщества приприватизациии связанныхс этим эмиссийценных бумаг

·лицензирование,регулированиеи контрольдеятельностичековых инвестиционныхфондов (в т.ч.чековых фондовсоциальнойзащиты) и аттестациюих специалистов(в соответствиис собственнымраспоряжениемот 23 декабря1992г. №1211-р)

·лицензирование,регулированиеи контрольуправляющихчековымиинвестиционнымифондами

·регистрациювыпусков ценныхбумаг чековыхинвестиционныхфондов

·установлениеправил учетаи отчетностидля чековыхинвестиционныхфондов

разработкуроссийскойтелекоммуникационнойфондовой системы(совместнос рядом другихведомств).

Крометого, ГоскомимуществоРФ:

·определяетсовместнос Комиссиейпо ценным бумагампорядок созданияи функционированиядепозитариеви регистрационнойсети, правилведения реестровакционеров(Указ ПрезидентаРФ "О мерах пообеспечениюправ акционеров"от 27.10.93г. №1769, УказПрезидентаРФ "О Государственнойпрограммеприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятийв РоссийскойФедерации"от 24.12.93г. №2284)

·регулируетпорядок применениядоверительнойсобственности(траста), какэто сложилосьна практикев связи с подготовкойГоскомимуществомРФ Указа ПрезидентаРФ "О доверительнойсобственности(трасте)" от24.12.93г. №2296, определяетсодержаниеи порядок заключениятрастовыхдоговоров (всоответствиис данным Указом)

·регулируетсовместнос АнтимонопольнымкомитетомРФ созданиехолдинговыхкомпаний припреобразованиигосударственныхпредприятийв акционерныеобщества (УказПрезидентаРФ "О мерах пореализациипромышленнойполитики приприватизациигосударственныхпредприятий"от 16.11.92г. №1392)

·осуществляетв пределах своейкомпетенциирегулирующеевоздействиена операциис ценнымибумагамиподотчетногоему Российскогофонда федеральногоимущества(Положение оРоссийскомфонде Федеральногоимущества,утвержденноеУказом ПрезидентаРФ "ВопросыРоссийскогофонда федеральногоимущества"от 17.12.93г. №2173)

·определяетпорядок операцийс ценнымибумагами приреорганизацииили ликвидациипредприятийпо делам, находящимсяв веденииФедеральногоуправленияпо делам онесостоятельности(банкротстве)при ГоскомимуществеРФ ("Положениео Федеральномуправлении",утвержденноепостановлениемПравительстваРФ от 20.09.93г. №926).

С работойна фондовомрынке связаныпрежде всегоследующиеподразделенияцентральногоаппаратаГоскомимуществаРФ: отраслевыеуправления(преобразованияпредприятийв акционерныеобщества);главное управлениеинвестиционныхфондов; главноеуправлениеметодическогообеспечения;главное управлениеприватизационныхчеков и организациипродажи акций.Значительнаячасть функцийпереданаГоскомимуществомРФ своим территориальнымуправлениям.

Российскийфонд федеральногоимущества

В соответствиис Положениемо Российскомфонде федеральногоимущества(утвержденоУказом ПрезидентаРФ от 17.12.93г. №2173) РФФИвыполняет такиефункции нарынке ценныхбумаг, какпродажа акцийв процессеприватизации,управлениепортфелем акций,находящихсяв собственностигосударства,включая осуществлениеполномочийсобственникана собранииакционеров,приобретениеот имени государстваучастий вакционерныхкапиталах.РФФИ можетвыполнятьметодическиеи регулирующиефункции вотношенииэтих операцийв той мере, вкакой они небудут реализованыГоскомимуществомРФ (который, пооценке сейчасосуществляетдостаточнополный контрольза РФФИ). ПриРФФИ действуетобъединеннаякомиссия(совместнос МинфиномРФ) по аттестациисотрудниковна право совершенияопераций сценными бумагамиот имени фондовимуществас конца 1993г., хотяранее соглашениеммежду ГоскомимуществомРФ и РФФИ (октябрь1992г.) специальнопредусматриваласьработа в этомнаправлении.

Антимонопольныйкомитет РФ

В соответствиис направленностьюЗакона РФ "Оконкуренциии ограничениимонополистическойдеятельностина товарныхрынках" и рядомнормативныхактов в областиценных бумаг,указанныхниже, ГоскомитетРФ по антимонопольнойполитике иподдержке новыхэкономическихструктур выполняетследующиерегулирующиефункции нафондовом рынке:

·согласованиекрупнейшихвыпусков ценныхбумаг (ИнструкцияМинфина РФ"О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРФ" от 03.02.92г. №2 иИнструкцияБанка России"О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагкоммерческимибанками" от11.02.94г. №8)

·определениепорядка признанияюридическихлиц контролирующимидруг друга,согласованиеприобретения35% или более акцийодного эмитента,или акций,обеспечивающихболее 50% голосовакционеров("Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР",утвержденноепостановлениемправительстваРСФСР от 28.12.91г.№78; приказ Антимонопольногокомитета РФот 18.01.94г. №5 "ОбутвержденииИнструкциио порядке контроляза приобретениемпаев, долейучастия товариществи простых именныхакций акционерныхобществ ипорядке признаниялиц, контролирующихимуществодруг друга)

·согласованиесозданияхолдинговыхкомпаний припреобразованиигосударственныхпредприятийв акционерныеобщества,определениепакета акцийкак контрольного(Указ ПрезидентаРФ "О мерах пореализациипромышленнойполитики приприватизациигосударственныхпредприятий"от 16.11.92г. №1392)

·согласованиесозданияакционерныхобществ путемпреобразованиядобровольныхобъединенийгосударственныхпредприятий("Положениео порядке внесениявкладов государственнымипредприятиямии комитетамипо управлениюимуществомв товариществаи акционерныеобщества,создаваемыепри преобразованиидобровольныхобъединенийпредприятий",утвержденноераспоряжениемГоскомимуществаРФ от 28.08.92г. №393-р)

·согласованиесозданияфинансово-промышленныхгрупп (УказПрезидентаРФ "О созданиифинансово-промышленныхгрупп в РФ" от5 декабря 1993г.№2096)

·контрольрекламнойдеятельностив области ценныхбумаг с цельюобеспечениядобросовестнойконкуренциии защиты правпотребителейна получениедостовернойинформации,приостановлениелицензий направо операций с ценнымибумагами порезультатамконтроля (УказПрезидентаРФ "О защитепотребителейот недобросовестнойрекламы" от10.06.94г. №1183)

·регулированиеобращениятоварных,фьючерсныхи опционныхконтрактовчерез Комиссиюпо товарнымбиржам приАнтимонопольномкомитете РФ("Закон РФ "Отоварных биржахи биржевойторговле",принятый 20.02.92г.).

МинистерствоэкономикиРФ

МинэкономикиРФ (бывший Госплан) традиционноотвечал заобщеэкономическуюполитику ираспределениецентрализованныхинвестиций.В этой связина практикес 1993г происходитпоследовательноеусиление участияМинэкономикиРФ в происходящемна рынке ценныхбумаг: а)в разработкеполитикиформированиярынка ценныхбумаг в рамкахобщеэкономическойполитики(МинэкономикиРФ даже выделялгранты на этицели), б)в законотворческойобласти (Министерствостало однимиз центровразработкизакона о трасте,по поручениюправительстваготовит ряднормативныхактов, непосредственносвязанныхс рынком ценныхбумаг), в)стремитсясоздать и впоследующемрегулироватьсхему инвестированияцентрализованныхгосударственныхсредств накапитальныецели черезпортфельныевложения вценные бумаги("Концепцияучастия государствав инвестиционномпроцессе наоснове использованияинструментовфондовогорынка", направленнаяМинэкономикиРФ в Правительствописьмом от18.02.94г. №293-п), г)экспертизаи согласованиесозданияфинансово-промышленныхгрупп (УказПрезидентаРФ "О созданиифинансово-промышленныхгрупп в РоссийскойФедерации"от 05.12.93г. №2096).

Другиегосударственныеорганы, участвующие

в регулированиирынка ценныхбумаг

Государственныйкомитет РФ попромышленнойполитикеи работающаяна основе егоорганизационно-техническогообеспеченияМежведомственнаякомиссия посодействиюорганизацииакционерныхпромышленныхкомпаний ифинансово-промышленныхгрупп.

Указанныеорганы осуществляютрегулированиесоздания ирегистрацию(ГоскомитетРФ) финансово-промышленныхгрупп в России(Указ ПрезидентаРФ "О созданиифинансово-промышленныхгрупп в РоссийскойФедерации"от 05.12.93г. №2096).

Государственнаяналоговаяслужба РФрегулируетсовместнос МинфиномРФ порядокналогообложенияопераций сценными бумагами,дивидендов,процентов,курсовых разници т.п., а такжепо согласованиюс МинфиномРФ ведет Государственныйреестр предприятий.

Министерствосоциальнойзащиты населенияРФ

·участвуетсовместнос ГоскомимуществомРФ в регулированиидеятельностичековых инвестиционныхфондов социальнойзащиты (УказПрезидентаРФ "Об использованииприватизационныхчеков в целяхсоциальнойзащиты населения"от 26.10.92г. №1304)

·регулируетдеятельностьнегосударственныхпенсионныхфондов, каккрупнейшихинституциональныхинвесторовна рынке ценныхбумаг. В соответствиис Указом ПрезидентаРФ "О негосударственныхпенсионныхфондах" от16.09.92г. №1077 при МинсоцзащитыРФ должна бытьобразованаспециальнаяИнспекция НПФ,в настоящеевремя за этивопросы отвечаетУправлениепо организациипенсионногообслуживанияцентральногоаппаратаМинсоцзащиты.

Федеральнаяслужба Россиипо надзору застраховойдеятельностьюрегулируетдеятельностьстраховыхорганизаций,как крупнейшихинституциональныхинвесторов,а также какуправляющихинвестиционныхфондов (такоеправо им даетУказ ПрезидентаРФ "О мерах поорганизациирынка ценныхбумаг в процессеприватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий"от 07.10.92г. №1186).

Государственныйтаможенныйкомитет РФосуществляетсовместнос Банком Россиирегулированиеввоза и вывозаиз страны ценныхбумаг (см.,например, приказГТК России"О порядке ввозав РоссийскуюФедерацию ивывоза изРоссийскойФедерациииностраннойвалюты и ценныхбумаг в иностраннойвалюте уполномоченнымибанками" от19.06.93г. № 197).

Государственныйкомитет РФ повопросам архитектурыи строительстварегулируетсовместнос МинфиномРФ порядок выпускаи обращенияжилищныхсертификатов(Указ ПрезидентаРФ "О выпускеи обращениижилищныхсертификатов"от 10.06.94г. №1182).

Значительныйпотенциал врегулирующемвоздействиина рынок ценныхбумаг в Россииимеют Внешэкономбанк,Российскаяфинансоваякорпорация,Государственнаяинвестиционнаякорпорация,Сберегательныйбанк РФ, Российскийбанкреконструкциии развития.Этим структурам,находящимсяпод значительнымвлияниемгосударстваили в государственнойсобственности,в любой момент,как показываетопыт, могутправительствомпередаватьсярегулирующиефункции всоответственныхсегментахрынка ценныхбумаг (ценныебумаги, обслуживающиевнешний долг;внутренниегосударственныеинвестиции;обращениегосударственныхценных бумагдля населения).

В той мере,в какой сохранилисьвертикальноеуправлениеи влияние вотраслевыхкомплексах(Минсвязи,Минтопэнерго,Минтранспортаи т.д), в них началискладыватьсявнутриотраслевыеструктурырегулированиярынков ценныхбумаг предприятий,находящихсяпод контролем.

20.4. Прогнозразвитиягосударственных

органов,регулирующихроссийскийрынок

ценныхбумаг

В настоящейглаве рассмотренаструктурафедеральныхорганов, регулирующихрынок ценныхбумаг. Очевидныее противоречивость,незаконченностьи свойственнаяей остраяконкуренциямежду государственнымиорганами забудущую рольна фондовомрынке. Излишнепризыватьспециалистов,работающихв них, к консолидациидействий, ксовместномупринятию решенийи т.п. - должнопройти время,чтобы устояласьвся системагосударственнойвласти в странеи в т.ч. ее часть,которая относитсяк рынку ценныхбумаг.

Вместе стем возможенпрогноз:

·втечение 1994-95г.г.начнетсяконцентрациявластных функцийгосударствана рынке ценныхбумаг, закончитсяоткрытая борьбаи сложитсяокончательное"разделениетруда" междуфедеральнымиорганами. Одиниз возможныхвариантов:Банк России+ Минфин РФ -государственныеценные бумаги(при нарастающемотграничениибанков отфондовых операций)и Комиссияпо ценным бумагам- рынок частныхфондовых ценностей

·нарынке ценныхбумаг могутпоявиться новыегосударственныеструктуры,в т.ч. по защитеинвесторовот потерь, связанныхс вложениямив ценные бумаги,по контролюза трастовымикомпаниямии т.д.

·усилениенадзора заинвестиционнымиинститутамибудет сопровождатьсяпередачей частивластных функцийиз федеральныхорганов властив их территориальныеструктурыи в саморегулирующиесяорганизации(ассоциациии объединенияпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг)

·сложитсяраспространеннаяпрактика созданияэкспертныхсоветов,рабочихгрупп, межведомственныхкомиссийи т.п., призванныхвосполнитьвакуум в согласованиидействийгосударственныхорганов и вразработкедолгосрочнойполитики нарынке ценныхбумаг

·институционализациюрынкаподтолкнетпринятие парламентомзаконодательныхактов по ценнымбумагам ифондовым рынкамна рубеже1994-95г.г.

Ключевыетермины

·рольи функциигосударствана рынке ценныхбумаг ·модельрегулирования	·лицензированиеи аттестациядеятельностипрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг
государствомрынка ценныхбумаг ·структурагосударственных	·ведениереестровпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг
органов,регулирующихрынок ценныхбумаг	·лицензированиепроизводствабланков ценныхбумаг
·государственнаярегистрацияценных бумаг	·операциина открытомрынке

1"КонцепциейГермании какфинансовогоцентра" (Министерствофинансов,1992г.) предусматриваетсясоздание единогорегуляивногооргана по надзоруза рынком ценныхбумаг.

1Banking Terminology.-Washington: American BankersAssociation.-1989.-p.251

²Источниккн.: General securities lessons.-New York: SecuritiesTraining Corporation.-1988-p.217.

3The Federal Reserve System. Purposes and functions. - Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System. - 1984. - p. 38-40

232

Глава 21.САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕОРГАНИЗАЦИИ

21.1. Понятиеи виды саморегулируемых

организаций

Саморегулируемымиорганизациямив мировой практикепризнаютсяпредпринимательскиеассоциации¹,добровольныеобъединения,устанавливающиедля своих членовформальныеправила в ведениибизнеса(например, США- Национальнаяассоциацияинвестиционныхдилеров и др.).Обратившиськ справочникулюбой страны,вы обязательнообнаружитеодну или несколькоассоциацийинвестиционныхинститутов,действующихв национальноммасштабе ипризнанныхв этом качествегосударствомкак основныхпредставителейпрофессиональногосообществав мире ценныхбумаг.

Вслучае такогопризнаниягосударствокак бы отдаетчасть своихфункций понадзору ирегулированиюрынкас тем, чтобыпрофессиональныеоператоры рынкаценных бумагсами устанавливалидля себя правилаигры и осуществляликонтроль заих исполнением,имея в виду,что этот контроль(по объему икачеству)значительнорезультативнее,чем надзорнаядеятельность,ограниченнаярамками государства.

Как уже указывалосьв главе 20, в рядестран (преждевсего в Великобритании)рынок в большеймере саморегулируется,нежели находитсяпод контрольнымвоздействиегосударства.И, наоборот,в ряде странмодели регулированиярынка ценныхбумаг предполагаютжесткостьгосударственныхпредписанийи значительноменьшую активностьпрофессиональныхучастниковв установлениии контролеправил на рынке.

Саморегулируемыеорганизации- это не тольковыработкаобщих правилигры или защитаинтересов,это еще частообособленныйрынок, доступна которыйогражден требованиямик профессионализмуи этике, объемамторговли икапитала, ихфинансовомуздоровью и т.д.Т.е., созданиесаморегулируемойорганизации- часто еще иторговое соглашение(неслучайно,например, позаконодательствуСША фондоваябиржа такжесчитаетсясаморегулируемойорганизацией,тем более онавыполняетфункции совместногоустановленияпрофессионаламиправил игрыи контроля заих выполнением).

Итак, основныепризнакисаморегулируемойорганизации:

·добровольноеобъединение

·членство- профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг

·функции- саморегулирование,установлениеформальныхправил ведениябизнеса

·отношенияс государством- государствопередает частьсвоих функций

Статуссаморегулируемыхорганизацийв России

Пороссийскимправовым нормамсаморегулируемыеорганизациимогут приниматьформу а)ассоциаций,б)профессиональныхсоюзов, в)профессиональныхобщественныхорганизаций.Их функциисоответствуютобщепринятымв мировой практике(ст. 67 Положенияо ценных бумагах1991г.):

·саморегулированиедеятельностиучастниковна рынке ценныхбумаг;

·поддержаниевысоких профессиональныхстандартови подготовкаперсонала;

·развитиеинфраструктурырынка ценныхбумаг;

·проведениесовместныхнаучных разработок;

·коллективноепредпринимательствосвоих интересови защита интересовинвесторов.

Надзорза деятельностьюсаморегулируемыхорганизаций,контроль заих созданиемосуществляетсяв России ФедеральнойКомиссиейпо ценным бумагами фондовымбиржам.

Виды саморегулируемыхорганизаций

Международныеорганизации(например, FederationInternational des Bourses de Valeurs - Международнаяорганизацияфондовых бирж).

Национальныеорганизации.Обычно в каждойстране естьсаморегулируемыеорганизации,претендующиена представительствоинтересоввсего профессиональногомира, связаногос рынком ценныхбумаг той илииной страны.Например, в СШАэто National Association of Securities Dealers(NASD) - Национальнаяассоциацияинвестиционныхдилеров (хотядействуетеще множестводругих организаций),в Японии - JapanSecurities Dealers Association (Японскаяассоциацияинвестиционныхдилеров) и т.д.

Приналичии относительнозамкнутыхрегиональныхрынков ценныхбумаг могут,соотвественно,учреждатьсярегиональныесаморегулируемыеорганизации.

Классификациясаморегулируемыхорганизацийв зависимостиот видов участниковфондовогорынка,которые ихсоздали, следующая:

µ§

Примерысаморегулируемыхорганизаций

Видысаморегулируемыхорганизаций	США	Россия
1	2	3
Организациирегулятороврынка	Пример- Nоrth American Securities Administrators Association(персоналрегиональныхорганов власти,связанныхс регулированиемрынка ценныхбумаг)	_
Организациифондовых бирж	Consolidated TAPE association(члены-фондовыебиржи, цель -координацияинформационнойдеятельностина рынке ценныхбумаг)	Союзфондовых бирж,Ассоциациявалютных бирж(цель - координацияи саморегулированиедеятельностибирж)
1	2	3
Организациикомпаний поценным бумагам	National Association ofSecurities Dealers, Securities Industry Association(дилеры-брокеры,андеррайтерыпо ценнымбумагам), Putand Call Brokers and Dealers Association (брокеры-дилерыпо производнымценным бумагам)	Гильдияброкеров(1991-92г.г.), Ассоциацияпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг (1991-92г.г.),Фондово-эмиссионныйсиндикат идр. Ассоциацияроссийскихбанков (банкив России-универсальные)
Организацииинвестиционныхконсультантов	Investment CounselAssociation of America, New York Society of Security Analysts
Организациитрансфер-агентов,регистраторови депозитариев	Securities TransferAssociation, Corporate Transfer Agents Association (ассоциациякорпоративныхагентов потрансферту)	Профессиональнаяассоциациярегистраторов,трансфер-агентови депозитариев(ПАРТАД)
Организацииперсонала,работающегов институтахценных бумаг	National Association ofSecurities Professionals (представляетинтересымладших специалистовпо ценнымбумагам),Security Traders Association (трейдерыпо ценнымбумагам)	Гильдияфинансистов(объединяетспециалистовне только поценным бумагам,но и в другихотрасляхфинансовойдеятельности)
Специализированныеорганизации	Примеры- Public Securities Association (банкии компании,занятые дилингомгосударственныхи муниципальныхценных бумаг),Municipal Bond Women's Club of New York (ассоциацияженщин-дилеровпо муниципальнымоблигациям)	_

Другиевиды организацийучастниковрынка ценныхбумаг.С целью защитыинтересовсвои организациисоздают нетолько профессиональныеучастники,но и:

·эмитенты

·институциональныеинвесторы

·частныеинвесторы.

Примерыподобных организаций(они примыкаютк саморегулируемым,могут создаватьсвои собственныеправила и стандартыигры на рынке)следующие:

Видыорганизаций	США	Россия
1	2	3
Организацииэмитентов	Association of Publicly TradedCompanies (ассоциациякомпанийоткрытоготипа (чьи акциипубличноторгуются)	-
Организацииинституциональныхинвесторов	American Society of UtilityInvestors (американскоеобществоинвесторовв ценные бумагикоммунальныхкомпаний),Investment Company Institute (Институтинвестиционныхкомпаний -крупнейшаяассоциацияинвестиционныхкомпаний),Counsil of Institutional Investors (Советинституциональныхинвесторов- ассоциацияпенсионныхи благотворительныхфондов-инвесторов)	Ассоциацияинвестиционныхфондов "СКИФ",Лига содействияинвестиционнымфондам
Организациячастных инвесторов	United ShareholdersAssociation of Investment Clubs (Национальнаяассоциацияинвестиционныхклубов-сообществмелких инвесторов,объединяющихсвои деньгидля более крупныхвложенийсредств)	Комитетыпо защите правакционеров(в регионах,городах)

21.2. Структураи функции

саморегулируемойорганизации

Данная тематикарассматриваетсяна примереНациональнойассоциацииинвестиционныхдилеров (NASD, США).В дальнейшем,развитиероссийскихсаморегулируемыхорганизацийдаст данныедля анализаотечественныхматериалов.

Статус НАСД.Неприбыльнаякорпорация

Членство:компании поценным бумагам(брокеры, дилеры),зарегистрированныеКомиссиейпо ценным бумагами фондовымбиржам (США)в качествепрофессиональныхучастниковфондовогорынка (объединяетпрактическивсех профессиональныхучастников).Члены НАСДдолжны удовлетворятьквалификационнымтребованиям,установленнымНАСД по а) финансовойпозиции, б)операционнойспособности,в) опыту, компетенциии образованностиперсонала, г)качеству учета.Количествочленов на начало1994г. около 5300 компаний(более 46 тыс.отделений).

Функции НАСД:

Защита интересов

·защитаинтересовчленов НАСДв отношенияхс властями,созданиемеханизмасогласованияинтересовгосударства,публики, эмитентови профессиональныхучастниковна рынке ценныхбумаг.

Установлениеправил

·установлениеправил честнойпрактики иунифицированногокодекса правилпо техникесовершенияопераций сценными бумагами,обеспечениесамодисциплиныи саморегулированиясреди членовассоциации.

Обучение иквалификация

·подготовка,регистрацияи квалификацияфизическихлиц в качествепрофессионалов,работающихна рынке ценныхбумаг.

Контроль инадзор

·получениеотчетностикомпаний-членов,наблюдениеза рынком, контрольи надзор зачленами НАСДи за их персоналомс позиций ихфинансовойустойчивости,соблюденияправил честнойпрактики, требованийк адекватномураскрытиюинформациии техникеведения операций(включая проверкина местах);

·контрольспециальныхобластей(андеррайтинг,реклама деятельности,инвестиционныефонды, управляемыечленами НАСД,обращениеиностранныхценных бумаг);

·дисциплинарныепроцедуры(административныемеры, штрафы,приостановлениеили прекращениечленства вНАСД, лишениеспециалистовправа совершенияопераций сценными бумагамии т.д.).

Арбитраж

·арбитражспорных ситуациймежду членамиНАСД, а такжемежду компаниями-членамии их клиентами.

Организацияторговли ценнымибумагами

·созданиеорганизованноговнебиржевогорынка ценныхбумаг (NASDAQ - NASD's AutomatedQuotations System). Компьютерная,действующаяв национальноммасшабе,информационно-торговаясистема пооперациям сценными бумагами(более 4,5 тысячкомпаний в1994г., чьи акциикотируютсяна рынке NASDAQ)

Экстренноевмешательство

·вмешательствов любой формев любые торговыеили операционныепроцессы внебиржевогорынка в целомили в деятельностьлюбых компаний-членовв случаекатастрофическогоили экстраординарногоположения нарынке в целяхзащиты интересовпублики инадлежащегофункционированиярынка.

СтруктураНАСД (на начало1994г.) отражаетее функции(схема 45).

Схема 45

		Cоветуправляющих (25-29 человек)
	Директораизбираютсяна 3 года, в т.ч.13-15 директоровот региональныхкомитетов,11-13 директоровизбираютсяСоветом, в т.ч.не менее 3 - отинвесторов,не менее 3 - отэмитентов,не менее 3 - откомпаний-членов,1 - от наиболеекрупных андеррайтеров,1 - от страховыхкомпаний
	Исполнительныйкомитет руководиттекущейдеятельностьюНАСД междузаседаниямиСовета управляющих

Корпоративныекомитеты(административно- плановая и

финансоваяработа внутриНАСД)

Комитетпо аудиту

Комитетпо финансам

Комитетпо развитиюи оплате труда

Комитетпо стратегическомупланированию

Комитетпо номинациям(должностнымназначениям)

Консультативныесоветы

КорпоративныйСовет

КонсультативныйСовет по международнымрынкам

ЮридическийконсультативныйСовет

Процедурныеи оценочныекомитеты

Арбитражныйкомитет

Комитетпо надзору

Комитетпо контролюпредпринимательскогоповедения

арбитражразногласиймежду компаниями-членамиНАСД, а такжекомпаниямии их клиентами

(контрольза финансовойустойчивостьючленов НАСД,с правом предъяв-ленияобязательныхтребованийи оперативноговмешательства)

(контрольсоблюденияправил честнойпрактики,наложениевзысканийи санкций)

Комитетпо надзоруза рынком

Комитетпо членству

(соблюдениеправил торговлиценными бумагами,включая котировки,выполнениесделок, учети отчетностьпо ним)

Регулированиеи контрольотдельныхсегментоврынка

Комитетпо корпоративномуфинансированию			Комитетпо институциональныминвесторам				Комитетпо программампрямого участия(программыраспространенияна инвесторовналоговыхльгот, которыеимеют предприятия- объекты инвестиций)
Комитетпо ценным бумагамс фиксированнымдоходом (облигации,государственныеценные бумаги)			Комитетпо инвестиционнымкомпаниям				Комитетпо деятельностиэмитентов
Комитетпо международнойдеятельности			Комитетпо трейдингу				Комитетпо оперативнойтехнике
	Комитетпо листингуи квалификационнымтребованиям в системеNASDAQ				Комитетпо наблюдениюза деятельностьюNASDAQ (контроль инадзор за рынкомNASDAQ

Информационноторговаявнебиржеваясистема NASDAQ(компьютерныйрынок)

Корпорация"Рыночныеуслуги НАСД"

13 региональныхкомитетовNASD (контроль инадзор зарегиональнымирынками)

Структурадоходов саморегулирующейсяорганизации

(на примереНАСД, отчетза 1993г.):

Платаза листинг,информацию,использованиесистемы исполненияи расчетовпо сделкам вNASDAQ			-34%
Платаэмитентовза первичноеразмещениеакций в NASDAQ			-22%
Сборыза регистрациюи проведениеэкзаменов			-12%
Взносычленов			-11%
Платаза контрольандеррайтинговыхсоглашений			-7%
Регулятивнаядеятельность,штрафы идисциплинарныевзыскания			-6%
Процентыи прочие доходы			-6%
Сборыи арбитраж			-2%
Итого		-100%

Ключевыетермины

·саморегулируемыеорганизации	·виды саморегулируемых организаций
·структурасаморегулируемых организаций	·функциисаморегулируемых организаций

1Banking Terminology. - Washington: American Bankers Assoсiation.- 1989. - p.321

232

Глава 7. ДОЛГОВЫЕОБЯЗАТЕЛЬСТВАГОСУДАРСТВА

" . . . Мы,советскоеправительство,обращаемсятеперь к рабочими крестьянам,к трудящимся,ко всем честнымгражданамвнутри своейстраны и говорим:"Нас не призналимеждународныебанкиры и непожелали датьзаем, но мыапеллируемк вам, трудящимсямассам нашейстраны, предлагаемвам оказатькредитнуюподдержкусоветскомуправительствудля того, чтобыоно не должнобыло лезтьв ту петлю,которую хотелинакинутьна его шеюбанкиры Лондонаи Нью-Йорка"

Г.Я.Сокольников,Финансовая

политикареволюции,1925 г.

7.1. Видыдолговых обязательств

государстваи местныхорганов власти

Вмеждународнойпрактике можнообнаружитьсамые различныевиды долговыхобязательствгосударства:облигации,ноты, казначейскиевекселя, сертификаты,консоли и т.п.Вместе с тембольшинствоиз них сводимок понятию"облигации",что соответствуетроссийскойфондовой традиции.Исключение- золотые сертификатыконца 1993 г. иказначейскиеобязательстваСССР, распространявшиесясреди населенияна рубеже 90-хг.г. Все остальныеценные бумагигосударства,выпускавшиесяна протяжениипоследних 70лет - облигации.Поэтому привсем разнообразииназванийдолговых ценныхбумаг различныхгосударств,этаглава ориентируетсяна анализоблигаций:

местныхорганов власти(муниципальныхоблигаций)

федеральныхорганов исполнительнойвласти испециализированных

правительственныхучреждений

внутреннихи внешнихгосударственныхзаймов,

учитываяпри этом, чтоиз облигацииможно легкосконструироватьлюбую другуюдолговую ценнуюбумагу.

7.2. Условиявыпуска иобращенияоблигаций

местныхорганов власти.Классификация

облигаций

Общие условиявыпуска иобращенияоблигацийрассмотреныв главе 3 и п.6.1.главы 6.

Вкачествеэмитентовуказанныхоблигациймогут выступатьорганы властинационально-государственныхи административно-территориальныхобразованийРоссийскойФедерации:

область- республика

район- округ

город.

При этомвозможен выпускоблигационногозайма не толькоот имени, например,правительствареспублики,но и от лицаее министерстви ведомств.

В числорассматриваемыхценных бумагмогут бытьтакже включеныоблигации,гарантированныеместнымиорганами властив части выполнениядолговых обязательствпо ним.

Облигацииместных органоввласти неотносятся ксоставугосударственноговнутреннегодолга РоссийскойФедерации и,соответственно,на них нераспространяютсяограниченияи правила,установленныедля долговыхобязательствправительстваРФ,

Приведемдополнительнуюклассификациюоблигацийместных органоввласти (их вмеждународнойпрактике называютеще муниципальнымиоблигациями)по критериюспособа покрытиядолговых обязательств(см. таблицу45). Все приведенныениже виды облигацийможно использоватьв российскойправктике,правовых препятствийк этому нет.

Таблица 45

Виды муниципальныхоблигаций	Характеристикаоблигаций
1	2
Облигациипод общееобязательствоо погашениизадолженности.	Облигации,выпускаемыебез обеспечения,под общееобязательствопогасить долги выплатитьпроценты.Выполнениеобязательствпокрываетсяобщей способностьюоргана властивзимать налоги(без закрепленияопределенныхвидов налоговых
Обычновыпускаютсядля покрытияобщего, переходящегоиз года в годдефицитаместногобюджета	поступлений,сборов и т.д.(как источникапогашениязайма). Вместес тем обычнов условияхвыпуска уточняетсяопределениеобщейналоговойспособности(какими видаминалоговыхплатежей онасоздается,какие ограничениясуществуютсо стороныцентральногоправительства,какими, кроменалогов, платежамив доход местногобюджетаобеспечиваетсяпогашениедолговыхобязательств,какие источникибудут обращенына это погашениев первую очередьи т.д.)
1	2
Облигациипод общееобязательство(о погашениизадолженности),сограниченнымпокрытиемпо налоговойспособности	Облигации,выпускаемыебез обеспечения,под общееобязательствопогасить долги выплатитьпроценты.Выполнениеобязательствпокрываетсяне общейспособностьювластей квзысканиюналогов, аконкретнымналоговымисточником- взиманиемналоговыхплатежейконкретноговида, сборов,пеней и т.д.
Облигациипод целевыепоступления(от конкретныхобъектов,находящихсяв муниципальнойсобственности).Кэтой же категорииможно отнестицелевыеоблигационныезаймы настроительствоконкретныхобъектов илиреализациюиных проектов,доходы от которыхбудут идтина погашениезайма	Облигации,выполнениеобязательствпо которымобеспечиваетсядоходами отконкретногопроекта (нареализациюкоторогонаправляютсясредства,аккумулированныепосредствомоблигационногозайма). Например,строительствоаэропортов(платежи авиакомпанийза использованиесооружений),морскихпортов (аренднаяплата за пользованиетерминалами),больниц(плата, вносимаяпациентами,средствамедицинскогострахования),строительствомуниципальныхдомов(плата запроживание,покупка домов),проектыв областиэлектроэнергетики,газоснабжения,строительствадорог, спортивныхсооружений,переработкиотходов, снабженияводой и т.д.В международнойпрактике частодолевым илиисключительнымисточникомпогашенияместных займоввыступаетфинансирование,получаемоеот центральногоправительства(на цели, подкоторые ранееавансировалисьсредства черезвыпуск облигаций). Облигациимогут выпускаться: а)настроительство,модернизацию,ремонти т.п. объектов,доходы от которыхбудут направленына их погашение,б) надругие цели,но под доходыот объектов,находящихсяв муниципальнойсобственности(средства,поступающиеот облигационногозайма, на цели,связанныес даннымиобъектами,не используются).
	Обычно вусловияхвыпуска тщательнооговаривается,какая частьдоходов можетбыть направленана погашениеобязательствперед держателямиоблигаций,а какая - напокрытие текущихиздержек отэксплуатацииобъекта,приносящегодоходы, егоремонт, модернизациюи т.д. В другомварианте можетпредусматриваться, что обязательствапо облигациямгасятся влюбом случаеиз валовыхдоходов, апокрытие прочихиздержекпроисходитиз оставшейсячасти денежныхпоступлений.Правовыхпрепятствийдля примененияподобной схемыв российскойпрактике нет(хотя определенныеправовые сложностивозникнутьмогут). Устанавливаетсяприоритетностьв направленииконкретныхдоходов напогашениеданной облигационнойэмиссии илидругих облигационныхзаймов. Например,если на строительствоаэропортавыпущено 3облигационныхзайма, то нужнорешить вопросо последовательностиих погашенияиз доходовот его эксплуатации.Могут устанавливатьсятакже ограниченияна выпускновых облигационныхэмиссий стем, чтобыони не привелик нехваткересурсов дляпокрытия долга,к невозможностидля эмитентаобслуживатьсуммарныйоблигационныйдолг из доходов,предназначенныхна эти цели.С этой цельюиспользуетсякоэффициент"доходы/выплатыпо обслуживаниюсуммарногодолга", которыйдолжен составлятьне менее 1,0-2,0.
	В условияхвыпускаоблигационногозайма устанавливаютсяобязанностиэмитентапо поддержаниюв должномсостоянииобъектов,доходы отэксплуатациикоторых идутна погашениедолга, обязательствапо страхованиюобъекта ит.д.
Краткосрочныеоблигациипод ожидаемыеналоговыеили иныепоступления,на покрытиекраткосрочныхкассовыхдефицитовбюджета	Многиебюджеты страдаютот кассовыхразрывов втечение года:расходы осуществляютсяравномернопри сезонностипоступленияналоговыхи иных доходов(например, всельскохозяйственныхрайонах). Сцелью покрытиякассовыхразрывов местныевласти выпускаюткраткосрочные(3-12 месяцев)облигациипри следующихвариантахпогашения:а) засчет будущихналогов, б) засчет зачетаналогоплательщикамсумм, вложенныхв облигации,при определенииразмеров налоговыхплатежей, в)подожидаемыев будущемдотации отвышестоящихбюджетов,г) подпоступлениядоходов отобъектов,находящихсяв муниципальнойсобственности,д) подсочетаниена долевыхначалах указанныхисточниковплатежей.

Другиеусловия выпускамуниципальныхоблигаций.Так же, как иоблигациипредприятий(см. главу 6),муниципальныеоблигациимогут выпускаться:

именнымии напредъявителя(в США, например,с 1983 г. выпускмуниципальныхоблигацийна предъявителязапрещен стем, чтобыпрекратитьотмываниеденег черезних и обходналоговогозаконодательства)

налюбые сроки(в т.ч. срокомдо 1 года)

безограниченийили с ограничениямиповозможностиобращения

подзалог имуществаили без совершениязалога(залог - при выпускеоблигацийпод доходы отконкретныхобъектов)

купонныеи бескупонные

вкачестве серийных(погашениесериями внутрисрока займа),так и срочных(с единым срокомпогашения; сфондом погашения(см. таблицу44)или без него)

сфиксированными колеблющимсяпроцентом(в российскойпрактике, какэто указывалосьв главе 6, конструированиеоблигационногозайма с колеблющейсяставкой затруднительно)

отзывныеи без праваотзываэмитентом(см таблицу44)

сфондом погашенияи без такового(см. таблицу44)

справом обратнойпродажи и безтаковой(см. таблицу44)

в качествезеро-купонов

сзастрахованнымиобязательствамиперед инвесторамии безтаковых

ссубординацией"постаршинству"и "меньшинству"различныхвыпусковмуниципальныхоблигаций

Выпускоблигацийместнымиорганами власти

в российскойпрактике

Известныслучаи выпускаместных облигационныхзаймов дажев практикеСССР. Например,в марте 1929 г. такойзайм был выпущенмосковскимивластями нанужды школьного,больничногои коммунальногостроительства.

В настоящеевремя муниципальныезаймы являютсякрайне незначительнымипо объему (1991 -осень 1994г.г.), чтообъясняетсяследующимипричиначи:

неустойчивостьналоговой ииной доходнойбазы,как источникапокрытия обязательствпо облигационнымзаймам, хроническаядефицитностьмногих местныхбюджетов, финансовоенездоровьерегионов;

покрытиезначительнойчасти местныхрасходов дотациямииз вышестоящихбюджетов(в этих условияхсамофинансированиеза счет выпускаместных облигационныхзаймов приведетк сокращениюбесплатныхдотаций "сверху";

высокаяинфляция,делающая невозможнымидолгосрочныеинвестиционныепроекты, моментально"съедающая"ресурсы, собранныечерез облигационныйзайм;

нежеланиеместных властейбрать на себядолговые вместобезвозвратных,платные вместобесплатныхобязательства,отсутствиена местахразработанныхстратегийоздоровлениярегиональныхбюджетов, низкийуровень квалификацииперсоналаэмитента,незнаниетехнологийвыпуска иобращения ит.д.

Определенноеколичествовыпусковмуниципальныхзаймов все-такисостоялось(Москва, Санкт-Петербург,Московскаяобласть, ДальнийВосток, Дагестани т.д.). Имеющиесяпроекты муниципальныхзаймов концентрируютсяна Москве иПетербурге,затрагиваяпрежде всегофинансированиедефицитовбюджета (типаГКО), а такжеразвитие жилищногостроительства.Последниеоснованы наследующейсхеме: а) эмитентоблигаций -муниципальныйорган власти,б) облигациядает право наопределенноеколичество(метраж) жилойплощади, в) засчет аккумулированныхденежных средствосуществляетсястроительствоили реконструкциязданий, чтоисключаетиз этой схемыпотребностьв средствахбюджета, г)обязательствапо облигациипогашаютсяпредоставлениемжилой площади,д) уполномоченныйбанк осуществляетандеррайтинги брокерскуюработу с облигациями,одновременноведя счетаэмитента ииспользуянакапливаемыена них средствадля финансированиястроительства,е) облигационныйзайм обеспечиваетсяимущественнымигарантиямисо стороныдержателейреальных служебныхили жилых площадей,а также финансовымигарантиями.Осенью 1994г. подобныйпроект началреализовыватьсяв Москве.

7.3. Облигациифедеральныхорганов

исполнительнойвласти и специализи-

рованныхправительственныхучреждений

В международнойпрактике широкоиспользуютсяподобные ценныебумаги, чтоотражено втаблице 46.

Таблица 46

США

Квыпуску облигацийи подобныхим долговыхценных бумагшироко прибегаютспециализированныефинансово-кредитныеучреждения,находящиесяв собственностифедеральногоправительстваили получающиеу него финансовуюподдержку.Их предназначение- льготноекредитованиеи финансированиепривилегированныхгрупп заемщиков,которые невыдерживаюткоммерческихусловий заимствованияу частныхбанков, торговоеэкспортноефинансирование,привлечениесредств дляликвидацииссудо-сберегательныхассоциаций-банкротови т.д.

Речь идето таких финансовыхинститутах,как FCS - Системафермерскогокредита (Банкикооперативов,Банки фермерскогокредита, Федеральнаякорпорацияпо финансированиюбанков фермерскогокредита, Корпорацияпо страхованиюсистемы фермерскогокредита, Корпорацияпо финансовойподдержкефермерскогокредита), Федеральнаясистема банковжилищногокредитования(FHLBS), Федеральнаякорпорацияпо ипотекамв жилищномкредитовании(FHLМC), Экспортно-импортныйбанк США,Федеральнаянациональнаяассоциацияпо ипотеке(FNMA или Fannie Mae), Правительственнаянациональнаяассоциацияпо ипотеке(GNMA или Ginnie Mae), RFC (корпорацияпо финансированиюликвидацииссудо-сберегательныхассоциаций,ставшихбанкротами)и т.д. Все указанныефинансовыеинститутывыпускаютдолговые ценныебумаги дляфинансирования своей деятельности(на различныесроки, с различнойстепенью гарантиисо стороныправительстваи т.д.). В СШАэмитентамиоблигацийфедеральныхведомств иагентствявляются восновном теоколоправительственныеструктуры,которые действуютв финансовомсекторе.

Япония

Выпускоблигаций,гарантированныхправительством,и облигацийинститутов,находящихсяв государственнойсобственности,составляетпримерно 1-2% отэмиссии ивторичногооборота всехоблигаций.В число эмитентов,например, входят(1992 - 93 г.г.) Японскаякорпорацияжилищногостроительства(SHC), Японскаягосударственнаядорожная корпорация(JHPC), Корпорацияпо финансированиюместныхгосударственныхпредприятий(LPEFC), специальныекорпорации,действующиев областиразвитияинфраструктуры(корпорацияпо развитиюэлектроэнергетики)и т.д.

Германия

Квыпуску облигацийпробегаюттакие государственныеинституты,как Федеральнаяпочта и Федеральныежелезные дороги.Объем и условиявыпуска сопоставимыс размерамиэмиссии облигацийфедеральнымправительством,при несколькохудшей ликвидностии более высокойдоходностиданных ценныхбумаг.

Великобритания

Облигации,выпускаемыеБанком Англии(со значительнойвариациейвидов и условийвыпусков, спостояннойи переменнойставкой, сшироким спектромсроков погашения,с индексациейи без индексацииосновной суммыдолга и процентови т.д.).

Какэто следуетиз таблицы46, эмитентамиподобных ценныхбумаг могутбыть: а) федеральныеорганы исполнительнойвласти, б) специализированныеучреждения(в т.ч. кредитно-финансовые),находящиеся в федеральнойсобственности,в) специализированныеучреждения,находящиесяв иной, чемфедеральная,собственностии пользующиесяфинансовойподдержкойправительствав силу выполненияими социальнозначимыхфункций (пример- Федеральнаянациональнаяассоциацияпо ипотеке США,находящаясяв собственностиее акционеров).

Цели эмиссии:

на выполнениеконкретныхмасштабныхпроектов, имеющихобщегосударственноезначение(например,строительныепроекты)

на выполнениенациональныхпрограмм поддержкиопределенныхгрупп населения(студентов,ветеранов ит.п.), секторовэкономики(фермерскиххозяйств,жилищногостроительстваи т.д.)

с целью финансовойподдержки кредитныхинститутов,ведущих социальноважные операциис недвижимостьюи землей (созданиевторичногорынка закладных)

на привлечениефинансовыхисточниковв качествересурсной базыкредитныхинститутов,имеющихобщегосударственноезначение(например,экспортно-импортныйбанк)

на замещениебюджетныхрасходов, связанныхс реструктурированиемтерпящих бедствиеотраслей,предприятийи кредитныхинститутов(например,ссудо-сберегательныхассоциацийв США и т.д.)

Видыоблигаций,выпускаемыхведомствами,и подобных имценных

бумаг (нот,векселей,сертификатов):

кратко-, средне-и долгосрочные;бессрочные

гарантированныефедеральнымправительствомполностью,частично илинегарантированные

застрахованныеили незастрахованныеспециальнымправительственнымучреждением

имеющиеили не имеющиеобеспечение(например, вкачествеобеспечениямогут выступатьпулы первичныхзакладных,правительственныеценные бумаги,пулы ссуд ит.д.)

В российскойпрактике долговыеценные бумаги,которые будутгарантированыправительствомРФ, будут входитьв составгосударственноговнутреннегодолга РФ и,соответственно,на условияих выпускаи обращениябудут накладыватьсяограничения,предусмотренныезаконом РФ "Огосударственномвнутреннемдолге РФ" (будутрассмотреныниже в п.7.4.). Востальном -рассматриваемыеоблигациимогут иметьвсе разновидностиусловий выпускаи обращения,рассмотренныев главах 6 и 7,за исключениемтех, которыеопределеныособенностямиэмитента, какпредприятия(гл.6) или муниципальногооргана власти(гл.7, п.7.2.). Обычно(практика США)данные облигациивыпускаютсякак безотзывные.

Пример схемыцелевогофинансированияс использованиемоблигацийспециализированныхправительственныхучреждений(практика США,конец 80-х - начало90-х г.г.)

µ§

Каквидно из приведеннойсхемы, решениепроблемы национальныхмасштабов- кризис ссудо-сберегательнойсистемы США- осуществлялосьне средствамибесплатногои безвозвратногобюджетногофинансирования,а за счет а)кредитов избюджета, б)и в еще большейстепени засчет долгосрочного(на 30 лет) облигационногопозаимствованиясредств у публики.Таким образом,удар по государственномубюджету, пофинансовойсистеме былсмягчен ипогашен вомногом за счетсредств самойпублики.

Российскаяпрактика. Облигацийфедеральныхорганов исполнительнойвласти испециализированныхправительственныхучрежденийна рынке нет(1993 - начало 1994 г.).Хотя в выпускетаких ценных бумаг моглибы быть заинтересованы(по характерусвоей деятельности)Российскийфонд федеральногоимущества,Российскаяфинансоваякорпорация,ВнешторгбанкРФ, Российскийбанк реконструкциии развития,Пенсионныйфонд, бывшиеминистерстваи ведомства,действующиепод именем"российскихакционерныхобществ" и"государственныхкомпаний" ит.д.

Вместес тем еще в 30-хг.г. ведомстваактивно прибегалик индустриальнымоблигационнымзаймам.

Например,в феврале 1930 г.Всесоюзноеобъединениеавтотракторнойпромышленностивыпускаетавтомобильныеобязательства(облигационныйзаем) с погашениемих автомобилями.В марте 1930 г.Всесоюзноеобъединениемашиностроительнойи металлообрабатывающейпромышленностиэмитирует"велосипедныеобязательства"с погашениемих поставкойвелосипедовпредъявителямданных облигаций.В том же месяцеВсесоюзныйсельскохозяйственныйкооперативно-колхозныйбанк выпускаетгарантированныйправительствомоблигационныйзайм для пополнениядолгосрочныхресурсов напроизводственноекредитование.Известны"тракторныеобязательства"(1929 г.), "Фотообязательства"(1931 г.), обязательствана право приобретениясельскохозяйственныхмашин (1931 г.), займыжелезных дороги т.д.

После длительногоперерыва в конце80-х г.г. Внешэкономбанквыпустил намеждународныйрынок несколькопараллельнообращающихсяоблигационныхзаймов в европейскихвалютах.

Вставка12

Условиявыпуска займав итальянскихлирах(в изложении):эмиссия марта1989г. по решениюСовета Банка.Фискальнымии платежнымиагентамивыступилиряд крупныхевропейскихбанков. Срокзайма- 5 лет, процент- 12,25 процентагодовых, насумму 75 млрд.итальянскихлир со срокомпогашения в1994г. Облигациии купоны к ним- на предъявителя,свободнообращающиеся,с выплатойпроцентов покупонам. Облигациивыпущены вкачественеобеспеченных,имеющих равныеправа междусобой и с другиминеобеспеченнымии несубординированнымиобязательствами,включая депозиты.Условия выпускасодержат статьюо негативномзалоге(см. п.6.3., глава6), начислениепроцента производитсядо моментаполного погашениязайма, в т.ч.при возникновениипросроченнойзадолженностипо нему. Эмитентимеет праводосрочногопогашениязайма по номинальнойстоимостипри введениикаких-либоналоговыхвычетов иудержаний пооперациям сним (на моментвыпуска онбыл освобожденот таковых).То есть по существузайм- при измененииналоговогозаконодательства- становитсяотзывным.Условия займатакже включаютвозможностьдля эмитентавыкупаоблигацийна открытомрынке с последующиманнулированием.Условия погашениязайма включаютв себя положенияо возможностизамены фискальногои платежногоагентов, порядокчастичногои полного погашенияобязательствпо основнойсумме и купонам,в т.ч. предельныесроки, когдаони могут бытьпредъявлены,порядок ихраздельногопогашения, атакже погашенияпри различныхсоотношенияхдат ликвидациизайма и выплатыпроцентов. Всевыплаты по займу(основной суммыи процентов)свободны отналогообложенияили иных удержанийи отчисленийв пользу бюджетастраны и эмитента.Поэтому эмитентпринял на себяобязательствопо возмещениюдержателямоблигацийпотерь, связанныхс введениемлюбых такихудержаний, заисключениемслучаев, когдаобложениедержателяоблигацийпроисходитв силу его связейсо странойэмитента, ане просто всилу владенияоблигациямии купонами.

Условиямивыпуска такжеустановленперечень случаев,когда эмитентсчитаетсяне выполняющимсвои условиязайма и держателиоблигациймогут предъявитьоблигации инеоплаченныекупоны по нимк погашению:а) задержкавыплат по займуна срок болеемесяца, б) невыполнениеэмитентомдругих условийоблигационногосоглашения,в) неплатежеспособностьэмитента,объявлениеего банкротомлибо объявлениео намеренииначать процедурыбанкротства,приостановитьвыплаты подолгам и т. д.

Устанавливаетсясрок давности,в течениекоторого облигациии купоны могутбыть предъявленык погашению(10 лет), порядокзамены утерянных,украденных,испорченныхи т. п. облигаций.Со стороныдержателейоблигацийих интересыобеспечиваютсявозможностьюсозыва собранийоблигационеров,принятия наних решенийчрезвычайногохарактера,обязательныхдля всех держателейоблигаций икупонов. Вчастности,эти решениямогут затрагиватьсроки и суммузайма, процентыпо нему, валюту,в которойосуществляютсявыплаты, и т.д. Строго оговариваютсяисточникиинформации,в которых будутпечататьсяуведомлениядержателямоблигаций(в частности"Financial Times" и газетырегиона, нафондовой биржекоторого будутобращатьсяоблигации(Люксембург).Оговаривается,законодательствукакой страны(это международныйоблигационныйзайм) будетподчинятьсяэмитент, какойорган в даннойстране будетвыступатьего агентомпо юридическимдействиям.Условия выпускаоблигационногозайма содержаттакже положенияо том, что эмитентне будет добиватьсяиммунитетав отношениисвоих активови исполнениясудебных решений,ессли противнего будутпредприниматьсяпроцессуальныедействия икроме того, онбудет всяческисодействоватьих проведению.

7.4. Облигациивнутреннихгосударственных

займов

Основныевиды внутреннихоблигационныхзаймов, принятыев международнойпрактике, рассмотреныв таблице 47.Обратим вниманиена значительноесходство вподходах, ввидах выпускаемыхдолговыхобязательств,в финансовыхпотребностяхгосударств,финансируемыхчерез облигации.

Таблица 47

Страна	Облигационныезаймы, ориентированныев значительноймере на крупныхинвесторов			Облигационныезаймы, ориентированныев значительноймере на
	Краткосрочные	Среднесрочные	Долгосрочные		мелкихчастных инвесторов
1	2	3	4		5
США	Казначейскиевекселя(3-х месячные,6-месячные, на1 год) с номиналомне менее 10 тыс.долл.	Казначейскиеноты (на 2,3 года , 5, 7 лет)с номиналомот 1 тыс. долларовдо 5 тыс. долл.Купоннаяценная бумага(процентвыплачиваетсяпо отрывнымкупонам вотличие отказначейскихвекселей,являющихся дисконтными	Казначейскиеоблигации(на 10 лет, 30 лет)с номиналомот 1 тыс. долларов.Купоннаяценная бумага(процент выплачиваетсяпо отрывнымкупонам вотличие отказначейскихвекселей, являющихсядисконтнымибумагами,по		Сберегательныеоблигациис номиналомот 50 до 10000 долларов,ввыпускаемыена срок не менее10 лет двумясериями - ЕЕи НН (последниемогут попастьк инвесторутолько толькопутем обменана облигацииЕЕ), с колеблющейся
	Векселяуправленияналичностью( на срок до 50дней, для покрытиякраткосрочныхкассовыхразрывов вбюджете сноминаломне менее 1 млн.долларов Векселяантиципацииналогов(не выпускаютсяс середины70-х г. г., былипредназначеныдля покрытиякраткосрочныхразрывов вбюджете вожидании	бумагами,по которымпроцентныеплатежи производятсяв момент погашенияв виде разницымежду ценойначальнойпродажи (сдисконтомпротив номинала)и ценой погашения	которымпроцентныеплатежи производятсяв момент погашенияв виде разницымежду ценойначальнойпродажи (сдисконтомпротив номинала)и ценой погашения.		процентнойставкой, привязаннойк ставке показначейскимнотам, но неменее 7,5%, еслиинвестор будетдержать облигациюв течение 5лет. Поощряетсяавтоматическоеинвестированиечасти заработнойплаты работникамив указанныеоблигации,производимоепо месту работы
1	2	3	4		5
	налоговыхпоступлений)	.
Япония	Краткосрочныеоблигациина 3 и 6 месяцев(казначейскиевекселя) Финансирующиевекселя(для покрытиякраткосрочныхразрывов вбюджете) насрок 60 дней	Среднесрочныеоблигациигосударственныхзаймов(2,3, 4 года, 5 лет), вт. ч. 5-летниедисконтныеоблигации(выплата процентовпроизводитсяв виде разницымежду ценойразмещенияс дисконтоми ценой погашения)	Долгосрочныеоблигациигосударственныхзаймов( на 5 и 10 лет), 15-летниеоблигациис плавающейпроцентнойставкой,сверхдолгосрочныеоблигации(20 лет)		-
Герма-ния	Казначейскиеобязательствафинансирования(срокомдействия в1 год, выпускаемыес дисконтом,регулярнымисериями)	Казначейскиеобязательствафинансирования(сроком действияв 2 года, выпускаемыес дисконтом,регулярнымисериями длязначительныхмасс инвесторов) Среднесрочныеобязательствагосударственногоказначейства(зеро-ноты срокомна 2 года, снерегулярнымвыпуском длякрупныхинституциональныхинвесторов). Федеральныеоблигации(купонныеоблигациисроком на 5 лет)	Облигациифедеральныхзаймов,выпускаемыесроком на 10 лет		Гарантиифедеральногоказначействатипа А(сроком на 6лет) и типаБ(на 7 лет). Указанныеценные бумагиявляются посвоему характерусберегательнымиоблигациями.ТипА- купоннаяценная бумагас ежегоднойвыплатойпроцентов),типБ -бескупонная.
Велико-брита-ния	Казначейскиевекселя,выпускаемыена 3 месяца,облигации,выпускаемыесроком на 1 год	Облигации,выпускаемыена различныесроки от 1 до10 лет	Облигации,выпускаемыена различныесроки от 10 до15 лети выше. Бессрочныеоблигации(на осень 1991 г.- обращалось9 выпусковоблигаций,не имеющихконечныхсроков погашения)		Национальныесберегательныесертификаты,выпускаемыеисключительнодля населения(необращающаясяценная бумага),эмитируемаяв индексируемойи неиндексируемойформе.

Подобноераспределениефедеральныхоблигационныхзаймов началоскладыватьсяи в России ( посостояниюна начало 1994г.).

Продолжениетаблицы 47

1	2	3	4	5
Россия1	Государственныекраткосрочныебескупонныеоблигации(на 3, 6 месяцев,1 год, выпускаемыес дисконтом,регулярнымисериями с мая1993г., номиналом100 тыс руб. Золотыесертификаты1993-94г.г. (на 1 год),с номиналом,равным 10 кг.золота)	Внутреннийвалютныйоблигационныйзайм(серии I - IV на срок1,3,6, 10 лет - купонныеоблигациис сентября1993 г.)	Внутреннийвалютныйоб-лигационныйзайм(серия V - на 15 лет- купонныеоблигации) ОблигацииГосударственногореспубликанскогозайма РСФСР1991 г. (на30 лет,распространяетсяс июля 1991 г.)	ОблигацииРоссийскоговнутреннеговыигрышногозайма 1992 г. Облигациигосу-дарственногоцелевогобеспроцентногозайма 1990 г. (сосроком погашенияв 1993 г.)

¹Сроки обращенияказначейскихобязательствустанавливаютсяпо каждомуконкретномувыпуску отдельно.

Разновидностиоблигацийвнутреннихгосударственныхзаймов во многомсовпадают склассификациеймуниципальныхоблигаций.

По цели и источникупокрытия:

облигациипод общееобязательствоправительства(см. табл. 45) напокрытие общего,переходящегоиз года в годдефицита бюджета.Большинствооблигаций,выпускаемыхна срок большегода, служатименно этойцели. В Японии,например, этотвид облигацийспециальновыделяетсяи регулируетсяфинансовымзаконодательством(т.н. "финансирующиедефицит облигации")

облигациина покрытиеопределенныхцелевых расходовправительстваили на реализациюим конкретныхпроектов.Примеры: Россия- валютныйоблигационныйзайм(замещениеоблигациямизадолженностиперед вкладчикамигосударственногокредитногоинститута- Внешэкономбанка- ставшегонеплатежеспособным.);Япония- строительныеоблигации(выпускаютсяправительствомдля покрытиярасходов настроительстводорог, жилищноестроительствои т. д.); Великобритания- транспортныеоблигации(выпускалисьправительствомв 1978г. на 10 лет дляфинансированиянационализациитранспорта),газовые облигациии т. д.

облигациина покрытиезадолженностипо другим ценнымбумагамправительства.Пример: Япония- облигациирефинансирования(регулируютсяв законодательствеотдельно, привлеченныена основе выпускасредстванаправляютсяна погашениеболее раннихэмиссийправительственныхценных бумаг)

облигациина покрытиекассовыхдефицитовбюджета, подбудущее (в течениегода) превышениебюджетныхпоступленийнад расходами.Пример: Япония- финансирующиевекселя(краткосрочныеоблигациидля покрытиякраткосрочныхразрывов вбюджете насрок до 60 дней);США - векселяуправленияналичностью(те же цели, сроком50 дней)

Вставка13

Французыне теряют надеждыполучить поцарским векселям

. . . В недавнейдепеше агентстваФранс Прессзадолженностьпо русскимзаймам оцениваласьв 240 миллиардовфранков (48 миллиардовдолларов).

Эти займы- в общей сложностиих было околопяти тысяч -выпускалисьс 1822 по 1917 год и напротяжениистолетия считалисьчрезвычайновыгодным вложениемкапиталов.Русские правительстваи банки исправноплатили по нимвысокие процентывплоть до тогодня, когда властьв свои рукивзяли большивики. . .

"Известия"- 29 октября 1992 г.

Французыпродолжаютборьбу за царскиедолги

В 1918 году1,6 миллионафранцузовимели на рукахэти облигации.Большинствоиз них послеОктябрьскойреволюцииполностьюразорились.

ЗаседаниегенеральнойассамблеиНациональногообъединенияпо защитедержателейрусского займа,которое толькочто проходилов Лилле, былосорвано в результатебеспощаднойсхватки завласть двухкланов, возглавляемыхсоотвественноего председателемЭдуаром Шампленуаи казначеемПьером Лесьенном.Обнаружив"недостачу"в 300 тысяч франков,два противоборствующихлагеря обвиняютдруг друга вмошенничествеи в преступнойрастратеобщественныхденег в личныхкорыстныхцелях.

Склокаслучилась втот момент,когда на горизонтепосле семидесятилетийожидания началавырисовыватьсяотдаленнаяперспективакакой-то компенсациипосле официальногопризнанияМосквой того,что проблемацарских займовсуществует.

Парижскаябиржа моментальноотреагировалана договор,котрый былподписан М.Горбачевыми Ф. Миттераномв Рамбуйе в1989 году. В этомдокументе,среди прочего,говорилосьи о российскойдореволюционнойзадолженности.В одночасьеакции русскихзаймов подскочилина 415 процентов- с 1,3 до 5,4 франка.Сегодня, правда,их котировканесколько упала- до 4,5 франка.

Обладателямрусских акцийв борьбе закапиталы своихпредков удалосьзаручитьсяподдержкойгруппы 110 французскихпарламентариев,в которую входятдепутаты всехпартий, заисключениемФКП. Кроме того,они воспользовалисьуслугами самогоизвестногофранцузскогоадвоката ЖакаВержеса, которыйвыступает вскандальныхпроцессах. Онсразу же обратилсяв парижкийсуд, который,однако, счелсебя некомпентентнымрассмотретьэто дело.

Как быто ни было, внастоящеевремя почтина всех двустороннихпереговорахПариж каждыйраз напоминаетМоскве о существованиипомимо советских,исчисляемыхв несколькомиллиардовфранков - идореволюционныхдолгов.

Отдаваясебе отчетв том, что сейчасобескровленнаяРоссия не всостояниивыплатить нитех, ни других,держателицарских облигацийтем не менеетребуют отМосквы "принципиального"согласия решить- пусть в отдаленнойисторическойперспективе- этот вопрос.

Какуюже сумму должнаРоссия по царскимдолгам? На этотвопрос невозможнодать какой-тоопределенныйответ. Тем болееФранция, напоминаетгазета "Либерасьон",в свое времяполучила 47 тоннрусского русскогозолота. В соответствиис Брест-Литовскимдоговором этотметалл былотдан большевикамиГермании, котораяв свою очередь,уже в рамкахВерсальскогодоговора, передалаего Парижу.

Продолжениевставки 13

Французскиевласти моглибы с его помощьювыплатить хотябы частичнуюкомпенсациюсвоим согражданам.Но этого несделали. Напротив,в 1963 году тогдашнийминистр финансови будущийпрезидент В.Жискар д'Эcтэниспользовалэти запасыдля погашенияправительственныхдолгов, о чемстало известнолишь четвертьвека спустя.

Некоторыемаклеры осторожнопредлагаютсвоим клиентамна всякий случайпонемногуприкупатьцарские облигации,рассчитываяне столько наМоскву, сколькона Париж. Ониссылаются нанемецкийпрецедент. Полторагода назадБонн решилвыплатитькомпенсациюпо займу 1925 года,выпущенномуВеймарскойреспубликой.После второймировой войныФРГ пообещаласделать этов случае объединенияГермании, чтои произошло45 лет спустя.

Наконец,извлекаютсяиз сундуковна свет божийдореволюционныекитайскиеоблигации.Кое-кто избиржевых спецовне исключает,что Пекин можетотметитьвозвращениеГонконга всостав Китаяобещаниемпогасить старыедолги. А вдруг?

"Известия"- 2 апреля 1994 г.

Классификацияоблигацийвнутреннихгосударственныхзаймов по инымкритериям,соответствующиепримеры приведеныв таблице48.

Таблица 48

Критериисравнения	Характеристикаоблигаций
1	2
Кто можетбыть владельцем	Частыслучаи выпускаоблигацийисключительнодля физическихили юридическихлиц.Примеры: США- сберегательныеоблигации(население),Великобритания- национальныесберегательныесертификаты(население),Россия- облигациироссийскоговнутреннеговыигрышногозайма 1992 г.(население)и т.д.
Характервладения ииспользова-ния	Облигациикак именные,так и напредъявителя.Например, напредъявителя:Россия - облигацииРоссийскоговнутреннеговыигрышногозайма 1992 г.
Период, накоторый выпускаютсяоблигации	Вмеждународнойпрактике - всевиды сроковвыпуска(см. таблицу47). Как уже отмечалось,известныэмиссии ипродолжаютобращатьсяна рынке бессрочныегосударственныеоблигации.В России облигациимогут эмитироватьсяна срок до 30лет, что установленозаконодательствомо внутреннемгосударственномдолге.
	.
По возможностиобращения	Широкораспространенапрактика эмиссиикак свободнообращающихсяоблигаций,широко торгуемыхна фондовойбирже и вовнебиржевомобороте, таки облигаций,которые поусловиямвыпуска немогут обращаться(или на ихкуплю-продажуфизическимили юридическимлицам наложеныограничения)Примеры последних:Великобритания- национальныесберегательныесертификаты,Германия- гарантиифедеральногоказначейства,казначейскиеобязательствафинансирования,Россия- облигациигосударственногоцелевогобеспроцентногозайма 1990 г.(владельцы этихоблигацийимели правосдать их всберегательныйбанк для полученияноминальнойстоимости,после извещенияоб этом трудовогоколлективаи выделенияих другимлицам).
Процент	Вмеждународнойпрактикегосударственныеоблигационныезаймы сфиксированнойставкой процентасочетаютсяс займамипо колеблющейсяставке.Примеры последних:США- сберегательныеоблигации(привязкапроцентныхвыплат к ставкепроцента показначейскимнотам), Великобритания- облигациис плавающейставкой(в конце 70-х г.г.),индексированныеоблигации(индексацияосновнойсуммы и ставкипроцента пооблигациив соответствиис изменениямииндекса розничныхцен). В российскойпрактике примероввыпуска государствомоблигационныхзаймов сколеблющейсяставкой поканет (фиксированностьпроцента пооблигациямустановленазаконодательно).Регулированиедоходностиоблигацийв соответствиис изменяющимисярыночнымиусловиямиосуществляетсячерез изменениегосударствомофициальныхкотировокпо облигациямна вторичномрынке. Вместе стем многиеэмиссиигосударственныхоблигацийявляютсятрадиционнымиоблигационнымизаймами, какони сложилисьнесколькостолеттийназад. Например,в Великобританиибольшинствогосударственныхоблигацийимеет фиксированныеноминал иставку процента,гасится пономиналучерез
1	2
	фиксированныйсрок погашения,процентывыплачиваютсяравными платежами2 раза в год ит.д. (т.е. этотрадиционныйоблигационныйзайм).
Метод выплатыпроцента	Примерыкупонныхценных бумаг:в США, как правило,средне и долгосрочныеказначейскиеноты и облигации- традиционноценные бумагис купоннойставкой процента.Напротив,казначейскиевекселя (т.е.бумаги срокомменее 1 года)- являютсязеро-купонами.В российскойпрактикеприменяетсяаналогичныйподход.

Фондовыеценности,основанныена государственныхценных бумагах.Стрипы.Это - государственныеценные бумагис отрезнымиполосами, "стрипы",подстрочныйперевод и русификацияамериканскоготермина "strippedtreasury securities".

Имеется ввиду следующаяпрактика, еслиее адаптироватьк российскимусловиям.Инвестиционнаякомпания вкладываетденьги вкрупнономинальныегосударственныеоблигации(например, на100 млн.руб срокомна 10 лет с ежегоднымкупонным платежомв 20%). Таким образом,компания ожидаетсерии из 10 ежегодныхплатежей по20 млн.руб и однократногоплатежа через10 лет в 100 млн.рублей.Соответственно,под обеспечениесерией этихплатежейинвестиционнаякомпания выпускает10 зеро-купоновс конечнойсуммой погашения20 млн. рублейкаждый со срокомобращения 1год, 2 года, и т.д.и 10 зеро-купоновна 10 млн. руб.каждый с конечнойсуммой в 100млн.рублей спогашениемих через 10 лет.Безусловно,все это времяоблигациядолжна находитьсяв активахкомпании (вамериканскойпрактике - наспециальномтрастовомсчете). Она какбы "разрываетсяна полоски".

Зеро-купонысвободнообращаются,меняют рыночнуюцену и т.д. Впрактике СШАони широкораспространеныс начала 80-хг.г., их иногданазывают еще"звериными"ценными бумагами,т.к они выпускалиськрупнейшимикомпаниямипо ценным бумагамв США под аббревиатурами" TIGRS" (соотноситсяс тигром, тигрицей),"CATS" (кошки), "DOGS"(собаки), "LIONS"(львы), "COUGARS" (кугуары)и т.д.

Похожаятехника использованав российскойпрактике вконце 1993г. -1994г. придроблениизолотых сертификатов(см. ниже).

7.5. Крупнономинальныедолговые

обязательствагосударствав российской

практике(федеральныйуровень)

Крупнономинальныеценные бумаги.В основном,предназначеныдля инвесторов-юридическихлиц, хотя вприобретениичасти из нихможет участвоватьи население.

Сведенияо произведенныхгосударствомзаймах (наначало 1994г.)приведены втаблице49.

Таблица49

Виды государственныхценных бумаг

Критериисравнения	Государст-венныйреспубли-канскийвнутреннийзайм РСФСР1991 г.	Государст-венныекраткосроч-ныебескупонныеоблигации	Внутреннийгосударствен-ный валютныйоблигационныйзайм	Золотыесертификаты	Казначейскиеобязательства1994 г.
1	2	3	4	5	6
Дата выпуска/датапервого выпуска	июль 1991г.	май 1993г.	сентябрь1993г.	сентябрь1993г.	август1994г.
Эмитент	Минфин РФот именигосударства	Минфин РФ	Минфин РФот именигосударства	Минфин РФ	Минфин РФ
Гарантвыполненияобязательств	Банк России(выкуп по объявленнымценам по первомутребованию)	Банк России	-	-	-
Кто можетбыть инвестором	Юридичес-киелица	Юридичес-киеи физическиелица, включаяиностранныхинвесторов	Юридическиелица при первичномобращении,для вторичногообращенияограниченийне установлено	Юридичес-киеи физическиелица, включаяиностранныхинвесторов	Юридичес-киелица (за исключениеминостранныхинвесторов).При дальнейшемобращениивладельцамимогут бытьроссийскиефизическиелица
Номинал	10 тыс.руб.	100 тыс.руб.	1000$(100тыс. облигаций), 10000$(41,5тыс. облигаций), 100000$(73,7 тыс.облигаций)	10 кг золотапробы 0,9999	Устанавли-ваетсяМинфином РФпри каждомновом выпуске
Сумма займа	80 млрд.руб(16 разря-дамипо 5 млрд.руб.)	400 млрд .руб.к апрелю 1994г. В течение1994г.- до 12 трлн.руб., В 1995г. планируется- 40 трлн. руб.	7,9 млрд.$ - > 27-28 трлн. руб. (по курсуна конец 1994г.)	100 тонн золотапробы 0,9999 (2 трлн.руб.)	до 6 трлн. руб.(оценка - осень1994г.)
Срок обращения	30 лет	3 месяца, 6месяцев (привыпуске какправило 1 разв месяц), 1 год	от 1 года до15 лет (серия I - через1 год, серия II -через 3 года,серия III - через6 лет)	год	Устанавли-ваетсяМинфином РФпри каждомновом выпуске(по
1	2	3	4	5	6
			серия IV - через10 лет, серия V -через 15 лет)	1	содержанию- краткосроч-ныеобязатель-ства)
Именнойили на предъявителя	Именные(с указаниемдержателя набланке облигации)	Именные(регистрациядержателейв депозита-риях)	Именные(с указаниемдержателя набланке облигации)	Именные	Именные(регистрациядержателейв депозита-риях)
Возможностьобращения	Свободнообращаются	Свободнообращаются	Свободнообращаются	Свободнообращаются	Свободнообращаются.Могутвыпускатьсятакже на условияхограничен-ногообращения
Дилеры займа	Банк Россиичерез Главныетерритори-альныеуправленияБанка России	Банк Россиии уполномо-ченныебанки	Банки	Минфин РФи группауполномо-ченныхбанков	Распрост-раняютсяэмитентом- МинфиномРФ через уполномо-ченныебанки
Платежныйагент	Банк России	Банк России	Банк России,уполномоче-нныебанки	Минфин	Уполномо-ченныебанки
Способорганизациипервичногорынка	Размещениечерез Главныетерритори-альныеуправленияЦБ РФ по объявляемымБанком Россииценам выкупа	Аукцион,проводимыйБанком Россиипо поручениюМинфина	РаспределениеосуществляетсяВнешэконом-банкомв замещениезадолженностипо замороженнымсчетам	РазмещениеМинфиномсреди группыуполномо-ченныхбанков	Распределе-ниеосуществля-етсяМинфиноммежду предпри-ятиямив замещениезадолженно-стибюджета передними
Виды вторичногорынка, на которомобращается	Внебирже-вой,через главныетерритори-альныеуправленияцентральногобанка	Биржевой	Внебиржевойи биржевой(нет ограничений)	Внебиржевойи биржевой(нет ограничений)	Внебиржевойи биржевой (нет ограничений)
Форма выпуска	В форме бумажныхсертификатов	Безналичная,каждый выпускоформляетсяглобальнымсертифика-том	В форме бумажныхсертификатов,имеющих купоны	В форме бумажныхсертификатов	Безналич-ная,каждый выпускоформляетсяглобальнымсертифика-том
1	2	3	4	5	6
Регламенти-рующиедокументы	Условиявыпускагосударст-венногореспубли-канскоговнутрен-негозайма РСФСР1991г. (приложе-ниек Постанов-лениюПрезиди-умаВерховногоСовета РСФСРот 30 сентября1991г. № 1697-1)	Основныеусловия выпускаи обращениягосударст-венныхкратко-срочныхбескупон-ныхоблигаций,утвержденыпостанов-лениемправите-льстваРФ от 8.02.93г. № 107	УказПрезидентаРФ "О мерахпо урегулирова-ниювнутреннеговалютногодолга" от7.11.92г. № 1565, "Условиявыпуска внутреннегогосударст-венноговалютногооблигацион-ногозайма" (постановле-ниеСовмина РФот 15.03.93г. №222), "Опереносе срокавыдачи облигацийвнутреннеговалютногооблигацион-ногозайма" (постановле-ниеСовмина РФот 17.05.93г. № 454)	"Основныеусловия продажизолота путемвыпуска МинфиномРФ золотыхсертифика-тов1993г." (постанов-лениеСовмина РФот 25.09.93г.)	Постанов-лениеправительс-тваРФ от 9 августа1994г. № 906 "О выпускеказначейс-кихобяза-тельств"

Схемагосударственногореспубликанского

внутреннегооблигационногозайма 1991г.

Инвесторымогут свободнокупить и продатьэти облигациичерез главныетерриториальныеуправленияБанка России,которые невправе отказатьим в совершениисделок по объявляемымБанком Россииценам. Последнийкотирует займна постояннойоснове, объявляяцены покупки-продажичерез своирегиональныеучреждения.

Регистраторомсделок, совершаемыхинвесторамимежду собой,а также платежнымагентом (выплатапроцентов,погашениеоблигаций),также выступаетБанк России.

В итоге,обращениезайма выглядитследующимобразом:

µ§

Займпрактическиразбит на 4параллельнообращающихсязайма - "Апрель"(1-4 разряда), "Июль"(5-8 разряды), "Октябрь"(9-12 разряды), "Январь"(13-16 разряды). Накаждый из нихцены объявляютсяотдельно.

В своюочередь 30 лет(период обращениязайма) разбитына 30 годовыхпериодов, в концекаждого изкоторых установлена"особая неделя",в течение которойпогашениеосуществляетсяпо ценам, заранееизвестным(гарантированнымБанком России)за год. Такимобразом, весьзайм как быскладываетсяиз 30 последовательновыстроенныхдруг за другомгодовых займов.Для облигаций"Апрель" особаянеделя устанавливаетсяв апреле 1994, 1995, 1996 ит.д. года, дляоблигаций"Июль" - в июле1994, 1995, 1996 и т.д. года,для облигаций"Октябрь" и"Январь" -соответственно.

Учитываясказанноевыше, общаясхема 30-летнегозайма 1991г. выглядитследующимобразом (схема13). В схеме рассмотренытолько 1995-1997 г.г.,однако, онабудет иметьодинаковыйвид для всех30 лет займа.

Схема 13

µ§

- особаянеделя

Ставка купонапо данномуоблигационномузайму - 15%. Фактическаядоходностьколебаласьв 1992-1994 г.г. от 70 до170% (цены покупки-продажи,устанавливаемыеБанком России,значительнониже номинала,например, 45-50% отего величины).Порядок оценкиданных облигацийи установлениядоходностипо ним см. вчасти III (финансовыевычисления).

Схема выпускаи обращениягосударственныхкраткосрочных

облигаций

Модельюдля выпускаэтих долговыхценных бумагпослужиликазначейскиевекселя США(покрытие кассовыхкраткосрочныхдефицитовбюджета). Центр,через которыйосуществляетсяпервичноеразмещениеи вторичныйоборот указанныхоблигаций,- Московскаямежбанковскаявалютная биржа.Взаимодействиеразличныхсторон при этомвыглядит следующимобразом:

µ§

Вэтой схемеМосковскаямежбанковскаявалютная биржа- а)организованныйрынок ГКОпри их первичномразмещениии вторичномобороте, б)депозитарийГКО,в)регистраторсделок,г)расчетнаясистема.Платежнымагентом Минфинапо операциямс ГКО выступаетБанк России,используя приэтом депозитарно-расчетнуюсистему валютнойбиржи.

Как это принятов международнойпракттике,схемавыпуска ГКОрассчитанана погашениеболее раннихвыпусков засчет средств,поступающихот последующихэмиссий этихоблигаций.Выглядит этоследующимобразом (напримере 3-месячныхвыпусков):

выпуски3-месячных ГКО 199... г.

январский	январь	февраль	март
февральский		февраль	март	апрель
мартовский			март	апрель	май
апрельский				апрель	май	июнь
майский					май	июнь	июль
июньский						июнь	июль	август

Какочевидно, засчет мартовскоговыпуска ГКОможно погашатьянварский, засчет апрельского- февральскийи т.д.,при этом в обороте- у бюджета -всегда будетнаходитьсяопределеннаясумма свободныхденежных средств,что трансформируеткраткосрочныепозаимствованияМинфина вдлительные.

У ГКО нетфиксированнойставки процента,доход по нимвыплачиваетсяв виде разницымежду номиналоми ценой, по которойинвестор приобрелоблигацию.Фактическаядоходностьколебаласьв 1993-1994 г. от несколькихдесятков процентовдо более 200%. Порядокоценки данныхоблигаций иустановлениядоходностипо ним см. вчасти III (финансовыевычисления).

Вставка 14

РынокГКО в новейшейистории рынкаценных бумагв России имеетособое значение.Во-первых, это- первая массоваяи ликвиднаяценная бумагаорганизованногорынка, созданногов очень короткиесроки (середина1992г.-весна 1993г.)с использованиемамериканскогои шведскогоопыта, ноотечественнымисилами. Во-вторых,это - рынок,имеющий современнуютехническуюи технологическуюбазу, адекватнуюзападнымфондовым рынкам,что в Россииначала 90-х г.г.было уникальнымпримером. В-третьих,это - впервыевоссозданнаяв России технологиядвойногонепрерывногоаукциона,поддерживаемаямассовымучастием врынке несколькихдесятковбанков-дилеров.И, наконец, это- уникальныйпример консолидацииресурсовгосударства(Центральныйбанк РФ), частногосектора (Московскаямежбанковскаявалютная биржа))и усилий первогопоколенияспециалистовфондовогорынка (А.Козлов,А.Захаров,А.Сарчев идругие). Вместес тем, несмотряна уникальноетехническоеи технологическоезначение,который этотпроект имеетдля развитияфондовогорынка в России,он в макроэкономическомсмысле увеличилдавление (вряду другихгосударственныхценных бумаг)на денежныересурсы частногосектора. Отрицательныепоследствияанализировалисьв главе 1.

Схема выпускаи обращениявнутреннего

государственноговалютногооблигационного

займа 1993г.

Этим займомпо сути быласекьюритизирована(превращенав обращаемыеценные бумаги)задолженностьперед клиентами-юридическимилицами государственногоВнешэкономбанка,потерпевшегобанкротствов 1991г. (счетаклиентов вэтом банкебыли блокированы).Клиент, получившийв замещениесвоих валютныхсредств государственнуюоблигацию,может немедленноперепродатьее (естественно,с дисконтом)с тем, чтобыполучить всвое распоряжениеналичность,или использоватьее в качестведоходной иликвиднойценной бумаги.

Схемавзаимодействияразличныхсторон в валютномзаймеимеет следующийвид:

µ§

Внутреннийвалютный займразбит на 5траншей (серий),имеющих различныесроки обращенияи предназначенныхдля различныхкатегорийклиентов. Крометого, в каждыйтранш включеныоблигации 3видов номиналов(1000 долл. США, 10000долл. США, 100000 долл.США). Такимобразом, валютныйзайм представляетсобой как бы15 (5 траншей х 3номинала)параллельнообращающихсязаймов.

Учитываясказанноевыше, общаясхема внутреннеговалютногозайма выглядитследующимобразом (см.таблицу 50):

Таблица 50

	Транши(серии)
Номиналы	I	II	III		IV	V
облигаций	Cрок, накоторый выпущены
	на 1 год	на 3 года	на 6 лет	на 10 лет		на 15 лет
1 000 долл.США	11 тыс.облиг.	13 тыс.облиг.	12 тыс.облиг.	32 тыс.облиг.		32 тыс.облиг.
10 000 долл.США	3,5 тыс.облиг.	6,5 тыс.облиг.	4,5 тыс.облиг.	14,5 тыс.облиг.		13,5 тыс.облиг.
100 000 доллСША	2,2 тыс.облиг.	14,5 тыс.облиг.	12,5 тыс.облиг.	24,5 тыс.облиг.		20 тыс.облиг.
КатегорииклиентовВнешэко-номбанка, среди которыхраспределя- ютсятранши1	Коммер-ческиебанки - 10%	Коммер-ческиебанки - 50%. ОтделенияВнешэко-номбанка- 50%.	Коммер-ческиебанки - 40%. ОтделенияВнешэко-номбанка - 50%.	Внешне-торговыеобъедине-ния- 55%		Внешне-торговыеобъедине-ния- 45%

¹Всеговыделено 6 категорийклиентов, каждыйиз которыхполучает облигациинесколькихтраншей.Продемонстрируемэто на примерекоммерческихбанков, отделенийВнешэкономбанкав РФ и внешнеторговыхобъединений(см. таблицу50 ; цифрой указанадоля (в %) задолженностиВнешэкономбанкаперед клиентом,погашаемаяоблигациямитого или иноготранша).

Внутреннийвалютный займявляется купонным,с фиксированнойставкой процента- 3 % годовых. Фактическаядоходностьпо займу колебаласьв 1993 - 1994 г. г. в пределахнесколькихдесятков процентовв зависимостиот транша(фактическаядоходностьотличаетсяот купоннойв связи с тем,что указанныеоблигациипродаются созначительнымдисконтом кноминалу).

Золотые сертификаты

Схемавыпуска иобращениязолотых сертификатов.Золотые сертификаты- посути срочныеконтракты напоставку МинфиномРФ 100 тонн золота(каждый сертификат- 10 кг. золота)со сроком всентябре 1994г.по среднимценам Лондонскогорынка августа- сентября 1994г.По желаниювладельцевзолотой сертификатмог гаситьсяденьгами (рублями)или другимигосударственнымиценными бумагами.Разрешено былодроблениесертификатовпервичнымивладельцами- уполномоченнымибанками - наоснове выпускапод их обеспечениеоблигацийсо схожимиусловиямиобращения ( вт. ч. поставказолота владельцуоблигации).

Золотыесертификаты- первый примериндексируемойгосударственнойценной бумагина рынке. Егономинальнаястоимость(база официальнойцены продажии погашениясертификатаМинфином)складываетсяиз:

цена 10 кгзолота в долларах х рублевыйкурс доллараСША

Иначе говоря,цена золотогосертификатаиндексироваласьпо изменениямцены золотана международныхрынках и курсадоллара нароссийскомвалютном рынке.В условияхвысокой инфляцииобслуживаниеиндексируемогооблигационногозайма можетбыть чрезмернодорогим дляМинфина. Приэтом, даже сучетом разнообразныхограниченийна операциис золотом,инвестиционнаяпривлекательностьэтой ценнойбумаги былавелика (привязкак курсу доллараСША в условияхвысокой инфляции,возможностьтезаврациисредств в золотопри высокойценовой динамикена этот металл,налоговыельготы).

С учетомсказанного,взаимодействиесторон по данномузайму выгляделоследующимобразом:

µ§

Особенностьюзолотых сертификатовбыло такжето, что это -первая российскаяценная бумага,требующая отинвесторазнания конъюнктурымеждународныхрынков, вводящаяв его поле решенийтакие переменные,как "цена назолото лондонскогорынка", "ставкаLIBOR". Процент,уплаченныйМинфиномвладельцамзолотых сертификатовравен однойчетвертойставки ЛИБОР+ 0,75%. Учитываяповышательнуютенденциюдоллара поотношениюк рублю, фактическаядоходностьзолотых сертификатовв рублях значительновыше.

Вставка 15

LIBOR- London Interbank Offerеd Rate.СтавкаЛИБОР.Процентнаяставка, покоторой крупнейшиелондонскиебанки предлагаютдруг другуевродолларовыекредиты (ежедневнаякотировкана 11 часов утрапо лондонскомувремени покрупнейшимбанкам, предложениессуды в 10 млн.евродолларов,на фиксированныесроки ссуд1 месяц, 3 месяца,6 месяцев и 1год). Широкоиспользуетсяв международнойфинансовойпрактике вкачествебазаовойставки длярасчета процентовпо ссудам,облигационнымзаймам и т.д. В начале 1994г. ставкаЛИБОРколебаласьв пределах 3 -5%.

Так, например,если в конце1993г. цена продажизолотогосертификата,устанавливаемаяМинфином(базовый показателькурса) быларавна примерно157 млн. рублей,то в конце апреля1994г. - около 200 млн.рублей. Этоочевидныйпример того,каким тяжелымбременем ложитсяна бюджет выпускиндексируемыхгосударственныхценных бумаги насколькотщательно

Казначейскиеобязательства1994г.

Назначениеэтих ценныхбумаг - секьюритизироватьзадолженностьМинфина РФперед предприятиямипо бюджетномуфинансированию.Идея выпускав том, чтобывыплачиватьэту задолженностьне живымиденьгами, апроцентнымидолговымибумагами,которые в своюочередь могутбыть обращеныв уплату поставщикамза сырье, материалы,энергию и т.д. Таким образом,казначейскиеобязательства1994 г. - комбинированнаяценная бумага,которая, с однойстороны, можетперепродаватьсяс дисконтомчастным инвесторам,замещая ихденежнымиресурсамисуммы недофинансированияиз бюджета,а с другой - можетобращатьсякак средствоплатежа. В этомсмысле МинфинРФ вплотнуюподошел к тому,чтобы частичновзять на себяэмиссионнуюфункцию, полностьюсосредоточеннуюсейчас в БанкеРоссии, и,соответственно,за счет эмиссионнойприбыли покрыватьчасть своихобязательствпо бюджетномуфинансированию.

С учетомсказанного,взаимодействиесторон привыпуске казначейскихобязательствдолжно выглядетьследующимобразом (поэкспертной оценке):

µ§

Выводы.Как видно изанализа, приведенноговыше, мир государственныхценных бумагв России чрезвычайнопестр и дажехаотичен. Ихвыпуск связанкак с традиционнымипотребностямибюджета в покрытиикассовых разрывови долгосрочногодефицита, таки экзотическимизадачами(продажа казнойзолота на срок,секьюритизациядолгов потерпевшегобанкротствогосударственногобанка, замещениедолговымиценными бумагамизадолженностиМинфина передпредприятиямии т. д. ).

Единственное,что объединяетэти ценныебумаги - непомерныйрост объемоввыпуска государственныхбумаг в сравнениис частными.Связанные сэтим отрицательныепоследствиярассмотреныв главе 1.

7.6. Мелкономинальныедолговые

обязательствав Российскойпрактике

(федеральныйуровень)

Облигациидля населения- фактическиединственнаяценная бумага,имевшая хождениена территорииСССР в течение60 лет (начинаяс 30-х г.г.).

Вставка16

В1922 - 1957г. в СССР,правопреемникомкоторого являетсяРоссия,было выпущенооколо 60облигационныхзаймов, в 1957 -1990г.г. - 5.Количестворазновидностейзаймов велико.В начале 20-х г.г. в условияхвысокой инфляциивыпускалисьне только денежные,но и натуральныеоблигационныезаймы (хлебныйна 30 млн. пудовхлеба, сахарныйна 1 млн. пудовсахара). Погашениезайма производилосьнатурой илиденежной суммойв соответствиис рыночнойценой хлеба,сахара и т. п.

Широкопрактиковалисьпринудительныезаймы.Ещев 1923 г. было приняторешение о реализациипервого государственного6-процентноговыигрышногозайма средиимущих слоевнаселения впринудительномпорядке (подрядчиков,комиссионеров,поставщиков,лиц, имеющихвысокие доходы),т. к. "участиеих в подпискена заем несоответствуеттем средствам,которые сосредоточеныу них на руках"(Декрет СНКСССР от 4 сентября1923 г.). Фактическипринудительныйхарактер имелиоблигационныезаймы, распространяемыесреди населения,в 40 - 50-х г. г. (до 1957г.)по подписке."Дружной подпискойна государственныезаймы трудящиесяСССР демонстрировалисвое морально-политическиеединство,сплоченностьвокруг Коммунистическойпартии и готовностьактивно участвоватьсвоими средствамив строительствекоммунизма"(Финансово-кредитныйсловарь, т. 1 - М.:Госфиниздат- 1961. - с. 299). В 1957 г. выпускгосударственныхзаймов, размещаемыхпо подписке,был прекращен.

Крайнеразнообразноназначениеоблигационныхзаймов, эмитированныхгосударствомв последние60 - 70 лет (навоенные расходы(1937 г. - начало 40-хг. г.), нарасходы в сельскоехозяйство(1925, 1927 г. г. ), навосстановлениенародногохозяйства(5 займов в 1946 - 1950г. г. ), индустриализацию(3 займа в 1927 - 1929 г.г.), наразвитие народногохозяйства(11 займов пятилетокв 30-е г. г., 7 займовразвития в50-е г. г.). В 20-е - 30-е г.г.с высокойчастотой, аначиная с 40-хгодов - через10-15 лет выпускалисьгосударственныепроцентныевыигрышныезаймы(9%-ный займ 1930 г.,3%-ные займы1938, 1947, 1966, 1982 г. г., 15%-ныйроссийскийзайм 1992 г.). В 20-е - начале 30-х г.г. было выпущенооколо 30 отраслевыхзаймов("автомобильныеобязательства","велосипедныеобязательства"и т. п.), гарантированныхгосударством.Наконец, известныслучаи выпускаМинфиномбеспроцентныыхкраткосрочныхплатежныхобязательств,с мелким номиналом(1927 г.), которыемогли обращатьсяв качествесредств платежа.

Займыактивно выпускалисьнее только длянаселения,но и для помещенияв них средствпредприятийи организаций(6 займов в течение20-х г. г., займ дляколхозов 1947 г.)Начиная с 30-хг. г. облигациираспространялисьпочти на 100 % срединаселения,денежные изъятияу юридическихлиц осуществлялисьиными способами.

Практическипо всем займамдля населения,выпущеннымв 1927 - 1945г.г., былапроведенаконверсияв облигациис более длительнымсроком погашенияи меньшимипроцентнымиставками(например,вместо 10 - 20 лет,вместо 6% - 3% и т.д.). Подавляющеебольшинствозаймов, выпускаемыхв 1947 - 1957 г.г., былив 1957г. пролонгированына срок в 20 лет,а фактическина большийсрок, т.к. погашениепо ним должнобыло происходитьтиражамивыигрышей еще20 лет (погашениеначалось в1974 г.)

Постоянноухудшалисьусловия облигационныхзаймов дляинвесторов.В 20-х г.г. преобладализаймы кратко-и среднесрочногохарактера (до1 года, до 5 - 6 лет),с конца 20-х и досередины 30-хг.г. наиболеераспространеннымсроком займастали 10 лет, с1 июля 1936г. и доконца 80-х г.г.облигациивыпускались,за единственнымисключениемв 1957 ., на срок 20 лет.Ставка пооблигационнымзаймам понизиласьот 8 - 12% в 20-х - начале30-х г. г. до 3 - 4 % ссередины 30-хдо начала 50-хг. г. и 2 - 3 % до конца80-х г. г.

Рольсредств населения,аккумулированныхчерез облигационныезаймы, в финансированиихозяйствабывшего СССРдолжна бытьеще оценена(на эти же целидо начала 60-хг.г. попадалприрост вкладовв сберегательныхкассах, считавшийсяодним из доходовбюджета). Например,по официальнымданным 15 % военныхрасходов в 1941- 45г.г. были покрытыза счет этогоисточника.

Болееподробно см:Финансово-кредитныйсловарь, Т. 1,2 - М.:Госфиниздат.- 1961; Экономическаяжизнь СССР,Т. 1,2 - М.: Советскаяэнциклопедия- 1967.

Внастоящеевремя (осень1994г.) на территорииРоссии обращаютсятолько 2вида государственныхценных бумаг,распространяемыхсреди населения:

облигациигосударственногоцелевогобеспроцентногозайма 1990г.

облигацииРоссийскоговнутреннеговыигрышногозайма 1992 г.

Ценные бумаги,выпущенныев 80-х г.г.(выигрышныйзайм 1982 г., государственныеказначейскиеобязательстваСССР 1988 г.) выкупленыили обменены.

Вставка17

ГосударственныеказначейскиеобязательстваСССР - ценнаябумага длянаселения,.удостоверяющаявнесение денежныхсредств в бюджет.По законодательствубывшего СССРмогла выпускаться:а)на предъявителя,б)как кратко -,средне- илидолгосрочная;в)с купонамиили фиксированнойпроцентнойставкой; г)свободнообращаемая.Единственныйвыпуск казначейскихобязательствсостоялся в1990 г. на 16 лет под5% годовых (покупонам), далеесрок их обращениябыл изменендо 8 лет, а процентыувеличены до10% в связи сразгорающейсяинфляцией инизким спросомнаселения наэти ценныебумаги. НатерриторииРоссии этихценных бумагбыло, по оценке,на сумму 0,6 млрд.руб. По указуПрезидентаРФ в конце 1992 г.продажа этихценных бумагСберегательнымбанком РФпрекращена,а с 1993 г. они выкупалисьза счет федеральногобюджета ( свыплатой 30% годовыхза 1992 г. и безвыплаты инойкомпенсациив связи с инфляционнымобесценением)

Облигациигосударственногоцелевогобеспроцентногозайма 1990г. Срокзайма - 5 лет.Облигации -именные,необращающиеся.Облигациизайма по существуявляются обязательствомгосударствапроизвестичерез определенныйсрок ( в течение1993 г.) поставкутого или иноготовара владельцуоблигации,заплатившемуза него в 1990 г.Инвестор, покупаяоблигацию,предоставлялбеспроцентныйкредит государствуи одновременноприобреталправо на получениев 1993 г. дефицитного,фондируемоготовара народногопотребления(легковые автомобили,мотоциклы,мини-тракторы,телевизоры,видеомагнитофоныи т.д.). Такимобразом, указаннаяоблигациясочетала всебе чертысрочного контрактана поставкутовара (с нефиксированнойценой) и документа,дающего праводоступа кдефицитнойпродукции.Начальныйспрос на облигациибыл достаточновысок, как"дефицитныйтовар" онираспределялисьмежду членамитрудовых коллективовчерез общественныеорганизации,по спискам.

К сожалению,эти обязательствабыли взятыправительствомбывшего СССРв счет выполнениягосударственногозаказа погосударственномуплану экономическогои социальногоразвития СССРна 1991-1995 годы, подцентрализованноевыделениесоюзным республикамрыночных фондовпод соответствующиетовары. В конце1991г. уже не существовалини СССР, ниГосударственныйплан на 1991-1995 годы,ни централизованноераспределениефондируемойпродукции. Частьпродукциипроизводиласьза пределамиРоссии, по некоторымтоварам производстворезко упалои его годовыеобъемы былив несколькораз ниже задолженностипо займу.

В результате,займ был "взорван".

НатерриторииРоссии по оценкебыло реализованооблигацийэтого займана сумму около2 млрд. рублей,распространенооколо 4 млн.облигаций.¹

На протяжении1992-93 г.г. судьбабеспроцентногоцелевого займабыла неизвестна- вопрос был вразмере компенсацийнаселению всвязи с огромныминфляционнымростом цен. Вапреле 1994г. российскимправительствомпринято решениео выкупе у населенияв 1994-1995г.г. облигацийна соответствующиетовары по сложившимсяна них к моментувыкупа потребительскимценам (автомобили- 60% цены). Так,например,тысячерублеваяоблигация1990г. для приобретенияцветного телевизорадолжна стоитьв начале 1994г.не менее 500-700тыс.рублей.Если эти обязательствабудут выполненыправительством,то окажется,что вложенияв данные облигации- перед инфляционнымскачком ценв начале 90-хг.г. - были удачнымрешением длямелких инвесторов.С другой стороны,индексацияценных бумагтакого рода- тяжелое бремядля бюджета.

Российскийвнутреннийвыигрышныйзаем 1992г.Как уже указывалось,этот займ -последний вчереде выигрышныхзаймов (1938, 1947, 1966,1982 г.г.).

В 1992г. населениеактивно сдавалов сберегательныйбанк облигациизайма 1982г. (низкаядоходность- 9% - в условияхвысочайшейинфляции, утратадоверия кправительству).В результатедо осени 1992г.все операциис этим займомбыли заморожены,а с октября1992г. - была проведенаконверсия этогозайма в 15% внутреннийвыигрышныйзайм 1992г. Такимобразом, обязательствабывшего СССРбыли конвертированыв ценные бумагироссийскогоправительства.

Условия этогозайма в инфляционнойобстановке1991-1994 г.г. крайненевыгодны длядержателей.Модель займазаимствованаиз практики1947, 1966, 1982 г.г.

Займ выпускаетсяотдельнымиразрядами по5 млрд.рублейкаждый с номиналомоблигаций500 и 1000 рублей. Срокзайма - 10 лет,облигациина предъявителямогут свободнообращаться.Выплата процентовосуществляетсяв виде 80 тиражейвыигрышей, за10 лет должнывыиграть 32%облигаций(как и в займах1966г. (30%), 1982г.).

Вставка18

Какпровести тиражвыигрышейоблигационногозайма

Как этоделается даетпредставлениеЮ.М. Белугин.Предлагаемчитателюнабратьсятерпения, а,может быть,и улыбнуться.

Тираживыигрышейпроводятсяпри помощичетырех одинаковыхавтоматическивращающихсябарабанов,в которые помещаютсячетыре видатиражных билетов.Предварительнобилеты вкладываютсяв специальныепатроны. В первыйбарабан помещаютсяпатроны с билетами,обозначающимичисло и размерывыигрышей,т.е. 200 билетов,составляющих20000 выигрышей;во второй - 100билетов с числамиот 200 до 299 включительно,обозначающимитысячи в номерахсерий. В третийбарабан вкладываются1000 билетов счислами от000 до 999 включительно,на которыхнапечатанасотни, десяткии единицы вномерах серий,а в четвертый- помещаются100 билетов сномерами облигаций000 - 100.

Выигрышопределяетсяследующимобразом: участвующиев тираже детидошкольноговозраста достаютиз первогобарабана (послеего тщательногоавтоматическоговращения дляперемещенияпатронов сбилетами) патронс билетами,на которомобозначенычисло и размерывыигрышей, аиз второго итретьего барабана- билеты с числом,из которыхсоставляетсяномер выигрышейсерии. Например,если из первогобарабанаизвлечен патронс билетом, накотором указано:"1 выигрыш в5000руб. и 99 выигрышейпо 100 руб.", извторого с числом206, а из третьего- с числом 203, то,соединив этичисла, получимномер выигрышейсерии 206203.

Длятого, чтобыопределить,на какой из100 номеров облигацииданной сериивыпал выигрышв 5000 руб., извлекаетсяпатрон с билетамииз четвертогобарабана.Предположим,что на билетечисло 028, следовательно,на пятидесятирублевуюоблигациюсерии 206203 № 028 выпалвыигрыш в 5000 руб.,а на остальные99 номеров указаннойсерии выпаливыигрыши по100 руб.¹

Схемаобращенияоблигационныхзаймов длянаселения.Дилерско-брокерскиефункции попервичномуразмещениюгосударственныхоблигационныхзаймов срединаселения,организацииих вторичногообращениятрадиционновыполняетСберегательныйбанк РФ (в прошлом- Сбербанк СССР).Вместе с тем,условиямизайма 1992 г. предусмотренавозможностьсовершенияэтих операцийиными (уполномоченными)банками.

В связис изложеннымсхема взаимодействиясторон по поводугосударственныхоблигационныхзаймов длянаселениявыглядит следующимобразом:

µ§

Выводы.Несмотря нато, что в течениепримерно 70 летгосударственныеоблигационныезаймы былиориентированыпреимущественнона население,в настоящеевремя рынокгосударственныхценных бумаг"повернут"в сторонуюридическихлиц, осуществляяу них заимствованияна рыночныхусловиях ина крупнономинальнойоснове. Рынокмелкономинальныхгосударственныхценных бумагдля населенияносит покарудиментарныйи остаточныйхарактер, нанем обращаютсязаймы, выпущенныев дореформенныхусловиях.

Дополнительныеисточники

1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - 1474 p.

2. S.G. Feldstein, F.J. Fabozzi. The Dow Jones - IrwinGuide to Municipal Bonds. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. -1987. - 274 p.

Ключевыетермины

муниципальныеоблигации облигациипод общееобязательство облигациипод общееобязательствос ограниченнымпокрытием облигациипод целевыепоступления облигациина покрытиекассовыхдефицитовбюджета облигациифедеральныхорганов власти облигацииспециализированныхправительственныхучреждений

·государственныекраткосрочныебескупонныеоблигации ·облигациивнутреннеговалютногообли-гационногозайма ·золотойсертификат ·казначейскиеоблигации ·облигациивнутреннихвыигрышныхзаймов ·облигациицелевогобеспоцентногозайма ·стрипы

1Российскаягазета. - 1994г. -11 мая

1Ю.М. Белугин.Сбереженияи безналичныерасчеты вкладчиковСберегательногобанка СССР.М.: Финансы истатистика.- 1988. - с. 57.

Глава 10. СУРРОГАТЫПЕРВИЧНЫХ ИПРОИЗВОДНЫХЦЕННЫХ БУМАГ

"Любаяфантазия,любая заинтересованностьв событиях,в результате ничем несвязаны ине ограничены.Все великолепиеприроды ифантазииможет бытьиспользованодля того, чтобыприукраситьсодержание,и произволувоображениядана полнаясвобода идтитуда или сюда."

Гегель,Философиярелигии, т.1.

10.1. Суррогаты

Понятиесуррогатови их общаяхарактеристика.Суррогат ценнойбумаги (акции,облигации ит.п.) - этофинансовыйинструмент,имеющий назначениеи обладающийчертами ценнойбумаги, но непризнаваемыйзаконодательствоми традициейв качестветаковой, нерегулируемыйгосударствомили в иномобщепринятомпорядке.

Целивыпуска суррогатов-а)привлечениеденежных средствв обход государственноголицензированияподобнойдеятельности,б)выпуск ценныхбумаг - суррогатовналичности;в)обход экономическихнормативов,устанавливаемыхгосударствоми вызывающихдополнительныеиздержки уэмитентов(налоги, сборына лицензирование,отчислениев фонд обязательныхрезервов вцентральномбанке, обязательноерезервированиесредств дляпокрытия возможныхубытков отобесцененияценных бумаги т.п.); г)финансовыемошеничества;д)обход принципараскрытияинформации.

Выпуск суррогатовшироко практикуетсяв нестабильныхэкономиках,с высоким уровнеминфляции, слабымгосударственнымнадзором зафинансовымрынком. Суррогатыявляются особорискованными,низколиквиднымиценными бумагамис абсолютнонеяснымиперспективамидоходности,при обычнополном отсутствиираскрытияинформации,государственногоконтроля, общепринятыхправил операцийи игры с ними.

Вместе стем нельзядавать однозначноотрицательнуюоценку суррогатамценных бумаг.Их появление:

отражаетреальные потребностизарождающихсяфондовых рынков,на них как быотрабатываютсяправила игры,накапливаетсятехническийопыт и практикауправлениярисками;

служит темпервичнымматериалом,из которогоразвиваютсяобщепризнанныефинансовыеинструменты.

Суррогаты- своего родаобласть финансовойфантазии, безкоторой невозможнодальнейшееразвитие рынкаценных бумаг.Пример- депозитныеи сберегательныесертификаты,которых еще50 лет назадпросто несуществовало.

Безусловно,российскаяпрактика начала90-х годов даетобширный материал,связанныйс выпускомсуррогатовценных бумаг.Иначе и бытьне могло в тойкипящей породе,которой являлосьхозяйствостраны в этовремя.

Классификациясуррогатовценных бумаг,как она сложиласьв российскойпрактике начала90-х г.г.,приведенав схеме 18.

Схема 18

µ§

Суррогатыакций. Вэтом качествевыступаюттак называемые"свидетельствао депонированииакций","купчие"или,как их сталиназывать вроссийскойпрактике,предъявительскиеценные бумаги(примеры выпускадал концерн"ОЛБИ-Дипломат","АVVА" и другиеагрессивныефинансовыеструктуры;выпуск практикуетсясо второгополугодия 1993г.).

Идея "свидетельствао депонировании"в том, чтобыобойти требованиязаконодательствао только именномхарактере акцийи сертификатовакций (воспринятомиз фондовойпрактики США).Именные акциитребуют, соответственно,развития огромнойрегистраторскойи депозитарнойсети, без которойтехническиневозможнофункционированиерынка, обеспечениеего ликвидности(именные акциитребуют веденияреестров акционеров,поименнойрегистрацииперехода правсобственностии т.д.). Акции напредъявителя,наоборот, нетребуют регистрации,переход правсобственностина них (на основекупли-продажи,дарения, передачив наследствои т.д.) осуществляетсяпутем простоговручения, безуведомленияэмитента.Такая практикашироко распространенав Германии(более подробныйанализ см. вглаве 5 "Акции")."Свидетельствоо депонированииакций" - суррогатакции, которыйфактическиизменяет ееименной характерна предъявительский.

Основныеэлементысвидетельствао депонировании:а)адекватноакции по правам(включая номинал,право голосаи т.д.), б)это - ценнаябумага напредъявителя,в)эмитент обеспечиваетправо обменав любой моментвремени свидетельствана именнуюакцию, г)может свободнообращатьсяпутем простоговручения новомувладельцу, д)выплата дивидендов- на основепредъявляемыхвладельцемобрезных купонов,е)свидетельствоо депонировании- не депозитарноесвидетельствотипа ADR, EDR (см. главу5 "Акции"), это- предъявительскийсуррогат именнойакции в обходроссийскойнормативнойпрактики, ж)владельцысвидетельство депонированиимогут получатьдополнительныеправа в сравнениис держателямиакций (например,право участияв специальныхлотереях, правопокупки товаровв магазинахэмитента соскидкой и т.д.).

В гл. 5 "Акции"уже отмечалось,что выпускакций на предъявителяв условияхинфлиции иограниченийна операциис наличностьюможет иметьинфляционноезначение,поставлятьрынку суррогатыденег. Реклама"ОЛБИ" подтверждаетэто: "свидетельство"ОЛБИ" заменитВам деньги","новые свидетельстваоблегчат жизньакционеров,ведь их можноиспользоватьи как средствоплатежа" (Известия,15 апреля 1994 г.).

Другойпример суррогатаакций - билеты,дающие правона владениедолей акций(первые выпускибилетов "МММ").

Вставка32

К тезисуо денежномзначенииценных бумагна предъявителяв этой книгеприходитсяобращатьсянеоднократно.В подтверждениеприведем ещеодну выдержкуиз документа1918 г. - года разгулаинфляции вРоссии. ДекретомСоветскогоправительстваот 30.01.18 г. "О выпускев обращениеоблигаций"Займа свободы"в качестведенежных знаков"было заявленоследующее:"Облигации"Займа своды"достоинствомне свыше 100 рублейвыпускаютсяпо номинальнойстоимостиГосударственнымбанком и имеютхождение впределах РоссийскойФедеративнойРеспубликинаравне скредитнымибилетами Купонные листыпри выпускеоблигаций вобращениеотрезываются "

"ДекретыСоветскойвласти", т.1, стр.449-450.

Суррогаты,выпускаемыебанками. Вих число могутвходить а)финансовыеинструментыпо привлечениюденежных средств(например,обращающиесядепозитныедоговора, депозитныесвидетельства,чековые картыит.д.), б)документы,дающие правона взысканиекредита (обращающиесястандартныекредитныеконтракты,просроченныекредитныедоговора справом передачитретьему лицуит.д.), в)обращающиесяправа на получениекредита илииной услугибанка (например,кредитныеопционы, кредитныегарантии ит.д.).

Суррогаты,выпускаемыенебанковскимифинансовымиинститутами(страховымикомпаниями,пенсионнымифондами и т.п.).Пример такогосуррогата -обращающегосястраховогополиса (стандартногостраховогоконтракта),выпущенногоРождественскойстраховойкомпанией в начале 1992 г.,приведен вовставке. Примернемного смешной,однако, историяумалчивает,каковы последствияинвестиций,сделанных вэтот суррогатчастнымилицами.

Вставка33

Суррогатценной бумаги- страховойконтракт.

На основанииДОГОВОРА СТРАХОВАНИЯРождественскаястраховаякомпания выдаетСтрахователюНАКОПИТЕЛЬНЫЙСТРАХОВОЙСЕРТИФИКАТ,представляющийсобой полис,изготовленныйпо технологиивыпуска ценныхбумаг и денежныхзнаков с шестьюуровнями защитыот подделки.Накопительныйстраховойсертификатвыпускаетсяноминальнойстоимостью5, 20 и 50 тысяч рублей.

ДОГОВОРСТРАХОВАНИЯзаключается,по желаниюСтрахователя,на один год,на три годаи пять лет. Поокончаниисрока страхованияРождественскаястраховаякомпания выплачиваетСтрахователюноминальнуюстоимостьНакопительногоСтраховогоСертификатаи начисленныепроценты завесь периодстрахования.

ЕслиВам срочнопонадобилисьденьги -ВладелецНакопительногоСтраховогоСертификатаимеет правов любое времяпредъявитьего к оплатеРождественскойстраховойкомпании доистечениясрока страхования,при этом РСКнемедленновыплачиваетноминальнуюстоимостьНакопительногоСтраховогоСертификатапутем перечислениясредств насчет, указанныйпредъявителемСертификата.

СТРАХОВОЙПРЕМИЕЙ РСКявляется курсоваянадбавка кноминальнойстоимостиНакопительногоСтраховогоСертификата,складывающейсяв соответствиис рыночнойконъюнктурой.

ДО 1 МАЯ1992 ГОДА НАКОПИТЕЛЬНЫЕСТРАХОВЫЕСЕРТИФИКАТЫ

ПРОДАЮТСЯПО НОМИНАЛЬНОЙСТОИМОСТИ!

НакопительныйСтраховойСертификатотвечает всемтребованиямценных бумаги имеет следующиевиды защитыот подделки:

·защитныерастры, смоделированныеэлектроннымспособом

·конгриф (сухаяпечать)

·клейма с лицевойи оборотнойстороны, выполненныекрасителем,видимым тольков ультрафиолетовыхлучах.

РОЖДЕСТВЕНСКАЯСТРАХОВАЯКОМПАНИЯ

-ВАШ АНГЕЛ- ХРАНИТЕЛЬ

Бизнеси банки - 1992 - №14

Другогорода суррогатможет выпускатьсяпенсионнымифондами - пенсионныйсберегательныйполис (см.вставку 34).

Вставка34

Суррогатценной бумаги- пенсионныйсберегательныйполис

Пенсионныйсберегательныйполис фонда"Озера" - этоименная ценнаябумага номиналом10, 25, 50 и 100 тыс. руб.Полис дает еговладельцу правона дополнительноепенсионноеобеспечение.Суммадополнительнойпенсии (номиналполиса плюспроценты) будетвыплачиватьсяего держателюединовременнопо достиженииим пенсионноговозраста.Предусмотренавозможностьдосрочноговыкупа полисафондом, но вэтом случаевладелец потеряет10% всей причитающейсяему суммы(номинал плюспроценты намомент выкупа).Полис можетбыть такжеприобретенпредприятиемдля своегосотрудника.В случае смертивладельца полисапричитающаясяему суммавыплачиваетсянаследникам.При потере полисвосстанавливается.Полисы можноприобрестив почтовыхотделенияхподмосковныхгородов Пушкино,Калининград,Солнечногорск,Сергиев Посад,Мытищи, Щелково.

Доходпо пенсионномусберегательномуполису будетначислятьсяежегодно, непозднее 1 февраля.Проценты, выплачиваемыепо нему, будутсоответствоватьпроцентам,начисляемымпо пенсионнымсчетам фонда(в 1993 году в НПФ"Озера" наиндивидуальныепенсионныесчета начисленинвестиционныйдоход из расчета540% годовых). Влюбом случаевладелец полисаполучит процентне ниже ставкипо годовымдепозитамСбербанкаРоссии.

Название"пенсионныйсберегательныйполис" не должновводить читателяв заблуждение.Фактическимы имеем делос депозитнымсертификатомдо востребования(покупательполиса делаетединовременныйвзнос и поистечениинекотороговремени получаетего назад сприращением).Особенностьюполиса являетсято, что этопервая подобнаябумага, выпущеннаянегосударственнымпенсионнымфондом.

"Коммерсантъ",16.02.94

Суррогаты,выпускаемыефирмами,специализирующимисяна операцияхс недвижимостью,для финансированияжилищногостроительства.Неприбегая квыпуску облигационныхзаймов, такиефирмы в 1992-1994г.г.эмитировали"жилищныеконтракты","жилищныесертификаты"и "жилищныевекселя" дотех пор, покаУказом ПрезидентаРФ в середине1994 года жилищнымсертификатамне был приданстатус облигацийсо всеми вытекающимииз этого последствиямидля эмитента(раскрытиеинформации,государственнаярегистрацияи надзор и т.п.).Схема выпускаобычно следующая."Жилищный"суррогат - этодолговое обязательствостроительнойкомпании,погашаемоепредоставлениеминвесторужилой площади.Например,жилищный контрактноминаломиз расчета600 долларов СШАза 1 м²жилья будетпогашатьсяпредоставлениемсоответствующегометража жилойплощади. Соответственно,инвестор можетпостепеннонакопить такоеколичествосертификатов,чтобы погаситьих получениемквартиры (обычноусловиямиэмиссиипредусматривается,например,чтовладение 20сертификатамис номиналом,равным стоимости1 м²жилья, даетправо на получениеоднокомнатнойквартиры, 40сертификатами- 2-комнатнойквартиры ит.д.).

Эмиссияподобных суррогатовможет осуществлятьсяс дисконтомили, наоборот,с курсовойнадбавкой,по ним выплачиваютсяпроценты; сертификатымогут погашатьсяв денежнойформе,свободнообращаться,будучи суррогатамиценных бумагна предъявителя;в ряде случаевэмитентыпредпринимаютпопыткм организациивторичногорынка жилищныхсуррогатов.

Несмотряна то, что иногдав 1992-94г.г. подобнаядеятельностьносила криминальныйхарактер, жилищныесертификаты- хороший примертого, как суррогат,плод фантазииэмитентовможет статьзаконной,регулируемойгосударствомценной бумагой.Как уже указывалосьздесь, этопроизошло сжилищнымисертификатами,на которых ссередины 1994 г.было распространенооблигационноезаконодательство.

Суррогатытоварных фьючерсови опционов.Особенноактивно выпускалисьв 1992-93г.г. Примерытаких суррогатов- стандартныесрочные контрактына поставкунефти, леса,бензина и т.п.(контрактыгруппы "Гермеса",Башкирскойбиржи "Нефтьи продукты еепереработки"и др.). В 1994г. - "ЛиалыРосалко", коммерческиесертификатына поставкусахара. Срокконтрактов- от 6 месяцевдо одного года.Номинал - врублевом илидолларовомэквивалентестандартнойпартии товара(1 т нефти, 50 кубометровлеса и т.д.). Контрактоплачиваетсяинвесторомв размере номинала(с дисконтомили курсовойнадбавкой),т.е. оплачиваетсявся партиятовара по ценамна моментприобретенияконтракта(что, естественно,отличаетсяот ценообразованияна производныеценные бумаги).

Контракт- по сути, долговоеобязательствона предъявителя,свободнообращающееся,индексируемоепо росту центовара, которомуоно эквивалентно.Расчетв выпуске такихсуррогатовбыл сделан нато, что в условияхвысокой инфляциипокупательбудет заинтересован:а)в сохранениисвоего капиталана основеинвестированиясредств виндексируемую(по цене товара)ценную бумагу,б)в приобретениидефицитногосырья и ценовойигре, связаннойс поставкойреальноготовара, в)в суррогатеналичности,используемомдля расчетов.Погашениеконтрактовосуществлялосьпо текущимрыночным ценамтовара, эквивалентомкоторого онявлялся; абсолютноебольшинствовладельцевконтрактовпредпочиталопогашениеденьгами.

Выпуск контрактовне регистрировалсяи не регулировалсягосударством.Сделки по нимзаключалисьне только натоварной бирже(что могло быдать основаниеквалифицироватьконтракты кактоварные фьючерсыили опционы),но и во внебиржевомобороте: в городахРоссии былаорганизованаширокая сетьагентств,которая размещалаконтракты каксреди юридических,так и физическихлиц. Распространялиськонтракты ипо почте. В нарушениевсех законодательныхтребований(запрещениевыпуска денежныхсуррогатов)контракты"Гермес" объявлялись"новыми деньгамиРоссии", эквивалентаминаличных ибезналичныхденег, векселяи т.п. (см., например,"Известия",16 июля 1992 г.).

Как следуетиз изложенного, обращающиесясрочные контрактыбыли преимущественнофинансовыминструментом,в котором причудливосочеталисьчерты суррогататоварныхпроизводныхбумаг и суррогатаоблигационныхдолговыхобязательств.

Суррогатыценных бумаг,основанныена притворныхсделках.В качестветаковых используетсяэмиссия стандартныхконтрактов,основанныхна договорезайма ("РДС",инвестор"одалживает"сввои денежныесредства эмитентуконтракта),дарения (билеты"МММ") и т.д.Массовый выпускстандартныхсерийныхконтрактовпреследуетте же цели, чтои выпуск ценныхбумаг - масштабноепривлечениесредств отзначительногочисла инвесторов,используясерийный,стандартныйпо содержаниюфинансовыйинструмент.При этом обычноэмитентыдоказывают,что данныйинструмент- в обход государственногорегулированияи лицензирования- не являетсяценной бумагой,банковскимдепозитом ит.д. И, наоборот,что он отражаетправо любыхправоспособныхюридическихи физическихлиц заключатьдоговора займа,передачи денежныхсредств в доверенноеуправление,дарения и т.п.

Проблемазапрещениясуррогатныхценных бумаг.В связи с финансовымискандаламилета 1994г., массовымвыпуском суррогатовв 1994г. остро всталвопрос об ихзапрещении.В этой связипри разработкезаконодательствапо ценным бумагам(1994г.) предложенопонятие "эмиссионнаяценная бумага",которое охватываетлюбые финансовыеинструменты,независимоот их назначения,выпускаемыесерийно и вмассовом порядкес целью привлеченияэмитентомденежных ресурсов(не в оплатутекущих работи услуг, а каксуррогатыакций, облигацийи других ценныхбумаг). Квалификацияфинансовогоинструментав качестве"эмиссионнойценной бумаги"должна автоматическиподвергатьего процедурамгосударственногорегулирования,регистрациивыпуска, раскрытияинформациии т.п.

Ключевыетермины

·суррогатценной бумаги ·суррогатакции ·свидетельствоо депонировании ·суррогатыбанковскихценных бумаг

·суррогатыценных бумаг,выпускаемыенебанковскимифинансовымиинститутами ·суррогатытоварныхфьючерсов иопционов ·суррогатыценных бумаг,основанныена мнимыхсделках

Глава 11. ОСНОВЫ

КОНСТРУИРОВАНИЯЦЕННЫХ БУМАГ

Мы находимтолько то, чтонам нужно,видим толькото, что хотимвидеть. ЗигмундФрейд. Введениев психоанализ,лекция 35.

11.1. Общиетребования

Любой из профессионалов,работающихна рынке ценныхбумаг, в силуприроды своихзанятий-конструкторфинансовыхпродуктов, ценныхбумаг, каждаяиз которыхимеет множествомодификацийи призвана вэтом качественайти своегоинвестора,найти покупателя,чьим вполнеконкретныминтересамона будетсоответствовать.Фантазия,расчет, интуиция,чувство моды,знание жизненныхинтересовсберегателейсредств - всеэто должнобыть неотъемлемымичертами финансовогоинженера.

Классы иразновидностиценных бумаг,рассмотренныев этой книге-лишь"кубики",техническиеэлементы, изкоторых могутскладыватьсяуникальныефинансовыетовары.

Вместес тем индивидуальность,модифицируемостьценной бумагикак товарадолжны сочетатьсяс ее стандартностью,соответствиемустановленнымвидам ценныхбумаг, правиламих выпускаи обращения,определеннымзаконодательством.Только такойфинансовыйпродукт можетсчитатьсяхорошо регулируемыми, следовательно,пользоватьсядоверием испросом публики.

Сочетаниестандартностис приданиемценным бумагаминдивидуальныхсвойств("колокольчикови свистков",как говорятамериканцы),особое вниманиек этому эмитентови инвестиционныхинститутовпозволяетконструироватьтакие финансовыепродукты, которыенаходят своегопотребителядаже в тяжелыеинфляционныеи кризисныевремена (когдаинтересы инвесторовкрайне деформируются).Ниже это будетпоказано напримере российскойпрактики.

Конструированиеценной бумаги- основные этапыотраженыв схеме 19.

Схема 19

Анализинтересовинвесторов,изучениеспроса нафинансовыепродукты, выявлениеобластейнесовпаденияспроса и предложения.
µ§
Анализцелевых потребностейэмитента вдополнительныхфинансовыхресурсах, вросте прибылейот операцийс новыми видамифинансовыхпродуктов, врасширениирыночной нишина рынке ценныхбумаг. Определениеосновныхресурсныхограниченийу эмитента,связанныхс выпускомновых ценныхбумаг.
µ§
Установлениенаиболее общихцелей: созданиенового финансовогопродукта илимодификацияуже выпускаемыхценных бумаг,определениепредельныхпараметроввыпуска пообъему, доходности,уровню рискаи перспективамроста курсовойстоимости.
µ§
Выборвариантоввидов ценныхбумаг, предназначенныхк выпуску.
µ§
Анализи предварительныйвыбор из различныххарактеристик,элементов,модификацийценных бумаг,максимальноудовлетворяющихспросу инвесторови эмитентов.Разработкачерновых проектовновых финансовыхпродуктов.
µ§
Оценказатрат и финансовойнагрузки наэмитентапри различныхвариантахвыбора ценныхбумаг-новыхфинансовыхпродуктов.
µ§
Окончательныйвыбор и подготовкапроекта выпускаценной бумагив модификации,удовлетворяющейспросу эмитентаи инвесторовпо критериямриска, доходности,ликвидности,финансовойнагрузки наэмитента иего запросовк финансовымресурсам,привлекаемымна основефондовоговыпуска.
µ§
Решениеорганизационныхвопросов, связанныхс выпускомнового финансовогопродукта.

Трудноповерить, насколькочасто в российскойпрактике эмиссионныерешения принимаютсянерасчетливо,легко, безэлементарныхвычислений,следуя одномулишь агрессивномутипупредпринимательскогоповедения, илипримернымприкидкам ижеланиямответственноголица.

11.2.Модификацииценных бумаг

в кризиснойи инфляционнойэкономике

Высокая инфляцияи кризис, неприученностьинвесторовк вложениямсредств в ценныебумаги, политическаянестабильность,высочайшиезначения рисковна микроэкономическомуровне (рисканевозвратадолга, процентногориска и т.д.)-всеэти факторытребуют, чтобыэмитенты иинвестиционныеинститутыс осбой тщательностьюконструировалиусловия выпускаи обращенияценных бумагв России, находилитакие их модификации,которые бысоответствовалиинтересаминвесторовв этот период.

Рассмотримвозможныехарактеристикиценных бумаг,которые позволяютрешить этузадачу.

Стандартнымицелями инвестированияв стабильныхрыночных экономикахявляются: а)получениепроцента, б)сохранениекапитала, в)обеспечениеприроста капитала(на основе ростакурсовой стоимостиценных бумаг).

Вроссийскихусловиях1991-начала 1994г.г.(дефицитнаяинфляционнаяэкономикас падающимобъемом производстваи все углубляющимсяпроцессомизмененияструктурысобственности)системацелей инвестороввидоизменяетсяи выглядитследующимобразом:

а)сохранностькапитала,

б) приобретениеценных бумаг,которые поусловиям обращениямогут заменятьналичность,

в) доступ черезприобретениеценных бумагк дефицитнойпродукции,услугам иправам,

г) расширениесферы влиянияи перераспределениесобственности,

д) спекулятивнаяигра в условияхнестабильногорынка,

е) производныецели (страхованиерисков и т.п.).

Только весной-летом1994г. процентныеставки сталипозитивными,развернуласьмасштабнаяигра на повышениекурсов ценныхбумаг, чтопозволило начатьконструированиеценных бумагисходя изклассическихцелей инвесторов.

Рассмотримконкретныепримеры продуктовыхстратегий,которые соответствуютцелям инвесторова)-в)и позволяютсоздать товары-ценныебумаги - пользующиесяуспехом дажев тяжелые времена(см. табл. 58).

Таблица 58

Виды интересовинвесторов	Виды ценныхбумаг, создаваемыхпродуктовымистратегиями	Комментарии	Примеры изроссийскойпрактики начала90-х г.г.
1	2	3	4
Сохранностьи приращениекапитала - денежноекомпенсиро-ваниепри инфляционномобесценениипроцентныхвыплат и основнойсуммы обязательствпо ценной бумаге	1.Любыеценные бумаги(акции,облигации,депозитныесертификаты,векселя)синдексациейноминалаи/или уровняпроцентапо ним на основепривязки: -к общемуиндексу цен; -к индексурозничныхцен; -к индексуцен на конкретныйтовар(золото,сталь,цемент,эл.энергия,хлеби т.д.) 1) -к индексуизменениястоимости"потребительскойкорзины"; -к валютномукурсу (в отношениивалюты, курскоторой кнациональнойденежнойединице стабильногорастет);	Условияобращенияценной бумагисодержат механизмкомпенсацииинвесторупотерь, которыеон несет отинфляции, вмеру динамикипоследней	ЗолотыесертификатыМинфина1993г. (привязкак индексу ценна золото),облигацииАвтоВаза1993г.(привязка киндексу ценна автомобили),жилищныесертификатыпривязка кстоимостицен на жилье,контракты"Гермеса"1992г. (суррогатыценных бумаг),привязка киндексу ценна нефть, (продуктынефтепереработки,лесоматериалы)
	-к рыночнойоценке золотыхмонет 2); -к изменениюстоимостизалога (есливыпускаютдолговыеобязательства,обеспеченныезалогом)
	2.Любые ценныебумаги сплавающей(рыночной )ставкой процента	Ожидается,что повышениерыночной ставкипроцента вмеру ростаинфляции отразитинфляционныеожиданияинвесторовв отношениипроцента иосновнойсуммы обязательства,выраженногоценной бумагой.Соответственно,рост процентакомпенсируетпотери
	3.Любые ценныебумаги, компенсирующиепотери отинфляции инымиспособами:
	-с высокойфиксированнойставкой процента;	Ставкапроцента должнабыть достаточновысокой, чтобыкомпенсироватьожидаемыеинфляционныепотери.
1	2	3	4
	-первичноеразмещениеценых бумагс дисконтомпротив номинала;	Размер дисконтадолжен бытьдостаточновысоким, чтобыкомпенсироватьожидаемыеинфляционныепотери.
	-выплатаразовых компенсаций	Размеркомпенсациидолжен соответст-воватьуказаннымтребованиям
	4.Любые ценныебумаги, предоставляющиеправа покупкипродукции,использованияимущественныхи неимущественныхправ по льготнымценам: -выплатапроцентов ипогашениеосновнойсуммы долгапродукциейи услугамипо сниженнымпротив рыночныхценам; - предоставлениеправа приобретенияпродукции илиуслуг владельцамценной бумагипо льготнымценам; - прием ценнойбумаги в залог(если,	Размер ценовойскидки долженполностьюили частичнокомпенсироватьинфляционныепотери инвестора	Акции А/о"Камаз" (скидкипри приобретенииавтомобиля),проект выпускав 1992г. облигацийбанка "Солидарность"(приобретениеювелирныхизделий иззолота польготной цене1992г.), контракты"Гермеса"(ценовые льготыпри покупкеакций "Гермеса")
	например,ее эмитент-банк)и, соотвественно,выдача кредитапод льготныйпроцент
	5.Любыеценные бумаги,в отношениикоторых эмитентыили связанныес ними третьилица гарантируютих обратноеприобретениепо требованиюинвестора(осуществляюткотировкуценных бумаг)	Многие изнаходящихсяна российском(пустом инеликвидном)рынке ценныхбумаг в любоймомент могутперестатьпризнаватьсярынком в качестветовара, оказатьсяполностьюнеликвидными.Поэтому такаягарантиянаправленана обеспечениесохранностикапитала ипокрытие, хотябы частичное,потерь отобесценениявложений вценные бумаги.	Государственныйреспубликанскийвнутреннийзайм РСФСР1991г., векселяЭмиссионногосиндикатабанков
1	2	3	4
-компенсирова-ниевозрастаниемкурсовойстоимости	6.Любыеценные бумагиэмитентов,производящихдефицитнуюпродукцию,обладающихреальнымимуществомили реальнымиправами пользования,имеющимиспрос на рынке,а также находящихсяв хорошемфинансовомсостоянии(в частности,не зависящихот бюджетапри сокращениибюджетногофинансирования).	Ценные бумагитаких эмитентовимеют большиешансы пережитьдлительныепадения курсовценных бумаг.Конкретныйпример: с позицийсохранностикапитала,какие вложенияявляютсяпривлекательными-вгостиничныйинтуристовскийкомплекс илив научныйинститутоборонногозначения,полностьюзависящийот бюджетногофинансирования?
	7.Вроссийскихусловиях ценныебумаги (облигациии акции) выстраиваютсявдоль шкалыизмененияинвестиционныхкачеств (рисков,ликвидности,доходности),приведеннойв главе 3. Перечислим,однако, некоторыевиды ценныхбумаг, способныхобеспечитьдополнительныегарантиисохранностикапитала: - облигации,обеспеченныезалогом конкретногодефицитногоимущества; -облигации,обеспеченныегарантиейпогашениясо сторонытретьего лица,находящегосяв хорошемфинансовомсостоянии; -необеспеченныеоблигации,погашениекоторых гарантируетсянаправлениемна эти целиконкретноговида доходовэмитентаили зачетомпостоянныхплатежейинвестораэмитенту;	Указанныездесь разновидностиценных бумагоснованы настандартныхрежимах акциии облигации.Однако, с цельюобеспечениясохранностикапиталаконкретнымцен-ным бумагаммогут придаватьсяиндивидуальныехарактеристики,делающие ихпереходнымиформами междупростыми ипривилеги-рованнымиакция-ми, междуакциями иоблигациями	Например,по местнымналогам, еслиэмитентомвыступаютместные органывласти.
	-необеспеченныеоблигациис выкупнымфондом (фондсоздаетсядля поддержанияспроса наоблигациии их курсовойстоимости,а также длянакопленияресурсов,необходимыхдля погашенияоблигационногозайма;
	-привилегированныеакции с опциономна продажуи др.		Могут бытьвозвращеныинвесторомэмитентупри возникновенииугрозы сохранностикапитала.
1	2	3	4
2.Приобретениеценных бумаг,которые поусловиямобращениямогут заменятьденежныесредства (вналичной ибезналичнойформе)	Все ценныебумаги, которыемогут выпускатьсяна предъявителя: -облигации; -государственныедолговыеобязательства(при выпускеих на предъявителя); -векселя; -чеки; -депозитныеи сберегательныесертийфикатыбанков	"Платежность"ценной бумагиувеличивается,если естьвозможностьвыпуска еесроком платежадо востребования. Векселя, вкоторых содержатсяуказания навекселедержателя,могут обращатьсяпо бланковомуиндоссаменту. Могут обращатьсяне только чекина предъявителя,но и именные-побланковомуиндоссаменту. Хотя запрещеноиспользоватьэти ценныебумаги в качестверасчетногоили платежногосредства, самавозможностьвыпуска депозитныхи сберегательныхсертификатовна предъявителяи до востребованияделает неизбежнымих применениекак платежногосредства	Валютно-и расчетно-депозитныесертификатына предъявителяВсероссийскогобиржевогобанка (1992г.), векселяНациональногобанка Татарстана,векселя Эмиссионногосиндиката,Международногофинансовогосиндикатаи т.п. (1992-93гг. выпусков,могут передаватьсяпо индассаменту),проект чековна предъявителяЭлбимбанка(1993г.). Примерно30% депозитныхи сберегательныхсертификатов,выпущенныхбанками в1992г., были напредъявителя.Суррогатыценных бумагна предъявителя(пример, накопительныйстраховойсертификатРождественскойстраховойкомпании,(1992г.).
		.
3.Доступчерез ценныебумаги кдефицитнойпродукции,услугам иправам	Любые ценныебумаги, покоторым: -дивиденды,процентывыплачиваютсяв натуральнойформе (продукцией,услугами ит.п.); -собственникамдается правоприобретенияпродукции илиуслуг эмитентана льготныхоснованиях(льготнаяцена,первоочередноеправо приобретения,льготыпо количествуи т.п.);		Государственныйтоварно-целевойзайм 1991г. (собещаниемпогашениезайма дефицитнымитоварами длянаселения),золотые сертификатыМинфина 1993г.выпуска (погашениезолотом), облигацииАвтоваза1993г.
1	2	3	4
	-передаютсяимущественныеи неимущественныеправа, позволяющиеинвесторувести собственнуюприбыльнуюдля него деятельность(например,передачаброкерскогоместа, правааренды, правапользованияконкретнымимуществоми т.д.)		(погашениезайма автомобилями),акции А/О "Сити"(первоочередноеправо арендыпомещений)акции банкаКредит Москва"(льготноеобслуживаниев банке), А/О"Земля России"(первоочередноеправо арендыземельныхучастков) ит.д. Широкоераспространениев 1993-94гг. получилиденежно-вещевыелотереи, какэлемент акции
4.Расширениесферы влиянияи перераспределениясобственности	Акции ипроизводныеот акций бумаги(опционы акций,фьючерсныеконтрактыс акциями,варранты),обеспечивающие: -созданиедочернихкомпаний; -созданиехолдинговыхструктур исистемыперекрестногоучастия; -консолидациюсредств длясозданиясовместнойс партнеромструктуры; -созданиеакционерныхобществ,инвестиционныхфондов и компанийв качествесубъектовпрватизации-приобретателейимущества.

1) Известенотечественныйопыт такойпривязки в 20-хг.г. В зарубежнойпрактике подобныйподход применялся,например, воФранции и вИзраиле в 50-хгг., в США - в начале70-х гг. и т.д.

2)Правительственныеоблигацииво Франции в1952-57гг.

Ценовыестратегиипри конструировании

ценных бумаг

В стабильноработающихэкономикахможет пользоватьсяуспехом манипулированиеноминаломценной бумаги(например, выпускмелкономинальныхоблигацийдля мелкихдержателей,как это произошлои пользовалосьуспехом в СШАв 80-е годы; выпускценных бумагмелкого номиналас неустойчивымкурсом дляинвесторов,ориентирующихсяна спекулятивныеоперации; выпусккрупнономинальных,мелкосерийныхценных бумаг,как пользующихсяособым престижем,для квалифицированныхинвестороввысшего классаи т.д.). В такихинфляционныхэкономиках,как Россия,особое значениеприобретаетправильноеопределениевеличины номинала,соответствующеевозможностяминвестиционногоспроса, и периодическаяденоминацияценных бумаг.Например, минимальнаястоимостьакции, установленнаяПоложениемоб акционерныхобществах(1990г.) - 10 рублей. Дляусловий середины1993г., когда уровеньцен в сравнениис декабрем1990г. вырос в 150-200 раз,такой номиналявляется невозможнымдля применения.

Приведем примерыценовых стратегийпри определении"облика ценнойбумаги".

Установлениецен по принципу"снять сливки"-в1991году, в периодажиотажногоспроса именнотак формировалисьцены на акциибирж и инвестиционныхкомпаний (в2-4 раза вышеноминала).

Ценыпроникновения.Внаибольшейстепени этомуподходу соответствовалаоценка облигаций30-летнегогосударственногозайма дляюридическихлиц. Эти облигациипродавалисьс лета 1992г. соскидкой 40-50% противноминала, приполной гарантиивозвратностисумм, вложенныхв них, со стороныЦентральногобанка.

Установлениецены на основекалькуляциизатрат.Затратныецены рассчитываютсяэмитентамии инвестиционнымиинститутамикак нижнийпредел цен нафондовые инструменты.

Установлениецены на уровнеоценки ценнойбумаги рынком.Если известно,что акции данногоакционерногообщества сноминалом,скажем, 25, принималисьрынком припервичномразмещениипо 32, то логично,чтобы эмитент(при следующихвыпускаханалогичныхакций, с одинаковымноминалом,правами и т.д.)поднял бы планкуцен первичногоразмещениядо 30 (т.е. распространялсвои ценныебумаги с курсовойнадбавкой кноминалу). Такиецены могутрассчитыватьсякак верхниепределы курсовойстоимостипри проектированииценных бумаг.

Ценыперсональныхвзаимоотношенийс клиентом.Возможностьприема ценнойбумаг в залог,установленнаябанком-эмитентом,снижение тарифовбанковскихуслуг для владельцевакций, возможностьполученияналичных присниженнойплате за услугидля инвесторов,вложившихденьги в депозитныесертификаты,налоговыельготы погосударственнымбумагам,-этии другие примерыценовых льготнаправленына созданиеспециальногоклимата вотношенияхс клиентоми могут быть,соответственно,заложены воценке самойценной бумагипри ее проектировании.

Ценыизмененияповедения. Вкачестве примеравозможно взятьцены первоговыпуска государственныхкраткосрочных облигаций.По сумме гарантий,последниеявляются ликвидной,низкорискованнойценной бумагой,что обычнослужит основаниемуменьшениядоходности.Однако, доходностьпо ним былаустановленана уровне примерноравном другиминвестициям(более 100% годовых),что должнобыло содействоватьформированиюустойчивогоинтереса кэтим ценнымбумагам.

11.3. Конструированиеценных бумаг

настабильныхфондовых рынках

Дажена стабильных,развитых рынкахценных бумагнепрерывнопоявляются все новыемодификациипродуктов -ценных бумаг,знаменуя собойборьбу финансовыхпосредниковза рыночныениши.

Например,инновациина развитыхрынках ценныхбумаг конца70-х - 80-х гг.: долговыесвопы, ценныебумаги типа"pass-through", зеро-купоны,"бросовые"облигации (с доходностьюзначительновыше среднейпо рынку), гарантированныеценные бумаги,облигации сдовойнойконвертируемостью,ноты с плавающейставкой процента,"кэпы", "стрипы"и т.д. ¹

Итак, первыйподход, используемыйкомпаниямипо ценным бумагамв разработкедля клиентовновых финансовыхпродуктов, - этосозданиеноваторскихмодификаций,необычныхценных бумаг,которых раньшене было на рынкеи которые самипо себе создаютновые сегментыфондовогорынка.

Рассмотримпример такихинновацийна примерестрипов- ("strip" - полоса,полоска), впервыеэти ценныебумаги возниклив 1982г. (США). Онибыли запущеныв оборот крупнейшимикомпаниямипо ценным бумагам"Merril Lynch" и "Salomon Brothers".

Идеястрипов заключаласьв следующем.²

Предположим,правительствовыпускаетдолгосрочные(20-летние) облигации,с фиксированнойкупонной ставкойпроцента (12,5%), свыплатой процентов1 раз в полгода.Итого будетсовершен 41 платеж:40 процентныхплатежей и 1платеж основнойсуммы долга(ее еще называют"корпуснойсуммой"). Есликомпания поценным бумагаминвестируетсвои средствав облигациюс номиналом1 млн.дол., то этоозначает, чтоона получит40 процентныхплатежей всумме 62,5 тыс.дол.разв полгода, атакже - по истечении20 лет - корпуснуюсумму облигацийв 1 млн. долларов.

Под каждый изэтих будущихплатежей можетбыть выпущенообращающеесядолговоеобязательство.Например, под10-ый платеж -долговая ценнаябумага сосроком погашениячерез 5 лет, сноминалом62,5 тыс. долларов.Эта бумагадолжна бытьвыпущена какзеро-облигация,т.е. размещатьсяв настоящеевремя с дисконтом против номинала,например, покурсовой оценке35 тыс. долларов,исходя из оценкивеличины настоящейстоимостисуммы 62,5 тыс.долларов, получаемойчерез 5 лет (понятиенастоящейстоимостисм. в частиIII).

Под каждыйбудущий платежпо государственнойоблигациибудут выпущеныподобные зеро-бумаги.В балансекомпании поценным бумагамэто будетвыглядетьследующимобразом:

Инвестиции	Ресурсы,привлеченныеза счет эмиссииценных бумаг
	-зеро-облигациипод первыйкупонныйплатеж
	-зеро-облигациипод второйкупонныйплатеж
Вложенияв портфельгосударственныхоблигаций	. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
	-зеро-облигациипод 40-й купонныйплатеж
	-зеро-облигациипод выплатукорпуснойсуммы

Именнотакие зеро-бумаги,которые какбы разделяютна полоскикорпуснуюценную бумагу(в данном случаеправительственнуюоблигацию),в соответствиис серией платежей,которые онагенерирует,называютстрипами("полосками").

Интересно,что именнострипы сталигероями "зверинойсерии". Их эмитентыстремясь квыпуску яркой,запоминающейсяценной бумаги,называли их"кошки" (CATs -Certificates of Accrual on Treasury Securities), "тигры"(TIGRs - Treasury Income Growth Recepts), "львы"(LIONs - Lehman Investment Opportunities Notes), "собаки"(DOGs - Dibbs on Government Securities), "кугуары"(COUGARs) и т.д.

Второй подход,используемыйкомпаниямипо ценным бумагамв модификациисвоих продуктов,это - одновременноепредложениецелого классаоднотипныхинструментов(акций, облигаций,закладных ит.п.), при этомкаждый отдельновзятый выпускотличаетсяпо своим параметрами условиямот других,рассчитанна определеннуюгруппу инвесторов.

Рассмотримпример реализациитакого подходана примереопераций сзакладными(одна из крупнейшихкомпаний СШАпо операциямс ценнымибумагами -"Merril Lynch").Компанияосуществляетфинансированиеследующихинструментов:

закладныепо фиксированнымпроцентнымставкамна 15 лет (1 вариант)и 30 лет (2вариант)на сумму от50 до примерно200 тыс. долларов;

закладныес изменяемымипроцентнымиставкамина 30 лет на суммуот 50 до примерно200 тыс. долларов(в течение 3-хпервых лет -фиксированныйпроцент посниженнымставкам);

закладные"джамбо"(дословно "слоны",большого,"слоновьего"размера) сфиксированнымипроцентнымиставками насрок 15 или 30 летна сумму примерно200 тыс. долларов до 1 млн. долларов;

прима- первые закладные(финансированиеособо крупныхжилищныхприобретенийна сумму до2 млн.долларовс пониженнымивзысканиямиза оформлениесделки, с несколькопониженнымпроцентом);

Очевидно,что7-8 модификацийодного и тогоже продуктарассчитанона разные группыинвесторов,имеющих различныеуровни доходов и имущественныхпритязаний,различныепредставленияо будущемизмененииуровня процентныхставок, с различнымипредпочтениямив отношениисистемы льготи т.д.

Вместес тем, финансовыйпосредник,создав наборфинансовыхпродуктов -закладных,обычно незавершает наэтом операции.Например, закладные,объединенныев пул, могутбыть использованыдля выпускаценныхбумаг типа"pass-through"(дословно "пропустить- через").

Один из используемыхв этом случаеподходов схожс идеей, положеннойв основу выпускастрипов. Закладныерассматриваютсякак пул закладных,генерирующийс определеннойпериодичностьюплатежи попроцентам ив погашениеосновной суммы.Предположим,что пул закладных,находящихсяпод контролемкомпании поценным бумагам,генерируетследующиеплатежи: 1-ыйгод -100 млн.долл.,2-ой год - 200 млн.долл.,30-ый год - 400 млн.долл.Под каждый изэтих будущихплатежей можетбыть выпущенообращающеесядолговое обязательство(облигация).Например, подплатеж 2-го годав 200 млн.долларов-эмиссия 10 тысячзеро-облигацийс номиналом20 тыс. долларов.Указанныеоблигации (в качествезеро-ценныхбумаг) будутразмещатьсяс дисконтомпротив номинала(скажем, покурсовой стоимости16 тыс. долларовпри дисконте4 тыс. долларов),исходя из оценкинастоящейстоимостисуммы 20 тыс.долларов, получаемойчерез 2 года(понятие настоящейстоимостисм. в частиIII).

В балансекомпании поценным бумагампроведенныеоперации будутвыглядетьследующимобразом:

Инвестиции	Ресурсы,привлеченныеза счет эмиссиценных бумаг
Пул закладныхпод недвижимость	Зеро-облигации"pass-through" под первыйплатеж,генерируемыйпулом закладных Зеро-облигации"pass-through" под второйплатеж,генерируемыйпулом закладных . . . .. . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . Зеро-облигациипод конечныйплатеж,генерируемыйпулом закладных

Третийподход, продемонстрированныйвыше, заключаетсяв том, что базовыйпродукт (в примере- закладные)окружаетсяне только егомодификациями,но и выстраиваетсясложный комплексвторичныхценных бумаги их разновидностей,основанныйна денежныхпотоках, генерируемыхбазовымипродуктами.Врезультате,охватываетсякак можно болееширокая группаклиентов, какможно болееширокая гаммаих интересов,связанныхс приобретениемфинансовыхпродуктов -ценных бумаг.

Четвертыйподход - созданиеразнообразныхмодификацийбазовой ценнойбумаги, ориентированныхна различныегруппы и интересыинвесторов,и на этой основе- введение комплексаспециальныхуслуг и льгот,создающихинвесторамособо легкийи удобный режимсовершениясделок с ценнымибумагамиданного класса.Возможностьдоступа к такимуслугам становитсяеще одной ,дополнительнойчертой даннойбумаги, повышающейее привлекательностьв глазах инвесторов,расширяющейполе инвестиционныхрешений иснижающейих операционныеиздержки.

Приведемпример на базецелого классаразличныхакций, выпускаемыхгруппой "FidelityInvestments". В качестветаковой онаконтролируети создаетинвестиционныефонды разногоназначения( на рубеже1993-94гг. - более 200) и, соответственно,обеспечиваетвыпуск в качествефинансовыхпродуктов наборасамых различныхмодификацийакций ИФ:

акцииИФ денежногорынка(вложения вкраткосрочные,высокого качестваинструментыденежногорынка различныхтипов, преждевсего долговыеобязательства,банков и др.).Цель - высокаятекущая доходностьпри сохранениистабильнойвеличины капиталаи достаточнойликвидности;

акцииИФ трендовоготипа,ориентирующегосяна смешанныевложения вразнообразныечастные ценныебумаги наоснове трендовогоанализа движениякурсов, измененияфинансовогосостояния,циклическихзакономерностей;

акцииИФ,вкладывающегосвои ресурсыв компании,обладающиенедвижимостьюили франшизамивысокой стоимости,а также недооцененныена рынке компании;

акцииИФ, имеющеговложенияисключительнов ценные бумагиправительства,как кратко-,так и долгосрочные,обеспечивающиесохранностькапитала;

акцииИФ роста капиталаи достаточныхдоходов,средствавкладываютсяв компании,выплачивающиедивиденды науровне среднерыночнойдоходностии имеющиепотенциал кросту прибылей;при падениидоходностидо уровня нижесреднерыночногоакции немедленнопродаются;

акцииИФ, вкладывающегосредства вакции и облигациивысокого качества,выпущенныеиностраннымиэмитентамипри обеспечениисбалансированногоподхода к уровнюриска и доходности;

акцииИФ, осуществляющеговложения вценные бумагивнебиржевогооборота(т.е. в болеедоходные, нои одновременнов более высокорискованныеценные бумаги);

акцииИФ конвертируемыхценных бумаги т.д.

Этотперечень можнопродолжить.Главное другое:предложениебазового продукта- акции инвестиционногофонда - имеетболее 200 модификаций,различных поуровню рискаи доходностии, следовательно,ориентированныхна самые различныевкусы инвесторов.

Рассмотримкомплексуслуг для акционеров,который предлагается"Fidelity Investments" по всеммодификациямакций ИФ, предлагаемымклиентам:

информацияоб услугах- 24 часа в сутки,365 дней в году;

покупка- продажа акцийна основетелефонногоприказа (обменакций одногофонда "Fidelity Investments"на другой), почтой,телеграфнымпереводом,автоматическимзачислением,а также наоснове личногоприказа;

инвестированиев акции фондовпо пенсионнымпланам, планамсбереженийдля детей, имеющимналоговыельготы; инвестированиепо учрежденномуперед покупкойакций трасту;

рассылкаакционерамписьменногоподтверждениякаждой совершеннойсделки, выписокпо счету (ежеквартально)и годовыхфинансовыхотчетов ИФ;

беспрепятственныйобменакцийодних ИФ группы"Fidelity Investments" на акциидругих ИФ, входящихв эту группу;

переводденег с банковскогосчета клиентадля покупкиакций фондапо приказу иавтоматически;прямойперевод денег,причитающихсяклиенту, минуябанковскийсчет, для покупкиакций фонда;автоматическийобмен однихакций фондана другие;

автоматическоереинвестированиедивидендови прибылиот погашениякурсовой стоимостив акции тогоже или иныхфондов группы"Fidelity Investments", автоматическиеденежные выплатыдивидендовпо желаниюклиента и др.дополнительныеуслуги.

Дополнительныеисточники

1. Pezzullo Mary Ann. Marketing for bankers. - Wash.: AmericanBankers Associatin. - 1988. - p.564

Ключевыетермины

·конструированиеценных бумаг ·модификацияценных бумаг ·стрипы ·ценныебумаги типа"pass-through"

·зеро-купоны ·ценовыестратегии ·продуктовыестратегии ·интересыинвесторов

1.P.A. Popiel. Recent Developments and Innovations in InternationalFinancial Markets. - Wash.: Economic Development Institute of theWorld Bank. - 1989. - p.6

2Изложениепо The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - p.p. 186-188

ЧАСТЬIII

Финансовыевычисления

по ценнымбумагам

Глава 12. ФИНАНСОВЫЕВЫЧИСЛЕНИЯПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

"...Месяцтому назадон приобрелв банкирскойконторе Кошкеравыигрышныйбилет 1-го займана условияхпогашенияссуды частямив виде ежемесячныхвзносов итеперь высчитывал,сколько емупридется заплатитьза все времяпогашенияи когда билетстанет егополной собственностью." А.Чехов.Житейскиеневзгоды.

В

данной главерассматриваютсяследующиевопросы: базовыепонятия роста по правилупростого исложногопроцента,используемыепри оценкеценных бумаг; определениенастоящейи будущейстоимостипотока платежей; оценкаоблигаций; расчетдоходностик погашению(YTM)и текущейдоходностиоблигаций; оценкаакцийи расчет различныхвидов доходностипо акциям; определениедоходностиразличныхвидов ценныхбумаг, присутсвующихна российскомрынке, в т.ч.: · государственныекраткосрочныеобязательства(ГКО); ·облигации,выпущенныев счет погашениявнутреннеговалютногодолга ВнешнеэкономбанкаСССР; ·"золотойсертификат",выпущенныйв обращениеМинистерствомфинансов РФ; ·облигацииГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма РСФСР1991г.

В главеиспользованыобщепринятыев международнойпрактике обозначения,подходы и способырасчетов (см.дополнительныеисточники,указанныев конце главы).

12.1. Базовыепонятия

Рост сиспользованиемпростого исложного процента

Основныезависимости,на которыхстроятся оценкиценных бумаг,базируютсяна зависимостях,определяемыхкакрост по простыми сложнымпроцентам.

Введем рядобозначений.

Обозначимчерез P-первоначальнуюсумму. Допустим,через некоторыйпериод t¹сумма возрастетна некоторуювеличину процентаI,зависящуюот P,тогда конечнаясумма Sпредставляет

S1= P + P x I= P (1 + I).

Вследующиймоментt²суммаS²зависит отпредыдущейсуммы и некоторойвеличины отпервоначальнойсуммы

S2= S1+ P x I = P+ Px I + Px I = P(1 + I + I) =

= P (1 + 2I).

Cоответственно,в момент tⁿсуммаSⁿзависит отпредыдущейсуммыSn-1и некоторойвеличины отпервоначальнойсуммы

Sn= Sn-1+ Px I = P +P x (N - 1)I + Px I = P(1 + (N - 1) I + I) =

= P (1 + NI - I + I) = P (1 + NI).

Такимобразом, сумма,исчисляемаяпо правилупростого процента,описываетсяс помощьюзависимости

Sn= P (1 + NI).(1)

Cчитается,что расчетыс помощью простогопроцента применяютсяв краткосрочныхфинансовыхоперациях.

Еслисумму,начисленнуюпо процентам,каждый разреинвестировать,иначе говоряприсоединятьк основнойсумме, т.е. вкачествеприращенияиспользоватьне постояннуювеличину, апроцент отпредыдущейсуммы, то вданном случаеречь идет осложных процентах.

Обозначимчерез Pпервоначальнуюсумму, черезнекоторыйпериодt1суммавырастет нанекоторуювеличину процентаI,тогда в данныймомент временинаращеннаясумма представляет

S1= P + Px I = P(1 + I).

Заследующийпериод t2сумма возрастетна некоторуювеличину отпредыдущейсуммы S1и будет представлять:

S2= S1+ S1x I = P(1 + I) + P (1 + I) I = (1 + I) (P + PI) = P (1 + I)².

Соответственно,в период времениtⁿсумма будетрассчитыватьсяследующимобразом:

Sn= P (1 + I)ⁿ.(2)

Итак,формула (2) определяетзначениесуммы в случаенаращиванияпервоначальногозначения поправилу сложногопроцента.

Сравнительныйанализ ростапо правилупростого и

сложногопроцента

Рассмотримсравнительныехарактеристики.

Таблица59

Для 10%

n	0	1	2	5	10
S = 1 + nI	1	1,1	1,20	1,5000	2,0000
SI= (1 + I)n	1	1,1	1,21	1,6105	2,5937

Таблица60

Для 100%

n	0	1	2	5	10
S = 1 + nI	1	2	3	6	11
SI= (1 + I)n	1	2	4	32	1024

Таблица61

Для 210%

(ставка рефинансированияв России в конце1993 года)

n	0	1	2	5	10
S = 1 + nI	1	3,1	5,2	11,5	22
SI= (1 + I)n	1	3,1	9,61	286,2915	81962,825

Исходя изприведенныхтаблиц очевидно,что чем вышепроцентнаяставка, тембольше разрывв наращенныхсуммах. В условияхсуществованияв конце 1993г. вРоссии ставкирефинансированияв 210% принципиальноезначение имеетсознательноеиспользованиенаращения поправилу простогоили сложногопроцента.

Графическиэто можнопредставитьна рис.1 (для 100%.см. табл 60)

µ§

Рис.1

Процентнаяставка 100%

12.2. Настоящаяи будущаястоимость

денег

Будущаястоимостьденег

Предположим,что инвесторставит своейзадачей получитьчерез некотороевремя определеннуюденежную суммупри данномуровне процента.Сумма денег,которую инвестордолжен вложитьв настоящеевремя, чтобывыполнить этузадачу,являетсянастоящейстоимостьюбудущей денежнойсуммы. Ту стоимость,которую будемиметь черезпериод времениt,назовем будущейстоимостьюденег. Традиционнонастоящаястоимостьденег обозначаетсяPV, будущая стоимость FV.

Введемдополнительныеобозначения:

INT- сумма доходапо процентам¹

INT = PVx I.

Допустим,что доход попроцентам будетреинвестирован.Будущая стоимостьможет бытьпредставленачерез периодвремени t=1

FV = PV + PV xI =PV (1 + I).

t =2; FV = PV (1 + I) + PV(1 + I)x I = PV(1 +I) (1 + I) = PV (1 + I)².

Очевидно,что будущаястоимостьденег черезпериод времениt=n

FV = PV (1 + I)ⁿ.(3)

Значениясомножителя(1+ I)ⁿсведены в таблицу.Таблица представляетсобой матрицу,где по заданномузначениюпроцентнойставки Iи заданномузначениюпериода nможно определитьзначениесомножителя(1+ I)ⁿ.Очевидно, что(1+ I)ⁿ>=1.Является общепринятымобозначатьуказанныйкоэффициенткак FVIF^I,n,(см. приложение1, таблица 3) такимобразом, будущаястоимостьможет бытьпредставленаследующимобразом:

FV = PV xFVIF^I,n.(3а)

Награфике (рис.2)представленыразличныекривые, характеризующиезависимостьмежду I,nи FV.

µ§

Рис.2

Вывод,который можносделать, проанализировавграфик, очевиден:сувеличениемпериода времениразрыв в значенияхбудущей стоимостиувеличивается.

Приведем примерырасчетов

1) Какую суммувыгоднее братьв долг с точкизрения определениябудущей стоимости:100 млн. руб. на10 лет под 12% или200 млн. руб. на 5лет под 6%?

впервом случае:FV¹= PV ^xFVIF^12%,10 =100 ^x3,1058 = 310,58млн. руб.

вовтором случае:FV²= PV ^xFVIF^6%,5 =200 ^x2,6764 = 267,64млн. руб.

FV¹> FV², следовательно,брать в долгвыгоднее 200 млн.руб. на 5 лет под6%. Очевидно, чтодавать в долгвыгодно 100 млн.на 10 лет под 12%.

Настоящаястоимостьденег

Допустим,существуетзадача нахождениянастоящейстоимостиденег, еслиизвестнабудущая стоимостьFV,значениепроцентнойставки I,период времениn.В каких случаяхвозникаетподобная задача,когда возникаетнеобходимостьоценки некоторойбудущей стоимостив настоящиймомент?

Пример.

Сколько Вамнеобходимоположить насчет в банкдля того, чтобывашему ребенкудать образованиев престижнойвысшей школе,если обучениестоит там 25млн.руб. Вашемуребенку 1 год,т.е. процентнаяставка составляет10%.

Очевидно,что задачитакого планапредполагаютнахождениенастоящейстоимостиденег.

Обращаяськ формуле (3) можноопределить

PV = FV/(1+I)ⁿ= FV x 1/ (1+I)ⁿ. (4)

Значениясомножителя1/(1+I)ⁿсведены в таблицу.Аналогичнопредыдущейтаблице позаданномузначениюпроцентнойставки Iи заданномузначению nможно определитьзначениесомножителя.Коэффициент 1/(1+I)ⁿ1.Общепринятымявляется обозначениеуказанногокоэффициентаPVIF,(см. приложение1, таблица 1) вэтом случаеуравнение(4) приобретаетвид

PV=FVxPVIF^I,n. (5)

Вооруженнымуказаннойформулой, читателямне составиттруда рассчитать,сколько же всетаки предстоитположить насчет в банке,чтобы датьсвоему ребенкуобразование.Итак, I=10%, n=17-1=16 лет, FV=25млн.руб., PV=FVx PVIF^10,16= 25 x 0,2176 = 5,44 млн.руб.

Награфике (рис.3)представленыразличныекривые, характеризующиезависимостьмежду значениемпроцентнойставки, периодомвремени и значениемнастоящейстоимостиPV.

µ§

Рис.3

Указанныезависимостидают возможностьнайти в случаенеобходимостинеизвестнуюпроцентнуюставку, еслиизвестнынастоящая ибудущие стоимостии период времени,за которыйпроизводитсярасчет.

Из формулы(5)

PVIF^I,n= PV/FV или

FVIF^I,n= FV/PV.

Кстати, отсюдаочевидназависимость

PVIF^I,n= 1/FVIF^I,n. (6)

Неизвестнаяпроцентнаяставка находитсяв данном случаепо таблице: порассчитанномукоэффициентуPVIF^I,n(FVIF^I,n)и известномупериоду определяетсяпроцентнаяставка.

Аналогичновозможнонахождениенеизвестногопериода времениn,если известнынастоящая ибудущая стоимостии процентнаяставка.

µ§

Схемы нахождения

Существуютнесколькоэмпирическихправил, позволяющихбыстро, ноприблизительнорассчитатьсрок удвоениякапитала присуществующейставке.

Правило"72".Для определениясрока, за которыйпроизойдетудвоение капитала,необходимочисло 72 разделитьна известнуюставку. Итак,

n=72/I,

где	n- период удвоения; I-ставка.

Правило"69".Срок, за которыйпроизойдетудвоение капитала,рассчитываетсяна основанииследующейформулы

n=69/I+ 0,35.

Приведем примерырасчетов

1. Допустим,Вы можетеприобрестиценную бумагупо цене 680,60 единицы.Указаннаябумага будетстоить 1000 единицчерез 5 лет.Необходимовычислитьпроцентнуюставку, котораяобеспечитдоход по Вашиминвестициям.

Итак,FVIF^I,5=FV/PV = 1000/680,60 = 1,4693 I = 8%.

2. Вы приобретаетеценную бумагупо цене 762,89 единиц,она принесетвам доход в 7%годовых. Цена,по которой онабудет погашаться1000 единиц. Каковпериод, за времякоторого будетполучен указанныйдоход ?

FVIF^7,n= 1000/762,89 = 1,3108 n = 4.

3. Определитепо правилу "72",за сколько летудвоится вашкапитал приставке а) 2%, б)5%, в) 6%, г) 72%, д) 200%.

а) n = 72 : 2 = 36 лет; б)n = 72 : 5 = 14.4 лет; в) n = 72 :6 = 12лет;

г) n = 72 : 72 = 1 год; д)n = 72 : 200 = 0,36 года (131 день).

4. Определитепо правилу "69",за сколько летудвоится Вашкапитал приставке а) 3%, б)10%.

а)т = 69 : 3 + 0,35 = 23,35 года б)69 : 10 + 0,35 = 7,25 года.

12.3. Настоящаяи будущаястоимость

аннуитета

Будущаястоимостьаннуитета

Аннуитетомназываетсясерия платежей,произведеннаяв фиксированныеинтервалывремени заопределенноеколичествопериодов.

Например,выплата по 100рублей в концекаждого из3-х лет будетназыватьсятрехлетниманнуитетом.Платежи могутосуществлятьсякак в начале,так и в концепериода.

Будущаястоимостьаннуитетаопределяется,как суммабудущих стоимостейвсех выплат.Иначе говоря,для того, чтобыопределитьбудущую стоимостьаннуитета,необходимоопределитьбудущую стоимостькаждой выплаты.

Традиционнографическоепредставлениебудущих стоимостейкаждой выплатыи аннуитетав целом выглядитследующимобразом. Допустим,в нашем примередействуетпроцентнаяставка, равная5%, выплаты осуществляютсяв конце периода.

µ§

Впериод времениt³будущая стоимость100 рублей составит100 рублей черезгод или в периодвремениt²будущая стоимость100 рублей составит105 рублей черездва года илив период времениt¹будущая стоимость100 рублей составит110,25 рублей. Итак,будущая стоимостьаннуитетасоставит 315,25рублей.

Введем новоеобозначение:

PMT-платеж в сериивыплат.

Втаком случаебудущая стоимостьаннуитетаFVAnсоставит

FVAn=PMT + PMT(1+I)¹+ PMT(1+I)²+ . . . PMT(1+I)^n-1

	n
	= PMT S(1+I)n-t. (7)
	t=1

На основаниипризнаковсходимостиряда

	n
	S(1+I)n-t= {(1+I)n- 1}/I.
	t=1

Коэффициент{(1+I)ⁿ- 1}/Iзатабулировани обычно обозначаетсякак FVIFA^I,n(см. приложение1, таблица 4).

Таким образом,выражение (7)может бытьпреобразованов выражение

FVAn=PMT xFVIFA^I,n. (8)

Возможенвариант осуществленияпериодическихвыплат в началепериода. Графическаяинтерпретацияэтого случаяприведена ниже

µ§

Иначе говоря

FVAn=PMT(FVIFAI,n)(1+I),

FVAn=100+105+110,25+115,7625.

Настоящаястоимостьаннуитета

Настоящаястоимостьаннуитетаопределяетсякак сумманастоящихстоимостейвсех выплат.

Таким образом

PVAn=PMT(1/1+I)¹+ PMT(1/1+I)²+ . . . +PMT(1/1+I)ⁿ=

	n
	= PMT S(1/1+i)t. (9)
	t=1
		n
Выражение		S(1/1+I)t= {1-1/(1+I)t}/I.
		t=1

Указанныйкоэффициентзатабулирован,очень частоон обозначаетсяPVIFA^I,n(см.приложение1, таблица 2).

PVAn=PMTxPVIFA^I,n. (10)

Можно предложитьиную графическуюинтерпретацию.

Графическаяинтерпретациянастоящейстоимостианнуитетапри осуществлениивыплаты в концепериода (взята5%-ная кривая)приведена нарис. 4.

.µ§

Рис.4

Графическаяинтерпретациянастоящейстоимостианнуитетав случае осуществлениявыплаты в началепериода (взятатакже 5-процентнаякривая).

µ§

Рис.5

Для аннуитета,срок платежейпо которомунаступаетв начале периода,выражение длянастоящейстоимостибудет иметьвид

PVAn=PMT xPVIFA(1+I).

Случайнеравенстваплатежей

Рассмотримслучай, когдасуммы платежейне равны междусобой, т.е. вкаждый периодвремени t PMTt №PMTt-1.В этомслучаенастоящаястоимостьаннуитетабудет рассчитыватьсякак суммапроизведенийкаждого платежана его коэффициент

PVAn=PMT1(1/1+I)¹+ PMT2(1/1+I)²+ PMTn(1/1+I)ⁿ=

	n n
	= SPMTt(1/1+I)t= SPMTtx(PVIFI,n). (11)
	t=1 t=1

Очевидно,что если подрядстоящимиокажутся несколькоравных междусобой платежей,то для этихслучаев частичноможно использоватьформулу аннуитета.

Будущаястоимостьв случае неравенстваплатежей

FVAn=PMT1(1+I)¹+ PMT²(1+I)²+. . . + PMTⁿ(1+I)^n-t=

	n n
	= SPMT(1+I)n-t= SPMTt(FVIFI,n). (12)
	t=1 t=1

Это используетсяособенно частов тех случаях,когда по условиювыплаты производятся,допустим, равнымичастями, носрок выплатнаступаетне сразу, асуществуетпо условиюнекоторыйльготный период,в течениикоторого платежиравны 0. Затемплатежи могутосуществлятьсяравномерно.

Например:

µ§

12.4. Эффективнаяставка

Понятиеи оценка эффективнойставки

Часто в практикефинансовыхвычисленийиспользуютразличныепериоды дляначисленияпроцентов.Возникаетзадача приведенияразличныхпериодов начисленияк сопоставимойбазе.

Назовемгодовую процентнуюставку номинальнойпроцентнойставкойI^N.

Периодическаяставка- это ставказа определенныйпериод

PR=I^N/m, (13)

гдеm-число периодовначисленияпроцента.

Отсюда номинальнаяпроцентнаяставка можетбыть выражена

I^N= PR x m. (14)

Эффективнаягодовая ставка- это ставказа год, при которойбудут достигнуты(будет принесентакой же доход)те же результаты,что и при использованиипериодическойставки.

Найдемставку сложногопроцента приначисленииодин раз в годэквивалентнуюставке сложныхпроцентов приначислениипроцентов mразв год.

(1+I)ⁿ=(1+I^NOM/m)^mn,

(1+I) = (1+I^NOM/m)^m,

I = (1+I^NOM/m)^m- 1. (15)

Вэтом случаеставка Iполучиланазваниеэффективнойставки и обозначаетсяEAR.

Примеры расчетов.

1. СбербанкРФ выплачивает12% по вкладуежемесячно.Какова будетэффективнаяставка?

EAR= (1 + 0,12)¹²- 1 = 2,896, что соответствуетставке 289,6%.

2. Банк А выплачивает30% по вкладуежеквартально.Определитьэффективнуюставку.

EAR= (1 + 0,3)⁴- 1 = 1,8561, что соответствуетставке 185,61%.

3. Банк А платит169% по депозиту,при этом начисляет% ежегодно. БанкБ платит 120% подепозиту, приэтом начисляет% ежеквартально.Основываясьна значенииэффективнойставки, какойбанк Вы предпочитаете?

EAR^А= 169%,

EAR^Б= (1+1,2/4)⁴-1 = 185,61. Очевиднопредпочтительнеебанк Б.

Вставка35

Житейскиеневзгоды

Лев ИвановичПопов, человекнервный, несчастныйна службе ив семейнойжизни, потянулк себе счетыи стал считатьснова. Месяцтому назадон приобрелв банкирскойконторе Кошкеравыигрышныйбилет 1-го займана условияхпогашенияссуды частямив виде ежемесячныхвзносов и теперьвысчитывал,сколько емупридется заплатитьза все времяпогашения икогда билетстанет егополной собственностью.

- Билетстоит по курсу246 руб., - считалон. - Дал я задатку10 руб., значитосталось 236.Хорошо-с... К этойсумме нужноприбавитьпроценты за1 месяц в размере7% годовых и 1/4 %комиссионных,гербовый сбор,почтовые расходыза пересылкузалоговойквитанции21 коп., страхованиебилета 1 руб.10коп., за транзит1 руб. 22 коп., заэлеватор 74 коп.,пени18 коп. ...

Поповвстряхнулсчеты, мотнулугоревшейголовой и сталсчитать снова.Через час онсидел все натом же месте,таращил глазав залоговуюквитанцию ибормотал:

- Значит,в апреле 1896 годаостанется228 руб. 67 коп. Хорошо-с...В сентябре явзношу 5 руб.,останется223 руб. 67 коп. Ну-с,прибавляя за1 месяц вперед7% годовых и 1/4 %комиссионных...

Он гляделна бумаги сцифрами, насчеты и виделчто-то вродеморской зыби;в глазах егорябило, мозгипутались , ворту пересохлои на лбу выступилхолодный пот,но он решил невставать, покаокончательноне уразумеетсвоих денежныхотношенийк банкирскойконторе Кошкера...

Часатри спустяПопов подвелпоследнийитог. Оказалось,что за все времяпогашенияпридется заплатитьбанкирскойконторе Кошкера1 347 821 руб. 92 коп. ичто если вычестьотсюда выигрышв двести тысяч,то все же останетсяубытку большемиллиона. Увидевтакие цифры,Лев Ивановичмедленно поднялся,похолодел... Налице у неговыступиловыражениеужаса, недоуменияи оторопи, какбудто у неговыстрелилипод самым ухом.В это времянаверху запотолком кпианисту подселтоварищ, и четыреруки, дружноударили поклавишам, сталинажариватьрапсодию Листа...

А.Чехов.Житейскиеневзгоды.

12.5. Оценкаценных бумаг

Оценкаоблигаций

Ожидаемыйденежный потокпо облигациямсостоит извыплат по процентамво время существованияоблигацииплюс выплатаосновной суммызайма (т.е. номиналаоблигации).Стоимостьоблигацииопределяетсякак настоящаястоимостьожидаемогоденежногопотока.

Введемобозначения:

VB- q- INT- M-

оценка(стоимостьоблигации); купоннаяставка, тафиксированнаяпроцентнаяставка, израсчета которойвыплачиваетсякупонный доходза год; купонныйдоход (выплатыпо процентам); номинальнаястоимостьоблигации;

INT = M xq;

Kd- N-

текущаякурсовая ставка(иначе ее иногданазываютставкой помещения,в дальнейшихрасчетах еезначениепринимаетсяравным ставкерефинансирования); количестволет, оставшеесяот погашенияоблигации.

Стоимостьоблигацииможет бытьопределена

	n
	VB= SINT/(1+Kd)t+ M/(1+Kd)N. (16)
	t=1

Или

	n
	VB=INT S1/(1+Kd)t+ M/(1+Kd)N. (17)
	t=1

V^B=INT(PVIFA^Kd,N)+ M(PVIFA^Kd,N). (18)

Рассмотримпример.Допустим, купоннаяставка пооблигацииноминала в1000 рублей составляет15%. Срок погашенияоблигации15 лет. Необходимооценить стоимостьоблигации вмомент выпуска,через 1 год послевыпуска, через2 года,через 5 лет. Какработает этаформула в моментпогашенияN=0ЮPVIFA^Kd,N=0, PVIFA^Kd,N=1 ?

Результатырасчетов сведеныв таблицу 62.

Таблица 62

Купоннаяставка - 15%
Текущаяставка доходности- 15%, т.е. совпадаетс купоннойставкой
	Kd,N	PVIFA	PVIF	INT x PVIFA+M x PVIF
момент выпуска	15%, 15 лет 15%, 14 лет	5,8474 5,7245	0,1229 0,1413	877,11+122,9=1000,01 858,68+141,3=999,98
	15%, 13 лет	5,5831	0,1625	837,47+162,5=999,97
	15%, 10 лет	5,0188	0,2472	752,82+247,2=1000,02
	15%, 1 год	0,8696	0,8696	130,44+869,6=1000,04
момент погашения	15%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,00
Текущаяставка доходности- 10%
момент выпуска	10%, 15 лет 10%, 14 лет	7,6061 7,3667	0,2394 0,2633	1140,92+239,4=1380,32 1105,01+263,3=1368,31
	10%,13 лет	7,1034	0,2897	1065,51+289,7=1355,21
	10%, 10 лет	6,1446	0,3855	921,69+385,5=1307,19
	10%, 1 год	0,9091	0,9091	136,37+909,1=1045,50
момент погашения	10%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,0
Текущаяставка доходности- 5%
момент выпуска	5%, 15 лет 5%, 14 лет	10,3797 9,8986	0,4810 0,5051	1556,96+481,0=2037,95 1484,79+505,1=1989,89
	5%,13 лет	9,3936	0,5303	1409,04+530,3=1939,34
	5%, 10 лет	7,7217	0,6139	1158,26+613,9=1772,16
	5%, 1 год	0,9524	0,9524	142,86+952,4=1095,26
момент погашения	5%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,0
Текущаяставка доходности- 20%
момент выпуска	20%, 15 лет 20%, 14 лет	4,6755 4,6106	0,0649 0,0779	701,33+64,9=766,23 691,59+77,9=769,49
	20%,13 лет	4,5327	0,0935	679,91+93,5=773,41
	20%, 10 лет	4,1925	0,1615	628,88+161,5=790,38
	20%, 1 год	0,8333	0,8333	125,00+833,3=958,30
момент погашения	20%, 0	-	0,1,0000	0+1000,0=1000,0

Приведемграфическуюинтерпретациюполученныхрезультатовна рисунке6.

µ§

Рис.6

Являютсяли кривыесимметричнымипри текущихставках 10% и20%, т.к. отклонениясоставляют5%? Предоставимчитателювозможностьответить наэтот вопрос.

Рассмотримтот же примерпри уровнекупонной ставки,равном 10%.

Результатырасчетов сведеныв таблицу 63.

Таблица 63

Купоннаяставка 10%
Текущаяставка доходности- 15%, т.е. совпадаетс купоннойставкой
	Kd,N	PVIFA	PVIF
момент выпуска	15%, 15 лет 15%, 14 лет	5,8474 5,7245	0,1229 0,1413	584,74+122,9=707,64 572,45+141,3=713,75
	15%, 13 лет	5,5831	0,1625	558,31+162,5=720,81
	15%, 10 лет	5,0188	0,2472	501,88+247,2=749,08
	15%, 1 год	0,8696	0,8696	86,96+869,6=956,56
момент погашения	15%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,0
Текущаяставка доходности- 10%
момент выпуска	10%, 15 лет 10%, 14 лет	7,6061 7,3667	0,2394 0,2633	760,61+239,4=1000,01 736,67+263,3=999,97
	10%,13 лет	7,1034	0,2897	710,34+289,7=1000,04
	10%, 10 лет	6,1446	0,3855	614,46+385,5=999,96
	10%, 1 год	0,9091	0,9091	90,91+909,1=1000,01
момент погашения	10%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,0
Текущаяставка доходности- 5%
момент выпуска	5%, 15 лет 5%, 14 лет	10,3797 9,8986	0,4810 0,5051	1037,97+481,0=1518,97 989,86+505,1=1494,96
	5%,13 лет	9,3936	0,5303	939,36+530,3=1469,66
	5%, 10 лет	7,7217	0,6139	772,17+613,9=1386,07
	5%, 1 год	0,9524	0,9524	95,24+952,4=1047,64
момент погашения	5%, 0	-	1,0000	0+1000,0=1000,0
Текущаяставка доходности- 20%
момент выпуска	20%, 15 лет 20%, 14 лет	4,6755 4,6106	0,0649 0,0779	467,55+64,9=532,45 461,06+77,9=538,96
	20%,13 лет	4,5327	0,0935	453,27+93,5=546,77
	20%, 10 лет	4,1925	0,1615	419,25+161,5=580,75
	20%, 1 год	0,8333	0,8333	83,33+833,3=916,63
момент погашения	20%, 0	-	0,1,0000	0+1000,0=1000,0

Графическаяинтерпретацияполученныхрезультатовприведена нарисунке 7.

µ§

Рис.7

Проанализируемтаблицы 62 и 63 ирисунки 6 и 7.

1. Всегда, когдакупонная ставкасовпадает стекущей курсовойставкой, облигацияпродается ипокупаетсяпо номинальнойстоимости.Как правило,в момент выпускаоблигациикупонная ставкаустанавливаетсяна уровне текущейкурсовой ставки.

2. В случае,когда текущаякурсовая ставкавыше, чем купоннаяставка, ценаоблигациистановитсяниже номинала.В этом случаеговорят, чтооблигацияпродается сдисконтом.

3. В случае,когда текущаякурсовая ставканиже, чем купоннаяставка, ценаоблигациистановитсявыше номинала.В этом случаеговорят, чтооблигацияпродается спремией.

4. Рыночнаястоимостьоблигациистремится сприближениемдаты погашенияк номиналу.

Сформируемтаблицу 64 изданных таблиц62 и 63. Проанализируемтаблицу и сделаемвыводы.

Таблица64

Оценка облигацииV^B

Купоннаяставка - 10%					Купоннаяставка - 15%
N	Kd=5%		Kd=15%		Kd=5%		Kd=15%
15	1518,97	-3,36%	707,64	1,82	2037,95	-5,08	1000,01
13	1469,66	-6,03%	720,81	3,77	1939,34	-9,43	999,98
10	1386,07	-32,30%	749,08		1772,16		999,97
1	1047,64		956,56		1095,26		1000,02

1. При фиксированнойкупонной ставкеи изменяющейсятекущей курсовойставке возрастаниетекущей курсовойставки приводитк снижениювлияния купоннойставки наоценку облигации.

2. В целом влияниекупонной ставкина оценкуоблигациивозрастаетс приближениемсрока погашенияоблигации(кривая, характеризующаяоценку, с приближениемсрока погашения,становитсякруче).

3. Чем большекупонная ставкапри заданнойтекущей курсовойставке, темвыше оценкаоблигации,при большейкурсовой ставкеоценка облигацииизменяетсярезче (криваяс большей купоннойставкой "круче"и расположенавыше кривойс меньшейкупонной ставкой).

На знанииэтих закономерностейосновываетсяразумное поведениеинвесторапри управлениисвоим портфелем.

Экономическаяинтерпретацияданной формулыочевидна. Всамом деле,допустим,выпускаетсянекая облигацияв момент времениt.Очевидно, чтокупонная ставкав этот моментустанавливаетсяпримерно равнойставке, существующейв данном экономическомпространстве(например, ставкерефинансирования).Допустим, ставкарефинансированияпадает, в этомслучае доход,приносимыйоблигацией,становитсябольше, чемесли бы этасумма былапомещена надепозит в банк,отсюда и ростцены облигации.Предпочтительнеепокупка облигации.В противномслучае, приросте ставкирефинансированиянаблюдается,с точки зренияинвестора,"бегство отоблигаций",приносящихболее низкийдоход по сравнениюхотя бы с помещениемданной суммына банковскийдепозит.

Расчеттекущей доходностии полной доходности

облигаций

Назовемтекущейдоходностьюоблигации(D)отношениедохода, полученногоза год (INT)к рыночнойцене облигацииили ее оценке(V^B)

D= (INT/V^B)x100%.

Расчетполнойдоходности(иногда ееназываютдоходностьюза все времясуществованияоблигацииили доходностьюк погашению)(традиционноона обозначаетсяYTM)- задача,обратная оценкеоблигациипо известнойкурсовой ставкеи известномсроке погашенияоблигации.Другими словами,необходимоопределитьдоходностьоблигации,купленной поданной цене.

Допустим,Вы приобрели10-летнюю облигациюза 1307,19 рублей,купонная ставкапо которой равна15%. Номинальнаястоимостьоблигацииравна 1000 рублей.Исходя из формулы(16)

V^B=1307,19=150/(1+K^d)¹+ 150/(1+K^d)²+. . .

. . . +150/(1+K^d)¹⁰+1000/(1+K^d)¹⁰.

Изэтого уравнениянеобходимонайти величинуK^d,которая и будетв данном случаеполной доходностью(эта величинаи обозначаетсяYTM).

Используемдля решенияфундаментальныезакономерности,описанныевыше. Посколькуоблигацияприобретенас премией,следовательно,уровень еедоходностибудет нижекупонной ставки.Предположим,что уровеньдоходностисоставит 12%. Вэтом случаеоценка облигациисоставит

PVIFA (12%, 10 лет) = 5,6502,

PVIF (12%, 10 лет) = 0,3220,

150 х 5,6502 + 1000 х 0,3220 = 847,53 +322,0 = 1169,53.

Оценка облигациивыше ее номинала,следовательно,ставка доходностидолжна бытьменьше предполагаемых12%.

Продолжимитерационныйпроцесс.

Предположим,что ставкадоходностисоставит 10%. Вэтом случаеоценка облигациисоставит

PVIFA (10%, 10 лет) = 6,1446,

PVIF (10%, 10 лет) = 0,3855,

150 х 6,1446 + 1000 х 0,3855 = 921,69 + 385,5 =1307,19.

Итак,обобщим алгоритмнахожденияполной доходности.

1.Определяем,куплена облигацияс премией илидисконтом D= V^B- М.

2.Если D>0, следовательнооблигациякуплена с премиейи, вследствиефундаментальныхзависимостей,искомая ставкадолжна бытьменьше купонной.Переходим кп. 3.

ЕслиD

3.Присваиваемновое значениеискомой ставкеK^dIIи реализуемрасчет новойоценки облигацииV^BI .

4.Определяем D'=V^B-V^BI.

5.Если D'> 0, производимдальнейшеепонижениекупонной ставки.Переходим кп. 3.

ЕслиD'

ЕслиD'=0, считаем, чтомы вычислилиполную ставкудоходности.

Строгоговоря, в силусуществованияокругления,в таблицахD'может отличатьсяот 0, в этом случаев качествеусловия можнозадать |D'|E,где E-некоторая малаявеличина.

Указанныйалгоритм заложенв основуавтоматизированныхрасчетовдоходности.Существуютупоминавшиесяфинансовыекалькуляторы,позволяющиеочень быстрои эффективнорассчитыватьYTM.

Оценкаоблигаций вслучае начисленияпроцентов

чаще, чемодин раз в год

Допустим,начислениеи выплата доходапо облигациямпроисходит1 раз в полгода.Как оценитьв этом случаестоимостьоблигации.Очевидно, чтопроцентнаяставка K^dделитсяв этом случаепополам K^Id=K^d/2;купонная ставкаделится такжепополам q^I=q/2,соответственноуменьшаетсяв два раза доходпо процентамINT^I=INT/2=Mx q^I.Количествопериодов начислениявозрастаетв два раза. Такимобразом, оценкаоблигацииможет рассчитыватьсяс помощью уравнения

	2n
	VB=S(INT/2)/(1+Kd/2)t+ M/(1+Kd/2)2N=
	t=1

= INT/2(PVIFAK^d/2,2N)+ M(PVIFK^d/2,2N). (20)

Ставя передсобой обратнуюзадачу нахождениядоходностии используявышеупомянутыйалгоритм, возможнов этом случаерассчитатьдоходностьоблигациипри владенииею до срокапогашения.

Оценкаоблигациибез фиксированногосрока

погашения

Допустим,у существующейкупонной облигацииотсутствуетсрок погашения.К облигациямтакого видаотносят т.н."вечные облигации",разновидностиконсоля и т.д.

В этом случаеоценка облигациирассчитываетсякак отношениекупонногодохода по купоннойставке к текущейкурсовой ставке.

V^B=INT/K^d. (21)

Отсюда доходностьоблигациибез фиксированногосрока погашения

K^Id=INT/V^B.(22)

Расчетдоходностиоблигаций снулевым купоном

По некоторымоблигациям(зеро-купонам)невыплачиваетсядоход, но продаютсяони со скидкойпротив ихноминальнойстоимости.Этот дисконти являетсяформой доходадля инвестора.Данный доходреализуетсяв момент погашения.Доходностьв этом случаерассчитываетсякак отношениедохода к ценеоблигации.

Указанныефундаментальныезависимостишироко используютсяв практикеопределениядоходностиразличныхвидов ценныхбумаг.

Рассмотримметодикиопределениядоходностинаиболее значимыхфинансовыхинструментов,в число которыхвходят преждевсего государственныедолговые обязательства(см. главу 7):

государственныекраткосрочныеобязательства(ГКО);

облигации,выпущенныев счет погашениявнутреннеговалютногодолга ВнешэкономбанкаСССР;

"золотойсертификат",выпущенныйв обращениеМинистерствомфинансов РФв 1993.г. со срокомпогашения в1994г.;

облигацииГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма РСФСР1991 года.

Вкачестве примераприведем расчетдоходностипо ГКО. Какизвестно,государственныекраткосрочныеобязательства- бескупонныедолговыеобязательства,доходом дляинвестораявляется разницамежду номиналоми ценой приобретенияданного финансовогоинструментана аукционе.

Один из методоврасчета доходностигосударственныхкраткосрочныхбезкупонныхоблигацийпредлагаетрассчитыватьдоходностьпо данномувиду финансовыхактивов следующимобразом:

D=(N - P)/Px (365/m)x{1/(1-t)}x 100%, (23)

где

D- N- P- m- t=30%-

доходностьГКО; номиналодной облигации; цена удовлетворениязаявки; количестводней до погашения(для выпускаГКО, которыеявляются 3-хмесячнымиоблигациями,для расчетадоходностив момент выпускаm=91день) ставканалога.

Коэффициент1/(1-t)введен дляобеспечениясопоставимостипри сравнениис другимифинансовымиинструментами,поскольку дляГКО существуютналоговыельготы.

Расчетдоходностивалютных облигаций

Доходностьк погашению(YTM) по валютнымоблигациямрассчитываетсяисходя изприведенногоалгоритма,приведенногона стр.303.

Рассчитаннаятаким образомдоходностьв предположениитого, что погашениепо первому траншубудет произведенововремя, приведенав таблице 65.

Таблица65¹

№ транша	Предполага-емаядата погашения	Срокдо погашения(дней)	Купон%	Текущийкурс продажи(% к номиналу)	YTM
1	14.05.1994	80	3	94	50,90
2	14.05.1996	800	3	64	28,54
3	14.05.1999	1880	3	43	24,15
4	14.05.2003	3320	3	28,5	22,80
5	14.05.2008	5120	3	23	20,45

Но, как известно,обещанныеМинфином срокибыли не соблюденыи вследствиеэтого доходностьупала за короткоевремя существенно.

Расчетдоходности"золотогосертификата"

При расчетедоходности"золотогосертификата",выпущенногоМинистерствомфинансов РФ,в 1993г. в качествебазовой возможноиспользованиеформулы (18).

Необходимоиметь в виду,что номинал"золотогосертификата"равен 10 кг золота,в качествецены золотапринимаетсяцена за "тройскую"унцию золотана Лондонскойбирже, пересчитаннаяв рубли по биржевомукурсу, взятомуна данный моментвремени.

Купоннаяставка равнаставке LIBORплюс 3% (понятиеставки LIBOR см.на стр.207).

Таким образом,формулу (16) можнопредставитьв следующемвиде:

	n
	VB= S{PT(L+3)/100}/(1+YTM)t + PT/(1+YTM)N, (24)
	T=1

где

PT- L-

цена 10 кгзолота в моментвремени T (T - текущеезначениевремени); ставка LIBOR.

Отсюдапо описанномуалгоритмувозможно исчислитьдоходностьк погашению"золотогосертификата".Указаннаядоходность,очевидно,испытываетдостаточныеколебания,т.к. она зависитот колебанийцен на золото,колебанийкурса доллараи колебанийставкиLIBOR.

РасчетдоходностиГосударственногореспубликанскоговнутреннегозайма РСФСР1991 года

По указаннымоблигациямвыплачивается15%-ный купонныйплатеж от номиналаоблигации.

Методикарасчета доходностиданного финансовогоинструментапредполагаетее расчет поформуле:

У = {K/(1-T) +(P¹-P^o)/n}/P^ox100%, (25)

где

У- T- P1- Po- n-

доходность(в % годовых); ставкапроцентов надоходы предприятия; цена перепродажи; цена покупки; K = 15%, K = 0,15: количестводней до перепродажи,например, n=0,15 - октябрь, n=0,65 - апрель и т.д.

Оценкаобыкновенныхакций

Сточки зренияинвесторадоход от владенияобыкновеннымиакциями можетбыть получен,во-первых, какпоток ожидаемыхдивидендов,а, во-вторых,от предполагаемойпродажи акциипо цене вышетой, по которойони были куплены.Следовательно,оценитьакцию - значитопределитьнастоящуюстоимостьбесконечногопотока дивидендов,поскольку ценапродажи акциив конечномсчете зависиттолько от потокадивидендов.

В целяхформализованногоописания введемряд обозначений:

Д^t-сумма дивиденда,получаемогов момент времениt;

P^o-рыночная стоимостьакции в текущиймомент времениt;

Щ

P^t-ожидаемаястоимостьакции в концекаждого года;

Щ

P^o-теоретическая(расчетная)стоимостьакции в текущиймомент

времени;

K^S-минимальноприемлемаяставка доходностина акцию (аналог

ставкеK^d,используемойпри оценкеоблигации);

Щ

K^S-ожидаемаяставка доходности,т.е. ставка,которую ожидает

получитьинвестор.

Щ

Очевидно,что инвесторвкладываетденьги толькотогда, когда K^SіK^S,иначе с учетомрискованностивложений вакции инвесторможет разместитьсвои средствав другие активы.

-

k^S- реализованнаяставка доходности.

Итак,теоретическая(расчетная)стоимостьакции в текущиймомент t естьнастоящаястоимостьожидаемогопотока платежей

Щ

P^o=Д¹/(1+K^S)¹+Д²/(1+K^S)²+.. .+Д^Ґ/(1+K^S)^Ґ=

	Ґ
	=SДt/(1+KS)t. (26)
	t=1

Дивидендымогут расти,падать илиоставатьсяпостоянными(иногда онииспытываютслучайныеколебания).

Рассмотримслучай, когдане ожидаетсяроста дивидендов,т.е. Д¹= Д²=.. . =Д^Ґ=Д.

В этом случаеформула (26) представляетсобой следующеевыражение:

Щ

P^o =Д/(1+K^S)¹+ Д/(1+K^S)²+.. . + Д/(1+K^S)^Ґ=Д{(1+K^S)¹ +. .. +

+ (1+K^S)^Ґ}=Д/K^S,

	Ґ
	исходяиз того, чтоS1/(1+KS)t =1/KS. (27)
	t=1

Таким образом

Po = Д/KS, (28)

т.е.,в случае отсутствияроста дивидендовтеоретическая(расчетная)стоимостьакции пропорциональнаразмеру дивидендаи обратнопропорциональнаставке доходности.

Например,в мае 1994 годаставка рефинансированияупала с 210% до205%, вследствииэтого наблюдалсярост курсаряда акций.

Отсюда ожидаемаяставка доходности(текущая доходность)при известнойрыночной ценеакции

Щ

K^S= Д/P^{o. (29)}

Рассмотримслучай, когдадивидендырастут с постояннымтемпом роста.Обозначимчерез q постоянныйтемп ростадивидендов.Итак, если вначальныймомент времениt⁰дивиденд равенД⁰,то в моментвремени t¹

Д¹= Д⁰(1+q),

вмомент времениt²

Д²= Д¹(1+q) = Д⁰(1+q)(1+q) = Д⁰(1+q)²

Д^t=Д⁰(1+q)^t.

Таким образом

Щ

P^o=Д⁰(1+q)¹/(1+K^S)¹+Д⁰(1+q)²/(1+K^S)²+. . .+Д⁰(1+q)^Ґ/(1+K^S)^Ґ. (30)

Произведянесложныедействия, получим

Щ

P^o=Д⁰(1+q)/K^S-q)= Д¹/(K^S-q). (31)

Выражение(31) - широко распространеннаямодель Гордона.

Очевидно,что это выражениеимеет местов случае K^S>q.

Частныйслучай приq=0рассмотреннами выше.

Рост дивидендовпроисходитчаще всегов результатероста доходовна 1 акцию, что,в свою очередь,является результатомвлияния рядаразнокачественныхфакторов, такихкак инфляция,рост доходовкомпании ит.д.

Отсюда, ожидаемаяставка доходности(текущая доходность)в этом случаеможет бытьрассчитана.

Щ

K^S =Д¹/P^o+q. (32)

ВеличинаД¹/P^o,т.е. отношениедивиденда наакцию в течениетекущего годак рыночнойстоимостиакции в настоящиймомент, называетсяожидаемойдоходностьюдивиденда наакцию.

Щ

Величина(P¹-P^o)/P^oт.е.отношениеразницы междуожидаемойрыночной стоимостьюакции и рыночнойстоимостьюакции в настоящиймомент (капитализированныйдоход) к рыночнойстоимостиакции в настоящиймомент, называетсядоходностьюкапитализированногодохода.

Очевидно

Щ Щ

K^S=Д¹/P^o+(P¹-P^o)/P^o. ⁽³³⁾

Примеры расчетов.

1. Определитетекущую доходностьакций АО "А",если за 10 000 акцийноминалом1 000 руб. инвесторомбыло уплачено12 360 000 руб., дивидендысоставляют9%.

Ценаодной акцииР⁰= 12360000 : 10000 = 1236.

ДивидендД¹= 1000 х 0,09 = 90.

ОтсюдаK^S=90 : 1236 x 100% = 7,28%.

2. Инвесторприобрел акциюАО "Б" за 1 100 руб.номиналом1 000 руб. Размердивиденда 10%годовых. В настоящеевремя курсоваястоимостьакции 700 руб.Определитьтекущую доходностьакции.

K^S=1000 х 0.1 : 700 х 100% = 14,28%.

3. Инвесторприобрел пакетакций АО вколичестве150 штук номиналом 10 000 руб. за 2 млн.руб.,через 1 год 3 месяцаон продал указанныйпакет за 2,2 млн.руб.Определитьполную реализованнуюдоходность.

K^S= (Р¹- Р⁰) / Р⁰х 1,25 = (2,2-2,0/2,0 х 1,25) х 100% = 8%.

Дополнительныеисточники

1. E.F. Brigham. Fundamentals of Financial Management.USA: The Dryden Press - 1992. - 904 р.

2. Р. Chandra. Financial Management: theory andpractice New Dehli: Tata Mc. Grow-Hill Publishing Company Ltd. -1993. - 936p.

3. Bank Investments and Funds Management. Wash.:American Bankers Association. - 1988. - 357p.

4. Е.М.Четыркин.Финансовыевычисленияво внешнеэкономическойлеятельности.М.: Финансы истатистика.- 1984. - 231 стр.

Ключевыетермины

·ростпо правилупростого процента	·купоннаяставка ·текущаякурсовая ставка
·ростпо правилусложногопроцента	·минимальноприемлемаяставка наакцию
·будущаястоимостьденег ·настоящаястоимостьденег	·ожидаемаяставка доходности ·реализованнаяставка доходности
·аннуитет	·текущаядоходность
·настоящаястоимостьаннуитета	·доходностьк погашению(полная
·эффективнаягодовая ставка	доходностьоблигации)
·будущаястоимостьаннуитета	·годовойкупонный доход
·оценкаценных бумаг	·нулевойкупон
·номинальнаяпроцентнаяставка	·дисконт
·периодическаяставка	·премия

1Автором сознательноиспользуетсяряд устоявшихсяв международнойпрактикеобозначений,поскольку вфинансовыхкалькуляторах,в настоящеевремя широкораспространенных(таких, например,как BA plus), функциональныеклавиши используютименно традиционныеобозначения.

1Фрагмент таблицыприведен изжурнала "Коммерсантъ",№9, 15 марта 1994г.

ЧАСТЬIV

Профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг

Глава 13. СТРУКТУРАРЫНКА ЦЕННЫХБУМАГ: ВИДЫУЧАСТНИКОВРЫНКА И ИХВЗАИМОДЕЙСТВИЕ

Вседелалосьпросто в тедавние дни.Еслиу кого-то быломного денег,он простоклал их в банку,закапывалее под забором,говорил: "Уменя деньгив банке" ибольше нио чем не беспокоился.

ЛьюисКэррол, письмо.

13.1. Моделии структуранаиболее

развитыхфондовых рынковмира

Схемы20-22 содержатструктурынаиболее развитыхфондовых рынковмира (США,Япония, Германия).Очевидно сходствомежду ними- подобные схемыможно было бысоздать и дляфондовых рынковВеликобритании,Франции,других стран.

Основныечерты сходства:

рынкигосударственныхи частныхценных бумаг- это параллельные(хотя и частопересекающиеся)фондовыесистемы.В частности,обращениегосударственныхбумаг находитсяпод сильнымвлияниемцентральногобанка(осуществлениеденежной политикичерез операциис государственнымиценными бумагамина открытомрынке) и Министерствафинансов;

основныекомпонентылюбого рынкаценных бумаг- это:

эмитенты(лица, испытывающиенедостатокв денежныхресурсах ипривлекающиеих на основевыпуска ценныхбумаг);

профессиональныеучастники-дилерыи брокеры- их еще называютфинансовымипосредниками,через нихосуществляетсяперераспределениесвободныхденежных средствот инвесторовк эмитентамценных бумаг.В зависимостиотмодели фондовогорынка,принятой вданной стране(см. главу 1), вэтом качествевыступаютнебанковскиекомпании поценным бумагам(США), банки(Германия), либоони имеютсмешанный- банковскийи небанковскийсостав(например, Япония).Независимоот банковскойили небанковскоймодели рынкаценных бумаг,коммерческиебанки широкоиспользуютсяв качествефинансовыхпосредникови инвесторовна рынке государственныхценных бумаг.Особым профессиональнымучастникомрынка ценныхбумаг являютсяинвестиционныеконсультанты(компании,осуществляющиеконсультационныеуслуги по поводусовершениясделок с ценнымибумагами);

биржевой,внебиржевой,околобиржевойи внебиржевойрынки ценныхбумаг(см. главу 4);

инвесторы(лица, обладающиеизлишком денежныхсредств, ивкладывающиеих в ценныебумаги) - а) частные- население,б) корпоративныеинвесторы(предприятия,обладающиесвободнымиизлишкамиденежных средсв),в) институ-циональныеинвесторы(предприятия,у которых излишкиденежных средств,возникаютв силу характераих деятельности).

Институциональныхинвесторовчасто называютеще институтамиконтрактныхсбережений.Это - инвестиционныефонды, страховыекомпании,инвестиционныефонды и т.п.;

органыгосударственногорегулированияи надзора (этоможет бытьсамостоятельнаяКомиссия поценным бумагам,Минфин, Центральныйбанк, смешанныемодели государсвенногорегулированияи т.д.);

саморегулирующиесяорганизации-объединенияпрофессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг, которымгосударствомпередана частьрегулирующихфункций (выполняюти иные задачи,которые будурассмотреныниже);

инфраструктурарынка ценныхбумаг:а)правовая, б)инфор-мационная(финансоваяпресса, специализированныебазы данныхпо ценным бумагам,системы фондовыхпоказателейи т.д.), в)регистрационнаясеть (регистратор- организация,занимающаясярегистрациейвладельцевименных ценныхбумаг и переходаправ собственности),д)депозитарнаяи расчетно-клиринговаясеть(хранение ценныхбумаг, зачетобязательствпо совершеннымсделкам, денежныерасчеты, расчетыценными бумагамии т.д.), при этомчасто существуютраздельныедепозитарно-клиринговыесистемы длягосударственныхи частныхценных бумаг.

µ§

Схема 21

Модель организациирынка ценныхбумаг Японии

µ§

Схема 22

Модель организациирынка ценныхбумаг Германии

µ§

Более подробноструктурарынка ценныхбумаг будетрассмотренав п. 14.3, а такжев последующихглавах (напримере российскогорынка ценныхбумаг с одновременныманализоммеждународногоопыта - по каждомуэлементу рынка).

Еще одна особенность.Указанныесхемы рынкаценных бумаг,в основном,относятся кобращениюакций, облигаций,государственныхдолговых обязаельстви большей частисвязанныхс ними ценныхбумаг.

Обращениесберегательныхи депозитныхсертификатов,чеков, векселей(в т.ч. коммерческихбумаг) товарныхи финансовыхфьючерсов иопционов имеетиные схемы.

Например,подепозитными сберегательнымсертификатам:

µ§

13.2. Местоинститутовценных бумагна

финансовомрынке

Развернутоймеждународнойстатистики,дающей ответна этот вопрос,к сожалению,не существует.Последнеестатистическоеизмерение,которое удалосьзафиксироватьв этой связи,осуществленов Мировом банкеза 1985 г. (см. таблицу). Посколькупризнано в80-х - начале 90-хг.г., что международнойтенденциейявляется сокращениедоли коммерческихбанков в финансовыхактивах и ростдоли институтовценных бумаги институциональныхинвесторов,то данные,приведенныев табл. 66 , являютсяпоказателями"нижней границы"для институтовценных бумаги институциональныхинвесторов.

Даже финансовыерынки индустриальныхстран крайнеразнятся постепенидиверсифицированностисвоих финансово-банковскихсистем.

Таблица 66

Распределениефинансовыхсбережений(1985 г.)

(всецифры - % к итогообязательствамфинансово-банковскойсистемы)¹

	Институциональныеинвесторыи институтырынка ценныхбумаг					Банкии специализированныекредитныеинституты,включая сберегательнуюсеть
			в томчисле						втом числе2
Страны3	Всего		компаниипо ценнымбумагам, совместныефонды, трасты	стра-ховыеком-па-нии	пен-сио-нные фон-ды	Всего			центра-льные банки		коммерческиебанки (безсбе-регательнойсети и специализи-рованныхкредитныхинститутов)
1	2		3	4	5	6			7		8
Развитыерынки																								4	5	6	7	8
Канада	49%		11%	13%	25%		51%			2%	35%
Великобри-тания	45%		5%	20%	20%		55%			2%	37%
США	38%		6%	13%	19%		62%			3%	30%
Сингапур	35%		17%	2%	16%		65%			12%	42%
Австралия	26%		1%	14%	11%		74%			7%	27%
Швеция	26%		1%	12%	13%		74%			6%	21%
Япония	19%		10%	8%	1%		81%			3%	36%
Германия	16%		3%	13%	0%		84%			6%	21%
1	2		3	4	5	6			7		8
Франция	14%		6%	7%	1%		86%			7%	53%
В среднем	30%		7%	12%	11%		70%			5%	35%
Развивающиесястраны
Малайзия	23%	4%		3%	16%			77%		10%		45%
Чили	17%	1%		5%	11%			83%		20%		63%
Индия	17%	1%		9%	7%			83%		13%		55%
Корея	15%	11%		4%	0%			85%		10%		54%
Нигерия	13%	9%		3%	1%			87%		28%		57%
Бразилия	8%	5%		1%	2%			92%		35%		31%
Филип- пины	6%	3%		3%	0%			94%		35%		40%
Тайвань	5%	3%		2%	0%			95%		21%		51%
Аргентина	5%	0%		5%	0%			95%		35%		47%
Иордания	1%	0%		1%	0%			99%		19%		59%
Таиланд	1%	0%		1%	0%			99%		19%		59%
В среднем	10%	3%		3%	4%			90%		22%		51%

Наибольшуюроль институтыценных бумаги институциональныеинвесторыиграют в движенииденежных ресурсовв странахангло-американскойгруппы.В среднем погруппе индустриальныхстран в середине80-х г.г. черезуказанныхфинансовыхпосредниковперераспределялосьдо30% денежныхресурсов.На коммерческиебанки приходилось30-35% ресурсов, нацентральныебанки - до 5%. Вотдельныхстранах (например,Германии)исключительнуюроль в этомиграют сберегательныеучреждения.

Картинарезко изменяетсянаразвивающихсярынках(страны третьегомира). Ихфинансовыесистемы болееупрощены, основнаяроль в перераспределенииденежных ресурсовотводитсябанковскомусектору в целом(90% финансовыхобязательств,в т.ч. более 50%-коммерческиебанки, и более20% - центральныебанки, чтосвязано срасширеннымучастиемгосударствав банковскойдеятельности,в выполнениицентральнымибанкаминесвойственныхим "коммерческихфункций", встремленииперераспределятьчерез них ибюджет какможно большийобъем денежныхресурсов.

Чтокасаетсяинститутоврынка ценныхбумаг и институциональныхинвесторов,то на них падаеттолько10% обязательствфинансово-банковскойсистемы (наразвивающихсярынках).

Российскаяпрактика.Статистикане позволяетсделать точныхоценок. Однако,с безусловностью,следует подчеркнуть,что структурароссийскойфинансово-банковскойсистемы, вцелом, адекватнаструктурамразвивающихсярынков (странтретьего мира).Соответствующийэкспертныйанализ, основанныйна данных БанкаРоссии, МинфинаРоссии и иныхстатистическихоценках, подтверждаетданный вывод(см. табл.67).

Таблица 67

	Институциональныеинвесторы				Банкии специализированныекредитныеинституты,включая сберегательнуюсеть
		в томчисле				в томчисле
Принад-лежность рынков	Всего	компаниипо цен-нымбу-магам,со-вместныефонды, трасты	стра-ховыеком- пании	пенси-онные фонды	Всего	центра-льные банки	коммерчес-киебанки (безсберега-тельнойсети и специали-зированныхкредитныхинститутов)
1	2	3	4	5	6	7	8
В среднемразвитые рынки	30%	7%	12%	11%	70%	5%	35%
В среднемразвивающиесярынки	10%	3%	3%	4%	90%	22%	51%
Россия (оценка)	5%	2%	2%	1%	95%	40%	50%

Какмы видим, российскомурынку предстоитпройти долгийпуть диверсификациии "финансовогоуглубления"экономики,укрепленияструктур рынкаценных бумаг.

Международныетенденции.Как уже указывалось,долябанковскогосектора вперераспределенииденежных ресурсовпоэтапно снижаетсяв международнойпрактике и,наоборот, растетдоля средств,перераспределяемыхчерез институтыценных бумаг,контрактныхи коллективныхсбереженийна основеинструментовфондовогорынка.Продемонстрируемэтот тезисна примере США,подтверждаяодновременно,что приведенныевыше данные1985 г. - "нижняяграница" дляинститутоврынка ценныхбумаг и институциональныхинвесторовв перераспределенииденежных ресурсов(см. схему 23).

В США это - длительнаятенденция,начатая ещев XIX в., когда долякоммерческихбанков в финансовомперераспределениидоходила до95-98%.

Неизбежноэта тенденциясложится и вРоссии, каки на другихразвивающихся,недостаточнодиверсифицированныхфинансовыхрынках.

Схема 23

Доли финансовыхактивов, держателямикоторых

являютсяосновныефинансовыепосредники

µ§

Источник:Robert E.L. Litan. The Revolution in U.S.Finance. Wash.: TheBrookings Institution - 1991. - p.34.

13.3. Модельи структурароссийского

рынкаценных бумаг

ВРоссии, какуже указывалосьв главе 1,сложиласьсмешаннаямодель рынкаценных бумаг,на которомнаравне с банкамидействуютнебанковскиеинвестиционныеинституты.Структурароссийскогорынка ценныхбумаг, приведеннаяв схеме 24, соответствуетмеждународнойпрактике,рассмотреннойв предыдущихпунктах.

Основы деятельностикаждого изучастников,"игроков",выступающихна рынке ценныхбумаг, будутподробно ипоследовательнорассмотреныс необходимымиссылками насхему 24 в следующихглавах (несколькослов о каждомиз них и роли,которые онивыполняют нафондовом рынке,сказано в п.13.1). Вместе с тем,проанализируемболее подробноключевое понятие"инвестиционногоинститута",охватывающееосновные лица,действующиена рынке ценныхбумаг в качествепрофессионалов.

Инвестиционныеинституты¹. Это - профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг, осуществляющиесвою деятельностьс ценнымибумагами какисключительную.

Именноинвестиционныеинститутыявляюся темифинансовымипосредниками,которыезапускаютмеханизмфондовогорынка, осуществляютперераспределениеденежных ресурсовот тех, ктообладает денежнымисредствами,к тем, кто нуждаетсяв дополнительныхфинансовыхресурсах дляосуществлениякоммерческихпроектов.

Видыинвестиционныхинститутов:пороссийскомузаконодательствук ним относятся:а) финансовыеброкеры, б)инвестиционныеконсультанты,в) инвестиционныекомпании, г)инвестиционныефонды(см. схему 24).Данные о количествеинвестиционныхинститутов(в процентномсоотношенииих между собой)приведены вгл. 1.

Позаконодательствуони должныосуществлятьсвою деятельностьна рынке ценныхбумаг, какисключительную.Как пониматьздесь "исключительность"?В российскомПоложении овыпуске и обращенииценных бумагточных критериевне установлено.

Косвеннымкритериемявляется следующий:лицензия,выданнаяинвестиционномуинституту,может бытьотозвана илиприостановлена,если в течениепоследнегофинансовогогода более 50%дохода полученоот деятельности,не связаннойс ценнымибумагами.

Правда,этот критерийтрудно применитьна практике.Во-первых,не определенов правовомсмысле понятиядохода. Во-вторых,в 1991-93 г.г. - в условияхвысокой инфляции,пустого инеликвидноговторичногорынка - былоневозможнопрофессиональноработать нарынке ценныхбумаг, не привлекаяна эти целидоходы от другихопераций (торговых,страховых ит.п.). В-третьих,могут существоватьразночтенияв том, какиефинансовыеинструментыпопадают подкатегорию"ценная бумага".И, наконец, частонеясно, какиевиды работ"засчитываются"в деятельностьна рынке ценныхбумаг в качествеинвестиционныхинститутов(например,обслуживаниеприватизационныхсделок, выпускинформационногоиздания пофондовомурынку, обучениефинансовыхброкеров и т.п.)входят ли в этудеятельность?

Схема 24

Участникирынка ценныхбумаг

µ§

Низкаядоля банков(ограниченнаязаконодательно10% акций любогоакционерногообщества), вкапиталахнебанковскихкомпаний.

Вроссийскомзаконодательстве(разъяснениеМинфина РФв декабре 1992 г.)содержитсяеще одна трактовкаисключительностидеятельностина рынке ценныхбумаг, какнедопущенияее совмещенияс иными видамидеятельности.Иными словами,уже не 50, а 100% доходадолжно бытьполучено отопераций нарынке ценныхбумаг. Предоставляючитателю самомусудить о реальностиэтого критерияв условияхроссийскогофондовогорынка 1992-93 г.г. В1994 г. выполнениеэтого требованиястало возможным.

Ещеодна границамежду инвестиционныминститутоми другими лицами,ведущимидеятельностьна рынке ценныхбумаг. Толькоинвестиционныйинститутимеет правовести деятельностьна рынке ценныхбумаг за счетзайма или попоручениюдругих лиц.Еслипредприятиенамерено заниматьсяподобнымиоперациями,оно обязанополучитьсоответствующуюлицензию.

Профессиональныеоператоры рынкаценыых бумаг,не относящиесяк категорииинвестиционныхинститутов.Еслиследовать"букве закона",то коммерческиебанки и чековыеинвестиционныефонды невходят в даннуюкатегорию, ихстатус идеятельностьна фондовомрынке не регулируются(частично впервом случаеи полностьюво втором) Положениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РФ (а,соответственно,Минфином РФ).Вместе с тем,требования,предъявляемыек ним БанкомРоссии (коммерческиебанки) и ГоскомимуществомРФ (чековыеинвестиционныефонды), в основном,унифицированыс нормами,регулирующимидеятельностьинвестиционныхинститутов.

Общиетребованияк инвестиционныминститутам.Онипредъявляютсягосударствомили органами,которым государствопередало частьсвоих регулирующихфункций. Цельданных требований(рассмотренныхниже) толькоодна - на фондовомрынке должныработать толькохорошорегулируемыефинансовыеинституты,обеспечивающиестабильностьи профессионализмрынка, лдовериепублики. Общественнаяцена потрясенийв финансовойобласти намноговыше, чем в любойдругой областихозяйства- и поэтому входна рынок долженбыть прегражденспекулятивным,мелким, непрофессиональнымили мошенническимучастникам.Ограничениерисков черезхорошее регулирование- это основаоснов любогоразвитогорынка ценныхбумаг, этоправило, созданноемноголетнимопытом борьбыс финансовойнестабильностью,биржевымипотрясениямии т.п.

Итак, инвестиционныйинститутможет бытьпризнан таковым,только если:

а)унего в штатеспециалисты,подлежащиеобязательнойаттестациив соответствиисо своимидолжностями,имеют квалификационныеаттестатыпо операциямс ценнымибумагами(перечнидолжностей,по которымработа специалистатребует аттестатаустанавливаетсяположениямио лицензированииинвестиционныхинститутови выдаче квалификационныхаттестатов).До 1994 г. достаточнобыло, чтобыв штате состоялхотя бы одинтакой специалист.

б)институтрасполагаетминимальнымисобственнымисредствами(необходимымкапиталом).Наконец 1994 г. минимальныетребованиядостаточностикапиталасоставляли:

инвестиционныеинституты

·финансовыйброкер - 50 млн.руб. (с осени1994г.),

·инвестиционныйконсультант- 50 млн.руб.

(с осени 1994 г.),

·инвестиционнаякомпания - 250млн.руб. (с осени1994 г.),

·инвестиционныйфонд - не менее1 млн.руб.

(с октября 1992г.),

прочиеучастникирынка ценныхбумаг

·чековыйинвестиционныйфонд - не менее0,5 млн.руб.

(с октября 1992г.),

·фондовыебиржи - не менее3 млн.руб. (с декабря1992 г.),

·специализированныерегистраторы- минимальныетребованияне

установлены,

·специализированныедепозитарии- минимальныетребования

не установлены,

·расчетно-депозитарныеорганизации- не менее, чемрублевый

эквивалент20000 ЭКЮ

Требованиядостаточностикапитала должныобеспечиватьнеобходимуюфинансовуюустойчивостьинвестиционногоинститутав интересахширокой публики.Особо отметим,что в условияхинфляции требованияк размерамкапитала должныпостоянноувеличиваться.

Врезультатенедостаточныхтребований,предъявляемыхгосударствомк капитальнойбазе российскихинвестиционныхинститутов,последние вогромной своеймассе нуждаютсяв рекапитализации,пополненииуставныхфондов, "съеденных"инфляцией(напомним, чток середине 1994г. 1 млн.рублейравен 2000-4000 российскимрублям в естественном,доинфляционноммасштабе цен).

в)системаучета и отчетностидолжна полнои точно отражать операции сценными бумагами.К сожалению,пока не создано(по состояниюна второе полугодие1994 г.) развернутыхстандартовбухгалтерскогоучета в инвестиционныхинститутах.Исключениемявляются операциикоммерческихбанков с ценнымибумагами, длякоторых БанкомРоссии созданспециальныйпорядок их учета,а также деятельностьинвестиционныхфондов.

г)и, наконец,организациядолжна бытьзарегистрированав государственноморгане, регулирующемрынок ценныхбумаг и получитьлицензию наведение соответствующеговида деятельности.

В качестверегистрирующихи лицензирующихорганов выступаютде-факто (декабрь1994г.):

инвестиционныеинституты
·финансовыеброкеры, ·инвестиционныеконсультанты, ·инвестиционныекомпании, ·инвестиционныефонды и ихуправляющие	·Министерствофинансов РФи его региональныеструктуры, ·Федеральнаякомиссия поценным бумагами фондовомурынку

прочиеучастникирынка ценныхбумаг
·чековые инвестиционныефонды и ихуправляющие	·ГоскомитетРФ по управлениюгосударственнымимуществом
·коммерческиебанки	·Центральныйбанк РФ
·фондовые биржии фондовыеотделы товарныхбирж	·Министерствофинансов РФ
·специализированныерегистраторы	·Федеральнаякомиссия поценным бумагами фондовомурынку
·специализированныедепозитарии,расчетно-депозитарныеорганизации	·Федеральнаякомиссия поценным бумагами фондовомурынку

Формально,де-юре функциилицензирования(кроме банков)принадлежатФедеральнойкрмиссии поценным бумагами фондовомурынку (котораятолько началаформироватьсвой штат вдекабре 1994г.).

Организационно-правовыеформы инвестиционныхинститутови других операторовна российскомрынке ценныхбумаг.По законодательствуинвестиционныеинститутыи иные профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг всегдаюридическиелица (заисключениеминвестиционныхконсультантови управляющихинвестиционнымифондами, которыетакже могутбыть физическимилицами). В связис этим инвестиционныеинститутыне могут бытьтакже полнымитовариществами,которыепо российскомузаконодательствуне являютсяюридическимилицами.

Инвестиционныеинститутымогут находитьсяв любой организационно-правовойформе. Однако,на это общееправило естьряд ограничений,вытекающихиз ряда действующихнорм и самогохарактерадеятельностиучастниковрынка ценныхбумаг.

Поэтому в табл.(68) дан анализпримененияразличныхорганизационно-правовыхформ для конкретныхвидов инвестиционныхинститутови иных операторовфондовогорынка.

Фактическоераспределениеинвестиционныхинститутовпо организационно-правовымформам имеетследующийвид:

Инвестиционныеинститутыв РФ

Организационно-правовыеформы Всего:	октьябрь1993г. в %	октябрь1994г.
в т.ч. в%	100	100
-индивидуальныепредприятия	5,4	5,0
-товариществас ограниченнойответственностью	39,8	29,3
-смешанныетоварищесва	менее0,1	менее0,1
акционерныеобществазакрытоготипа	40,1	49,2
-акционерныеобществаоткрытоготипа	14,6	16,5

Расчетыавтора и экспертовгазеты "Экономикаи жизнь" Л.Андриановойи А. Кучинскойна основе данныхМинфина РФ,обработанныхинструментальнымисредствамикорпорации"АСТ"

Таблица 68

	Юридическиелица
				Акционерныеобщества					Филиалы		Физичес-
Участникирынка ценныхбумаг	Государ-ственныепредприя-тия	Муниципа-льныепредприятия	Товари-щества1	открытые		закрытые	Индивиду-альныепредприятия		и представи-тельстваюридическихлиц		кие лица
1	2	3	4		5	6	7		8		9
Инвестиционныеинституты
-финансовыеброкеры2	+	+	+		+	+		+	-	-
-инвестиционныеконсультанты	+	+	+		+	+		+	-	+
-инвестиционныекомпании	+	+	+		+	+		-3	-	-
-инвестиционныефонды
а) закрытоготипа	-	-	-		+4	-		-	-	-
б) открытоготипа	-	-	-		+	-		-	-	-
Чековыеинвестиционныефонды
Управляющиеинвестиционнымифондами (в т.ч.чековыми)	+	+	+		+	+		+	-	+
Коммерческиебанки	+	-	+		+	+		-	-	-
Фондовыебиржи	-	-	-		-	+5		-	-	-
Фондовыеотделы товарныхбирж	-	-	-		-	-		-	+	-
1	2	3	4		5	6	7		8		9
Специализированныеорганизациипо учету, хранениюи расчетамза операциис ценнымибумагами6 в т.ч.
-специализированныерегистраторы	+	+	+		+	+		-	-	-
-специализированныедепозитарии	+	+	+		+	+		-	-	-
-расчетно-депозитарныеорганизации	-	-	-		-	+		-	-	-

Учредителиинвестиционныхинститутови иных участниковроссийскогорынка ценныхбумаг. Общихограниченийна составучредителейинвестиционныхинститутоввнастоящеевремя нет (российскиеи иностранныеюридическиеи физическиелица).В то же времяотдельныекатегорииучастниковфондовогорынка имеютограничения,направленныена снижениерисков фондовыхопераций длянаселения,на ограничениеконтроля состороны государства,государственныхорганизацийи объединенийза участникамирынка ценныхбумаг. Данныеограничения,а также отдельныекомментариипо поводу ихжесткости,случаев обходаприведены втаблице 69.

Таблица 69

Участникирынка ценныхбумаг	Видыограниченийна составучредителей
1	2
ИНВЕСТИЦИОННЫЕИНСТИТУТЫ
-финансовыеброкеры	нетограничений
-инвестиционныеконсультанты	нетограничений
-инвестиционныекомпании	В составеучредителейи акционеровне может бытьфизическихлиц. Такогопрямого ограниченияв законодательственет, однако,именно в этомсмысле могуттрактоватьсяфразы "Положенияо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР"(постановлениеправительстваРФ от 28 декабря1991г. N 78) о том, что"инвестиционныекомпании неимеют праваформироватьсвои привлеченныересурсы засчет средствнаселения",о реализациисобственныхценных бумагинвестиционнойкомпанииисключительноюридическимлицам.
-инвестиционныефонды	Всоставе учредителейне могу бытьтак называемыеограничиваемыеорганизации: а) юридическиелица с болеечем 25%-ной долейв уставномкапитале,принадлежащейгосударству,местным органампредставительнойвласти, общественныморганизациями объединениям,общественным(включаяблаготворительные)фондам,
	б) органыгосударственногоуправления(министерства,ведомстваи т.д.), в) предприятияобщественныхорганизаций(объединений), г) комитетыпо управлениюимуществом, д) объединенияпредприятий,в которыхгосударствупринадлежитболее 25% уставногокапитала, е) юридическиелица, подконтрольныеуказанным вп. а) - е).
ПРОЧИЕУЧАСТНИКИРЫНКА ЦЕННЫХБУМАГ
-Чековыеинвестиционныефонды	Те жеограничения,что и для инвестиционныхфондов, плюсфонды имуществаи банки.
1	2
-Управляющиеинвестиционныхфондов	Не могутбыть лица,которые привелибы к возникновениюу лица - управляющегоинвестиционнымфондом - статусаограничиваемойорганизации (понятиеограничиваемойорганизации- см. выше).
Коммерческиебанки	Не могутбыть учредителямиорганы законодательнойвласти, политическиеорганизации,общественныефонды (включаяблаготворительные).
Фондовыебиржи Фондовыеотделы товарныхбирж	Не могутбыть учредителямилица, не являющиесяинвестиционнымиинститутами,а также государственныеисполнительныеорганы, в основныезадачи которыхне входитосуществлениеопераций сценными бумагами.
Специализированныерегистраторы	нетограничений
Специализированныедепозитарии	нетограничений
Депозитарииинвестиционныхфондов	Не могутбыть лица(учредители,акционеры),которые привелибы к возникновениюу лица - депозитарияинвестиционногофонда - статусааффилированноголица (это понятиебудет подробнорассмотренопозже, в данномслучае - этоучредителиинвестиционногофонда илиакционеры,которым принадлежитболее 25% егоакций).
Расчетно-депозитарныеорганизации	Учредителямии акционерамимогут выступатьтолько инвестиционныеинституты,фондовые биржи,банки, другиедепозитарии.

Вместе с тем,в правовомотношениизапрещениебыть учредителемне означаетодновременнозапрещениябыть участником(пайщиком,акционером,членом и т.п.).В правовомсмысле понятиеучредителяи участникаразличаются.Поэтому там,где специальноне оговоренаневозможностьбыть акционером,российскаяпрактика изаконодательствоеще должны бытьуточнены вчасти участияв собственностина инвестиционныеинституты.

13.4. Объединениеразличныхвидов

деятельностиинвестиционныхинститутов

Закономернымявляется вопрос,имеет ли правоодно и то жеюридическоелицо выступатьв качестверазличныхинвестиционныхинститутов,получать совмещенныелицензии,объединятьэти виды деятельности(например, бытьи брокером, идилером)?

Необходимостьвведения ограниченийочевидна. Онасвязана, вчастности,с необходимостьюоградить инвесторовот чрезмерновысоких рисков,которые онимогут нести,если инвестиционныефонды начнутдействовать,как дилеры попервичномуразмещениюценных бумаг.

Во-вторых,важно максимальноослабитьвозможностьпересеченияинтересов ивозникновениянеэтичныхситуаций,возникающих,когда одно ито же юридическоелицо действуети как дилер (засвой счет ив своих интересах),и как брокер(доверенноелицо клиентаи за его счет).

В-третьих,в интересахзащиты инвесторовважно обеспечиватьмаксимальнуюнезависимостьот эмитентатех участниковрынка ценныхбумаг, которыевыполняютрегистрационно-учетные,контрольныеи расчетныефункции (независимыерегистраторы,депозитарнаяи расчетнаясеть, аудиторы).

Вставка 36

Раздел6 "Конфликтыинтересов"из "Повсеместнопринятых принциповведения

бизнесапо ценным бумагам"

(принятыМеждународнойФедерациейфондовых биржв конце 1992г.)

Растущаясложность исофистицированностьбизнеса ценныхбумаг и недавнеедерегулированиеэтой отраслипривели к ростуситуацийконфликтаинтересов.Конфликтыдолжны регулироватьсятаким образом,чтобы при этомне пострадаликлиенты. Наиболеераспространенныеконфликтыинтересоввозникаютмежду такимивидами деятельностичленов фондовыхбирж, как инвестиционноебанковскоедело, трейдинг,анализ рынка,менеджменти учет, кредитование.В случаях, когдаэто осуществимо,конфликтыинтересовследует урегулироватьпутем полученияинформированногосогласия клиентана проведениесделки. В дополнение,конфликтыинтересовмогут бытьсмягчены путемсоздания"китайскихстен" междувидами деятельностив той мере, вкакой этоявляется приемлемым.

Членамфондовых биржследует бытьособенновнимательнымик конфликтаминтересовмежду трейдингоми другими видамидеятельности.Рекомендацииклиентам должныбыть основанына интересахклиентов, ане на потребностив увеличенииили уменьшенииторговой позициичлена биржи.Членам фондовыхбирж и их персоналуне должно бытьразрешенопроводить сделкиза свой собственныйсчет до того,как будутвыполненыприказы клиентов.

В-четвертых,ограничениянужны уже наначальномэтапе становлениярынка ценныхбумаг с тем,чтобы способствоватьспециализациина рынке.

В российскойпрактике объединениевидов деятельностиосуществляетсячерез совмещениеразличныхлицензий, выданныходному и томуже лицу (либозаконодательныйотказ в такомсовмещении).Существующиев этой областинормы характеризуютсятабл. 69.

Таблица 69

Правила совмещениядеятельности

Возможноли совмещениевидов деятельностив качестве

Участникирынка ценныхбумаг (типывыданных

финансовогоброкера

инвести-ционногоконсультанта

инвести-ционнойкомпании

инвести-ционногофонда

фондо-войбиржи

специализи-рованногорегистратора

специализи-рованногодепозитария

расчетно-депозитарнойорганизации

лицензий)

1

2

3

4

5

6

7

8

Инвестиционныеинституты -финансовыеброкеры

х

да

да, если брокерработает черезфондовую биржу

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционныеконсультанты

да

х

да

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционныекомпании

да, еслидея-тельностьв ка-чествеброкера осуществляетсячерез фондовуюбиржу

да

х

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционныефонды

нет

нет

нет

х

нет

нет

нет

Фондовыебиржи

нет

нет

нет

нет

х

нет

нет

нет

Специализирован-ныерегистраторы1

нет

нет

нет

нет

нет

х

нет

нет

Специализирован-ныедепозитарии2

нет

нет

нет

нет

нет

нет

х

нет

Расчетно-депозитар-ныеорганизации3

нет

нет

нет

нет

не

нет

нет

х

1Расчет произведенна основе данныхв кн. Hans Hopch. Policies for of DevelopingFinancial Markets. Wash.: Economic Development Institute of theWorld Bank - 1989.-p.14.

2Не приведеныданные посберегательнойсети и специализированнымкредитныминститутам.

3Страны расположеныв порядке убываниядоли институциональныхинвесторови институтовценных бумагв сумме обязательствфинансово-банковскойсистемы

1В настоящеевремя (конец1994г.) происходитпостепенныйотказ от понятия"инвестиционныйинститут"и вводитсяболее общеепонятие "профессиональныйучастникрынка ценныхбумаг". Предусматриваетсяпереход отрегулированиясубъектовфондовогорынка - инвестиционныхинститутов- к лицензированиюи регулированиювидов профессиональнойдеятельностина рынке ценныхбумаг (брокерской,дилерской,депозитарной,регистраторскойи т.д.)

1Товариществас ограниченнойответственностью.

2Условиямивыдачи лицензийброкерскимфирмам, выпущеннымиМинистерствомфинансов РФ(1991г.), предусматривалось,что они создаютсяв форме акционерныхобществ итовариществс ограниченнойответственностью.

3Ресурсы инвестиционнойкомпании немогут формироватьсяза счет средствнаселения.

4Согласнодействующихнорм и характерадеятельностиинвестиционныйфонд долженбыть открытымакционернымобществом.

5По действующимправовым нормам(осень 1994г.).

6Правовой статустаких организаций,обязанностьих функционированияв качествеюридическихлиц, порядоклицензированияустановленытолько в 1994г.

1В силу характерадеятельностиспециализированногорегистратора,для котороговедение и хранениереестров акционеровявляетсяисключительнойдеятельностью.Вместес тем финансовыеброкеры, инвестиционныекомпании идругие профессиональныеучастникирынка могутоказыватьуслуги в качестве"держателейреестров акционеров"(что будетрассмотренониже, в соответствующейглаве).

2В силу характерадеятнльностиспециализированногодепозитария,для которогодепозитарнаядеятельностьявляетсяисключительной.Вместес тем депозитарныеуслуги могутоказыватьбанки, кредитныеинституты,имеющие банковскуюлицензию,финансовыеброкеры, инвестиционныекомпании,фондовые биржи,расчетно-депозитарныеорганизации.

3В силу характераРДО, для которойдепозитарныеуслуги, клиринги расчеты пооперациям сценными бумагамиявляютсяисключительнымивидами деятельности.Вместе с темподобный комплексуслуг могутоказываь банкии кредитныеинституты,имеющие банковскуюлицензию. Открытымостается вопросо том, что РДО,выполняющаяпо сути банковскиеоперации (всоответствиис законом "Обанках и банковскойдеятельности"),нуждается вбанковскойлицензии.

!

Глава 2. ХРОНИКАВОССТАНОВЛЕНИЯРЫНКА ЦЕННЫХБУМАГ В РОССИИ

(1988-94г.)

Мыстариныкартинывоскресим

В живыхгероях. Вотони пред вами

В деньславы, окруженныедрузьями!

Нодальше, посмотрите,в миг один

Героив безднурушатся свершин

В.Шекспир. КорольГенри VIII.

С	видетелипопыток восстановлениярынка ценныхбумаг в Россиив конце 80-х - начале90-х г.г подтвердят,что это времяи эта работанесли на себеоттенок некоторойромантичности.

·Биржас важным именем,находящаясяв староарбатскойкоммунальнойквартире, спродавленнымидиванами,сохранившимисяеще от старыххозяев.

·Акции,которые выпускаетколхоз в целях"стимулированиятруда" своихчленов (фактимел местов 1987 г.).

·Папкас бумагами- первый российскийдепозитарий.

·Бедныенеобразованныеброкеры, называющиесебя господами.Биржевые торги- в доме культуры.

·Нью-Йоркскиебиржевики,впервые попавшиев Россию (весьвысший составНью-Йоркскойфондовой биржив октябре 1990 г.).

·Многомиллиардныеинвестиционныефонды и инвестиционныекомпании,являвшиесяизначальнопо сути своейтовариществаминесколькихчастных лиц.

·Измерениеваучеров кубометрами("У меня трикубометраваучеров вЧИФе" - этодоподлинноеизречение).

·ЧИФ- это чековыйинвестиционныйфонд (неповторимыйновояз первыхлет рынка).

·Листингфондовой бирживключает 7 ценныхбумаг, за месяцс ними совершено10 сделок.

·"Золотая"акция, "золотой"ваучер, "золотой"вексель, "золотой"страховойполис, "золотая"облигация.

·Супераферав Питере: 400 тысячпотерпевших(газетныйзаголовок).

·Чековыйинвестиционныйфонд, называющийся"Золотое дно".

Эти и другиеприметы несутв себе неповторимыйпривкус временивоссозданиярынка ценныхбумаг в России.Учитывая то,что действоватьна этом рынке,а тем болеесоздаватьего зановобыло крайненевыгодно вусловиях высокойинфляции,хозяйственногокризиса иполитическойнестабильности,нужно отдатьдолжное людям,которые желалидействовать,зарабатывать,принимать насебя высокиериски и называтьсебя брокерами,инвестиционнымибанкирамии подобнымиим именами.

Именно этилюди продолжаютсоздаватьэтот рынок иименно дляэтих людейпишется сейчасэта книга.Время грюндерства,время кавалерийскихкомпаний, времявзлетов и паденийна российскомрынке ценныхбумаг тольконачинается.

Приведем хроникувосстановлениярынка ценныхбумаг

в России

1988г.

август1988г.- начало созданиякоммерческихбанков,являющихсяодними изосновныхоператоровна рынке ценныхбумаг;

октябрь1988г.- предоставлениепредприятиямправа выпускаакцийтрудовогоколлективаи акций предприятий,без преобразованияих в акционерныеобщества.

1989г.

декабрь1989г.- попытки внедрить"вексельную"форму расчетов(Промстройбанк),которая по сутипредставляласобой модифицированнуюформу расчетовплатежнымитребованиями,с предоставлениемотсрочки платежа;выпуск государственногоцелевогобеспроцентногозайма, погашаемоготоварами,а также государственныхказначейскихобязательствСССР.

1990г.

июнь1990г.- закреплениеза предприятиямиправавыпуска ценныхбумаги получениядоходов по ним(Закон "О предприятияхв СССР" от 4 июня1990г.);

июнь1990г.- издание союзногоПоложения обакционерныхобществахи обществахс ограниченнойответственностьюи Положенияо ценных бумагах,создание одногоиз первых акционерныхобществ - а/о"КамАЗ";

июль1990г.- определениепорядкаучета ценныхбумаг,расчетов сакционерамипри созданииакционерныхобществ, сделокс ценнымибумагами ивексельныхопераций;создание первыхотделов пооперациям сценными бумагамив россиийскихкоммерческихбанках;

июль- ноябрь 1990г.- начало созданияпервыхброкерскихкомпаний,специализирующихсяна операцияхс ценнымибумагами;

октябрь1990г.- советско-американскийсеминар "Фондовыебиржи и их рольв функционированиифинансовыхрынков"(организованНью-Йоркскойфондовой биржей,Минфином СССР,ГосбанкомСССР);

Вставка3

ЯЗЫКОМДОКУМЕНТОВ

1989 г.

Первоесообщениев прессе о созданииакционерногообщества (после70-летнего перерыва)

"...Первыедивиденды - 26тысяч рублей- выплатилосвоим пайщикамакционерноеобщество,созданное вколхозе имениКутузоваГаврилов-Ямскогорайона Ярославскойобласти.

Родилосьакционерноеобщество вярославскойдеревне ровногод назадблагодаряинициативепредседателяколхоза.. . .

Узналиоб этом в областномуправленииАгропромбанкаи строго спросили:"А кто разрешил?Запретить!"И счет арестовали...В отчаянии(ведь столькосил и временибыло потраченона убеждениеколхозников,и, выходит, всенапрасно?) яобратился вМоскву, и, оказалось,дело это отнюдьне пропащее:нужен был толькоустав общества,о чем, не скрою,мы по неопытностине знали. Нуи написалипроект устава,приняли, и, наконец,наше акционерноеобщество былоофициальнозарегистрировано.

- Что жедальше?

- Отпечаталив местнойтипографииакции, сталиих распространять.47 членов колхозаи пенсионеровкупили акциина сумму 175 тысячрублей. Этиденьги сразупустили в дело".

"Получитеваши дивиденды".Известия - 18марта 1989 г.

"Опираясьна концепциюсоциализма,к которой пришелВ.И.Ленин впоследние годыего жизни...можно определитьосновные чертымодели новойхозяйственнойсистемы в рамкахсоциалистическоговыбора.

Ее принципиальныеположениятаковы... Использованиерынка как главнойформы координациидеятельностиучастниковобщественногопроизводства...

Важнейшимэлементомрыночногомеханизмаявляется финансовыйрынок (рынокценных бумаг),который обеспечиваетмобильностьобщественныхресурсов, ихбыстрое перемещениев сферы наиболееактивногоприменения...

Радикальнаяэкономическаяреформа: первоочередныеи долговременныемеры (материалыдля обсужденияна Всесоюзнойнаучно-практическойконференциипо проблемамрадикальнойэкономическойреформы). Октябрь1989 г.

"Свободныйперелив капиталаневозможенбез финансовогорынка. Думается,что он будетпредставленакциями, облигациями,целевыми займами,векселями,казнайческимиобязательствами.Это реальносоответствуетсодержаниюсоциалистическихтоварныхотношений".

В.С.Павлов,министр финансовСССР (в будущемчлен ГКЧП). Вкниге: Этоттрудный, трудныйпуть/Рук.авт.кол.Л.И.Абалкин,П.Г.Бунич - М.:Мысль, 1989 - С.93-104

1990г.

"...Правительствонамереноиспользоватьвсе имеющиесяпредложенияпо связываниюсвободныхсредств населенияи предприятий- акционированиесобственности...выпускзаймов".

ДокладПредседателяСовета МинистровСССР Н.И.Рыжкована совместномзаседанииПрезидентскогоСовета и СоветаФедерации 20июля 1990 г." Известия,22 июля 1990 г.

Созданиепервого крупногоакционерногообщества

"...Преобразоватьпроизводственноеобъединение"КАМАЗ"... вакционерноеобщество "КАМАЗ"... Акции могутпродаватьсясоветскими иностраннымюридическимлицам и гражданам".

ПостановлениеСовмина СССРот 25 июня 1990 г. N 616

"С 1 по4 ноября 1990 г. вМоскве состоитсяучредительнаяконференцияКомитетасодействияразвитию рынкаценных бумагв СССР

Продолжениевставки 3

Членыподготовительнойкомиссииобратилисько всем организациям,намеревающимсяучаствоватьв операцияхс ценнымибумагами,либо обслуживать,обеспечиватьили регулироватьтакие операции,с заявлением,в котором онидекларируютприверженностьпринципамсвободногорынка ценныхбумаг, добросовестнойконкуренции,уважительногоотношения кклиентам".

Бизнеси банки. - 22 октября1990 г.

ноябрь1990г.- созданиеМосковскоймеждународнойфондовой биржи;учреждениеКомитетасодействияразвитию рынкаценных бумагв СССР;

декабрь1990г.- издание российскогоПоложения обакционерныхобществах.Регламентацияв нем акций,сертификатови опционовакций, облигацийи порядка ихвыпуска иобращения;созданиеМосковскойцентральнойфондовой биржи;принятие банковскогозаконодательства,по которомукоммерческимбанкам разрешалисьлюбые, безограничений,виды операцийс ценнымибумагами. Ксоставу операцийцентральногобанка отнесеныпокупка, продажаи хранениегосударственныхценных бумаг,выполнениефункций депозитарияпо ним, погашенияи выплаты процентовпо государственнымзаймам;

декабрь1990г.- перваяоткрытая подпискана акции,проведеннаяобъединением"МЕНАТЕП";ценные бумагизаконодательноопределеныкак возможныеобъекты собственностии инвестиций,выпуск ценныхбумаг - в качествеодного извозможныхисточниковинвестиционнойдеятельности(закон РСФСР"О собственности","Основы законодательстваоб инвестиционнойдеятельностив СССР").

1991г.

февраль- март 1991г.- определениепорядка выпускакоммерческимибанками ценныхбумаг; учреждениеСанкт-Петербургскойфондовой биржи;

март- май 1991г.- начало "взрывного"процесса созданияновых фондовыхбирж, брокерскихкомпаний пооперациям сценными бумагами;учреждениеМежрегиональногобиржевогоСоюза, ассоциацииучастниковрынка ценныхбумаг, гильдииброкеров и другихассоциативныхструктур рынкаценных бумаг( в дальнейшемпрекратилисуществование);

июнь- октябрь 1991г.- начало государственноголицензированиядеятельностиюридическихи физическихлиц на рынкеценных бумаг.Начало "взрывного"процессаформированияинвестиционныхкомпаний.Массовоеакционированиебанков и выбросбанками акцийна рынок ценныхбумаг.Начало массовоговыпуска банкамидепозитныхсертификатов.Попытки вексельнойэмиссии натоварных биржахдля обслуживаниямеж- и внутрибиржевогообращения.Формированиерынка ценныхбумаг напредъявителяв качествезаместителейналичных денег;

июль1991г.- законодательноопределенавозможностьприватизациипредприятийпутем созданияакционерныхобществ ипродажи акций.Установленпорядок учрежденияоткрытых акционерныхобществ наоснове государственныхили муниципальныхпредприятий.Для созданияпервичногорынка ценныхбумаг предусмотреноучреждениеинвестиционныхфондов. Предоставленавозможностьсозданияхолдинговыхкомпаний (ЗаконРСФСР "О приватизациигосударственныхи муниципальныхпредприятий");

июль1991г.- утверждениеВерховнымСоветом СССРЗакона о ценныхбумагах ифондовой бирже(в первом чтении);

июль1991г.- предоставлениеправаиностранныминвесторамприобретенияценных бумаг,эмитируемыхв стране(издание "Основзаконодательстваоб иностранныхинвестицияхв РСФСР");

июль1991г.- определениеГосбанкомСССР единойформы и условийобращения иучета депозитныхсертификатовбанков;

август1991г.- начало торговна Московскойцентральнойфондовой бирже;

октябрь1991г.- объявлениео созданиипервой промышленнойхолдинговойкомпании.Появление наотечественномрынке акцийиностранныхкомпаний иначало продажиих резидентам;постановкаАссамблеейпрофессионаловрынка ценныхбумаг (в дальнейшемпересталасуществовать)задачи разработкиНациональнойпрограммыразвития рынкаценных бумаг;

ноябрь1991г.- начало выпускаэмитентами-резидентамиценныхбумаг в иностраннойвалюте;начало торговна Московскоймеждународнойфондовой бирже.Проведениепервых внебиржевыхаукционов попродаже ценныхбумаг акционерныхобществ;

декабрь1991г.- принятие Положенияо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР;принятие ЗаконаРСФСР "О налогена операциис ценнымибумагами".

Если попытатьсяграфическиизобразитьпроцесс восстановлениярынка ценныхбумаг в России,то это будетвыглядетьследующимобразом:

µ§

Начиная сконца 1991г. и в 1- 3 кварталах1992г. можно говоритьо хотя замедленном,но неуклонномпадении рынкаценных бумаг.

Для будущихпрофессиональныхучастниковэтого рынкаочень важенанализ причинпадения, посколькуряд из них будетдействоватьеще длительноевремя и самымнепосредственнымобразом будетвлиять на оценкутого, стоитли вообщезаниматьсяценными бумагами.

Приведемуказанныепричины:

а)высокая инфляция.Международнаяпрактикасвидетельствует,что такаяинфляция можетполностьюрасстроитьуже работающиерынки ценныхбумаг, она вогромной степениподрывает довериеинвесторовк вложениямв ценные бумаги,как способусохранить иприумножитькапитал. Поитогам 1992-94 г.г.,уровень дивидендовпо акциям непревысил 50-150%, рядэмитентовустановилиих уровень ещениже или выплатилидивидендыакциями (притемпах инфляцииза 1992г. - 2500-2600 процентовв год,за 1993г. - 900 -1100 процентов,за 1994г. - 280 - 300%)

б)чрезмерно малыемасштабыприватизации(к сентябрю1992г. объем приватизационныхсделок, совершенныхв этом году,исчислялсявсего лишьнесколькимимиллиардами).Приватизация- основнойисточникпополненияроссийскогорынка ценныхбумаг. Нетприватизации- нет и масштабногои ликвидногорынка;

в)чрезмерножесткая денежнаяполитикаЦентральногобанка России,вызвавшаяплатежныйкризис в хозяйстве(объем неплатежейв начале лета1992г. превысил3 трлн. рублей).При нехваткеденежных средству возможныхинвесторовдля текущихрасчетов попродукции изаработнойплате, безусловно,они не будутинвестированыв ценные бумаги.

Кроме того,необходимопонимать, чтоценные бумаги- это новый товарв нашей переходнойэкономике,как и земля,недвижимость,права пользования.Возникновениеновой товарноймассы, сформированнойценными бумагами,требует дополнительнойденежной эмиссии,чтобы обслужитьих обращение.При жесткорестриктивнойденежной политикетакая эмиссияневозможна.

Ситуация1992г. в этом планебыла прямопротивоположнаинвестиционнойобстановке1991г., когда избытокденежных ресурсовбуквальноподталкивалинвестороввкладыватьи вкладывать("рыбы былостолько, чтоона клеваладаже на пустойжелезный крючок").

г)обнаружившаясяфиктивностьмногих биржевыхи торгово-посредническихструктур,которые былиодними изосновныхэмитентовв 1991г. Типичнойстала ситуацияучрежденияновых предприятий,чтобы покрытьпотери, связанныес "проеданием"уставныхфондов. Ценныебумаги, распространявшиесяпо цене значительновыше номинала,резко упалив цене или вообщеоказалисьнеликвидныпри сокращенииактивностиили фактическойнедееспособностиэмитента всвоей основнойсфере деятельности.Инвесторы,вложившиесредства в1991г., оказалисьперед лицомзначительныхпотерь. Зимой,летом 1992г. самыйраспространенныйвопрос к инвестиционнымконсультантам- что делатьтеперь с этойценной бумагой?Как вернутьденьги, вложенныебез анализаинвестиционныхрисков, толькопотому, что"один знакомыйпосоветовал","понравилосьимя биржи","есть интереск региону, гденаходитсяэмитент","объявили, чтобудут торговатьдефицитнойпродукцией","ориентировалисьна рекламу","хотели однуакцию перепродатьи вернутьзатраченное"и т.п.? До сих пор(1994г.) активы многихроссийскихпредприятийзасорены полностьюнеликвиднымиакциями, приобретеннымив 1991-92г.г.

1991г.- это времягрюндерствав российскойэкономике,спекулятивногоучредительства- ситуация,неоднократноповторявшаясяв международнойпрактике икончавшаяся,как правило,тем, что вВеликобританииназывают"Мыльный пузырьЮжных морей"(см. вставкуниже).

Ситуацияначала 1992г.- это замедленныйкрах российского"зародышевого"рынка ценныхбумаг, и егозамедленностьсвязана толькос его пустотой,неликвидностьюи малой степеньюпрофессионализациимногих участников.

Вместе стем нужноотметить, чтоперерыв в развитиирынка был использованМинистерствомфинансов иЦентральнымбанком Россиидля заметногоукреплениянормативнойи технологическойбазы обращенияценных бумаг.Поэтому послевставки рассмотримсобытия нароссийскомрынке ценныхбумаг, происходившиев 1992-93г.г.

Вставка 4

"МЫЛЬНЫЙПУЗЫРЬ ЮЖНЫХМОРЕЙ"¹

Блестящийпример грюндерстваи его финансовыхпоследствийдает историяфондовогорынка Великобритании.Как известно,первые крупныеакционерныеобществавозникалис целью объединениясредств длясовершениякрупных торговыхопераций иторговых морскихперевозок.Одним из такихобществ былаакционернаякомпания Южныхморей,созданнаяв 1711г. с цельюперевозки ипродажи черныхрабов в колонииЮжной Америки.Однако, ядродеятельностиэтой компаниив 1711-21г.г составилифинансовыеспекуляции.

Ониосновывалисьна схеме такназываемойконверсиигосударственногодолга в капиталыкрупных акционерныхкомпаний.Компания(1720г.) получалаправо обменасвоих акцийна государственныедолговыеобязательства,находящиесяв руках частныхинвесторов.При обмене,скажем, 100государственныхценных бумагона приобреталаправо выпуска100 дополнительныхновых акций.Частным инвесторамэта операциябыла выгодна,т.к. превращалаих иммобилизованныев госдолгкапиталы вболее ликвидныеи, как онинадеялись,

растущиев цене вложения.Государствуэто было выгоднов связи с тем,что компанияЮжных морейдолжна былазаплатитьв различныхформах заправо конверсиии выпускадополнительныхакций.

Чтокасаетсясамой компании,то ее учредителинадеялисьна огромныеспекулятивныеприбыли отэмиссии новыхакций. Делов том, что есликонверсиякаждых 100 государственныхобязательствдавала правона эмиссию100 новых акций,которые приэтом продавалисьпо ценам вышеноминала, тофактическиобменивались,например, только70 акций на 100государственныхценных бумаг,а продажа 30оставшихся(за вычетомдивидендови других платежейакционерови государству)давала чистуюприбыль.

КомпаниейЮжных морейбыла созданасистема широкойподдержкипродаж своихакций вышеноминала.Во-первых, группаинициаторовимела контрольноеучастие водном из банков(Банк Клинковыхлезвий), ссудамикоторого онашироко пользоваласьдля покупкисвоих акцийвыше номиналаза свой собственныйсчет. За счетзаймов, полученныхв этом банке,инвесторамшироко предоставлялисьссуды под залогих акций,учитываемыхпо завышеннойоценке (с правомпокупки засчет ссудыновых акцийкомпании).Широко использовалисьвзятки, какпрямые, таки косвенные(через фиктивнуюпродажу нужнымлюдям акцийи - затем - обратнуюпокупку у нихакций компаниейза свой собственныйсчет, по повышеннойцене). Для продвиженияакций на рынкеактивно применяласьчастичнаяих оплата припродаже. Ростукурсовойстоимостиспособствовалотакже объявлениеочень высокихдивидендов(до 30-50%). В исполнительныхорганах компаниисостояли (илибыли ее лоббистамивовне) выдающиесягосударственныедеятели ифинансистыВеликобритании(что не моглоне внушатьдоверия). Наконец,широко использовалисьреклама иразличныевыражениягосударствннойподдержкиданномупроекту.Компаниявыпускаласвои акциинесколькими(4) последовательнопроведеннымипубличнымиподписками.Соответственно,при каждойподписке онасама повышала(назначала)новую курсовуюстоимостьакций, сопровождаяэти повышениямерами, поддерживающимиспрос на акциипо новым ценам.Так, в серединеапреля 1720г. акциикомпанииЮжных морейшли по 300, в концеапреля по 400, вконце мая по800, в серединеиюня по 1000 (каквидим, действиямногих российскихэмитентовв 1991-1994г.г. - этохорошо забытоестарое).

Спекулятивнаяатмосфераи легкостьдоступна кбанковскимссудам вызвалиажиотаж ипривели в этотпериод к созданиюв Великобританиимногих другихакционерныхобществ (в сентябре 1719 -августе 1720г.г.190 новых эмиссийна сумму более220 млн. фунтовстерлингов).Были созданымногочисленныестраховыекомпании(включая "компаниюпо

Продолжениевставки 4

страхованиювладельцевбилетовправительственныхлотерей"). Быстрорасширялсяакционерныйкапитал в сфереэкспорта-импорта,внутреннейторговли,промышленности,формировалисьразнообразныефинансовыекомпании.Многие акционерныеобществаимели необычныепредназначения:"компаниядля покупкитоваров, принадлежащихбанкротам,и продажи ихна аукционе","компанияпо немедленнойи эффективнойорганизациипохорон в любойчасти Великобритании","акционерноеобщество покупле-продажеакций компанииЮжных морей"и т.д. Подпискапринималасьв несколькихдесятках таверни кофейныхдомов одногоиз районовЛондона. Многиекомпании былимошенническими,акции приобреталисьза счет ссудв надежде напоследующуюперепродажуи получениеспекулятивнойприбыли, .широкоиспользовалисьчастичныеплатежи заакции (т.е.фактическиприобретениеакций за счетссуд эмитента).

Нарастающаянеобходимостьвыбрасыватьакции на рынок,чтобы погаситьскопившуюсязадолженностьпо кредитам,сжатие предложенияи, что оченьважно, принятиезакона (т.н.Акта о мыльныхпузырях), всоответствиис которымнезарегистрированныеакционерныеобществаобъявлялисьнезаконными,а все сделкис их акциямитеряли юридическуюсилу, - все этовызвало в концелета 1720г. стремительноепонижениеакций на рынке,увлекшее засобой и акциикомпанииЮжных морей.В начале сентябряони опустилисьдо 670 ф.ст. заакцию, а 19 сентября- до 380 ф.ст. 29 сентябряпрекратилплатежи Банкклинковыхлезвий, напозаимствованияхиз которогобыли во многомоснованыоперации компании.Акции компанииопустилисьниже 200.

Самоеинтересное,что принятиеАкта о мыльныхпузырях вомногом былодело рук самойкомпанииЮжных морей,намеревавшейсяустранитьс рынка первичныхэмиссий своихконкурентов.Потерями былизатронутыкоролевскаясемья, большинствочленов парламентаи высшихдолжностныхлиц страны,широкие кругиобщества

1992г.

январь-октябрь1992г.- кризис российскогорынка ценныхбумаг, падениекурсов, разовыесделки, большинстворанее сделанныхвыпусков ценныхбумаг оказываютсянеликвидными,переориентациямногих участниковрынка на товарные(вместо фондовых)операций, общеепадение интересак рынку ценныхбумаг.

Укреплениерегулятивнойинфраструктурырынка ценныхбумаг (государствоиспользовалозатишье нафондовом рынке,чтобы укрепитьсвои позиции)

март1992г.- определениеправилвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРоссии; введениевпервые процедурылистинга нароссийскихфондовых биржах(Московскаяцентральнаяфондовая биржа);

апрель1992г.- установлениепорядкааттестацииспециалистовинвестиционныхинститутови фондовыхбирж на правосовершенияопераций сценными бумагами;

май1992г.- установлениепорядкалицензированиябиржевойдеятельностина рынке ценныхбумаг. ПринятиеЗакона РФ "Озалоге", устанавливающегоправила залогаценных бумаг;

сентябрь1992г.- установлениепорядкалицензированияфинансовыхброкеров, инвестиционныхконсультантови инвестиционныхкомпаний;

октябрь1992г.- определениестатуса ипорядкафункционированияинвестиционныхфондов и чековыхинвестиционныхфондов;усиление ролиГоскомимуществаРФ как государственногооргана, регулирующегорынок ценныхбумаг; созданиеКомиссиипо ценным бумагами фондовымбиржамкак органапредставительстваинтересов иконсолидациирешений сторон,действующихна российскомрынке ценныхбумаг; принятиерешения о созданиироссийскойтелекоммуникационнойфондовой системы.Принятие ЗаконаРФ "О валютномрегулированиии валютномконтроле",регламентирующегопорядок обращенияценных бумаг,являющихсявалютнымиценностями.Установленпорядоклицензированияпроизводстваи ввоза нароссийскуютерриториюбланков ценныхбумаг;

январь- октябрь 1992г.- подготовканормативнойи ресурснойбазы для началамасштабнойприватизации,в т.ч. на основепреобразованиягосударственныхпредприятийв акционерныеобщества;

декабрь1992г.- определениепорядка лицензированияинвестиционныхфондов и ихуправляющих.

Приватизация

октябрь- декабрь 1992г.- начало масштабнойприватизации,массовая эмиссияи первичноераспределениенового видагосударственныхценных бумаг- приватизационныхчеков (ваучеров),создание крупноговнебиржевогорынка ваучеров,начало массовогосозданияинвестиционныхфондов,введение чековыхаукционовкак новой формывнебиржевойторговли ценнымибумагами,появление первыхтрастовыхкомпанийпо управлениюпортфелямиприватизационныхчеков и другихценных бумаг.Постепенноевосстановлениеинтереса крынку ценныхбумаг в связис ожидаемымпоявлениемна нем акцийприватизированныхпредприятий.

Рынок государственныхценных бумаг

декабрь1991г.- июль 1992г.- первые опытыБанка Россиипо внедрениювнебиржевыхаукционовгосударственныхоблигационныхзаймовкак формы ихпервичногораспространения;

август1992г.- введение БанкомРоссии системыпостояннойкотировки иторговли облигациями30-летнегогосударственногозайма дляюридическихлиц (через главныеуправленияцентральногобанка на местах).

Рынок частныхценных бумаг

лето1992г.- возобновлениевыпуска финансовыхвекселей(коммерческихбумаг) банками,создание первогоэмиссионногосиндикатапо совместномувыпуску финансовыхвекселей(обслуживаниерасчетов междупредприятиями,привлечениедополнительныхдешевых ресурсовв банки).

1993г.

·Ростобъемов исложностирынка,постепенноеповышениедолиакций производственныхпредприятийв составепредложенияценных бумаг,значительныеобъемы первичногорынка акцийприватизированныхпредприятийи инвестиционныхфондов.

·Созданиепервого масштабногои ликвидногорынка ценныхбумаг в России(внебиржевойоборот, емкостьрынка до 80 - 100 млн.приватизационныхчеков).

·Быстроеразвитие сетиинвестиционныхфондов(особенно чековыхинвестиционныхфондов), усилениероли их ассоциативныхструктур;

·Попыткаразвитиязаконодательствапо ценным бумагам(к лету 1993г. 4 вариантапроекта Законао ценных бумагах(Минфин, БанкРоссии, Комиссияпо ценным бумагами фондовымбиржам), проектзакона о доверительномуправлении(Минэкономики).

май1993г.- создание рынкагосударственныхкраткосрочныхоблигаций(Минфин, Центральныйбанк РФ, Московскаямежбанковскаявалютная биржа).Создание этогорынка означалотехнологическийпрорыв на российскомрынке ценныхбумаг (базойрынка являласькомпьютернаясистема торговли,электронныедепозитариии клиринговаясистема расчетов).Впервые нароссийскомрынке былапродемонстированаработающаятехнологиядвойногонепрерывногоаукциона, набазе которогоработают всеразвитые фондовыерынки мира;

май1993г.- определениевпервые в российскойпрактике порядкаведения бухгалтерскогоучета в инвестиционноминституте(инвестиционныхфондах) и порядкаоценки чистыхактивов ифинансовыхрезультатовв инвестиционныхфондах;

весна- начало лета1993г.- попытки перестроитьсистемугосударственногорегулированияи надзора зарынком ценныхбумаг (усилениеактивностиКомиссии поценным бумагами фондовымбиржам, усилениебиржевогонадзора состороны Министерствафинансов(аннулированиеили приостановлениелицензий уряда биржевыхструктур);

сентябрь1993г.- объявлениео выпускегосударственногооблигационногозайма, обеспеченногозолотом (индексируемогопо стоимостизолота, с возможностьюконечногоплатежа золотом,эквивалентнымодной облигации);

октябрь1993г. -попытка сформироватьвексельноеобращение(издание УказаПрезидентао приказномпереоформлениипросроченнойзадолженностиклиентовкоммерческимбанком в простыефинансовыевекселя, созданиивексельныхаукционовпри Центральномбанке РФ, попыткавнедрениятоварноговекселя в оборот);

октябрь- ноябрь 1993г.- начало программысоздания сетинезависимыхрегистраторов(акций акционерныхобществ) вРоссии, постепенноеразвертываниепроекта формированияклиринговойи депозитарнойсети российскогофондовогорынка.

1994г.

январь-июнь1994г.- волна созданиянегосударственныхпенсионныхфондов (очередная"мода" вследза формированиемв конце 1992 - 1993г.г.сети инвестиционныхфондов);

январь-июль1994г.- разогрев рынкаценных бумаг,бум на рынкепредъявительскихценных бумаг(депозитарныхсвидетельствна акции), волнаповышающихсясамокотировокэмитентамисвоих акций,основывающихсяна агрессивныхрекламныхкомпаний (вцентре рынка- деятельность"МММ"), быстрыйрост спекулятивныхприбылей отопераций нафондовом рынке,свертываниерядом торговыхкомпаний операцийс товарамии переход наброкерскиеоперации сценными бумагами,быстрый коммерческийрост финансовыхброкеров, инвестиционныхконсультантови инвестиционныхкомпаний;

январь- сентябрь 1994г.- всплеск спросана акцииприватизированныхпредприятий(нефтедобыча,телекоммуникациии др.), создаваемогопреимущественноиностраннымиинвесторами,а также припостприватизационномперераспределениикрупных портфелейакций предприятий,появление нароссийскомрынке первыхиностранныхинвестиционныхинститутов,возникновение"моды" наспекулятивные"русские"акции, созданиезападныхинвестиционныхфондов, ориентированныхна высокорискованныеоперации сроссийскимиценными бумагамии появлениена российскомрынке первойволны иностранныхпортфельныхинвесторов;

январь- октябрь 1994г.- быстрое расширениевексельногообращения,попытки государстварешить проблемунеплатежейза счет организацииэмиссииунифицированныхтоварных векселей(как средстватрех-, четырехстороннихзачетов внутрирегиона, междуотраслями ит.д.),созданиемежотраслевыхи муниципальных(внутригородских)систем оборотавекселей иоснованныхна них взаимныхзачетов, расширениепрактики эмиссиибанковскихвекселей дляорганизациирасчетов вхозяйстве,а также учетаи залога векселей,развитиевексельногозаконодательства;

апрель- июнь 1994г.- обострениепротиворечийв сфере государственногорегулированиярынка ценныхбумаг, резкоеповышениеактивностироссийскогоприватизационногоагентства(Госкомимущества)в качествепретендента(совместнос Комиссиейпо ценным бумагам)на ведущуюроль в регулированиирынка ценныхбумаг, передачаряда лицензионныхи регистрационныхфункций Комиссиипо ценным бумагами фондовымбиржам приПрезидентеРФ (по саморегулирующимсяорганизациям,депозитариям,регистраторамценных бумаги т.д.); дискуссиявокруг различныхконцепцийразвития рынкаценных бумагв России (соотношениегосударственногорегулированияи саморегулирования,биржевых ивнебиржевыхторговых систем,статус Комиссиипо ценным бумагамт.д.);

январь- октябрь 1994г.- продолжениебыстрого расширениярынка государственныхценных бумагв ущерб частным(быстрое наращиваниекраткосрочныхоблигаций(ГКО), выпускновых ценныхбумаг - казначейскихвекселей/обязательств- в замещениенедополученногопредприятиямибюджетногофинансированияи т.д.);

январь- октябрь 1994г.- завершениечековой приватизации,уход из обращенияпервой массовой,высоколиквиднойценной бумаги- приватизационногочека;

смая 1994г.- нарастаниефинансовыхскандалов,связанныхс фактическимбанкротствомотдельныхинвестиционныхфондов, финансовымкрахом "МММ"и системысамокотировокценных бумаг,все расширяющимсявыпуском суррогатовценных бумаг(билетов "МММ",лиалов, коммерческихсертификатов)и финансовыхвекселей, необеспеченныхреальнымиактивами,серийнымибанкротстваминелицензированныхтрастовых ифинансовыхкомпаний;

август- октябрь 1994г.- нарастаниекризисныхявлений нарынке ценныхбумаг в связис крахом самокотировоки финансовымискандалами(август 1994г.),вспышкой инфляциии обвалом курсарубля (конецсентября - октябрь1994г.).

Таким образом,общее движениероссийскогорынка ценныхбумаг за рядлет возможнопредставитьследующимобразом:

µ§

Чтодальше?Российскийрынок ценныхбумаг вступаетв наиболееинтересныйпериод ростаобъемов, ликвидностии вместе с темострых, краткосрочныхили болеепродолжительныхколебаний,крахов и быстрыхподъемов. которыенеизбежныв период становленияфондовогорынка и вторичногопередела собственностив России.

Дополнительныеисточники

1. М.Ю.Алексеев.Рынок ценныхбумаг. М.: Финансыи статистика.- 1992. - 346 стр.

2. Стенограммасоветско-американскогосеминара"Фондовые биржии их роль вфункционированиифинансовыхрынков" (Москва,8-10 октября 1990г.).М.: Минфин СССР- НьюЙоркскаяфондовая биржа.- 1990. - 146 стр.

1Источник:E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange: Its History andFunctions. - London: Elecbook Ltd. - 1969. - p.29-42.

!

Глава 3. ПОНЯТИЕЦЕННЫХ БУМАГ

Деньги,векселя, ценныебумаги точнореют промеждутовара в этомрыночномвоздухе, гдевсе жаждетнаживы, гдедня нельзяпродышатьбез того, чтобыне продать и не купить.

П.Боборыкин.Китай-город,книга I, гл. I.

З	начениевопроса.Вопрос о понятииценных бумагне являетсяумозрительным,теоретическим.В 1994г. этот вопросстал центромдискуссийи законодательнойработы в областифондовогорынка.

Ограниченностьопределенияценных бумаг,накоторое ориентировалсяроссийскийрынок в 1991 - 1993г.г.,недостаточностьгосударственногорегули-рованияпривели к тому,чтов 1994г.,в обходтребованийраскрытияинформации,регистрациии т.п.,резкорасширилисьобъемы эмиссийсуррогатовценных бумаг,которые также, как и классическиеценные бумаги,выпускалисьсерийно, в массовомпорядке, имелистандартноесодержаниеи были предназначеныдля масштабногопривлечениясредств инвесторовв компании,не имеющие,как правило,реальных активов.В результате- финансовыескандалы лета1994г.

Если бы понятийныйаппарат законодательствапозволил определитьуказанныесуррогаты вкачестве ценныхбумаг (или жеМинфин РФиспользовалправа, данныеему в этойобласти), тоэто привелобы к применениюк суррогатнымэмиссиямнеобходимыхпроцедур раскрытияинформациии государственногорегулирования.,что, в своюочередь, понизилобы финансовыериски инвесторов.

Поэтомуважнейшейцелью законодательнойработы в 1994г.стал ответна вопрос: какопределитьпонятие ценнойбумаги такимобразом, чтобылюбой финансовыйинструмент,выпускаемыйна массовойоснове и имеющийстандартноесодержание,мог бы автоматическиквалифицироватьсякак ценнаябумага и,соответственно,подвергатьсянеобходимымпроцедурамраскрытияинформациии государственногорегулирования.

3.1. Ценныебумаги какправа на ресурсы

Почти все,что окружаетв жизни людей,и сама ихдеятельностьмогут рассматриватьсякак ресурсыи являтьсяобъектомсобственности,использованияи т.п.

Имущественныеправа на этиресурсы могутотделятьсяот них и существоватьв самостоятельнойвещной форме- в виде ценныхбумаг. Каждомувиду ресурсовсоответствуютсвои ценныебумаги, которые,в свою очередь,могут являтьсяпредметомсобственности,покупатьсяи продаваться,быть переданнымив залог и т.п.

Видресурсов	Соответствующиеценные бумаги
Земля	- ипотека,земельныйприватизационныйчек (предлагалсядля введенияв России сцелью обслуживанияприватизацииземли)
Недвижимость	- Акция,ипотека,приватизационныйчек, жилищныйсертификат
Продукция	- Коносамент,обращающеесяскладскоесвидетельство,обращающийсятоварныйфьючерсныйконтракт,товарный опцион
Деньги	- Облигация,нота, вексель,депозитныйсертификат,чек, банковскийакцепт и т.п.

Сами ценныебумаги могутрассматриватьсякак ресурсы,права на которыемогут иметьсамостоятельнуюжизнь, свойфондовый рынок:

Ценные бумаги

-Производныефондовыеинструменты(варранты,подписныеправа, финансовыефьючерсы, опционы)

При известныхобстоятельствахмогут возникатьи ценные бумаги- права на использованиерабочей силы,на нематериальныеактивы (типаразрешенийна экспорт-импортпродукции, правовзиманияналогов, правоиздания и т.п.).

Основой дляпоявления ценнойбумаги можетстать дажевероятностьнаступлениякакого-то события(например, повышениеили понижениефондовогоиндекса).

3.2. Фундаментальныесвойства ценных

бумаг

Итак, ценныебумаги - этоправа на ресурсы,обособившиесяот своей основыи даже имеющиесобственнуюматериальнуюформу (например,в виде бумажногосертификата,записи по счетами т.п.).

Однако, нетоснованиясчитать ценнымибумагамиконтракт напокупку-продажудома, поставкупартии сырья,договор арендыоборудованияи т.п., если условияэтих сделокносят индивидуальныйи разовый характер,если передачаправ, возникающихиз них, можетбыть обеспеченатолько составлениемнового договора,а не продажейуже заключенногоконтракта.

Иначе говоря,в качествеценных бумагпризнаютсятолько такиеправа на ресурсы,которые отвечаютследующимфундаментальнымтребованиям:

·обращаемость

·доступностьдля гражданскогооборота

·стандартностьи серийность

·документальность

·регулируемостьи признаниегосударством

·рыночность

·ликвидность

·риск.

Обращаемость- способностьценной бумагипокупатьсяи продаватьсяна рынке, а такжево многихслучаях, выступатьв качествесамостоятельногоплатежногоинструмента,облегчающегообращениедругих товаров.

Доступностьдля гражданскогооборота- способностьценной бумагине только покупатьсяи продаваться,но и быть объектомдругих гражданскихотношений,включая всевиды сделок(займа, дарения,хранения, комиссии,поручения ит.п.)

Стандартность-ценная бумагадолжна иметьстандартноесодержание(стандартностьправ, которыепредоставляетценная бумага,стандартностьучастников,сроков, местторговли, правилучета и другихусловий доступак указаннымправам, стандартностьсделок, связанныхс передачейценной бумагииз рук в руки,стандартностьформы ценнойбумаги и т.п.).Именно стандартностьделает ценнуюбумагу товаром,способнымобращаться.

Индивидуальныйнестандартныйконтракт ограниченрамками тойсделки, в которойон совершен.Он не можетобращаться.Для передачиправ по этомуконтрактунеобходимозаключениенового договорана индивидуальныхусловиях.

И, напротив,только стандартныйконтракт становитсяспособен ксамостоятельномуобращению, ктому, чтобыпереходитьиз рук в руки,в качествеособого товара,превращаясьв ценную бумагу.

Серийность.Стандартностьсвязана с такимкачествомценной бумагикак серийность,возможностьвыпуска ценныхбумаг однороднымисериями, классами.В этой связиочень частов качествеценной бумагипризнаютсяименно стандартные,серийные документы,которые могутвыпускатьсяи обращатьсяоднороднымигруппами.Соответственно,может бытьне признанценной бумагойдокумент, закоторым стоитразовое, синдивидуальнымиусловиямимущественноеотношение- документ,имеющий уникальныереквизиты ивыражающийсугубо индивидуальную,неповторяющуюсясделку.

Документальность.Ценная бумага- это всегдадокумент,независимоот того, существуетли она в формебумажногосертификатаили в безналичнойформе записипо счетам.

Документальностьпридает окончательный,"материальный"облик товару,называемомуценной бумагой.Только документможет зафиксироватьстандартныеусловия ееобращения ииспользования,обеспечитьмногократныйпереход ценнойбумаги из рукв руки, как одногои того же товара,стать доказательствомправомочностидоступа инвесторак правам, предоставляемымценной бумагой.

Согласноустановившейсяправовой практике,ценная бумага,как документ,должна содержатьвсе предусмотренныезаконодательствомобязательныереквизиты¹.Отсутствиехотя бы одногоиз них влечетнедействительностьценной бумаги,или переводитданный документиз разрядаценных бумагв разряд иныхобязательственныхдокументов.Например, отсутствиехотя бы одногообязательногореквизитаможет сделатьвексель недействительнымили перевестиего в разряддолговой расписки,отношенияпо которойрегулируютсявместо вексельного- общегражданскимзаконодательством.

Регулируемостьи признаниегосударством.Фондовые инструменты,претендующиена статусценных бумаг,должны бытьпризнаныгосударствомв качестветаковых, чтодолжно обеспечитьих хорошуюрегулируемостьи, соответственно,доверие публикик ним. Соответственно,плохо регулируемыефондовые инструменты,не признанныегосударствомв качествеценных бумаг,не могут претендоватьна статуспоследних, какбы ни беспредельнабыла фантазияфинансистов,предлагающихпублике всеновые и новыефинансовыепродукты иуслуги. Выполнениеданного требованияважно для поддержанияобщественногодоверия к индустрииценных бумаг,что являетсяважнейшимкомпонентомблагоприятногоэкономическогоклимата в стране.

Рыночность.Обращаемостьуказываетна то, что ценнаябумага существуеттолько какособый товар,который, следовательно,должен иметьсвой рынок сприсущей емуорганизацией,правиламиработы на неми т.д.

Должны восновной массепринадлежатьрынку., бытьтоварами ите ресурсы,правами накоторые являютсяценные бумаги.

Ликвидность-способностьценной бумагибыть быстропроданной ипревращеннойв денежныесредства (вналичной ибезналичнойформе) безсущественныхпотерь для держателя,при небольшихколебанияхрыночной стоимостии издержкахна реализацию.

Если рынокотказываетсяпризнать ееликвидность,реальностьвыраженныхею прав, то ценнаябумага превращаетсяв ничего нестоящий бумажныйклочок. Именноэто случилосьна российскомфондовом рынкес акциями рядатоварных биржосенью-весной1991/92 г.г. Другойпример - акции"МММ" (лето1994г.)

Необходимоотличатьликвидностьконкретнойценной бумагиот:

ликвидностифондовогорынка в целом(способностьрынка поглощатьзначительныеколичестваценных бумагпри незначительныхколебанияхкурсовой стоимостии низких издержкахна реализацию);

ликвидностибаланса предприятия,банка, инвестиционногоинститута(степень ликвидности,готовностипревращенияв денежныесредства активовпредприятияс целью выполненияобязательствпо привлеченнымресурсам).

Риск-возможностипотерь, связанныес инвестициямив ценные бумагии неизбежноим присущие(см. гл. 1). Финансовая,денежная сфера,как вторичная,производнаяот реальногопроизводства,еще в большеймере, чем производственныйсектор, чувствительнак вероятностнымвоздействиямнеблагоприятныхфакторов.

Обязательностьисполнения.По российскомузаконодательству,не допускаетсяотказ от исполненияобязательства,выраженногоценной бумагой,если тольконе будет доказано,что ценнаябумага попалак держателюнеправомернымпутем.

Вставка 5

Старейшийв мире сертификатакции Старейшийв мире сертификатакции находитсяв собственностиАмстердамскойфондовой биржи.Он был выпущенОбъединеннойВосточно-Индийскойкомпаниейв 1606г.(компаниясуществоваладо конца XVIII в.).Его текст (визложении)гласит следующее: Налицевой стороне:"Мы, нижеподписавшиесяот имениВосточно-Индийскойкомпании,подтверждаемполучениеот г-на ДикаПитерса суммыв пятьдесятгульденов всчет остаткапо сумме шестьсотгульденов,являющейсяоснованиемдля регистрациивышеозначенногоДика Питерсаданной компаниейдля полученияиз ГлавнойКниги. Внесяи полностьювыплатив суммушестьсотгульденов,вышеупомянутыйДик Питерсучаствуетв первом 10-летнемсчете компании.Все распискипо платежам,совершеннымпо упомянутымтоварам, теряютсилу и аннулируются.Декабрь 8, 1606. Наоборотнойстороне: 7ноября, 1611поставленоДику Питерсу379 фунтов перцапо 16 пенни зафунт или, впроцентах,50% из ста суммышестьсотгульденов - 300,0 ивыплаченоналичностьюкак дивиденд7,5 процента
от 600 гульденов	-45,0
15августа, 1615выплаченаДику Питерсусумма	345,00
в 255 гульденовкак амортизационныйплатеж	255,0
6февраля, 1618выплаченаДику Петерсусумма
в 375 гульденовв качествеликвидационнойи в размере62,5 процентовот 600 гульденов	375,0
9апреля, 1620выплаченоДику Петерсу,а именно
37,5 процентаот 600 гульденов	225,0

3.3. Понятиеценных бумаг

в международнойпрактике

Существуетмножествоточек зренияна то, что такоеценная бумага.Они отраженына схеме 3.

Схема 3

µ§

Как видноиз схемы 3, различныперечни ценныхбумаг, включаемыхв это понятие;различны подходык содержаниютех экономическихотношенийи к тем объектам,которые выражаютценные бумаги;в различнойстепени подчеркиваетсянеобходимостьих документальнойформы и т.п.

^{__________________________________}

¹BankingTerminology. - Wash., American Bankers Association.-1989.-p.319

²P.Wyckoff.The Language of Wall Street.-New York, Hopkison and Blake. - 1973. -P.193

³Glossaryof Fudiciary Terms.-Wash.,American Bankers Association.-1968.-P.38

⁴PerrickG.Hanson. Dictionary of Banking and Finance. - London, PulmanPublishing Ltd.- 1985-p.575

⁵SecuritiesMarket in Japan.-Tokyo, Japan Securities Research Institute.-P.251

⁶EugeneF.Brigham, Louis C.Gapenski. Intermediate Financial Management.-NewYork, the Dryden Press.-1985 - P.92

⁷WorldBank Glossary. - Wash., The World Bank. - 1991. - P.93

Вконечном итоге,это не оченьотличаетсяот того, чтописал еще КарлМаркс, опираясьна бытовавшиев прошлом векепредставления:"Ценные бумаги... мы можем ...разделить надве части:торговые бумаги,то есть текущиевекселя... ипубличныеценные бумаги,как, например,государственныеоблигации,казначейскиесвидетельства,всякого родаакции, - короче,бумаги, приносящиепроценты исущественноотличающиесяот векселей.Сюда могутбыть причисленытакже ипотеки"¹.

3.4. Понятиеценных бумагв российской

практике

Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржахв РоссийскойФедерации. Поэтому нормативномуакту, утвержденномупостановлениемПравительстваРФ от 28 декабря1991 г. N 78:

Ценнаябумага- это денежныйдокумент,удостоверяющийимущественноеправо или отношениезайма владельцадокументапо отношениюк лицу, выпустившемутакой документ.

Это определение- примерная копияпонятия ценнойбумаги, содержащегосяв союзномПоложении оценных бумагах(постановлениеСовмина СССРот 19.06.90 г. N 590). Оно,конечно, оченьшироко и можетохватыватьразнообразныеклассы документов,традиционноне считающихсяценными бумагами.Последние,например, трудноотличить отплатежныхдокументов,например,аккредитивов.

Гражданскийкодекс РоссийскойФедерации. Частьпервая (УтвержденраспоряжениемПрезидентаРФ от 30 ноября1994г. № 51-Ф3).

Данныйнормативныйакт содержитспециальныйраздел (глава7) "Ценные бумаги".

Согласно"Гражданскомукодексу..."

ЦЕННАЯБУМАГА- документ ссоблюдениемустановленнойформы и обязательныхреквизитов,удостоверяющийимущественныеправа, осуществлениеили передачакоторых возможнытолько при егопредъявлении.

___________________________

¹К.Маркс,Капитал. - Москва:ИПЛ. - 1978.-Т.3.-С.509-510

Совпаденияв определенияхценной бумаги,приведенныхвыше: а) ценнаябумага - этодокумент, б)она удостоверяеттолько имущественныеправа (соответственно,неимущественныеправа выведеныза сферу отношений,связанныхс ценнымибумагами,хотя, например,неимущественноеправо голосанеотъемлемосвязано сакциями).

Различия:а) требованиеустановленнойформы и наличиеобязательныхреквизитовпо Гражданскомукодексу, б)"Гражданскийкодекс РФ" вводиткритерий, покоторомуценной бумагойсчитаетсятолько тотдокумент,имущественноеправо по которомуосуществляетсяпри предъявленииподлинникадокумента.

Этоткритерий заимствованиз более ранней(советской)практики. Например,".. ценные бумагинаделяют ихвладельцаопределеннымимущественнымправом, осуществитькоторое можнолишь путемпредъявленияценной бумаги...Именная ценнаябумага отличаетсяот расписки,которая имеетзначение лишьдоказательстваконкретногоправоотношения.Должник можетпогасить долги без предъявленияему кредиторомрасписки. Безпредъявленияценной бумагидолжник неосуществитисполненияпо ней"¹.

Посколькуобращаемость,рыночностьне могли вусловияхдирективнойэкономикибыть критериями,определяющимипринадлежностьфондовогоинструментак миру ценныхбумаг, постолькув число последнихвключалисьаккредитивы,сберегательныекнижки, лотерейныебилеты и другиедокументы,требующиепредъявлениядля реализацииимущественногоправа, овеществленногов них.

3.5. Ценныебумаги и фиктивныйкапитал

Далеемы покажем,какую важнуюроль в экономическомустройствеобществавыполняют ценныебумаги. Покаже нам важноснять с мираценных бумагиналет спекулятивности,фиктивности,обвинения втом, что этабумажнаянадстройка,этот фиктивныйкапитал разрушительновоздействуютна реальноепроизводство.Именно в этомкачестве ценныебумаги признавалисьофициальнойидеологиейдо конца 80-х г.г

Чтобы избежатьидеологическихоценок, простозафиксируемразличныепозиции.

"Разбуханиефиктивногокапитала насовременномэтапе общегокризиса капитализмасвидетельствуетоб усилениизагниванияи паразитизмакапиталистическойсистемы хозяйства"1 "Всеэти бумаги(ценные бумаги- Я.М.) суть нечто иное, какнакопленныепритязания,юридическиетитулы набудущее производство,денежная иликапитальнаястоимостькоторых либововсе не представляетникакогокапитала, какв случаегосударственногодолга, либорегулируетсянезависимоот стоимостиреальногокапитала,который онипредставляют...Денежнаястоимостьтого капитала,который представленэтими бумагами,является совершеннофиктивной"2

"Этойпроизводственнойформе (т.е. акционерномупредприятию),которая умеетслить тысячимелких ручейковкапитала водин поток,предстоитвыполнитьмиссию. Онадолжна восполнитьсотворенноебогом, прорезатьперешейки истраны, гдевсемогущийзабыл сделатьэто или считалнесвоевременным,связать страны,разделенныеморями, надморским дномили над морскойповерхностью,пробуравитьАльпы и т.д.Пирамидами финикийскимсооружениямдалеко до того,что еще сумеетсовершитьакционерныйкапитал".3 "...Образованиеакционерныхобществ. Благодаряэтому: колоссальноерасширениемасштабовпроизводстваи возникновениепредприятий,которые былиневозможныдля отдельногокапитала"4

3.6. Ещеодно определениеценных бумаг

В тех случаях,когда сложнодать точноеи однозначноепонятие, вмеждународнойпрактике принятоопределятьобъект черезте функции,которые онвыполняет (такобъясняют,что такое деньги)или через отдельныеэлементы, егосоставляющие.

Мы виделивыше, что ниодно приведенноевыше определениеценной бумагине являетсяокончательным,что под негопопадают целыеклассы документов,не являющихсяценными бумагами.

Например,под российскоеопределениеценных бумагподходят платежныедокументы(аккредитивы,платежныепоручения,платежныетребования-поручения,инкассовыепоручения),гарантии ипоручительства,исполнительныедокументы(исполнительныелисты, выдаваемыесудами, исполнительныенадписи нотариальныхорганов) и т.п.Российскоеопределениене подчеркиваеттакие необходимыекачества, безкоторых ценнаябумага неможет существовать,как обращаемостьи рыночность,доступностьдля гражданскогооборота, ликвидность,стандартностьи желательносерийность.

В этой связивоспользуемсяуказаннымвыше подходом- дадим определениеценных бумаг,используемыхв российскойпрактике, черезпростое перечислениедокументов,которые пороссийскомузаконодательствуявляются ценнымибумагами (см.таблицу 11).

Таблица 11

Ценныебумаги
Условиявыпуска иобращениярегулируютсяУказом ПрезидентаРФ "О мерах погосударственномурегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"от 10 ноября 1994г.№2063, Положениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовойбирже (постановлениеправительстваРФ от 28 декабря1991 г. N 78)	Условиявыпуска иобращениярегулируютсядругими нормативнымиактами	Не являютсяценными бумагамипо российскомузаконодательству
-Акцииакционерныхобществ	-Сертификатыакций(в качествесамостоятельнойценной бумагирегулируютсяПоложениемоб акционерныхобществах,утвержденнымпостановлениемСовмина РСФСРот 25 декабря1991г. №601) - Акциипредприятий(регламентируютсяПоложениемо ценных бумагах,утвержденнымпостановлениемСовмина СССРот 19.06.90г. №590)1	-Документы,подтверждающиеполучениебанковскогокредита
-Облигации(например,облигациипредприятий- Я.М.) в т.ч. - жилищныесертификаты	-Акциитрудовогоколлектива(регламентируютсяПоложениемо ценных бумагах,утвержденнымпостановлениемСовмина СССРот 19.06.90г. № 590)1	-Документы,под-тверждающиевнесе-ниесуммы в депозитыбанков(за исключе-ниемдепозитныхи сберегательныхсертификатов)
1	2	3
-Государственныедолговыеобязательства(например,облигациигосударственныхвнутреннихзаймов, правительственныхведомств,облигацииместных органоввласти, государственныекраткосрочныеоблигации,золотые сертификатыи т.п.)	-Векселя(регулируютсяпостановлениемВерховногоСовета РСФСР"О применениивекселя вхозяйственномобороте РСФСР"от 24 июня 1991 г.) -Чеки(регулируются"Положениемо чеках" введеннымпостановлениемВерховногоСовета РСФСРс 1 марта 1992 г.) -Приватизационныечеки(регулируютсяПоложениемо приватизационныхчеках, утвержденномУказом ПрезидентаРФ от 14.08.92 г. N 914)	- Долговыерасписки - Завещания - Страховыеполисы - Лотерейныебилеты
-Производныеценные бумаги(например, опционы,варранты,финансовыефьючерсы ит.д. - Я.М.)1	-Земельныеприватизационныечеки(поручениео подготовкевыпуска даноУказом ПрезидентаРФ от 14.10.92 г. N 1228 "Опродаже заприватизационныечеки жилищногофонда, земельныхучастков имуниципальнойсобственности") -Депозитныеи сберегательныесертификатыбанков(регулируютсябанковскимиподзаконнымиактами, преждевсего письмомЦентральногобанка "О депозитныхисберегательныхсертификатахбанков от10.02.92г. №14-3-20) - Товарныйфьючерсныйили опционныйконтракт(Закон РФ "Отоварных биржахи биржевойторговле" от20 февраля 1992г.)
Ценныебумаги иностранныхэмитентов- С одной стороны,они регулируютсяПоложениемо выпуске иобращенииценных бумаг.С другой стороны,Закон о валютномрегулированиии валютномконтроле (от9 октября 1992г.)включил ихв свою сферу.В законодательствесуществуетпротиворечие:по первомунормативномуакту контрольза их обращениемосуществляетМинфин, повторому - Центральныйбанк РФ
-Прочие ценныебумаги2

Российскаяпрактика знаетмножествопопыток выпускасуррогатовуказанныхценных бумаг,под другимиименами, нос их свойствами,с целью избежатьтого или иноговариантагосударственногорегулирования,не попасть поддействие техили иных правовыхнорм. Например,"чековая карта","расчетныйсертификат","долговойсертификат","депозитныйдоговор", "кредитныйопцион", "коммерческийсертификат","лиал" и т.д.Возникновениевсе новых иновых финансовыхинструментов- неизбежно,именно из нихбудет пополнятьсямир ценныхбумаг. Фантазияспециалистов,как показываетмеждународнаяпрактика, поистинебеспредельна.

Однако,суррогаты -это плохорегулируемыебумаги, и риски,которые по нимбудут нестиинвесторы иэмитенты,значительновыше, чем поценным бумагам,тщательнорегламентируемымзаконом.

Ещеодно замечание.Предстоитпонятийно ив правовомотношенииотрегулироватьвзаимоотношенияс миром ценныхбумаг долговыхинструментов,вырастающихиз товарныхсделок. Например,по Гражданскомукодексу РоссийскойФедерации (1994г.) в качествеценной бумагипризнаетсяконосамент- товарораспорядительныйдокумент,удостоверяющийправо его держателяраспоряжатьсяуказаннымв коносаментегрузом и получитьгруз послезавершенияперевозки.

3.7. Классификацияценных бумаг

Мы рассмотреливыше понятиеи фундаментальныесвойства ценныхбумаг, ихразновидности,существующиев российскойпрактике. Однако,этого недостаточно.Прежде чемперейти кхарактеристикеконкретныхвидов фондовыхинструментов,нам предстоитеще раз погрузитьсяв мир ценныхбумаг в целом,дать их общуюклассификацию,рассмотретьсоотношениямежду нимис позицииинвестиционныхкачеств.

Иерархияценных бумагпо инвестиционным

качествам

Взападной практикеинвестиционноекачество -это оценкатого, насколькоценная бумагаликвидна,низкорискованнапри стабильнойкурсовой стоимости,способностиприноситьпроценты, превышающиеили находящиесяна уровнесреднерыночногопроцента.

Общепринято,что по мереснижения рисков,которые несетна себе даннаябумага, растетее ликвидностьи падает доходность.Графическиэто можноизобразитьследующимобразом:

ДоходностьЛиквидность

µ§µ §

Риск Риск

Безусловно,это правилопроявляетсялишь при усреднении,на значительноммассиве случаев,но оно позволяетсоздать шкалуизмененияинвестиционныхкачеств повидам ценныхбумаг,позволяющуюинвесторуупорядочитьсвое пониманиесоотношениймежду ценнымибумагами,вести инвестиционныйанализ в определеннойсистеме координат:

Облигации,обеспечен-ныезалогом	Облигации,не обеспе-ченныезалогом	Привиле-гирован-ныеакции	Простыеакции	Опционы,фьючерсы

µ§

Понижениеликвидностии гарантированностивыплат; повышениерисков

и доходности

Данная шкалавыстроена всоответствиисо старшинствомв удовлетворениипретензий поценным бумагами степеньюгарантированностии величинойпроцентныхвыплат по ним.Например, приликвидацииакционерногообщества впервую очередьбудет погашатьсязадолженностьпо выпущеннымим облигациям,обеспеченнымзалогом, затем- по не обеспеченнымзалогом, далее- по привилегированнымакциям, и толькопосле этогоостаток имуществабудет распределятьсямежду владельцамипростых акций.При выплатедоходов процентыпо облигациямвыплачиваютсянезависимоот того, получилообщество прибыльили нет (в последнемслучае за счетрезервногофонда), процентыпо привилегированнымакциям гарантируютсятолько в случаеприбыльностиили созданиядля этогоспециальногофонда (за счетрезервов выплачиватьнельзя), и, наконец,дивиденды попростым акциям- выплачиваютсятолько, еслидля этой целиосталасьнераспределеннаяприбыль.

Соответственно,платой завозрастаниериска, понижениегарантированностипроцентныхвыплат и конечныхвозмещенийденежных ресурсов,вложенных вценные бумаги,является повышениеуровня процентапри переходеот обеспеченныхзалогом кнеобеспеченнымоблигациям,и далее - кпривилегированными простым акциям.

В связи сизложеннымвыше, широкораспространеннымв международнойпрактике являетсяделение ценныхбумаг на "старшие"и "младшие"(по критериюочередностиудовлетворенияпретензийкредиторов).

Старшиеценные бумаги	Младшиеценные бумаги
Ценныебумаги (облигации,привиле-гированныеакции и т.п.),обладающиестаршинствомпри удовлетворениипретензийкредиторов(по выплатепроцентов идивидендов,по претензиямк имуществупри ликвидациипредприятияи т.д.)	Ценныебумаги (в первуюочередь, обыкновенныеакции), претензиикредиторовпо которымудовлетворяютсяпозже другихценных бумаг(обыкновенныеакции - в последнююочередь)

Приведемпример особоповышенныхрисков, связанныхс производнымиценными бумагами(финансовымифьючерсами,опционами).Держательмесячногоопциона напродажу партииакций акционерногообщества XYZ поцене 100 играетна понижение.Он рассчитывает,что к моментуисполненияопционнойсделки курсданной ценнойбумаги понизится,предположительно,до 95, что позволитему купитьна рынке этубумагу посниженнойкурсовой стоимостии исполнитьопцион, перепродавее по 100 и получивсоответствующуюприбыль (возможностьотказа отисполненияопционногоконтрактаздесь не рассматривается).

Однако, есликурсовая стоимостьакции вместоснижения до95 вырастет до110 или даже до120, то держательпри исполненииопциона будетнести огромныепотери (покупатьпо более высокойцене и продаватьпо более низкой).Он ничем незащищен отеще большихколебанийкурса и ещебольших потерь.

Прочиеклассификацииценных бумаг

Указанныеклассификации(широко распространенныев международнойпрактике) приведеныв таблице 12.

Таблица 12

ЦЕННЫЕБУМАГИ

Первичные

Производные

Вкачествепервичныхценных бумаг,выступаютакции, облигации,ноты, вексель,депозитныесертификатыи другие инструменты,являющиесяправами наимущество,денежныесредства,продукцию,землю и другиепервичныересурсы. Производныеценные бумаги- любые ценныебумаги, удостоверяющиеправо владельцана покупкуили продажупервичныхценных бумаг- акций, облигаций,государственныхдолговыхобязательств.К числу такихбумаг можноотнести опционы,финансовыефьючерсы,подписныеправа.

Понятиепроизводныхценных бумагявляется юридическипризнанным,вводитсяроссийскимПоложениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР.

В формеобособленныхдокументов

В видезаписей посчетам

Ценныебумаги - обособленныедокументы- имеют материальнуюформу в видебумажныхсертификатов. Оценных бумагах- записях посчетам- говорят, чтоони имеютбезналичнуюформу. В этомслучае ценнаябумага существуетв виде записина счетебухгалтерскогоучета и аналитическихреестрах кнему. Соответственно,бухгалтерскаязапись содержитвсе необходимыереквизитыценной бумаги(эмитент, сумма,сроки, держатель,процент и т.п.).При купле-продажеценной бумаги,дарении, передаче,погашениии т.п. она перемещаетсяне путем передачибумажногосертификата(его не существует),а путем совершениябухгалтерскихпроводок посчетам и записейв реестрахбухгалтерскогоучета.

Долговые

Титулысобственности

Долговыеценные бумаги- являютсядолговымиобязательствами(облигация,нота, вексельи т.п.) Ценныебумаги - титулысобственностиудостоверяютправо собственностивладельца наактивы (простыеи привилегированныеакции, конвертируемыеценные бумаги,варранты,подписныеправа и т.п.)

Краткосрочные

Среднесрочные

Долгосрочные

Бессрочные

Пообщепринятойпрактике,краткосрочныеценные бумаги- сроком погашениядо 1 года, среднесрочные- от 1 до 5 лет,долгосрочные- свыше 5 лет(по долговымобязательствамРоссийскойФедерации от5 до 30 лет). Кбессрочнымценным бумагамотносятсяфондовыеинструменты,не имеющиеконечногосрока погашения- акции, бессрочныеоблигации,выпускаемыегосударством(например,консоли). Вроссийскойпрактикепоследниевыпускатьсяне могут, срокидолговыхобязательствРФ не могутпревышать 30лет.

Государственные

Негосударственные

Правительства,прави-тельственныхминис-терстви ведомстви др.

Муниципаль-ныхорганов власти

Корпо-ративные

Иностран-ныхэмитентов

Частные

Даннаяклассификациясоставленана основекритерия "ктовыпустил ценнуюбумагу", "ктоявляетсяэмитентом". Государственныеценные бумагиобычно охватываютфондовыеинструменты,выпущенныеили гарантированныеправительствомот именигосударства,его министерствамии ведомствами,муниципальнымиорганамивласти. Вмеждународнойпрактике кэтой категорииценных бумагчасто относяттакже бумаги,эмитируемыеорганами,находящимисяв совместнойсобственностигосударстваи иных структур,либо органами,спонсируемымиили гарантируемымигосударством. Российскаяпрактика имеетсвои особенности.По закону РФ"О государственномвнутреннемдолге РоссийскойФедерации"последнийсостоит изценных бумаг,выпускаемыхот имениПравительстваРФ либо гарантируемыхим. Буквойзакона понятия"государственные"и "правительственные"ценные бумагикак бы слиты.

Продолжениетаблицы 12

Корпоративныеценные бумаги- фондовыеинструменты,выпускаемыепредприятиямии организациями. Частныеценные бумаги- в данном случаеречь идет овыпуске ценныхбумаг физическимилицами. В качестветаких фондовыхинструментовмогут выступатьвексель и чек.

Ценныебумаги, которыемогут выпускатьсятолько банком

Ценныебумаги, которыемогут выпускатькак банки,так и другиеэмитенты

Депозитныеи сберегательныесертификаты,валютныефьючерсы иопционы, чеки

Все ценныебумаги, указанныев таблице 1.Банки не могутэмитироватьконосаментыи (по существующимюридическимнормам) акциитрудовогоколлектива.товарныефьючерсныеи опционныеконтракты.

Обращающиеся

Необращающиеся

С ограниченнымкругом обращения

Обращающиесяценные бумаги- могут свободнопокупаться-продаваться,в т.ч. на основесовершенияпередаточнойнадписи илибез таковойбез ограничения- по условиямэмиссии - видоврынков, накоторых онимогут обращаться. Необращающиесяценные бумаги- не могутпокупаться-продаватьсяна различныхвидах рынков.Например, еслиэмитент привыпуске ценнойбумаги ставитусловие, чтоона не можетбыть перепроданаи может выкупатьсяобратно толькосамим эмитентом,то это - необращающаясяценная бумага. Ценныебумаги сограниченнымкругом обращения- сделки купли-продажипо таким бумагаммогут совершатьсяс ограничениямипо видам рынков.

Именные

Предъявительские(на предъявителя)

Ордерные

Именнаяценная бумага- имя держателярегистрируетсяв специальномреестре, которыйведется эмитентом.Гражданскийкодекс РФустанавливает,что лицо, которомупринадлежатправа, удостоверенныеименной ценнойбумагой, должнов ней называться.Российскоезаконодательствотребует, чтобыименная ценнаябумага передаваласьдругому лицув порядке,установленномдля уступкитребований). Ценнаябумага напредъявителя- не регистрируетсяу эмитентана имя держателяи передаетсядругому лицупутем вручения. Ордернаяценная бумага- составляетсяна имя первогодержателя соговоркой"его приказу".Соответственно,ордерная бумагапередаетсядругому лицупутем совершенияпередаточнойнадписи. Ордернымибумагамипо российскомузаконодательствумогут бытьчек, вексель,коносамент.

Срочные

Срокомпо предъявлению

Срочныеценные бумагиимеют конкретныесроки погашения(конкретныйсрок, во столько-товремени отпредъявленияи т.п.) Ценныебумаги срокомпо предъявлениюне содержатконкретногосрока погашения,обязательствапо ним выполняютсяпри предъявленииценной бумаги.

С фиксированнымдоходом

С колеблющимсядоходом

Ценныебумаги сфиксированнымдоходом- в момент выпускаценной бумагижестко фиксируетсяуровень еедоходностик номиналу;при колебанияхсредней процентнойставки нарынке уровеньдоходностине изменяется. Ценныебумаги сколеблющимсядоходом- доходностьценной бумагик номиналуизменяетсяв соответствиис колебаниямисредней процентнойставки нарынке; она можетиндексироваться,например, повалютномукурсу и т.п.

Отзывные

Безотзывные

Отзывныеценные бумагимогут бытьотозваныэмитентомдосрочно, донаступлениясрока погашения.Могут отзыватьсятакже бессрочныеценные бумаги,если этопредусмотреноусловиямивыпуска (например,привилегированныеакции). Инвесторобязан вернутьэмитентууказанныеценные бумагина условияхобратнойпродажи, поценам и т.п.,установленнымпри эмиссииценных бумаг.

Продолжениетаблицы 12

Безотзывныеценные бумагине могут бытьотозваны ипогашеныэмитентомдосрочно, чтодолжно бытьпредусмотреноусловиямиих эмиссии.

Инвестиционные

Рыночные(торговые)

Ценныебумаги, в которыесредстваинвестируютсяна относительнопостоянной,долгосрочнойоснове. Цельюинвестицийявляется получениеприбыли отпроцента поценным бумагами приростаих курсовойстоимости,а также созданиерезерва ликвидныхактивов дляподдержаниятребованийк ликвидностиэмитента.В международнойпрактике обычнок данной категорииотносят толькоте ценныебумаги, которыеимеют высокиерейтинг иоценки качества

Ценныебумаги, в которыесредстваинвестируютсядля совершенияспекулятивныхкраткосрочныхопераций покупле-продажеценных бумаг.

С номиналом,выраженнымв отечественнойвалюте

С номиналом,выраженнымв иностраннойвалюте

С номиналом,выраженнымв отечественнойи ностраннойвалютах (двойноевыражениеноминала)

В таблице13 показано, чтов российскойпрактике разрешеныи могут использоватьсяи обращатьсявсе из указанныхвыше видовценных бумаг.

Таблица 13

Разрешенныев российскойпрактике видыценных бумаг
Первичные			Производные
В формеобособленныхдокументов			В видезаписей посчетам
Долговые			Титулысобственности
Краткосрочные	Среднесрочные		Долгосрочные		Бессрочные(только акции)
Государственные	Корпоративные		Иностранныхэмитентов		Частные
Обращающиеся		Не обращающиеся		С ограниченнымкругом обращения
Именные		Предъявительские		Ордерные
Срочные			Срокомпо предъявлению
С фиксированным доходом			С колеблющимсядоходом
Отзывные			Безотзывные

3.8. Видыценных бумагв российской

практике

Рассмотримданный вопросна основероссийскойпрактики. Возможныевиды ценныхбумаг с указаниемих краткихопределенийи нормативныхактов, ихрегламентирующих,приведены втаблице 14.

Таблица14

Виды ценныхбумаг в российскойпрактике

Видыценных бумаг		Краткоеопределениеценных бумаг	Нормативныеакты, регламентирующиеотдельныевиды ценныхбумаг
1		2	3
	Ценныебумаги,регламентируемыеУказом ПрезидентаРФ "О мерахпо государственномурегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"от 4 ноября 1994г.№ 2063, "Положениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР"(ПостановлениеПравительстваРСФСР от 28 декабря1991г. № 78)
1. Акцииакционерныхобществ		Любыеценные бумаги,удостоверяющиеправо их владельцана долю в собственныхсредствахакционерногообщества, наполучениедохода от егодеятельностии, как правило,на участиев управленииэтим обществом.	Приведенныев заголовкеУказ, Положение,а также "Положениеоб акционерныхобществах",утвержденноеПостановлениемСовмина РСФСРот 25.12.90 № 601, разделVIII.
2. Облигации,например,облигациипредприятий		Любыеценные бумаги,удостоверяющиеотношениязайма междуих владельцем(кредитором)и лицом, выпустившимдокумент(должником).	Приведенныев заголовкеУказ, Положение,а также "Положениеоб акционерныхобществах",утвержденноеПостановлениемСовмина РСФСРот 25.12.90 № 601, разделXI.
в т.ч. - жилищныесертификаты		Особыйвид облигацийс индексируемойноминальнойстоимостью,удостоверяющихправо их собственникана приобретениежилья при условиипокупки необходимогопакета жилищныхсертификатови выполнениядругих условийэмиссии	Приведенныев заголовкеУказ, Положение,а также УказПрезидентаРФ от 10 июня1994г. № 1182 "О выпускеи обращениижилищныхсертификатов"
1		2	3
3. Государственныедолговыеобязательства		Любыеценные бумаги,удостоверяющиеотношениязайма, в которыхдолжникомвыступаетгосударство,органы государственнойвласти илиуправления.	Приведенныев заголовкеУказ, Положение.
- облигациигосударственныхвнутреннихзаймов, размещаемыесреди юридическихлиц			ОблигацииГосударственногореспубликанскогозайма РСФСР1991г., государственныекраткосрочныеоблигации,золотые сертификаты1993г., облигациивнутреннеговалютногооблигационногозайма 1993г., облигациивнутреннегопятипроцентногозайма 1991г. дляинституциональныхинвесторов,казначейскиеобязательстваи т.д.
- облигациигосударственныхвнутреннихзаймов длянаселения			Облигациитоварно-целевогозайма 1990г. (изымаютсяв 1994г.), государственноговнутреннегооблигационногозайма 1992г.,государственныеказначейскиеобязательстваСССР (последниев 1993-1994г.г. изымаютсяиз обращения)
- облигацииместных органоввласти
- облигациигосударственныхорганов управления			ОблигацииЦентральногобанка, министерств,правительственныхведомств, еслиони будутвыпущены. Навнешнем рынкеобращаютсяоблигацииВнешэкономбанка.
4.Производныеценные бумаги1		Любыеценные бумаги,удостоверяющиеправо их владельцана покупкуили продажуакций, облигацийи государственныхдолговыхобязательств	Указанныев заголовке"Положение"и Указ ПрезидентаРФ
1		2	3
-опционы акций1		Правопокупки акциина льготныхусловиях	"Положениеоб акционерныхобществах",утвержденноеПостановлениемСовмина РСФСРот 25.12.90 № 601, разделXI.
5.Сертификатыакций 1		Сертификатакции- ценная бумага,которая являетсясвидетельствомвладенияпоименованногов нем лицаопределеннымчислом акций.Самостоятельнаяценная бумага,по российскомузаконодательствуможет покупатьсяи продаваться.	"Положениеоб акционерныхобществах",утвержденноеПостановлениемСовмина РСФСРот 25.12.90 № 601, разделX.
		Ценныебумаги, нерегламентируемые"Положениемо выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР".
6. Векселя		Вексель- это составленноепо установленнойзаконом формебезусловноеписьменноедолговое денежноеобязательство,выданное однойстороной(векселедателем)другой стороне(векселедержателю).	Применениевекселя регламентируетсяПоложениемо переводноми простомвекселе, утвержденнымПостановлениемПрезидиумаВерховногоСовета РСФСРот 29 июня 1991г. "Оприменениивекселя вхозяйственномобороте РСФСР"
в т.ч. коммерческие бумаги		Краткосрочныефинансовыепростые векселя,которые выпускаютсяне для расчетовза товарныесделки, а длякраткосрочногопривлечениясредств в оборотэмитента	Выпусккоммерческихбумаг (известныхиз практикиСША, Великобританиии других стран)не запрещен,но и не регламентированотдельныминормативнымиактами. Серийныебанковскиевекселя посути являютсякоммерческимибумагами
7. Акциипредприятий		Акцияпредприятия- ценная бумага,удостоверяющаявнесениесредств нацели развитияпредприятия,не дающая правана участиев	Положениео ценных бумагах,введенноев действиеПостановлениемСовмина СССРот 19 июня 1990г. №590. ВерховнымСоветом РФ
1		2	3
		управлениипредприятием,предполагающаявыплату еевладельцудивиденда.Эти акцииявляются средствоммобилизациидополнительныхфинансовыхресурсов. Ихвыпуск государственным,	подтвержденодействие технорм союзногозаконодательства,которые незамененыадекватнымироссийскиминормами. Юридическийстатус этихценных бумагподтверждентакже МинфиномРФ,
		кооперативными т.д. предприятиемне означаетпреобразованияпоследнегов акционерноеобщество	которыйв Инструкции№ 2 от 3.03.92г. "О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРоссийскойФедерации"установилвозможностьвыпуска иотдельныйпорядок регистрацииакций предприятий
8. Акциитрудовогоколлектива		Акциятрудовогоколлектива- ценная бумага,удостоверяющаявнесениесредств членамитрудовогоколлективана цели развития,не дающаядержателюправа на участиев управлениипредприятием,предполагающаявыплату еевладельцудивидендов.Эти акцииявляются средствоммобилизациидополнительныхфинансовыхресурсов, ихвыпуск предприятиемне означаетпреобразованияпоследнегов акционерноеобщество	Положениео ценных бумагах,введенноев действиеПостановлениемСовмина СССРот 19 июня 1990г. №590 (аргументациюсм. в п. 7)
9. Депозитныесертификатыбанков		Депозитныйсертификатбанка- всякий документ,право требованияпо которомуможет уступатьсяодним лицомдругому, являющийсяобязательствомбанка по выплатеразмещенныху него депозитов	ПисьмоЦентральногобанка РФ от10 февраля 1992г. №14-3-20. "Правилапо выпускуи оформлениюдепозитныхи сберегательных серификатов,"дополненияк нему.
10. Сберегательныесертификатыбанков		Сберегательныйсертификатбанка- всякий документ,право требованияпо которомуможет уступатьсяодним лицом	См. п.9.
1		2	3
		другому,являющийсяобязательствомбанка по выплатеразмещенныху него сберегательныхвкладов
11. Чеки		Чеки- безусловноеписьменноепредложениечекодателябанку (плательщику)произвестиплатеж чекодержателюуказаннойна чеке денежнойсуммы. Можетобращаться(передаватьсяпо индоссаменту)также, как ивексель. Можетвыпускатьсякак банковскийчек (т.е. чек,выписанныйбанком насебя)	Положениео чеках, введенноеПостановлениемВерховногоСовета РСФСРс 1 марта 1992г.(основано намеждународномЕдинообразномзаконе о чеках)
12. Приватизационныйчек (в 1994г. изымаетсяиз обращения)		Приватизационныйчекявляетсягосударственнойценной бумагойцелевогоназначения,которой можетоплачиватьсяполностьюили частичностоимостьобъектаприватизации	УказПрезидентаРФ от 14 августа1992г. № 914 "О введениив действиесистемыприватизационныхчеков в РоссийскойФедерации"
14. Товарныйфьючерсныйили опционныйконтракт		См. примечаниек п.4. Товарныефьючерсныеи опционныеконтрактыимеют содержание,аналогичноепроизводнымценным бумагампри том, чтообъектомсделки являетсяпоставкастандартнойпартии товараопределенногокачества	ЗаконРФ "О товарныхбиржах и биржевойторговле"(принят 20 февраля1992г.)
15. Валютныйопцион илифьючерс		См. примечаниек п.4. Валютныеопционы ифьючерсы имеютсодержание,аналогичноепроизводнымценным бумагам,при том, чтообъектомсделки являетсяпоставкавалютныхценностей	Не регулируется.КосвеннорегулируетсяЗаконом "Овалютномрегулированиии валютномконтроле"(принят постановлениемВерховногоСовета РФ от9.09.92г. № 3617-1)
16. Прочиеценные бумаги		Государственныйорган, регулирующийрынок ценныхбумаг - Минфин	Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в
1		2	3
		РФ вправеквалифицироватьиные финансовыеинструментыв качественовых видовценных бумаг	РСФСР,утвержденноеПостановлениемПравительстваРСФСР от 28 декабря1991г. № 78, п.3
	Долговыеинструменты,не признаваемыеценными бумагамироссийскимзаконодательством
17.Документы,подтверждающиеполучениебанковскогокредита, внесениесумм в депозитыбанков (заисключениемдепозитныхсертификатов,долговые расписки,завещания,лотерейныебилеты, страховыеполисы)			Указанноевыше Положение,п.1
18.Различногорода суррогатыценных бумаг		Примерыв российскойпрактике:обращающиесястраховыеполисы, "чековыекарты", обращающиесянефтяныеконтракты,коммерческиесертификаты,лиалы, билетыакционерныхобществ ит.д.	Законодательствомне регулируются

^{_________________________}

¹.Имеются в виду:

-опционыне только акций,но и облигаций,государственныхдолговыхобязательств.Опцион - этократкосрочнаяценная бумага,дающая правоее владельцукупить илипродать другуюценную бумагув течениеопределенногопериода поопределеннойцене контрагенту,который заденежную премиюпринимает насебя обязательствореализовыватьэто право;

-финансовыефьючерсы- стандартныекраткосрочныеконтракты напокупку илипродажу определеннойценной бумагипо определеннойцене на определеннуюбудущую дату.Если владелецопциона можетотказатьсяот реализациисвоего права,потеряв приэтом денежнуюпремию, которуюон выплатилконтрагенту,то фьючерснаясделка являетсяобязательнойдля последующегоисполнения;

-варранты- эти ценныебумаги выражаютльготное правона покупкуакций эмитента(чаще всегообыкновенныхакций) в течениеопределенного(обычно нескольколет) периодапо определеннойцене. Например,инвестор покупаетэмитируемыеоблигации,приобретаяпри этом варрантна простыеакции эмитентапо цене 100 тыс.руб. Если черезнесколько леткурсовая стоимостьпростых акцийэмитентапревысит 100 тыс.руб., то инвесторубудет выгоднореализоватьсвой варрант(с последующейперепродажейакций илиразмещениемих в свой портфельценных бумаг).

3.9. Сравнительнаяоценка объемоврынка

отдельныхвидов ценныхбумаг

(по состояниюна осень 1994г.)

Указаннаяоценка осуществляетсяс целью анализаперспективностиработы банковили инвестиционныхинститутовс тем или инымвидом ценныхбумаг. Онапризвана такжепоказатьспециалиступо ценным бумагамполе его возможныхрешений. Оценканосит условныйхарактер (делаетсяпо 10-балльнойшкале, чем вышебалл, тем болееобъемнымявляется рынокданной ценнойбумаги в Россииосенью 1994г.).Безусловно,такая оценказадает лишьобщие рамкивыбора техили иных видовценных бумагдля совершенияопераций (см.таблицу 15).

Вместе стем подобнаяоценка можетпроводитьсяна постояннойоснове с цельювыбора основныхвидов ценныхбумаг, с которымиесть перспективыработать банкуили инвестиционномуинститутув прогнозируемомпериоде.

Таблица15

Оценка активностирынков отдельныхвидов ценныхбумаг

Видыценных бумаг	Рынокпервичныхразмещений	Вторичныйрынок
1	2	3
1. Акцииакционерныхобществ, вт.ч.
- инвестиционныхкомпаний,финансовыхброкеров иивестиционныхконсультантов	1	4
- фондовыхбирж	1	2
- товарныхбирж	1	2
- инвестиционныхфондов	2	4
- страховыхкомпаний	2	2
- финансовыхкомпаний идругих небанковскихфинансовыхинститутов	1	1
- банков	5	5
- приватизированныхпредприятий	3	4
- новыхкоммерческихпредприятий	4	4
2. Облигациипредприятий	1	1
3. Государственныедолговыеобязательства
- облигациидля юридическихлиц	10	9
- облигации,размещаемыесреди населения	1	4
- приватизационныечеки	-	1
1	2	3
- облигацииместных органоввласти	2	1
- облигациигосударственныхорганов управления	1	1
4. Производныеценные бумаги	3	3
5.Векселя,в т.ч.
- товарные	3	3
- финансовые(коммерческиебумаги)	4	4
6. Акциипредприятия	1	1
7. Акциитрудовогоколлектива	1	1
8. Депозитныеи сберегательныесертификатыбанков	3	3
9. Чеки,в т.ч.
- банковскиечеки (чеки,выписанныебанком насебя)	2	1
10. Коносамент	1	1

3.10. Видыценных бумаги операциибанков

и инвестиционныхинститутов,возможные

с ними

Классификацияценных бумаги виды операцийбанков, возможныхс ними, приведеныв таблице 16. Дляразличныхкатегорийинвестиционныхинститутовэта таблицаперетерпитопределенныеизменения(ниже указываютсяграфы таблицы,имеющие силудля той илииной категорииинвестиционныхинститутов):

инвестиционныйинститут,выполняющийфункции финансовогоброкера иинвестиционногоконсультанта(сохраняютсилу гр. 2, 3, 5, 6, 7, 8 - этодействующимзаконодательствомне запрещено)

инвестиционнаякомпания(сохраняютсилу гр. 2, 3, 4, 6, еслиу компанииесть соответствующаялицензия, 7, 8 - этодействующимзаконодательствомне запрещено)

инвестиционныйинститут,выполняющийфункции финансовогоброкера, инвестиционногоконсультантаи инвестиционнойкомпании(сохраняютсилу гр. 2-8)

инвестиционныйфонд(сохраняетсилу гр. 2, кромеакций инвестиционныхфондов в п. 1 гр.2 и п. 2, 4, 5, 7, 8, 9; что касаетсягр. 3 - разрешенвыпуск толькоакций инвестиционныхфондов, не запрещенвыпуск производныхценных бумагпо акцияминвестиционныхфондов). Операции,указанныев остальныхграфах таблицы9,выполнятьсяне могут.

Таблица16

Видыопераций банка

Виды ценных бумаг

Инве-сти-цииза собс-твен-ныйсчет

Выпу-сксоб-ствен-ныхцен-ных бумаг

Андер-рай-тингв инте-ресахэми-тента

Бро-керс-твов инте-ресахкли-ента

Инве-сти-цион-ноекон-суль-тиро-вание

Обслу-живаниевыпус-ка,кли-ринго-выеи расче-тныефунк-ции

Выпо-лне-ниефунк-цийреги-стра-тора

1

2

3

4

5

6

7

8

1. Акцииакционерныхобществ,.

+

+

+

+

+

+

+

вт.ч.

- небанковскихинвестиционныхинститутов

+

-

+

+

+

+

+

- фондовыхбирж

+

-

+

+

+

+

+

- товарныхбирж

-

-

+

+

+

+

+

- страховыхкомпаний

+

-

+

+

+

+

+

- финансовыхкомпаний идругих небанковскихфинансовыхинститутов

+

-

+

+

+

+

+

- банков

+

+

+

+

+

+

+

- инвестиционныхфондов

+

-

+

+

+

+

+

- приватизируемыхпредприятий

+

-

+

+

+

+

+

2. Облигациипредприятий

+

+

+

+

+

+

+

3. Государственныедолговыеобязательства

- облигациифедеральногоправи-тельствадля юридическихлиц

+

-

+

+

+

+ + (в исключи-тельныхслучаях крупнейшиеили специализиро-ванныеправи-тельственныебанки)

- облигациифедеральногоправительства,размещаемыесреди населения

-

-

+

+

+

+ + (в исключ.слу-чаях крупней-шиеили специа-лизированныеправительствен-ныебанки)

1

2

3

4

5

6

7

8

- приватизацион-ныечеки

+

-

+

+

+

+

-

- облигацииместных органоввласти

+

-

+

+

+

+

+

- облигациигосударственныхорганов управления

+

-

+

+

+

+

+

4. Производныеценные бумаги

+

+

+

+

+

+

-

5. Векселя,в т.ч.

- товарные

+ + + (операции,не связанныес основнойдеятельностью)

+

+

+

+

- финансовые(коммерческиебумаги)

+

+

+

+

+

+

+

6. Акциипредприятия

+

+

+

+

+

+

+

7. Акциитрудовогоколлектива

+

-

+

+

+

+

+

8. Депозитныеи сберегательныесертификатыбанков

+

+

+

+

+

+

+

9. Чеки,в т.ч.

+

+

+

+

+

+

+

- банковскиечеки (чеки,выписанныебанком насебя)

10. Коносамент

+

-

-

+

+

+

-

11. Товарныйфьючерсныйили опционныйконтракт

+

-

+ + + + ( приорганизацииприбиржевогорынка контрактов)

-

12. Валютныйопцион илифьючерс

+

+

+

+

+

+

-

3.11. Разновидностиценных бумаг,которые

могутиспользоватьсяв российской

практике

Болееподробнаяклассификацияразновидностейценных бумаг,которую могутиспользоватьбанки и инвестиционныеинституты,приведена втаблице 17(она составленана основе норм,действующихв российскомзаконодательстве,а также исходяиз не запрещенныхв российскойпрактике видовценных бумаг).

Вместе стем каждаяценная бумагаявляется уникальнымтоваром, рассчитаннымна определеннуюкатегориюпотребителейи обладающимтакими индивидуальнымисвойствами,которые специальносконструированыэмитентомдля определеннойгруппы инвесторов(с тем, чтобы"продать" ценнуюбумагу нарынке, сделатьее "интересной"для конкретныхинвесторов).В связи с этимв дальнейшемв разделах повидам ценныхбумаг, техникеэмиссии ценныхбумаг приводитсяперечень интересовинвесторов,преобладающихна российскомфондовом рынке,рассматриваютсяразновидностиценных бумаг,их индивидуальныесвойства ихарактеристики,которые в наибольшейстепени соответствуютфундаментальныминтересамроссийскихинвесторов(и, следовательно,будут пользоватьсяуспехом нароссийскомрынке).

Практикафондовых рынковиндустриальныхстран вместес тем дает идругие примерыиспользованияконкретныхвидов ценныхбумаг в различныххозяйственныхситуациях.Их разбор приводитсяв разделе повидам ценныхбумаг.

Разновидностиценных бумаг

Таблица 17

Видыценных бумаг,

По формесуществования

По срокам

По эмитентам

Валютныеноминалыценной бумаги

которыемогут исполь- зоватьсяв российскойпрактике

В фор-меобо-соблен-ныхдо-кумен-тов

В виде записей посчетам

Кратко-срочные

Средне-срочные

Дол- госроч-ные

Бессро-чные

Госуда-рствен-ные

Корпо-ратив-ные

Иност-ранныхэмитен-тов

в рублях

в иност-раннойвалюте

двойнаяноми-нация

1. Акцииакционерныхобществ

+

+

-

-

-

+

-

+

+

+

+

+

2. Облигациипредприятий(в т.ч банков,инвестици-онныхинститутов)

+

+

-

+

+

+

-

+

+

+

+

+

3. Облигациигосударствен-ныхвнутрен-нихзаймов и другиегосу-дарственныеценные бумаги

+

+

+

+

+

+

+

-

-

+

+

+

4. Приватиза-ционныйчек

+

-

-

+

-

-

+

-

-

+

-

-

5 Производ-ныеценные бумаги(на акции,облигации,валюту)

+

+

+

+

+

-

+

+

+

+

+

-

6. Векселя

+

-

+

+

+

-

+

+

+

+

+

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

7. Акциипредприятия

+

+

-

-

-

+

-

+

-

+

+

+

8. Акциитрудовогоколлектива

+

+

-

-

-

+

-

+

-

+

+

+

9. Депозитныеи сберегатель-ныесертификаты

+

+

+

+

+

-

-

+

+

+

+

+

10. Банковс-кийчек

+

-

+

+

+

-

+

+

+

+

+

+

Продолжениетаблицы 17

Видыценных бумаг,которые	По способуобращения			По способупогашения		По способурегистрациидержателя
могутиспользоватьсяв российскойпрактике	обращаю-щиеся	не обращаю-щиеся	с ограни-ченнымкругом обращения	срочные	срокомпо предъявле-нию				именные	предъяви-тельские	ордерные
1. Акции	+	+	+	-	-	+	-	-
2. Облигации	+	+	+	+	+	+	+	-
3. Облигациигосударственныхвнутреннихзаймов и другиегосударственныебумаги	+	+	+	+	+	+	+	-
4. Приватизационныйчек	+	-	-	+	-	-	+	-
5. Производныеценные бумаги(на банковскиеакции, облигации,валюту)	+	-	-	+	-	+	+	-
6.Векселя*	+	+	+	+	+	+	-	+
7. Акциипредприятия	+	+	+	+	-	+	+	-
8. Акциитрудовогоколлектива	+	-	-	+	-	+	-	-
9. Депозитныеи сберегательныесертификаты	+	+	+	+	-	+	+	-
10. Банковскиечеки	+	+	+	+	+	+	+	+

Продолжениетаблицы 17

Видыценных бумаг,которые могут	По методуформированиядохода		Возможностьдосрочногопогашения
использоватьсяв российскойпрактике	с фиксированнымдоходом	с колеблющимсядоходом			отзывные	безотзывные
1. Акцииакционерныхобществ	+	+	+	+
2. Облигациибанков	+	+	+	+
3. Облигациигосударственныхвнутреннихзаймов и другиегосударственныеценные бумаги	+	+	+	+
4. Приватизационныйчек	-	-	-	+
5. Производныеценные бумаги(на банковскиеакции, облигации,валюту)	-	+	-	+
6. Векселя	+	+	-	-
7. Акциипредприятия	+	+	-	+
8. Акциитрудовогоколлектива	+	+	-	+
9. Депозитныеи сберегательныесертификаты	+	+	+	+
10. Банковскиечеки	-	-	-	-

Дополнительныеисточники

1.М.Ю.Алексеев,Я.М.Миркин.Технологияопераций сценными бумагами.М.: Перспектива,- 1992г. -203 стр.

2.Б.И.Алехин.Рынок ценныхбумаг. Введениев фондовыеоперации. М.:Финансы истатистика.- 1991г. - 159 стр.

3.Аттестацияспециалистовинвестиционныхинститутови фондовыхбирж.Официальныйбазовый переченьэкзаменационныхтестов. М.: АО"Центр деловойинформации"еженедельника"Экономикаи жизнь". - 1993. - 76стр.

4.Рынок ценныхбумаг.Нормативныедокументы.М.: Финансы истатистика.- 1993г. - 143 стр.

Ключевыетермины

·обращаемостьценной бумаги	·старшиеценные бумаги
·ликвидностьценной бумаги	·младшиеценные бумаги
·риск	·первичныеценные бумаги
·ценнаябумага ·фиктивныйкапитал	·ценныебумаги в формеобособленныхдокументов
·акцияакционерногообщества ·облигация	·ценныебумаги в видезаписей посчетам
·сертификатакции	·долговыеценные бумаги
·акцияпредприятия ·акциятрудовогоколлектива	·ценныебумаги - титулысобственности
·государственныедолговыеобязательства	·государственныеценные бумаги
·производныеценные бумаги ·чек	·корпоративныеценные бумаги
·депозитныйсертификат ·сберегательныйсертификат	·обращающиесяценные бумаги
·товарныйфьючерсный/опционныйконтракт	·необращающиесяценные бумаги
·валютныйфьючерсный/опционныйконтракт	·ценныебумаги сограничен-нымкругом обращения
·ценныебумаги сколеблющимсядоходом	·именныеценные бумаги ·срочныеценные бумаги
·отзывныеценные бумаги ·безотзывныеценные бумаги	·предъявительские(на предъявителя)ценные бумаги
·ценныебумаги с	·ордерныеценные бумаги
фиксированнымдоходом	·срокомпо предъявлениюценные бумаги

1Гражданскийкодекс РФ, Частьпервая, ст.144.

1Советскоегражданскоеправо. - М.: Юридическаялитература.- Часть 1. - 1986. - с.177

1Финансово-кредитныйсловарь.-М.:Финансы.-1964,I-II.-с.469

2К.Маркс.Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3,ч.I - 1978 - С.516-517

3Робертус(в изложенииР.Гильфердинга).Р.Гильфердинг.Финансовыйкапитал.-М.-Л.:Соцэкгиз.-1931.-С.115

4К.Маркс.Капитал.-М.:ИПЛ.-Т.3,ч.I - 1978 - С.479

1ВерховнымСоветом Россииустановленопри ратификацииСоглашенияо Содружественезависимыхгосударств,что до принятиясоотвествующихзаконодательныхактов РоссийскойФедерациизаконы и нормативныематериалыСССР применяютсяв части, непритиворечащейКонституции,законодательствуРоссии и Соглашению(Известия. -1992г.). Посколькунормативныхактов, запрещающихданные ценныебумаги, нет,посколькудействуютсоюзные нормы.Действие данногорешения ВерховногоСовета подтвержденоУказом ПрезидентаРФ в октяябре1993г. Возможностьэмиссии акцийпредприятийи акций трудовогоколлективаподтвержденаИнструкциейМинфина России№2 от 3 марта1992г. "О правилахвыпуска ирегистрацииценных бумагна территорииРоссийскойФедерации".

1Возможностьвыпуска отдельныхвидов производныхценных бумагопределяетсяроссийским"Положениемоб акционерныхобществах"(утвержденнымпостановлениемСовмина РСФСРот 25 декабря1991г. №601), УказомПрезидентаРФ "О мерах погосударственномурегулированиюрынка ценныхбумаг в РоссийскойФедерации"от 4 ноября 1994г.№2063.

2Гражданскимкодексом РФк числу ценныхбумаг отнесенытакже: коносамент,банковскаясберегательнаякнижка напредъявителя,приватизационныеценные бумаги(более общеепонятие, чемприватизационныйчек).

*При векселес бланковыминдоссаментомпо существупревращаетсявексель напредъявителя.

Глава 4. ПОНЯТИЕИ ВИДЫ РЫНКОВЦЕННЫХ БУМАГ

В котлес кипящейводой нетхолодногоместа

Старинноечаньскоеизречение

4.1. Понятиерынка ценныхбумаг

Ф.Котлеропределил рыноккак "cферупотенциальныхобменов"¹.,К.Р.Макконнелли С.Л.Брю как"Институтили механизм,сводящий вместепокупателей(предъявителейспроса) и продавцов(поставщиков)отдельныхтоваров и услуг"².В нашем случаеэтот рынокотличаетсяот всех другихпрежде всеготоваром,который нанем обращается- ценными бумагами.В свою очередь,это определяетсостав участниковрынка, егоместоположение,порядок функционированияи правиларегулированияи т.п.

Соотношениерынка ценныхбумаг и другихвидов

рынка

Наглядноэто соотношениепредставленона схеме 4.

Как ужеуказывалосьв главе 3, почтикаждый изуказанныхвыше рынковнаходит отражениев инструментахрынка ценныхбумаг. Например,(1) - коносаменты,товарные фьючерсыи опционы,коммерческиевекселя, (3) - закладныелисты, акции,облигации,обеспечениемкоторых служатземельныересурсы, земельныеприватизационныечеки (введениекоторых предлагалосьв России); (4) - акции,облигации,государственныеказнайческиеобязательства,депозитныесертификаты,финансовыевекселя, чеки,банковскиеакцепты и т.д.;(5) - финансовыефьючерсы, опционы,подписные праваи т.д.

Схема 4

µ§

Оченьважно правильносоотноситьрынок ценныхбумаг с такимивидами рынков,как рынок капиталов,денежный рынок,финансовыйрынок и т.д. Преждевсего, традиционнона этих рынкахпредставленодвижение денежныхресурсов.

В принятойв отечественнойи международнойпрактикетерминологии:

Финансовыйрынок = денежныйрынок + рыноккапиталов¹

На денежномрынке осуществляетсядвижениекраткосрочных(до 1 года) накоплений,на рынке капиталов- средне- и долгосрочныхнакоплений(свыше 1 года).

Рынокценных бумагявляется сегментомкак денежногорынка, так ирынка капиталов,которые такжевключают движениепрямых банковскихкредитов,перераспределениеденежных ресурсовчерез страховуюотрасль, внутрифирменныекредиты и т.д.(см. схему 5)

Понятияфондовогорынкаи рынкаценных бумагсовпадают.

Схема 5

µ§

4.2. Рынокценных бумагс позиций

организацииперераспределенияденежных

накопленийв рыночнойэкономике

Возникновениесвободныхденежных капиталови

потребностейв дополнительныхденежных ресурсах

В любой экономике(рыночной,директивной)на одном полюсевозникаетизлишек денежныхнакоплений,на другом -существуетпотребностьпривлечениядополнительныхденежных средствдля инвестирования.Механизм этогоявления общеизвестен.Например, сезонныеизлишки (илинедостатокденежных средств)возникаютв сельскомхозяйстве,лесозаготовках,перерабатывающейпромышлен-ности,использующейсельскохозяйственноесырье. Денежныенакоплениявозникаюту населения(как резервнаяналичность,как сбереженияна покупкутоваров длительногопользованияи т.п.). Предприятиянакапливаютсредства амортизациии части прибылина инвестиционныепроекты. И, наоборот,часть предпринимательскихструктур постоянноиспытываетпотребностьв привлеченииденежных средствдля расширениясвоей деятельности(наращиванияуставныхкапиталов,покупки оборудования,реализациистроительныхпрограмм ит.п.).

Общеизвестнотакже и то, чтовозникновениеденежных излишковили, наоборот,формированиепотребностив дополнительномфинансированиипроисходитв трех секторахмакроэкономики:

·вхозяйстве(предприятияи организации)

·угосударства(бюджет и внебюджетныефонды)

·унаселения

Причемнаселениев целом выступает,как правило,чистым инвестором,имеющим и врыночной и вдирективнойэкономикесовокупныйизлишек сбережений.Государствои хозяйство,наоборот, выступаютчистыми потребителямикапитала, хотя,конечно, отдельныепредприятия,бюджеты и п.могут иметьизлишки денежныхнакоплений.В качествепримера в таблице18 приведенаоценочнаяхарактеристикаинвестиционныхвзаимоотношенийэтих секторовв России (сделанана основеопубликованногов 1993г. балансаЦентральногобанка РФ, а такжестатистическихданных о развитиинародногохозяйстваРоссии в 1992г.).

Таблица18

в трлн. руб.

Потребителикапитала (формыденежныхинвестиций)	на1.01.92г.	на1.01.93г.	Поставщикикапитала (формыденежныхнакоплений)	на1.01.92г.	на1.01.93г.
Хозяйство Прямыебанковскиекредиты хозяйству	0,4	5,1	Хозяйство Остаткисредств набанковскихсчетах хозяйства	0,3	6,7
Население Прямыебанковскиекредиты населению	0,01	0,05	Население Сбережениянаселе-нияв безналичнойформе Наличноденежныенакопления	0,37 0,1	0,6 2,4
Бюджет Финансированиеде-фицитабюджета засчет прямогокредита ивложенийЦент-ральногобанка РФ вценные бумагипра-вительства(за выче-томостатковсредств насчетах бюджета)	0,22	2,5	Бюджет Нетто- постоянныепревышениядоходов надрасходамибюд-жета, которыемогли бы статьисточником,отсутствуют	-	-
Государства- бывшие республикиСССР Кредитыв рублях	-	2,3	Государства- бывшие республикиСССР Остаткисредств насчетах порасчетам среспубликами,в рублях	-	-

Как видноиз таблицы18, в течение1992г. хозяйствоРоссии являлосьнетто-потребителемденежных накопленийв объеме около0,1 трлн. руб., бюджет- на сумму более0,2 трлн. руб., анаселениепримерно в томже объемепоставляетресурсы.

К началу1993г. ситуацияизменилдась.Не только население,но и хозяйствостало нетто-инвестором("кредитором"предприятий,находящихсяв новых независимыхгосударствах- бывших республикахСССР). К этомупериоду бюджетбыл нетто-потребителемденежных ресурсовна сумму 2,5 трлн.рублей (в основном,ресурсы населения),новые независимыегосударства- на сумму 2,3 трлн.рублей.

Четвертымсектороммакроэкономики,обладающимзначительнымзапасом денежныхресурсов, являетсявнешнеэкономическийсектор.В данной книгевопросы иностранныхинвестицийи формированиясоответствующегосегмента рынкаценных бумагв иностраннойвалюте нерассматриваются.Однако, примерв таблице 18показывает,что в связис неразделенностьючасти активови обязательствбывшего СССР,сохранявшимсяв 1992 - начале 1993г.относительнымединствомрублевой зоны,вопросы влияниярублевых денежныхнакопленийгосударствСНГ и Балтии,распределениямежду нимиинвестиционногосальдо имеютдля экономикиРоссии важнейшеезначение.

Необходимостьфинансовогопосредничестваи перераспределения.Его организацияв директивнойэкономике.

В связи сналичием наодном полюседенежных ресурсов,а на другом- потребностьюв них, возникаетнеобходимостьперераспределительногомеханизма,финансовогопосредничества.

Вдирективнойэкономикеосновную тяжестьтакого перераспределениянес бюджетгосударства.Он брал на себяфинансированиебольшей частидолгосрочныхпотребностейхозяйства,а также расходов,не связанныхс производством.

Затратыхозяйстватекущегохарактераобслуживалисьбанковскимкредитом, которыйв директивнойэкономикепревращаетсяв подобие бюджетногофинансирования.Кредитныевложенияформировалисьодноуровневойбанковскойсистемой, ненесущей конечнойкоммерческойответственностиза свои действияи находящейсяв сильнойзависимостиот правительства.Ссуды предоставлялисьпо централизованномукредитномуплану, в пределахвыделенныхлимитов. Попыткивысвобожденияссуд из оборотанеплатежеспособныхзаемщиков- государственныхпредприятий,как правило,не имели успеха,посколькуставили подугрозу выполнениеими государственногоплана. В течениепримерно сорокалет удельныйвес прямогобанковскогокредита в источникахоборотныхсредств хозяйствапостоянноувеличивалсяи к середине80-х г.г превысил50%, вытесняя приэтом бюджетноефинансированиеи теряя своювозвратность.

Институциональныеинвесторы(страховыеорганизации,фонд социальногострахованияи т.д.) находилисьпод значительнымвлиянием илив собственностигосударства,накопленныйими излишекденежных ресурсовиспользовалсядля покрытиябюджетныхрасходов. Обращениеценных бумагограничивалосьраспространениемгосударственныхдолговых обязательств(облигацийзаймов) срединаселения.

Перераспределительныймеханизм,действовавшийв директивнойэкономике,представленна схеме 6.

Схема 6

µ§

Преобладаниегосударственнойсобственностиуничтожилорынок акций.Рынок ценныхбумаг прекратилсуществование.Фондовые ценностиостались лишьв виде государственных,необращающихсяоблигационныхзаймов (дляпрямого заимствованиячасти средствнаселения нанужды бюджета).

Неслучайноодним из первыхшагов советскогогосударствав 1917-1918 г.г. былопрекращениерынка ценныхбумаг (см. вставку6). Огосударствленная,директивнаяэкономика,которая началавозникатьиз обломковроссийскогорыночногохозяйства,диктовалаименно этотподход.

Вставка6

Языкомдокументов

"Обаннулированиигосударственныхзаймов", ДекретВЦИК от 21 января1918г

(Извлечение)

"1. Всегосударственныезаймы, заключенныеправительствамироссийскихпомещиков ироссийскойбуржуазии...аннулируются(уничтожаются)с 1 декабря 1917г.

2. Безусловнои без всякихисключенийаннулируютсявсе иностранныезаймы."

"О конфискацииакционерныхкапиталовбывших частныхбанков". ДекретЦИК от 23 января1918 г.

(Извлечение)

1. Акционерныекапиталы бывшихчастных банков(основные,резервные испециальные)переходят кНародномубанку РоссийскойРеспубликина основахполной конфискации.

2. Всебанковскиеакции аннулируютсяи всякая выплатадивидендовпо ним безусловнопрекращается."

"О прекращенииплатежей покупонам идивидендам".Декрет СНК от29 декабря 1917 г.

(Извлечение)

"Всесделки с ценнымибумагамивоспрещаются(виновные всовершениитаких сделокподлежат судуи конфискациивсего их имущества)"

Принципиальныеизмененияв организации

перераспределенияденежныхнакоплений,

происходящиепри переходек рыночноймодели

экономики

В рыночнойэкономикесоздаетсяновый механизмперераспределенияденежных накоплений- через рынокценных бумаг.Факторы, вызывающиеего появлениепри переходеот директивныхк рыночнымосновам веденияхозяйства,обобщены втаблице 19.

Таблица 19

Диверсификацияформ собственности	Свободафинансированияза счет выпускаобращающихсядолговыхобязательствв замещениебюджетногофинансированияи прямогобанковскогокредита
- Масштабнаяприватизацияна основеиспользованияакционернойформы собственности	- Выпускоблигационныхзаймов в качествеисточникафинансированияпредприятий
- Объединениекапиталовв форме акционированиядля созданияновых рыночныхструктур (бирж,брокерскихкомпаний,торговых домов,коммерческихбанков и т.д.)	- Выпускгосударственныхценных бумагв замещениепрямого банковскогокредитованиядефицита бюджета
	- Возрождениекоммерческогокредита ибазирующегосяна нем вексельногообращения
	- Выпускценных бумаг- обращающихсяплатежныхинструментов- в связи сослаблениемв рыночнойэкономикестепени централизациисистемы расчетов

В итоге,формированиерынка ценныхбумаг создает- вместо директивного- рыночный механизмсвободного(хотя и регулируемого)перелива капиталовв наиболееэффективныеотрасли хозяйствования.В ряду новыхтоваров - недвижимости,земли, правпользования,интеллектуальнойсобственностии т.д. - появляютсяв качестветовара ценныебумаги.

Перераспределительныймеханизм,действующийв рыночнойэкономике,представленна схеме 7.

Схема 7

µ§

Как тольков 1987-1988г.г в СССРначались первыерыночныепреобразования,появилась идеявоссозданиярынка капиталов.С конца 1988г.предприятияполучили правовыпускатьценные бумаги.

4.3. Измененияфинансовыхи кредитных

макропропорций

Возможныеизменения.Возникновениерынка ценныхбумаг при переходек рыночнойэкономикеведет к сильнейшимизменениямфинансовыхи кредитныхпотоков и пропорций,сложившихсядо начала 90-хг.г в течениесемидесятилет.

Речь идето следующихтенденциях:

·снижениедоли бюджетаи прямого банковскогокредитав финансированиипотребностейхозяйствав инвестицияхи оборотныхсредствах.Соответственно,рост денежныхресурсов, привлекаемыхза счет формированияхозяйствомакционерныхкапиталов вобъемах, превышающихуставные фондыв директивнойэкономике,а также за счетвыпуска долговыхценных бумаг;

·снижениедоли прямогобанковскогокредитав покрытиидефицитовреспубликанскогои местныхбюджетов, замещениеего государственнымидолговымиобязательствами;

·обращениевсе большейчасти денежныхнакопленийнаселения иинституциональныхинвесторов(страховыхкомпаний,пенсионныхфондов, благотворительныхи общественныхфондов и т.п.)навложения вценные бумаги.Созданиеинститутовсовместногоинвестирования- инвестиционныхфондов. Соответственно,сокращение(при прочихравных) депозитнойбазы банков,бывших, нарядус бюджетом,главнымифинансовымипосредникамив директивнойэкономике.

Иллюстрациятенденций

Для иллюстрацииэтих тенденцийсравним структуруисточниковоборотныхсредств побалансу одногои того же промышленногопредприятия,работающегов условияхдирективной(1985г.) и рыночнойэкономики(схема 8).

Схема 8

	30%уставнойфонд				40-50% акционер-ныйкапитал инераспределеннаяприбыль
					10-20% облига-ционныезаймы
Оценка сделанапо среднимданным попромышленностив целом за 1985г.	60%прямой кредитбанка			Условнаяструктурак концу 90-х г.г1	20-30% прямойкредит банка
	10%сальдо-неттокредито-рскойза-должен-ности				10-30% сальдонетто - кредито-рскойзадолжен-ности

Продемонстрируемсдвиги в источникахфинансированияпри переходек рынку на примереобрабатывающейпромышленностиСША (вставка7). Вместе с темнужно помнить,что это толькоиллюстрацияструктурныхсдвигов и чтоконкретныесоотношениямежду акционернымкапиталом,выпуском долговыхценных бумаги прямыми кредитамибанка в различныхрыночных экономикахвесьма неодинаковы.

Вставка7

На начало1991 г. доля акционерногокапитала инераспределеннойприбыли (являющейсясобственностьюакционеров)составлялав балансахкорпорацийобрабатывающейпромышленностиСША - 47,4%, доля долговыхценных бумаг(оценка) - примерно24%, прямых кредитовбанка - 11%, нетто-кредиторскойзадолженности- 17%.

Рассчитанопо: R.T.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The StockMarket. - New York, John Wiley & Sons, Inc. - 1992.- p.17-19

Подобныеизмененияпроизойдути в сфере финансированиянакопленногодефицита бюджета- внутреннегогосударственногодолга России(схема 9).

Схема 9

µ§

Конкуренция.Очевидно (см.схему 7), чтобюджет, кредитныйрынок и рынокценных бумагне только дополняютдруг друга, нои конкурируютмежду собой,находятся втеснейшейзависимости.Их динамикапротивоположнапо направлению.Например, расширениебюджета, увеличениеналогов неизбежно,при прочих равныхусловиях, приведутк сокращениюсвободныхденежных ресурсов,остающихсяу хозяйстваи населения,и, следовательно,к сужению рынковбанковскогокредита и ценныхбумаг (еслине будет осуществленацентральнымбанком дополнительнаякредитнаяэмиссия денежныхсредств в оборот).Именно этаситуация (нарядус инфляционнойнехваткойденежной массы)была характернадля 1 полугодия1992 г. В это времярынок ценныхбумаг былзаморожен.

Справедливои обратноеутверждение.

Другой пример.Активнаякредитнаяэкспансиянеизбежносузит потребностив финансированиинародногохозяйстваза счет эмиссииценных бумаги наоборот.

Значениеанализа намакроуровне.Очевидно, чтоанализ изменениямакропропорцийв областифинансов икредита - неявляется абстрактным,не имеющимпрактическойпользы дляспециалистов,работающихна уровнемикроэкономики- в коммерческихбанках, у финансовыхброкеров и т.п.

Очень частоза сужениемкредитногорынка и, наоборот,расширениемопераций фондовогоотдела, за другимирезкими изменениямив ежедневномбизнесе стоятизмененияв макропропорцияхи в макрополитике.Это "невидимаярука", котораяприводитпредпринимателяк успеху илинеуспеху всиюминутныхоперациях.Сужение кредитаи рост рынкаценных бумагнеизбежносвязаны собострениемконкуренциимежду банкамии другимифинансовымиинститутамина рынках;приводит ксоперничествукредитногои фондовогодепартаментоввнутри банкови т.п.

Более подробноэта конкуренциябудет рассмотренаниже (см. главу17).

4.4. Международный,национальныеи

региональныерынки ценныхбумаг

Международныерынки ценныхбумаг

Основныепонятия. Международныерынки ценныхбумаг -общепринятогоопределениямеждународныхрынков нет,обычно при иханализе рассматриваетсяторговля ценнымибумагамимежду нерезидентами,а также фондовымиценностямис номиналами,выраженнымив иных, чемнациональная,валютах. В болееобщем смыслекритерий"международности"рынка в том,происходитли переливкапитала изстраны в страну,"пересекают"ли инвестиционныересурсы национальныеграницы.

В соответствиис этим критериеми отмеченыв таблице 20 терынки, которыемогут бытьпризнанымеждународными.

Таблица 20

Характеристикаэмитентаценной бумаги	Резидент			Нерезидент
Между кемсовершаютсясделки на рынкеценных бумаг	между резиден-тами	между резиден-тамии нере-зиден-тами	между нерези-дентами	между резиден-тами	между резиден-тамии нерези-дентами	между нерези-дентами
Номиналценной бумагивыражен внациональнойвалюте		+	+		+	+
Номиналценной бумагивыражен виностраннойвалюте		+	+		+	+

Примерымеждународныхрынков на Западе:рынки еврооблигаций,еврокоммерческихбумаг, евроакций.

Центрымеждународныхрынков ценныхбумаг:Нью-Йорк, Лондон,Токио, Парижи др.

Российскиеэмитенты намеждународныхрынках: например,за 1988-1989 г.г ВнешэкономбанкСССР разместил7 облигационныхзаймов: в Швейцарии- на 100 млрд. швейцарскихфранков, в ФРГ- три займа на1,75 млрд. западногерманскихмарок, в Австрии- на 1 млрд. австрийскихшиллингов, вНидердандах- на 250 млн. голландскихгульденов, вИталии - на 7,5млрд. итальянскихлир (по даннымС.П.Грязных,опубликованнымв 1991 г. в журнале"Деньги и кредит").В настоящеевремя международныекотировкиимеют облигациигосударственноговалютногозайма 1993г.

Проектсозданиямеждународногорынка ценныхбумаг стран- бывших республикСССР.Проект разрабатывалсяв 1991 г. (инициатор- Госбанк СССР),предполагалформированиестранами-участницамиобщих органоврегулированияэтого рынка(Комиссия поценным бумагами фондовымрынкам), особыйстатус ценныхбумаг, обращающихсяна данном рынке,порядок их эмиссиии допуска нарынок; устанавливалстатус профессиональныхучастниковрынка и т.п. В1992-93 г.г главыгосударствСНГ неоднократнообращалиськ идее свободногодвижения капиталовмежду этимистранами изаключениюсоответствующегосоглашения.

Объемыи структурамеждународныхрынков¹.В 1990 г. выпуск намеждународныйрынок облигаций- на 230 млрд. долл.,акций - на 19 млрд.долл. Итак, объемпервичногооблигационногорынка болеечем в 10 раз превышаетразмеры рынкаэмиссий акций.Более 50% заимствованийна рынке облигацийприходитсяна индустриальныестраны. По даннымза 1990-91 г.г более30% облигационныхзаймов выпускаютсяв долларах США,примерно 13% - вяпонских иенах,8% - в германскихмарках, 10% - вшвейцарскихфранках, 8% - в ЭКЮи примерночетверть всехзаймов - в другихденежных единицах.Страновоераспределениемеждународныхпотоков капиталаприведем напримере рынкаакций (таблица21).

Таблица 21

	1990 г.
Страны				Покупкиакций намеждународныхрынках, млрд.долл.	Продажиакций намеждународныхрынках, млрд.долл.	Сальдо(инвести-рованиеили пот-реблениекапитала),млрд. долл.
США	297,4	360,9	Чистыйпотребителькапитала -63,5
Япония	147,3	268,6	Чистыйпотребителькапитала -121,3
Великобритания	333,8	151,6	Чистыйинвестор +182,2
Континента-льнаяЕвропа	332,7	425,5	Чистыйпотребителькапитала -92,8
в т.ч.
Германия	48,1	158,6	Чистыйпотребителькапитала -109,5
остальноймир	330,1	234,6	Чистыйинвестор + 95,5
Итого	1441,2	1441,2	----

Глобализациярынков ценныхбумаг- процесс стиранияграниц междунациональнымирынками, интеграцияфинансовыхинструментов,участниковрынка, органоврегулирования,механизмовторговли ценнымибумагами ит.п. По мнениюзападныхпрофессионалов,глобализацияявляется однойиз ключевыхтенденцийразвития рынковценных бумагв 80-х-90-х г.

Национальныеи региональныерынки ценных

бумаг

Основныепонятия.Понятие национальногорынка хорошохарактеризуетсятаблицей 20(непомеченныеквадраты). Этирынки охватываютторговлю резидентовмежду собой(ценными бумагами,выпущеннымикак резидентами,так и нерезидентами,с номиналами,выраженнымикак в иностранной,так и в национальнойвалюте). Движениякапиталовмежду странамина национальныхрынках непроисходит.

Нарегиональныхрынкахвозникаетотносительнозамкнутыйоборот по поставкеи потреблениюденежных капиталовпредприятиямии населениемвнутри региона.Регионализмприсущ преждевсего неразвитымрынкам ценныхбумаг, с плохимикоммуникациями,с отсутствиемпризнанныхстрановыхцентров торговлиценными бумагами.Например, вРоссии относительнообособленнымиявляются центральный,уральский,поволжский,северный, сибирскийи дальневосточныйрынки ценныхбумаг, выделяетсясеверокавказскийрынок и т.п. Покосвеннымданным в России1-еместо (наивысшийрейтинг) можноприсвоитьфондовомурынку Центральногоэкономическогорайона, 2-е место- Уральского,3-е место - Северного,4-е место - Поволжского,5-е место - Дальневосточногоэкономическогорайона.

Развитыеи возникающиерынки ценныхбумаг.Для характеристикинациональныхрынков с точкизрения степениих развитиявоспользуемсяклассификациейМеждународнойфинансовойкорпорации(входит в финансовуюгруппу Мировогобанка, см. таблицы22,23)¹.

Таблица22

Развитыерынки ценныхбумаг (23 страны,1993г.):

Европа	Азия,Австралия иНовая Зеландия	СевернаяАмерика	ЛатинскаяАмерика	Африка*
Австрия Бельгия Великобритания Германия Дания Испания Италия Люксембург Нидерланды Норвегия Финляндия Франция Швейцария Швеция	Австралия Гонконг Израиль Кувейт НоваяЗеландия Сингапур Япония	Канада США	-	-

^*До1993г. входила ЮАР

Возникающие(формирующиеся)рынки ценныхбумаг (45 стран,по состояниюна 1993г.)¹:

Таблица 23

Европа	Азия	СевернаяАмерика	ЛатинскаяАмерика	Африка
Венгрия Греция Кипр Польша Португалия	Бангладеш Египет Индия Индонезия Иордания Иран Китай(и Тайвань) Корея Малайзия Оман Пакистан Таиланд Турция Филиппины Шри-Ланка		Аргентина Барбадос Бразилия Венесуэла Колумбия Коста-Рика Мексика Панама Перу Тринидади Тобаго Уругвай Чили Эквадор Ямайка	Ботсвана Зимбабве Кения Кот-д'Ивуар Марокко Намибия Нигерия Свазиленд Тунис Южно-АфриканскаяРеспублика

¹.За 3 года (с 1990г.)количествостран с формирующимисярынками увеличилосьболее чем на10.

В 1991-92г.г. в страныс формирующимисярынками ценныхбумаг включенытакже восточноевропейскиегосударства,Россия и новыенезависимыегосударства,входившиеранее в составСНГ (вставка8). Объемы фондовогорынка, которыепри этом должнанабрать российскаяэкономика,указывалисьв главе 1 (п. 1.4.).

Вставка8

Хроникавосстановлениявосточноевропейскихрынков ценныхбумаг¹.

Венгрия:1987 г. - начало работпо воссозданиюрынка ценныхбумаг; 1990-х г., -принятие Актао ценных бумагахи восстановлениеБудапештскойфондовой биржи

Польша:начало 1991 г. - вновьоткрыта Варшавскаяфондовая биржа

Чехияи Словакия:1992 г. - старт Пражскойи Братиславскойфондовых бирж

Крупнейшиенациональныерынки мира.Справочныеданные по крупнейшимрынкам приведеныв таблице 24.

Как видноиз таблицы24, объемы рынковакций в сравнениисо стоимостьювалового внутреннегопродукта значительноколеблются- от 14% (Италия)к 66,5% (США) и 98,5%(Великобритания).Такой разброспоказателейсвязан не толькос масштабамифондовых рынковв той или инойстране, но ис тем, что вряде страноблигационныерынки доминируютнад акциями,принимают насебя значительнобольший объемопераций.Этасмещенностьпропорций втаблице никакне учтена.

Очевидензначительныйотрыв рынковСША и Японииот остальных.Примерно30%компаний,входящих влистинг, около63% капитализациирынка акций,более 53% стоимостисделок с акциямиприходитсяна эти страны.

Группалидеров включаетв себя такжедругие страны"большой семерки",Швейцарию(старинныймеждународныйфинансовыйцентр) и Австралию.На них приходитсяболее 86%капитализациирынка и 81% стоимостиакций, по которымбыли совершеныторговые сделки.

Вклад другихстран с развитымирынками ценныхбумаг (14 стран)относительноневелик (этонебольшиеиндустриальныестраны (например,Финляндия,Швеция, Австрия)или новые мировыеторгово-финансовыецентры - Гонконг,Сингапур).

Формирующиесярынки ценныхбумаг (32страны), охватываяболее 38% компаний,входящих влистинг, имеюттолько около5% капитализациирынка и более14% стоимостиакций, по которымбыли совершенысделки.

Данный анализуказываетна те страныи рынки ценныхбумаг, опыткоторых будетиспользованв первую очередьдля анализав этой книгеметодов и практикиорганизациифондовогодела. Вместес тем авторбудет стремитьсядать необходимуюинформациюо небольших(развитых) илиформирующихсярынках ценныхбумаг в тоймере, насколькоони интересныдля российскогочитателя(например, спозиций традиционныхсвязей России,ее окруженияи т.д.).

4.5. Первичныйи вторичныйрынки ценных

бумаг

Первичныйрынок -это рынок первыхи повторныхэмиссий (выпусков)ценных бумаг,на которомосуществляетсяих начальноеразмещениесреди инвесторов.

Вторичныйрынок- это рынок, накотором обращаютсяранее эмитированныена первичномрынке ценныебумаги.

Особенностьюотечественнойпрактики являетсято, чтопервичныйрынок ценныхбумагпока преобладает(приватизация,взрыв созданияновых акционерныхобществ, первыешаги по финансированиюгосударственногодолга черезвыпуск ценныхбумаг, переоформлениечерез фондовыйрынок валютногодолга государства,продажи казенногозапаса золотаи т.п.).

Основувторичногорынкасоставляютоперации, оформляющиеперераспределениесфер влияниявложения иностранныхинвесторов,а также отдельныеспекулятивныеоперации (например,перепродатьпо рыночнойоценке однуиз четырехкупленных пономиналу акций,чтобы возместитьзатраты наих приобретение).В конце 1992 - начале1993 г.г сформировалсяобширный вторичныйрынок государственныхприватизационныхчеков.Ваучеры, покупаемыеза наличные,перепродавалисьпартиями забезналичныйрасчет (по болеевысокой цене)оптовым покупателям(с рентабельностьюдо 50% на каждомчеке). В начале1993 г. Центральныйбанк РФ и Московскаямежбанковскаявалютная биржастимулировалитакже созданиевторичного(на компьютернойоснове) рынкагосударственныхкраткосрочныхоблигаций.В1994г. существовалобширный наличныйрынок предъявительскихценных бумаг.

Вмировой практике(стабильныхрыночныхэкономиках)соотношениемежду первичными вторичнымрынками, пооценке, колеблетсяв пределах 5-10%объема вторичногорынка.Соотношениемежду доходамиот обслуживанияпервичногоразмещенияценных бумаги комиссионнымиот работы навторичныхрынках у инвестиционныхинститутовСША составляетпримерно 4:10¹.

Таблица24

Крупнейшиефондовые рынкимира¹

Рынкиценных бумаг	Местов мир. классификациирынков на	Рыночнаястои-мостьакций в % кноминальномуобъему валовогонац. продуктана	Компании,входящие влистинг, наначало 1994 г.		Капитализациярынка,2на начало1994 г.		Стоимостьакций, по которымсовершеныторговые сделки,на начало1994 г.
	начало1992 г.	нач.1994г.	Кол-во	В % к итогу	В млрд.$	В % к итогу			В млрд.$	В % к итогу
США	1	76,2	7607	23,3	5223	37,0	3507	47,8
Япония	2	68,3	2155	7,0	3000	21,3	954	13,0
Великобритания	3	90,4	1646	5,0	1152	8,2	424	5,7
Германия	4	7,5	426	1,3	463	3,3	303	4,1
Франция	5	27,4	472	1,5	456	3,3	174	2,4
Канада	6	42,9	1124	3,5	327	2,3	142	1,9
Швейцария	7	78,3	215	0,6	272	1,9	168	2,4
Италия	8	10,9	210	0,6	136	1,0	66	0,8
Австралия	9	45,1	1070	3,2	204	1,4	68	0,9
Итогопо крупнейшимрынкам ценныхбумаг	х	х	14925	46,0	11233	79,7	5806	79,0
Всегопо развитымрынкам ценныхбумаг (кромеуказанныхвыше, еще 14 стран)	х	х	17792	54,7	12465	88,4	6273	85,4
Формирующиесярынки ценныхбумаг (32 страны)	х	х	14742	45,3	1636	11,6	1069	14,6
Всего	х	х	32534	100	14101	100	7342	100

Важнейшиесвойствапервичногои вторичногорынков.К сожалению,у нас утвердилсянеправильныйвзгляд на рынокценных бумаг,как на некоесредоточиеспекулятивнойигры. Однако,на деле спекуляцияпроизводна.Основноеназначениеэтого рынка- свести продавцови покупателейспецифическоготовара - ценныхбумаг, обеспечить,соответственно,свободный ибыстрый переливкапиталов внаиболееэффективныесферы деятельности.Итак, стерженьрынка ценныхбумаг - неспекуляция,а торговля,продвижениеи реализациятовара "ценныебумаги".

Соответственно,важнейшаячерта первичногорынка- это полноераскрытиеинформациидля инвесторов,позволяющеесделать обоснованныйвыбор ценнойбумаги длявложения денежныхсредств. Раскрытиюинформацииподчиненовсе, что происходитна первичномрынке: подготовкапроспектаэмиссии, егорегистрацияи контрольгосударственнымиорганами спозиций полнотыпредставленныхданных, публикацияпроспекта иитогов подпискии т.д.

Важнейшаячертавторичногорынка -это его ликвидность.Ликвидностьрынка - этовозможностьуспешной иобширной торговли,способностьпоглощатьзначительныеобъемы ценныхбумаг в короткоевремя, при небольшихколебанияхкурсов и принизких издержкахна реализацию.Сам механизмторговли навторичномрынке (мы этоувидим в дальнейшем)настроен наподдержаниестабильногорынка, на ограничениеспекуляции.

Формыпервичногорынка ценныхбумаграссмотреныв таблице25.Соотношениемежду публичнымпредложениеми частнымразмещениемвсе время меняетсяи зависит оттипа финансирования,который избираютпредприятияв той или инойэкономике,от структурныхпреобразований,которые проводитправительствои т.д.

Япония.В этой стране,например, всередине 70-хг.г публичноепредложениесоставлялотолько около30% первичногорынка акций,в конце 80-х г.г- уже более 80%.

Россия:В 1990 - середине1992г. абсолютно(до 90%) преобладалочастное размещениеакций (созданиезакрытыхакционерныхобществ). Основнаячасть публичногопредложенияакций приходитсяна банки, биржии структуры,называющиесебя инвестиционнымикомпаниями.С началоммасштабногопроцесса приватизациив конце 1992г., сцентрализованным(по решениюправительства)преобразованиеммногих государственныхпредприятийв акционерныеобществаакционерноготипа доля публичногопредложенияакций резкоувеличилась.

Таблица 25

Формыпервичногорынка ценныхбумаг	Частноеразмещение	Публичноепредложение
1	2	3
Определения	Продажа(обмен) ценныхбумаг ограниченномуколичествузаранее известныхинвесторовбез публичногопредложенияи продажи.	Размещениеценных бумагпри их первичнойэмиссии путемпубличныхобъявленияи продажинеограниченномуколичествуинвесторов.
США	Любой выпускценных бумаг,предназначенныхдля обменана уже существующиеценные бумагив рамках известнойгруппы держателей(например, обменакций крупногономинала намелкономинальные- сплит акций);	Ценные бумаги,не относящиесяк указаннымв составечастногоразмещения
	- Предложениеценных бумагне более чем35 инвесторамна сумму неболее 5 млн.долларов; -любые ценныебумаги приих выпускена сумму неболее 1,5 млн.долларов1
Япония	Понятиечастногоразмещенияне используется.Вместе с темвыделяютсяследующиеформы первичнойэмиссии, неотносящиесяк публичномупредложению: - предложениеценных бумаготобраннымлицам (контрагентам,директорату,менеджментусреднего уровня,работникамкомпании ит.д.) - предложениеподписныхправ на новыеакции ужеимеющимсяакционерамкомпании -сплит акций2	Публичноепредложениеценных бумагбез предоставленияподписныхправ заранееизвестныминвесторам
Россия	Размещениеценных бумаг: - без публичногообъявления - без проведениярекламнойкомпании - без публикациии регистрациипроспектаэмиссии - среди заранееизвестногочисла инвесторов(до 100 включительно)во все временаобращенияценной бумагиили на суммуболее 50 млн.рублей	Размещениеценных бумаг: - путем открытойпродажи - с публикациейи регистрациейпроспектаэмиссии - среди потенциальноне ограниченногочисла инвесторовили на суммуболее 50 млн.рублей

4.6. Биржевойи внебиржевой("уличный")

рынкиценных бумаг

". . . Онопять мечталосноватьцарство золотав этом охваченномстрастьюквартале,посреди которогоот часу дотрех бьется,как огромноесердце, биржа.. .

Онповернул заугол направо,в тень деревьевпротив Банковскойулицы, и сейчасже очутилсяна "малой"бирже обесцененныхакций, среди"мокроногих",как с презрительнойиронией называютэтих спекулянтовбиржевымхламом, торгующихна ветру, поддождем и вгрязи акциямипрогоревшихпредприятий."

ЭмильЗоля. "Деньги"

Биржевойрынокисчерпываетсяпонятием фондовойбиржи, как особого,институциональноорганизованногорынка, на которомобращаютсяценные бумагинаиболее высокогокачества иоперации накотором совершаютпрофессиональныеучастникирынка ценныхбумаг.Фондовая биржадолжна обеспечитьа)постоянство,ликвидностьи регулированиерынка, б)определениецен, в)учет рыночнойконъюнктуры.В конечномитоге, фондоваябиржа выступаетв качестветоргового,профессионального,нормативногои технологическогоядра рынка ценныхбумаг.Это рынок, которыйсоздают самидля себя профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг (или жесоздает дляних государство,если биржаявляетсягосударственныминститутом).

Вместе стем фондоваябиржа - это нетолько рынок,но и предприятиес особым (иразличным вразных странах)организационно-правовымстатусом.Организациядеятельностифондовой биржикак предприятиябудет рассмотренаниже.

В мире существуетболее 140 фондовыхбирж (без учетареспубликбывшего СССР).Количествобирж в различныхстранах (безфьючерсныхи опционныхфондовых рынков)характеризуетсяв таблице 26.

Таблица 26

Количествофондовых биржв стране	Страны
1	2
1	Австралия,Австрия, Венгрия,Гонконг, Греция,Дания, Израиль,Ирландия, Корея,Люксембург,Малайзия,Мексика, Нидерланды,Новая Зеландия,Норвегия,Сингапур,Словакия,Тайвань, Таиланд,Турция, Финляндия,Чехия, Швеция,ЮАР
2	Венесуэла,Индонезия,Египет, Китай,Пакистан,Португалия
3	Бельгия,Колумбия,Филиппины,Чили, Швейцария
4	Испания
5	Аргентина,Канада
6	Великобритания
1	2
7	США (безНАСДАК), Франция(единая системабирж)
8	Германия,Япония
9	Бразилия
10	Италия
Больше10	Индия(19 бирж)

Чтокасается России,то еще в первуюволну биржевогодвижения (началолета 1991г.) около200 биржевыхструктур заявлялио своих намеренияхвести операциис ценнымибумагами. Внастоящеевремя (начало1993г.) только вМоскве 12 биржевыхобразований,работающихна фондовомрынке (Московскаямеждународнаяфондовая биржа,Московскаяцентральнаяфондовая биржа,фондовый отделРТСБ, Московскаямежбанковскаявалютная биржа,Российскаямеждународнаявалютно-фондоваябиржа и т.д.).Всего в Россиик концу 1994г. официальнобыли признаныболее 60 фондовыхи товарно-фондовыхбирж. Сеть фондовыхбирж в странахс наиболеевысоким рейтингомрынка ценныхбумаг рассмотренав таблице 27^*.

Таблица 27

Рынкиценных бумаг	Местов миро-войклассифи-кациирынков	Количествобирж (кромефьючерсныхи опционных)	Расположениебирж
1	2	3	4
США	1	7 + 1 (НАСДАК)	Нью-Йорк(2 биржи), Бостон,Чикаго, Сан-Франциско,Цинциннати,Филадельфия,Вашингтон(НАСДАК)
Япония	2	8	Токио,Осака, Нагоя,Киото, Хиро-сима,Фукуока, Ниигата,Саппоро
Великобри-тания	3	6	Лондон,Глазго, Манчестер,Лиде, Белфаст,Бирмингем
Германия	4	8	Франкфурт,Дюссельдорф,Мюнхен, Гамбург,Берлин, Штуттгарт,Ганновер, Бремен
Франция	5	7 (единаясистема бирж)	Париж,Бордо, Лилль,Лион, Марсель,Нанси, Нант
Канада	6	5	Монреаль,Торонто, Ванкувер,Калгари, Виннипег
Швейцария	7	3	Цюрих,Женева, Базель
Италия	8	10	Милан,Рим, Турин,Генуя, Болонья,Флоренция,Неаполь, Палермо,Триест, Венеция
Австралия	9	1 + 6 филиаловна правахдочернихкомпаний)	Сидней,Аделаида,Бристен, Мельбурн,Перт, Хобарт

Внебиржевыерынки.Внебиржевойрынок охватываетрынок операцийс ценнымибумагами,совершаемыхвне фондовойбиржи.В западнойпрактике черезэтот рынокпроисходита) большинствопервичныхразмещений,а также б) торговлябумагамихудшего качества(в сравнениис зарегистрированнымина бирже).

Вместес тем приведеннаяхарактеристикабиржевого ивнебиржевогорынков точнатолько в первомприближении.Существуютпереходныеформы(прибиржевыерынки), которые"смазывают"четко очерченнуюграницу междууказаннымирынками. Например,"вторые"и "третьи","параллельные"рынки, создаваемыефондовымибиржами инаходящиесяпод их регулирующимвоздействием,функционируютс 80-х г.г в важнейшихевропейскихцентрах торговлиценными бумагами.Как правило,эти рынки имеютболее низкиетребованияк качествуценных бумаг,включают всебя акциималых и среднихкомпаний иподдерживаяпри этом регулярностьторговли, котировки,единство правили т.д.

Ихвозникновениебыло обусловлено:а)стремлениемфондовых биржрасширить свойрынок, б)желанием создатьупорядоченный"регулируемый"рынок ценныхбумаг дляфинансированиянебольших исредних компаний,являющихсяноcителяминаиболеесовременныхтехнологий.

Сдругой стороны,из чисто внебиржевогооборота возникаюторганизованныесистемы торговлиценными бумагами,имеющие компьютернуюоснову и подобныетерриториальнораспределеннойэлектроннойбирже. Они имеютсвои правиладопуска ценныхбумаг на рынок,отбора участников,правила торговлии т.п. Меняетсясама основаработы внебиржевогоброкера. Вместомногочисленныхтелефонныхзвонков, какосновы сбораданных о котировках- экран компьютерас выводом информациио всех ценовыхзапросах ипредложенияхпо любой ценнойбумаге, обращающейсяна этом рынке.

Вкачестве примеравозможно привестивнебиржевыесистемы Национальнойассоциацииинвестиционныхдилеров (США).Это - 1) NASDAQ("National Association of Securities Dealers AutomatedQuotations",2) NMS("NationalMarket Security").В русском переводе- 1) СистемаавтоматическойкотировкиНациональнойассоциацииинвестиционныхдилеров(в русских текстах- НАСДАК), 2) Ценныебумаги национальногорынка (НМС).Их более подробнаяхарактеристикабудет данав разделахкниги, посвященныхвнебиржевымтехнологиям.

Другимпримером являетсяКанадскаясистема внебиржевойавтоматическойторговли(COATC- Canadian Over-the-counter Automated Trading System),Системаавтоматическойкотировки идилинга приСингапурскойфондовой бирже(SESDAQ- Singapore Stock Exchange Dealing And Automated Quotation System).

Изложенныйматериал даетвозможностьболее нагляднопредставитьклассификациюрынков с позицииих отношенияк фондовойбирже (см. схему10).

Схема 10

Рынки,создаваемыепрофессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг дляторговли междусобой		Непрофессиональныерынки ценныхбумаг
Фондоваябиржа		Неорганизованныевнебиржевыерынки, на
		которыхдействуюти клиенты,
Прибиржевыерынки		и инвестиционныеинституты-
		профессиональныеучастники
Организованные(компьютерные)рынки внебиржевойторговли
Классическиеслаборегулируемыевнебиржевыерынки, создаваемыепрофессиональнымиучастниками(например,"телефонный"рынок)

Ещераз о различияхмежду биржевыми,внебиржевымии другими рынками.Наиболее ясноэти различиясформулированыв одном из обзоровяпонскогорынка ценныхбумаг¹(см. таблицу28, значительныедополнениявнесены автором).

Таблица 28

Критериисравнения	Рынки, накоторых действуюттолько профессиональныеучастники				Рынки, накоторых действуюти профессио-нальныеи непрофессио-
	Фондоваябиржа	Прибирже-выерынки	Организо-ванные(компью-терные)рынки вне-биржевойторговли	Слаборегу-лируемыерынки вне-биржевойторговли	нальныеучастники. Неоргани-зованныевнебиржевыерынки
1	2	3	4	5	6
Степеньцентрализации	Централизо-ванныйрынок	Централизо-ванныйрынок	В значительноймере централизо-ванныйрынок	В значительноймере децентрали-зованныйрынок	Децентрали-зованныйрынок
Местоположе-ниерынка	Фиксирован-ноеместо торговли	Фиксирован-ноеместо торговли	Распределен-наяпо территориистраны, регионавычисли-тельнаясеть	Местополо-жениене фиксировано	Местополо-жениене фиксировано
Существова-ниепроцедурылистинга(отбора ценныхбумаг поопределен-нымкритериямдля допускана рынок)	Да	Да (обычнобумаги худшегокачества,чем на фондовойбирже, в частностивыпуски небольшихи среднихкомпаний)	Да (обычнобумаги худшегокачества,чем на фондовойбирже, в частностивыпуски небольшихи среднихкомпаний)	Нет	Нет
Существова-ниепроцедуры отборалучших участниковиз числаинвестицион-ныхинститутовпо определеннымимуществен-ными квалификаци-оннымкритериям	Да	Да (уровеньтребователь-ностик участникамниже, чем дляфондовой биржи)	Да (уровеньтребователь-ностик участникамниже, чем дляфондовой биржи)	Нет (присоответствииобщим требованиям,предъявляе-мымгосударствомк профессио-нальнымучастникамрынка ценныхбумаг)	Нет
1	2	3	4	5	6
Организацияработы рынкаи временныепараметры	Ежедневныеторговые сессии,публичныйаукцион	Ежедневныеторги поустанов-ленномувременномурегламенту,публичныйаукцион	Ежедневныеторги поустановлен-номувременномурегламенту	Временнойрегламентне установлен,публичныеторги не проводятся	Временнойрегламентне установлен,публичныеторги не проводятся
Наличиекотировок	Ежедневноустанавлива-ютсякотировки,действующиедля всего рынка	Ежедневноустанавлива-ютсякотировки,действующиедля всего рынка	Ежедневноустанавлива-ютсякотировки,действующиедля всего рынка	Отсутствуетежедневноеустановлениекотировокдля всего рынка,котировкиформирую-тсядля каждойсделки в отдельностии носят изолирова-нныйхарактер.Большая вариациякотировок.	Отсутствуетежедневноеустановлениекотировокдля всего рынка,котировкиформирую-тсядля каждойсделки в отдельностии носят изолирова-нныйхарактер.Большая вариациякотировок.
Степеньцентрализациирасчетов	Обязательноналичиецентрализо-ваннойклиринговойи депозитарнойсистемы порасчетам заценные бумаги	Обязательноналичиецентрализо-ваннойклиринговойи депозитарнойсистемы порасчетам заценные бумаги	Централизо-ваннаяили распределен-наяклиринговаяи депозитарнаясистема порасчетам заценные бумаги	Отсутствиеспециальнойклиринговойили депозитарнойсистемы дляданного рынка	Отсутствиеспециальнойклиринговойили депозитарнойсистемы
Контроль,влияние инадзор	Фондоваябиржа и государст-венныйорган, регулирую-щийрынок ценныхбумаг	Фондоваябиржа и государственныйорган, регулирую-щийрынок ценныхбумаг	Националь-наяассоциацияброкеров/ дилерови государст-венныйорган, регулирую-щийрынок ценныхбумаг	Национа-льнаяассоциацияброкеров/ дилеров игосударст-венныйорган, регулирую-щийрынок ценныхбумаг	Государст-венныйорган, регулирую-щийрынок ценныхбумаг. Либорынок находитсявне регулирова-ния.

Опыторганизациивнебиржевойторговли вмировой практике.Компьютеризованныерынки в этойобласти (типаNASDAQ) существуютс начала 70-хг.г В 80-х г.г прокатиласьволна созданияприбиржевыхрынков для среднихи малых компаний.Задачи ихпримерно одинаковы,хотя столкнутьсяможно с самымиразличныминазваниямиэтих рынков:

·"второй"и "третий"рынки, рынок"ценных бумаг,не включенныхв листинг"(Австралия,Бельгия, Великобритания,Испания, Италия,Португалия,Франция)

·"параллельный"рынок (Греция,Индонезия,Нидерланды,Швеция)

·"околоофициальный"и неофициальныйрынок (Швейцария)

·"полуофициальный"и "нерегулируемый"рынок (Австрия)

·"рынокмелких компаний"(Ирландия)

·"втораясекция фондовыхбирж" (Япония)

·"рынокнестандартноголистинга"(Новая Зеландия)

·"рынокразвивающегосякапитала" и"рынок венчурногокапитала"(Южная Африка).

Более подробнопри- и внебиржевыерынки странс наиболеевысоким рейтингомв мире ценныхбумаг рассмотреныв таблице 29.

Таблица 29

Страна	Виды прибиржевыхи внебиржевыхрынков
1	2	3		4		5
США	NASDAQ -рынок,создаваемыйСистемойавтоматичес-койкотировкиНациональнойассоциацииинвестицион-ныхдилеров (НАСДАК)	NMS(НМС) -рынок,создаваемыйСистемойНациональногорынка, сформиро-ваннойНацио-нальнойассоциациейинвестицио-нныхдилеров		Третий рынок(внебиржевыесделки с акциями,котиру-ющимисяна Нью-Йоркскойфондовой бирже)		Четвертыйрынок (внебиржевыесделкимежду институ-циональнымиинвесторами(страховыекомпании,пенсионныефонды, трастовыекомпании)без посредни-чествафинансовыхброкеров)
Япония	Вторые секции фондовых биржв Токио, Осаке,Нагое			Japan Over-the-Counter Securities Co., Ltd. -рынок, создаваемыйЯпонскойкомпаниейвнебиржевыхценных бумаг,регулируетсяАссоциациейинвестиционныхдилеров Японии
Великобритания	USM - Рынок ценныхбумаг, невходящих влистинг.РегулируетсяЛондонскойфондовой биржей	Рынок ценныхбумаг "третьегоуровня". Предназначендля бумаг,которые немогут бытьвключены вкотировкина фондовойбирже и USM. Регулируетсяфондовойбиржей.		Внебиржевойрынок		Рынок"золо-тообрезных"ценных бумаг(выпущенныхили гарантиро-ванныхправитель-ством)
1	2		3		4
Германия	"Второйрынок", созданныйфондовымибиржами,облегченнымиправиламивключенияценных бумагв листинг(т.н. "регулируемый"рынок) для небольшихи маленькихкомпаний.		"Третий"рынок, созданныйфондовымибиржами сосвободнымдопуском любыхценных бумагна рынок (т.н."свободный"рынок)		Внебиржевойрынок
Франция	"Второй"рынок, регулируемыйфондовымибиржами, создандля ценныхбумаг среднихи небольшихкомпаний, невходящих влистинг (подобноUSM в Великобритании)			"Третий"(внебиржевой)рынок, для оченьмаленькихкомпаний(для ценныхбумаг, некотируемыхна основноми "втором"рынке). Рынокфункционируетпо правилам,установленнымАссоциациейфранцузскихбирж.
Канада	COATS - рынок,создаваемыйКанадскойсистемойвнебиржевойавтоматическойторговли(КОАТС), операционнаяи регулирующаядеятельностьпод контролемТоронтскойфондовой биржи
Швейцария	Околоофициальныйрынок (прибиржевой)- торговля нафондовых биржахценными бумагами,не входящимив листинг,готовящимисяк допуску наофициальныйбиржевой рынок.Рынок работаетв течениеотдельныхбиржевыхсессий.			Неофициальныйвнебиржевойрынок (торговляценными бумагамикак входящими,так и не входящимив листингфондовых бирж.)
Италия	Официальный"второй" рынок			Неофициальный"третий" рынок,не подлежитконтролю.Обращаютсяценные бумаги,не прошедшиееще листингана биржевоми "втором"рынках.
Австралия	"Второй"рынок для небольшихи среднихкомпаний (досередины 1992г.)

Соотношениебиржевого ивне-, прибиржевыхрынков ценныхбумаг.Фондовые биржи- это в основномрынки акцийи производныхценных бумаг(опционов, фьючерсови т.д., об организацииторговли имимы еще будемговорить ниже).Первичныеразмещения,вторичныеоблигационныерынки, обращениедругих долговыхинструментов,а также акцийкомпаний, неудовлетворяющихтребованиямлистингафондовых бирж,- все это в большоймере входитв сферу внебиржевогооборота (особеннона рынке США,на других рынкахэта границаболее размыта).

Соотношениеобъемовбиржевой ивнебиржевойторговли поакциямхарактеризуетсяследующимиданными: а)США- 3:1 (в т.ч., Нью-Йоркскаяфондовая биржак объему НАСДАКв 1990г. - 3:1, вместеНЙФБ и НАСДАКпокрывали более95% объема фондовогорынка США)¹;б)Япония -размер сделокс акциями навнебиржевомрынке составлялв 1990г. не более 1% объема сделокпо стране (Токийскаяфондовая биржа- более 94%)²;
в)Австрия- емкость внебиржевогорынка составляетболее 30% от рынкаакций в целомпо стране (около70% - Венская фондоваябиржа); г)Канада- внебиржевойрынок по акциямсоставляетне более 3% оборотовв торговлеакциями (Торонтскаяфондовая биржа- более 70%); д)Франция - внебиржевойоборот - не более3-4%¹.Какмы видим, долявнебиржевогооборота колеблетсяот несколькихпроцентов до25-30% (рынок акций);на облигационномрынке эта доляможет бытьвыше.

Вставка9

Внебиржевойрынок ценныхбумаг - этостаринныйинститут. ВВеликобритании,например, поведетсвою историюот моментасоздания первыхакционерныхкомпаний в50-х-60-х г.г XVI в. Так,одна из первыхвнебиржевыхсделок зарегистрированав 1568 г., когда владелецакций горноруднойкомпании продалчасть своегопортфеля, чтобыпогаситьнеоплаченнуючасть другихакций, оставшихсяв его руках.

В 90-х г.гXVII в. этот рынокприобрел ужеочень сложныйхарактер, сзаключениемсрочных сделок,торговлейопционами,как мы увидимниже, и т.д. Нанем обращалисьбумаги более100 акционерныхобществ имногочисленныегосударственныеобязательства.Появиласьпрофессия -брокер по ценнымбумагам.

Очевидецописываетего работуследующимобразом (1694 г.):"Способ веденияторговли следующий:человек с деньгамиобходит брокеров(они обычнорасполагаютсяна Бирже илив кофейнеДжонатана;иногда ... в другихкофейнях) испрашивает,как идут акции?основываясьна полученныхсведениях,предлагаетброкеру купитьили продатьтакие-то партиитаких-то итаких-то акцийи, если он может,по такой-тои такой цене.Затем он стараетсячто-нибудьсделать средитех, у кого естьакции илиполномочияпродавать ихи, если получится,он совершаетсделку... В другоевремя он спрашиваетих (брокеров- авт.), что онихотят иметьза отказ оттакого-токоличестваакций. Этозначит, сколькогиней за акциюон должен датьза свободукупить илиотказатьсяот покупки имданных акцийпо данной цене,в любое времявнутри 6 месяцев,или в другоевремя, согласованноес ними".

Все этопо существуне слишкомотличаетсяот того, чтоделает современныйброкер по операциямс ценнымибумагами(если не обращатьвнимания насложность еготехническогооснащения,объемы торговли,многочисленностьфинансовыхинструментов,и т.п.)

Источник:E.V.Morgan, W.A.Thomas. The Stock Exchange, Its History andFunctions. - London, Elek Books Ltd. - 1969. - pp. 11-29

4.7. Внебиржевойрынок в России

Очень сложнооценить соотношениебиржевых ивнебиржевых"уличных"рынков в России.И те, и другиенаходятся вначальнойстадии формирования.Вместе с тем,можно предположить,что объемывнебиржевогорынка значительнопревосходятразмеры сделок,совершаемыхна фондовыхбиржах (безучета рынкагосударственныхкраткосрочныхоблигаций).

В настоящеевремя (осень1994г.) внебиржевойфондовый рыноксостоит изследующихсегментов:

Государственныеценные бумаги

·систематорговлидолгосрочнымигосударственнымиоблигациямидля юридическихлиц, созданнаяЦентральнымбанком России(в качестведилерской/брокерскойсети выступаютГлавные территориальныеуправленияЦБР, еженедельныеобъемы продаж- несколькодесятков млн.рублей);

·систематорговлигосударственнымикраткосрочнымиоблигациями(электронныймежбанковскийрынок, созданныйЦБР совместнос Московскоймежбанковскойвалютной биржей,запущен с мая1993 г.; возможныйнетто-объемвыпуска облигацийпо прогнозамможет достичь40 трлн. руб. в1995г.)

·торговаясеть Сберегательногобанка по операциямс мелкономинальнымигосударственнымиоблигациямии другимидолговымиобязательствамигосударствадля физическихлиц (в качествеброкерскойсети выступаютотделенияСберегательногобанка и ихфилиалы, наначало 1992 г.населениеимело на рукахоблигациисвободнообращающегосязайма на суммуоколо 9 млрд. руб.,казначейскихобязательств- 0,6 млрд.рублей,облигацийцелевогобеспроцентногозайма 1990 г. - 2,7млрд.рублей)¹

·аукционнаясеть (центрыприватизациии т.п.) Государственногокомитета поимуществуРФ(торговля акциямиприватизируемыхпредприятий,обмен акцийна ваучеры,рынок приватизационныхсделок, совершаемыхпри акционированиипредприятий,на основерегиональнойсети Госкомимущества)

·"телефонные"внебиржевыерынкивалютныхоблигаций,золотых сертификатов(до осени 1994г.),казначейскихвекселей ит.д.

Ценные бумагичастных эмитентов

·внебиржевоепервичноеразмещениеакций вновьсозданныхакционерныхобществ, долговыхценных бумаг(статистическаяоценка данногорынка, к сожалению,не ведется;оценка общегообъема егодана в главе1, долговыхобязательствна фондовомрынке Россиипрактическинет, за исключениемвыпусков векселейи несколькихдесятковоблигационныхзаймов);

·внебиржевойвторичныйрынок ценныхбумаг коммерческихбанков(депозитныхи сберегательныхсертификатов,финансовыхвекселей;)

·стихийныевнебиржевыерынки ценныхбумаг(оборот по ценнымбумагам какмежду предприятиями,так и междуфизическимилицами; статистическихоценок этогорынка не существует,за исключениемсведений обобороте несколькихброкерскихкомпаний -профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг). Вместес тем, по некоторымоценкам, можносчитать, чтовнебиржевойоборот по ценнымбумагам превосходитбиржевые объемы,как 100 и болеек 1 (без учетаГКО);

·электронныевнебиржевыерынки,имеющие организованныесистемы торговли(электронныйрынок ЕLМ (акциина нем котируютсянаряду с продовольствием,химическойпродукциейи т.п.), проектыкорпорации"АСТ", "Национальнойторгово-банковскойсистемы" идр. Электронныефондовые рынкинаходятся взародышевомсостоянии;

·стихийныйрынок суррогатовценных бумаг(коммерческиесертификаты,кредитныеопционы,стандартизированныестраховыеполисы, обращающиесятоварные контракты,"билеты",свидетельствао депонированиии т.п.)

Текст учебникане может передатьвсей частотыпульса, энергии,которые приобрелвнебиржевойрынок ценныхбумаг с началоммасштабнойприватизациив конце 1992 г. - начале1993 г. Тем более,что неурегулированныйфондовый рынок1991-1993 г.г рождалсамые горячечныефинансовыефантазии,создавал широкиевозможностидля крупныхафер и спекуляций.К концу 1993г. - вначале1994г. этот рынокприобрел ярковыраженныйоптовый характер(торговля крупнымипартиями ваучеров,крупными партиямиакций для установленияконтролирующеговлияния, началокомпании повыпуску предъявительскихценных бумаги т.п.)

4.8. Классификациярынков ценныхбумаг

по видамприменяемыхтехнологий

торговли¹

Указаннаяклассификациярынков содержитсяв приведеннойниже схеме11.

Стихийныйрынок- правила заключениясделок, требованияк ценным бумагам- товарам, кучастниками т.д. не установлены,торговля осуществляетсяпроизвольно,в частномконтакте продавцаи покупателя.Системыраспространенияинформациио совершенныхсделках несуществует.

Стихийныйрынок нашелсвое развитиев российскойпрактике. Известнаторговля с рукфондовымиценностями.Образовались"толкучки".На улицах Москвы,например, весной1992г. можно быловстретитьчастные объявленияс предложениямисовершитьсделку с государственнымиценными бумагами(в связи сзамораживаниемвыплат до конца1992г.). Начал развиватьсястихийныйрынок облигацийгосударственныхвнутреннихзаймов длянаселения(реализуемыхв частномпорядке с большимдисконтом).Бурное развитиеполучил в конце1992г. - начале 1993г.рынок ваучеров(приватизационныхчеков). В Москвевезде - на улицах,в метро - стоялилюди с картоннымиплакатами -"Покупаю ваучеры".Огромный стихийныйрынок сложилсявокруг Российскойтоварно-сырьевойбиржи, где заопределеннуюплату каждыйжелающий могполучить правоторговатьваучерами вотведенномдля этого месте.Известен уличныйрынок ценныхбумаг "Гермеса".Наконец, 1994г. -это год стихийногорынка вокругЦентральнойреспубликанскойуниверсальнойбиржи (ваучеры,предъявительскиеценные бумаги)

Аукционныерынки (простойаукцион, голландскийаукцион, двойныеаукционныерынки).Аукционныерынки характеризуются:а) публичнымигласнымиторгами, б)открытымсоревнованиемпокупателейи продавцовв назначенииценовых и другихусловий сделокпо ценным бумагам,в) наличиеммеханизмасопоставлениязаявок и предложенийо продаже иустановлениятаких заявоки предложений,которые взаимноудовлетворяютдруг другу имогут служитьоснованиемдля заключениясделок

Простойаукционныйрынок.Он хорошо всемзнаком по самому"рыночному"из романовсоветскойэпохи - "Двенадцатистульям" И.Ильфаи Е.Петрова.Если говоритьсерьезно, топри простомаукционесостязаютсятолько покупатели.Прямая конкуренцияпродавцовотсутствует.Перед началомторгов происходитпредварительныйсбор заявокна покупку ипродажу, составляетсясводный котировочныйлист. Аукционпроисходитпутем публичногопоследовательногооглашениясписка предложений,по каждому изних проводитсягласное состязаниепокупателейпутем назначенияновых цен. Вкачестве исходнойосновы принимаетсяначальныйценовой запроспродавца. Конечнаяцена публичнопредлагаетсяпокупателемна столь высокомуровне, которыйпозволил быотсечь другихпретендентов(при назначениитакой цены иотсутствииновых ценовыхпредложенийсо стороныдругих покупателей,аукцион прекращается,сделка считаетсясовершенной).

Схема 11

µ§

Простойаукцион почтина 100% лежит воснове деятельностироссийскихфондовых биржи фондовыхотделов товарныхбирж. Тольково второй половине1992г. - начале 1993г.на российскомрынке реальнопоявилисьсистемы двойногоаукциона ценныхбумаг (комьютернаясистема Московскоймежбанковскойвалютной биржи,созданнаядля торговлигосударственнымикраткосрочнымиоблигациями).Именно простойаукцион используетсядля организациивнебиржевыхаукционовценных бумаг(время от временипроводящихсяроссийскимиинвестиционнымиинститутами).Безусловно,он очень подходитдля примитивного,находящегосяв начальнойстадии развитиярынка ценныхбумаг, пустогои неликвидного.

Голландскийаукцион.При голландскомаукционепроисходитпредварительноенакоплениезаявок покупателей,они заочнорассматриваютсяэмитентомили посредником,работающимв его интересах.Устанавливаетсяединая официальнаяцена, котораяравна самойнижней цене(т.н. цене отсечения)в заявках напокупку, позволяющейпродать весьвыпуск (т.е. суммазаявок по этойцене и вышепокрывает весьвыпуск). Всезаявки напокупку, представленныепо ценам вышеофициальных,удовлетворяютсяпо официальнойцене¹.Таким образом,раскупаетсявесь выпуск.

По даннойсхеме проводятсяаукционыказначейскихвекселей в США("классический"голландскийаукцион). В Россииона использоваласьв конце 1991 - весной1992г. при проведениивнебиржевыхаукционов попервичномуразмещениюдолгосрочныхгосударственныхоблигацийдля юридическихлиц, а такжев 1993-1994г.г. - для размещенияГКО (государственныхкраткосрочныхоблигаций).Механизм егозаключалсяв следующем:а) сбор БанкомРоссии ценовыхзаявок у покупателей,б) составлениесписка заявоки представлениеего Министерствуфинансов, в)заочное состязаниепокупателей,проводимоеМинфином -установлениенижней границыцены (такимобразом отсекалисьвсе покупатели,чьи ценовыезаявки былихуже граничныхценовых условий),
г) удовлетворениезаявок.

Двойныеаукционныерынки.При двойномаукционеконкурируютмежду собойне только покупатели,но и продавцы.Этот вид аукционногорынка, в своюочередь, включает:

·онкольныерынки,

·непрерывныеаукционныерынки.

а)Онкольныерынки.До начала торговпроисходитнакоплениезаявок о покупкеи предложенийна продажу,которые затемранжируютсяпо ценовымпредложениям,последовательностипоступленияи количеству.В этой очередностиони и удовлетворяются.Совпадающиезаявки и предложениясравниваются.По определеннымправиламустанавливаетсяофициальныйкурс, по которомуможно удовлетворитьнаибольшееколичествозаявок и предложений.После их удовлетворения,оставшиесяпозиции формируютсписок нереализованныхзаявок и предложений.В дальнейшем,механизмпроведенияподобных аукционовбудет рассмотрендетально.

Такие рынкишироко используютсяна Западе,например, дляорганизациидвойного режимаработы фондовыхбирж: до началабиржевых торгови на моментоткрытия производитсянакоплениеи удовлетворениезаявок по системеонкольногорынка, а затем- в действиевступаетнепрерывныйаукционныйрынок.

Подобныерынки началифункционироватьв России, например,в деятельностивалютной биржи.

б)Непрерывныеаукционныерынки.Именно онииспользуютсядля организациифондовых биржЗапада с огромнымимасштабамиторговли. Впериод торговна таком рынкевозникаетнепрерывныйпоток заявокна покупку ипредложенийо продаже, которыерегистрируютсяспециальноуполномоченнымина то лицами,сводящимимежду собойвсе порученияпродавцов ипокупателей(например, наНью-Йоркскойфондовой биржеэто - "специалисты").

Вновь поступающиезаявки сравниваютсяс зарегистрированнымиранее и, еслиони совпадают,то удовлетворяютсяв порядке поступления,а при одновременностипоследнего- выполняютсянаибольшиепо сумме поручения.

Если поступившеепоручениеневозможноудовлетворить,то лицо, выступившеес ним, либоизменяет ценовыеусловия и сновапредлагаетего к выполнению,либо регистрируетего, как неисполненное,у уполномоченногои, таким образом,ставит егов очередь неисполненныхпоручений.Механизмработы рынканастроен так,что покупательценных бумаг,изменяя ценовыеусловия, двигаетсяв сторону всеболее высокихцен, продавец- все более низкихдо тех пор, покаценовые условиясделки не устроятобе стороны.Это - встречноедвижение,направленноена обеспечениемаксимальнойустойчивостикурсов ценныхбумаг и ликвидностирынка.

Непрерывныйаукционныйрынок возможенлишь при значительныхобъемах ежедневногопредложенияценных бумаг(хотя бы свыше10000 лотов ежедневно).В этой связипримеров запускатакого рынкав России поканет (отсутствиемассовогопредложения,кадровая, техническаяи технологическаянеподготовленность),за исключением- с мая 1993г. - рынкагосударственныхкраткосрочныхоблигаций.

Дилерскиерынки.На этих рынкахпродавцы публичнообъявляют оценах предложенияи порядке доступак местам покупкиценных бумаг.Те из покупателей,кто согласенс ценовымипредложениямии другимиусловиямиинвестирования,заявляют освоих намеренияхи приобретаютценные бумаги(например, безналичнымперечислениемили взносомналичнымиденьгами впункте распространенияценных бумаг).Продавцы несутобязанностьсовершитьсделки с любымлицом по ценам,которые ониобъявили. Прямойоткрытой конкуренциимежду продавцамиили междупокупателямине происходит.

Дилерскиерынки широкоприменяютсяпри а) первичномразмещенииценных бумаг,б) в тендерныхпредложениях(публичномпредложениикрупного инвесторао покупке ценныхбумаг, например,акций по ценамвыше среднерыночныхс целью захватитьконтрольноевлияние надэмитентомили провестииную масштабнуюфинансовуюоперацию)

В свою очередь,дилерские рынкиможно организоватьна основеследующихвидов предложенийценных бумаг:

·локализованного(например, назначениенесколькихлокальных местпродаж за наличные).Именно этаформа использоваласьпри первом (после60-летнего перерыва)публичномпредложенииакций на российскомрынке для частныхи юридическихлиц (межбанковскоеобъединение"Менатеп",декабрь 1990г.);

·распределенного(созданиераспределительнойсети из рыночныхмест, по категорияминвесторов,ценных бумаг,формам оплаты);

·продленного(например, создаетсяпостоянноепредложениеразличныхвидов ценныхбумаг в филиальнойсети коммерческогоили сберегательногобанка. Клиентыобращаютсяв эту сеть засовсем другимиуслугами - покредитованию,расчетам ит.п., однако, частьиз них, с высокойдолей вероятности,приобретаети ценные бумаги).

Пример такогорынка в Россиисоздал Сберегательныйбанк РФ, которыйразместилпродленноепредложениена приобретениевыпущенныхим акций в своихотделенияхи филиалах(общероссийскаясеть, начало1992г.). Таким образом,любой случайныйклиент, обратившийсяв этот банкза расчетным,кредитным ит.п. услугами,мог получитьинформациюи быть заинтересованпокупкой акций.

Безусловно,продленноедилерскоепредложениеможет создатьтолько тотэмитент илипосредник,который имеетразветвленнуюфилиальнуюсеть.

Соотношениеразличныхвидов рынковв международнойпрактике (повидам применяемыхтехнологийторговли) отраженов таблице 30.

Таблица 30

Видырынков	Основныесферы применения
Стихийныйрынок	Частныйоборот в егонеурегулированнойчасти
Простойаукцион	Неразвитыебиржевые ивнебиржевыефондовые рынки
Голландскийаукцион	Аукционыпо торговлегосударственнымиценными бумагами(например, США)
Двойнойонкольныйаукцион	Фондовыебиржи
Двойнойнепрерывныйаукцион	Развитыебиржевые иприбиржевыерынки ценныхбумаг; компьютерныевнебиржевыерынки
Дилерскийрынок	Первичноеразмещениеценных бумаг,некомпьютерные("телефонные")вторичныевнебиржевыерынки, рынкитендерныхпредложений

4.9. Рынкиотдельных видовценных бумаг

Классификациярынков по видамценных бумаг

µ§

Нарисунке указаноукрупненноеделение,хотя, конечно,могут рассматриватьсяболеедетальныесегменты;например, рынокпривилегированныхакций, рынокакций новыхпредприятий,рынок муниципальныхоблигаций,рынок депозитныхсертификатовсроком до 1 годаи т.д. Любыекритерииклассификацииценных бумаг(по срокам, пономинальнойстоимости,по инвесторам,по эмитентам,по подвидам(простые ипривилегированныеакции, например),по форме обращения(наличной ибезналичной),по приоритетностиудовлетворенияобязательстви т.п.) могутвыделять рынки,имеющие своиособенности,техники, своиинвестиционныеинституты,действующиепреимущественнона этом рынке,свое информационноеобеспечениеи т.п.

Отдельныерынки будутрассмотреныниже. Вместес тем оченьинтереснымявляется вопросо соотношениирынков различныхвидов ценныхбумаг.

В Россиидо конца 1992г.абсолютнопреобладающимбыл рынокгосударственныхоблигаций(более 200 млрд.руб. на балансецентрального(в основном)и коммерческихбанков, примерно20 млрд. руб. облигацийс государственныхказначейскихобязательствна руках унаселения,объем предложенияакций едва лидостигал 1-2 млрд.руб., муниципальныхоблигаций иоблигацийпредприятийна рынке небыло.

Таким образом,соотношениеоблигационногорынка и рынкаакций составлялопримерно 99:1.

К концу 1994г.даже послепроведениямасштабнойприватизацииэто соотношениесоставляет10-15 : 1 (см. гл.1).

Примерысоотношенийрынков акций,облигаций икоммерческихбумаг в международнойпрактике приведеныв таблице 31.Для оценкииспользованыданные о соотношенииобъемов нетто-эмиссийэтих видовценных бумагв 1989-1991г.

Таблица 31

Страных)	Удельныйвес эмиссииценных бумаг(диапазонсоотношений)
				Акции	Облигации	Коммерческиебумаги
США	25-30	50-55	15-25
Япония	25-40	60-65	0-10
Великобритания	80-85	10-15	0-10
Германия	48-50	50-55	0-2
Франция	60-65	30-35	5-10
Канада	40-55	30-40	15-20
Италия	47-48	52-53	-

^х)Страны расположеныпо их рейтингув классификациирынков ценныхбумага. Коммерческиебумаги - краткосрочныедолговыеобязательства,содержаниеи режим выпускакоторых будетрассмотренв главе. Данныевзяты из сборникаInternational Capital Markets. - Wash.: International Monetary Fund.- 1992. - p. 60-61.

Даннаятаблица хорошопоказывает,что любой изнациональныхрынков ценныхбумаг на томили ином отрезкевремени можетсделать кренв сторонуоблигационноймассы или,наоборот, наиболееэкспансивнобудет происходитьувеличениеакционерногокапитала.Повсеместнорастет значениекоммерческихбумаг.

Вместес тем, ряд рынковпо традициисчитаютсяпреимущественнооблигационнымиили, наоборот,с высокой долейфинансированияза счет выпускаакций.Например, соотношениеобъемов облигацийи акций, обращающихсяна германскомрынке, примерно10:1 (облигационныйрынок), на американскомрынке - 4:3 (рынокс высокой долейакций).

Какимстанет российскийрынок - покажетвремя.

Дроблениена более мелкиерынки.В свою очередьрынки любойценной бумаги(акции, облигации,депозитныесертификатыи т.п.) будутделиться намногие мелкиерынки, каждыйиз которыхбудет иметьсвою динамику,особенности,клиентуру ит.п.

Например,в США обращениезаемногокапитала включаетдо 50-60 и большеразновидностейоблигаций,формирующихсвои рыночныепространства(от корпоративныхконвертируемыхоблигацийдо "бэби" и"цветочных"облигаций,"короткихкупонов", "янки-бонд"и т.п.).

В России доконца 1994г. абсолютнопреобладающимиявлялись рынки:

облигацийгосударственныхвнутреннихзаймов(долговыхобязательствпредприятийв обращениипочти нет,муниципальныеоблигациитолько начинаютпоявляться);

акцийкоммерческихбанков и новыхкомпаний,вырастающихиз торгово-посредническихструктур. Всвязи с тем,что масштабныевторичные(после приватизации)эмиссии покане начались,инвестиционыйкризис ещене преодолен,рынок акцийпроизводственныхструктур тольков начальнойстадии формирования(осень 1994г.);

финансовыхвекселей.

Другие видыклассификациирынков

Рынки ценыхбумаг могутвыделяться:

повидам сделок(кассовый рынок,форвардныйрынок и т.п.);

поэмитентам(рынок ценныхбумаг предприятий,рынок государственныхценных бумаги т.д.);

поинвесторам(например, рынокценных бумаг,ориентированныхпо условиямвыпуска намолодежь вкачествеинвестора,на людей пенсионноговозраста ит.д.);

посрокам(рынок кратко-,средне-, долгосрочныхи бессрочныхценных бумаг);

потерриториальному,отраслевомуи другим критериям.

Очевидно,например, чторынокценных бумаг,эмитированныхвновь созданнымипредприятиями,занятыми всфере высокихтехнологий,будет заметноотличатьсяот рынкабумаг зрелыхкомпаний,находящихсяв зоне устойчивогороста, или бумагв стадии угасаниядеятельностифирмы.

Или,например, рынокценных бумагдля молодежи,ориентированнойв силу возрастаи стремленийна более рискованныевложения, будетв значительнойстепени иным,чемрынок, основнымиклиентамикоторого будутлюди старшегопоколения(поскольку ониобычно предпочитаютпониженныеуровни риска).Совсем инымбудет рынокинституциональныхинвесторови т.п.

Указанныевиды рынковнуждаются вспециальноманализе и будутрассматриватьсяв последующихглавах. Отметимздесь толькопрактическуюполезностьанализа видовфондовых рынковдля читателя.

4.10. Почемутак важен анализструктуры

рынковценных бумаг(с позиций видов

рынков)

Анализ видоврынков ценныхбумаг, сделанныйвыше, не являетсячисто академическим,хотя именнотак можетпоказатьсячитателю. Делов том, что сейчаснебанковскиеинвестиционныеинститутыв России - в силупустоты инеликвидностиэтого рынка- часто занимаютсявсем, чем угодно,приторговываятакже товаром,чтобы выжить.Очень частодеятельность,связанная сценными бумагами,является разовой,попутной, служитлибо спекуляции,либо побочныминтересампо получениюдефицитныхтоваров и правпользования,расширениювлияния и т.д.

Однако, вечнотак продолжатьсяне будет. Спреодолениеминвестиционногокризиса и началоммассовой эмиссиина производственныецели перед каждымего профессиональнымучастникомвстанет вопросне только обувеличенииобъемов деятельности,но и о выбореспециализации.Международнаяпрактика показывает,что очень частонаиболееэффективнымиявляются нетолько инвестиционныеинституты-гиганты,универсальныепо роду своейдеятельности,но и узкоспециализированныефирмы, нашедшиесвою нишу нарынке, занимающиеся,может быть,ценными бумагамиодной отрасли,или однимопределеннымвидом ценныхбумаг, илиработающиес конкретнойгруппой инвесторови т.д.

Такимобразом, неакадемической,а острейшейпрактическойзадачей, котораявстанет передпрофессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг, будетсегментациярынка, выборсвоей ниши,анализ потенциальнойемкости ирезультативностисвоей сферыдеятельности.Наиболее общиеклассификационныерамки для изученияданы выше - прирассмотрениивидов рынкаценных бумаг.

Приведемнаиболее общийперечень вопросов,на которыенужно ответитьинвестиционнойфирме при выборесвоей специализации(см. табл. 32).

Таблица 32

Переченьпроблем повыбору типадеятельностипрофессионального
участникарынка ценныхбумаг

1. Будетли инвестиционныйинститутуниверсальнымили специализированным;консервативнымв своем поведениина рынке, умереннымили агрессивным;локальным,средним илизначительнымпо объемамсвоей деятельности?

2. Чтоявляется основнойсферой приложениясил - рынокэмиссий иливторичноеобращение?

3. Ориентацияна внебиржевыерынки или такжеи на биржевые?

4. С какимивидами ценныхбумаг работать(акции, облигации,векселя и т.д.,долгосрочные,средне - иликраткосрочныеценные бумаги)?

5. С ценнымибумагамикаких эмитентовработать (поотраслевой,региональнойпринадлежности,по типу предприятий(консервативное,молодая агрессивнаяфирма) и т.д.?

6. В какихрегионах веститорговые ииные операции,связанныес ценнымибумагами?

7. На какиевиды рыночныхтехнологийи, соответственно,рынков ориентироватьсяв своей работе?

8. С какимигруппамиинвесторовпредпочтительновести операции?

Найти ответына эти вопросы- значит правильно(или неправильно)собрать "кубики",из которыхскладываетсяна рынке индивидуальныйобраз, имиджинвестиционнойфирмы, от которыхзависит ееуспех или неуспех.Более подробновопросы анализаи выбора политикина рынке ценныхбумаг будутрассмотреныв специальныхразделах учебника(будут включеныво 2-е издание).

Дополнительныеисточники

1. Развитиеи организациярынка ценныхбумаг в России.Франкфурт-на-Майне:Обществосодействияразвитию биржи финансовыхрынков в Среднейи ВосточнойЕвропе - 1993. - 191 стр.

2. Emerging Stock Markets Factbook. 1994. Washington:International Finance Corporation. - 1994. - 275 p.

3. The Guide to World Equity Markets 1992. London:Euromoney Publications PLC. - 1992. - 647 p.

4. Securities Market in Japan 1992. Tokyo: JapanSecurities Research Institute. - 1992. - 276 p.

5. Inside Japan's Financial Markets. London: TheEconomist Publications. - 1987. - 273 p.

Ключевыетермины

·рынокценных бумаг	·вторичныйрынок ценныхбумаг
·фондовыйрынок	·биржевойрынок ценныхбумаг
·финансовыйрынок	·фондоваябиржа
·денежныйрынок ·рыноккапиталов	·внебиржевойрынок ценныхбумаг ·прибиржевойрынок ценных
·финансовоепосредничество ·международныйрынок ценных	бумаг ·организованныйвнебиржевой
бумаг · национальныйрынок ценных	рынок ценныхбумаг ·стихийныйрынок ценныхбумаг
бумаг ·региональныйрынок ценныхбумаг	·простойаукционныйрынок ценныхбумаг
·развитыйрынок ценныхбумаг ·возникающий(формирующийся)	·голландскийаукцион ·двойнойаукционныйрынок
рынок ценныхбумаг	·онкольныйрынок
·первичныйрынок ценныхбумаг	·непрерывныйаукционныйрынок
	·дилерскийрынок

1Ф.Котлер.Управлениемаркетингом.-М.:Экономика.-1980.-С.18

2КэмпбеллР.Макконнелл.Стэнли Л.Брю.Экономикс.- М.:Республика.- 1992. - С.61.

1World Bank Glossary. - Washington: The World Bank. - 1991. - p. 43

1Данная структураносит условныйхарактер, ееназначение- проиллюстрироватьтенденцию.Могут бытьи другие вариантыструктурыисточниковоборотныхсредств (см.гл.1 - США, Япония,Германия идр.). Важно лишьиметь в видурасширяющуюсядолю финансированияза счет выпускаценных бумаг.

1EmergingStock Markets Factbook. 1994.- Wash.: International FinanceCorporation. - 1994.-275p.

1Источник: TheGuide to World Equity Markets 1992 . - London: EuromoneyPublications PLC. - 647 p.

1Inside Investment Banking. - Homewood, Illinois: Dow Jones-Irwin -1989 - p.29

1Таблица составленапо данным:Emerging Stock Markets Factbook. 1994. - Wash., InternationalFinance Corporation. - 1994. - 272 p.

2Капитализациярынка - этотпоказательравен рыночнойстоимостивсех компаний,входящих влистинг. В своюочередь, рыночнаястоимостькомпании равнапроизведениюкурсовой стоимостиее акций наколичествообращающихсяакций.

1An Introduction to the Securities and Exchange Commission. - Plano,Texas: - Business Publications, Inc. - 1986. - p.26

2Securities Market in Japan 1992. - Tokyo: - Japan SecuritiesResearch Institute. - 1992. - p. 32

*В таблицах18-19 использованысведения изсправочника:"The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: EuromoneyPublications Plc. - 1992. - 647 p.

1SecuritiesМarket in Japan. 1992. - Tokyo: Japan SecuritiesResearch Institute. - 1992. - p. 41-42

1R.S.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market.-New York:Wiley & Sons, Inc.- 1992.-p.5

2Securities Market in Japan. 1992. - Tokyo: Japan SecurititesResearch Institute. - 1992. - p. 40-42

1Поданным справочника:The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: EuromoneyPublications PLC. - 1992. - 647 p.

1Социально-экономическоеположениеРоссийскойФедерации в1991 г. / Экономикаи жизнь. - 1992. - N 4. - с.4

1Впервые в отечественнойлитературеклассификациярынков по видамприменяемыхтехнологийдана М.Ю.Алексеевымв совместнойс автором книге"Технологияопераций сценными бумагами"(издательство"Перспектива",1992г.). В книгеиспользуетсяданная классификация,в несколькоболее углубленноми развитомвиде.

1Другие варианты:а) заявкиудовлетворяютсяпо ценам, покоторым ониподаны (аукционГКО в российскойпрактике), б)все заявкиудолвлетворяютсяпо средневзвешеннойцене (котораявыше официальнойцены отсечения)

ЧАСТЬII

Видыценных бумаг

Глава 5. АКЦИИ

Первоев мире публичноеакционерноеобществооснованов 50-х г.г XVI векав Великобританиив качествекомпании"Торговцев- искателейприключенийдля открытиярегионов,владений,островов инеизвестныхмест". Перваяее экспедицияиз 3 кораблей- в Архангельск,а далее - вМоскву, к ИвануГрозному.Из Москвыудалось вернутьсяс товарамии торговымсоглашением,после чегокомпаниястала называтьсяРусской, ееагенты спускалисьпо Волге доКаспийскогоморя.

Е.В.Морган,В.А.Томас"Фондоваябиржа" (визложении,Лондон, 1962г.).

5.1. Акции:общая характеристика

Определениеакции.В российскойнормативнойпрактике (конец1994г.) используются3 определенияакций:

Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР(постановлениеправительстваРоссии от28.12.91г. № 78)	Положениеоб акционерныхобществах(постановлениеот 25.12.90г. № 601)	Гражданскийкодекс РФ
Акцииакционерныхобществ - любыеценные бумаги,удостоверяющиеправо их владельцана долю в собственныхсредствахакционерногообщества, наполучениедохода от егодеятельностии, как правило,на участиев управленииэтим обществом.	Акция- ценная бумага,выпускаемаяакционернымобществоми удостоверяющаяправо собственностина долю в уставномкапиталеобщества.	Акцияпризнаетсяценной бумагой.Определенияакции не дается.

Этиопределения,в основном,не противоречатдруг другу,подчеркиваяследующиефундаментальныесвойства акцийакционерныхобществ:

акции- это титулысобственностина имуществоакционерногообщества, выпускакций - это незайм (в отличиеот облигаций,депозитныхи сберегательныхсертификатови т.д.);

уакции нетконечногосрока погашения,акция (в классическомслучае) - этонегасимаяценная бумага(в отличие от,например, облигаций);

ограниченнаяответственность.Инвестор неможет потерятьбольше, нежелион вложил вакцию. Инвесторне отвечаетпо обязательствамобщества вцелом (что сталошироко распространеннымтолько в началеХIХ века).

Обычнотакже подчеркиваютнеделимостьакции(неделимостьправ, которыеона представляет).Два лица (например,супруги), совместновладеющиеодноголосойакцией, всегда,в любом случаебудут представлятьтолько одинголос на собранииакционеров.Иначе говоря,если акцияпринадлежитнесколькимлицам, то всеони признаютсяединым держателемакции.

Именныеакции и акциина предъявителя.Большинстворынков ценныхбумаг различныхстран используютименные(зарегистрированныеакции). Особенностьюгерманскогофондовогорынкаявляется абсолютноепреобладаниеакций на предъявителя(свободнообращаются,не зарегистрированыу эмитентана конкретногодержателя,дивидендвыплачиваетсяпо купону томудержателю акции,который в немуказан). Широкоиспользуютсяакции на предъявителяв Швейцарии.

Вроссийскойпрактике разрешеноиспользованиетолько именныхакций.Германскимиэкспертамичасто подчеркивается,что это - временнаянорма, связаннаяс переходным,нерыночныммышлениемлюдей, работающихв государственныхорганах России,ориентированныхна поименныйучет доходов,владения пакетамиакций, централизованныйконтроль состояний.С другой стороны,в условияхвысокой инфляциив России в 1991-93г.г акции напредъявителябыстро быпревратилисьв суррогатналичности,инструментплатежей, ихвыпуск могбы способствоватьгиперинфляционномунасыщениюоборота денежнойналичностьюи ее суррогатами.Через ценныебумаги напредъявителя(включая акции)легко отмыватьденьги, легкообходить налоговыйконтроль.

Использованиеи обращениетолько именныхакций предполагаеткачественноиную техническуюинфраструктуруфондовогорынка существованиеразвитойрегистраторскойсети (ведениереестров акционеров,тщательный,поименныйучет переходаправ собственности,развитие функцииноминальногодержателя ит.д.).

Вставка10

Могуществоакций

Структурапредприятийв США (по формамсобственности):

Организационно-правоваяформа предприятия	1970г.	1992г.
Индивидуальныепредприятия	78%	69%
Товарищества	8%	10%
Акционерныеобщества	14%	21%

При этомк 1993г. более 70%корпорацийимели выручку,не превышающую500 тыс. долл. в год.

Однако,акционерныеобществаприносилиболее 90% денежнойвыручки предприятийСША. Как видноиз таблицы,доля акционернойсобственностинепрерывноувеличивается.

В Россиина 1.01.93г. (до началамасштабнойприватизации)было созданоновых хозяйственныхструктур 950 тыс.,из них индивидуальныепредприятия- 21%, товариществаи кооперативы- 58%, акционерныеобщества - 21%.К середине лета1993г. доля акционерныхобществ приприватизациигосударственныхпредприятийсоставилапримерно 50%.*

________________

*Источники:E.J.Seifried. Economics for bankers. Wash.: American BankersAssociation. - 1990. - р. 205; L.E.Boone, D.L.Kurtz. ContemporaryBusiness. USA: The Dryden Press. - 1993. - р. 144.

Экономикаи жизнь. - 1993. - № 7.

Коммерсант.- 1993. - № 27. - С. 16.

Акцииоткрытого изакрытогоакционерныхобществ.Они отличаютсяот акций, размещаемыхпо открытойи закрытойподписке. Путаницав этих понятияхиногда свойственнадаже специалистам.Сопоставлениеуказанныхвидов акцийприведено ниже(таблица 33).

Таблица 33

Основнойкритерий, покоторомуразличаются	Видыакций
Способностьсвободнообращаться			Акцииоткрытогоакционерногообщества- могут переходитьот одного лицак другому безсогласия другихакционеров	Акциизакрытогообществамогут переходитьот одного лицак другому толькос согласиябольшинстваакционеров,если иное неоговорено вуставе
Способпервичногоразмещенияценной бумагисреди инвесторовпри ее выпуске	Акции,размещаемыепо открытойподписке,эмитируютсяв форме открытого(публичного)размещенияценных бумагсреди потенциальнонеограниченногокруга инвесторов- с публичнымобъявлением,рекламнойкомпаниейи регистрациейпроспектаэмиссии	Акции,размещаемыепо закрытойподписке,эмитируютсяв форме закрытого(частного)размещения- без публичногообъявления,без рекламнойкомпании,публикациии регистрациипроспектаэмиссии средизаранее известногоограниченногокруга инвесторовв пределахограниченнойсуммы в денежномвыражении

Возможныевзаимосвязимежду указаннымиразновидностямиакций рассмотреныниже:

Видыподписки	Акцииоткрытогоакционерногообщества	Акциизакрытогоакционерногообщества
Возможностьоткрытойподписки(публичногоразмещения)	+	- (гражданскийкоднкс РФ0
Возможностьзакрытойподписки(закрытогоразмещения)	+	+

Минимальныйноминал акциипо российскомузаконодательству- 10 рублей. В 1992-93г.г.(по даннымреестров, которыевели Центральныйбанк РФ и МинфинРФ, выборочныйанализ 400 эмитентов- 200 банков и 200предприятий)выпускалисьи обращалисьакции следующихноминалов(таблица34):

Таблица 34

Номиналыакций, в руб.

Категории эмитентов

от 10 до 100 включ.

от 100 до 1000 включ.

от 1000 до 10000 включ.

от 10000 до 100000 включ.

выше100000

мини-мальныйноминал

макси-мальныйноминал

Количест-вовыпусков - 100

Предприя-тия,в %

6,5

68

20,5

3

2

100 руб.

500 тыс.руб.

Банки,в %

2

39,5

26,5

28

4

10 руб.

1млн. руб.

Выпуск акцийс крупным номиналомсосредоточенв крупных городах.Более крупныеноминалы акций,эмитируемыебанками, отражаютхарактерсобственностина банки вроссийскойпрактике -владельцамиих, в основном,являются юридическиелица. Наиболеераспространеныноминалы 1000,10000 и 100000. В 1993-94г.г. (всвязи с высокойинфляцией)происходилоукрупнениеноминалов в4-10 раз.

Безноминальныеакции.В ряде стран(в т.ч. в США)разрешен выпускакций безуказанияноминала (нина сертификатеакции, ни вусловиях выпуска).Вэтом случаеможет указыватьсядоля имущества,которую представляетакция(например,стотысячная,миллионнаяи т.д.).

Прямогозапрещениявыпуска безноминальныхакций в российскомзаконодательственет. Регулятивныеорганы могутпосчитатькосвеннымзапрещениемуказание вроссийскомзаконодательствеминимальногономинала акции(см. выше).

Минимальноеколичествоакций, котороеможет бытьвыпущено вроссийскойпрактике однимэмитентом.Если акционерноеобщество состоитиз одногоакционера (чтоне запрещенов России), то,соответственно,минимальноечисло акцийравно 1.

Сертификатакцииявляется свидетельствомвладенияпоименованногов нем лицаопределеннымчислом акцийобщества.

Сертификатакции нельзяпутать с самойакцией илиее бланком.По российскомузаконодательствуэто - самостоятельнаяценная бумага.В свою очередьэто значит,что сертификат- а) способенсамостоятельнообращаться(покупатьсяи продаваться),б) часто используетсякак временный(или даже постоянный)заместительсамой акции(до решенияакционернымобществомпроблем сизготовлениемакций, такжедля обходатребованийроссийскогозаконодательстваоб одинаковойноминальнойстоимостиакций в моментучрежденияакционерногообщества идругих целей).Обязательныереквизитысертификатаакции,наряду с реквизитамиобыкновенныхи привилегированныхакций приведеныниже (см. табл.38). Признаниесертификатав качествесамостоятельнойценной бумагии ее способностик самостоятельномуобращению(наряду с параллельнымобращениемсамих акций)способно крайнеусложнить идаже фальсифицироватьобращениеценных бумагпри массовомрынке.

5.2. Акциипредприятияи акции трудового

коллектива

Вместес тем указанныеопределенияакции не включают2 вида ценныхбумаг, в российскойпрактике такженазываемыхакциями - а) акциитрудовогоколлектива,б) акциипредприятия.Это удивительныеценные бумаги,неизвестныекак акции вмировой практике,которые появилисьтолько в переходный,суррогатныйпериод рыночныхпреобразованийв плановойэкономике(появились вконце 80-х г.г.,возможностьвыпуска сохраняласьдо конца 1994г.)

Сравнительныйанализ акцийакционерныхобществ и акцийтрудовогоколлективаи предприятияпроведен в таблице35.

В связи скрайне ограниченнымкругом примененияакции предприятияи акции трудовогоколлективаниже не рассматриваются.

Вместес тем, необходимоотметитьпривлекательностьидеи выпускаценных бумаг,на основе которыхможно осуществлятьчастные инвестициив государственноепредприятиена бессрочнойоснове. Именнов этом - идеяакций предприятияи трудовогоколлектива.Во Франции сэтой цельюэмитировалисьинвестиционныесертификаты.

Таблица 35

Критериисравнения	Акции акционерныхобществ	Акции трудовогоколлектива	Акции предприятий
1	2	3	4
Эмитент	Акционерныеобщества	Государственные,арендные,коллективныепредприятия;предприятияобщественныхорганизаций.Акционерныеобществаэмитентамибыть не могут	Государственные,арендные,коллективныепредприятия;предприятияобщественныхорганизаций.Коммерческиебанки, товарищества,хозяйственныеассоциации.Акционерныеобществаэмитентамибыть не могут
Преобразуетсяли при выпускеакций в акционерноеобщество	Да (при преобразова-ниипредприятий,находящихсяв неакционер-ныхорганиза-ционно-правовыхформах)	Нет	Нет
1	2	3	4
Являетсяли титуломсобственностина имуществопредприятия	Да	Нет (это -свидетельствоо внесениисредств наразвитиепредприятия)	Нет (это -свидетельствоо внесениисредств наразвитиепредприятия)
Кто можетбыть владельцемценной бумаги(инвестором)	Юридичес-киеи физическиелица	Только физическиелица - членытрудовогоколлектива	Толькоюридическиелица
По характерувладения	Только именные	Только именные	Именныеи на предъявителя
По возможностиобращения	Обращаются	Перепродажене подлежат	Обращаются
Объемырынка	По оценке,к концу 1994г. -более 70 трлн.рублей	Акций трудовогоколлективак концу 1990г. быловыпущено насумму не более200 млн.руб. (рассчитанопо доле Россиив финансовыхактивах СССР- 60-62%)	Акций предприятийк концу 1990г. быловыпущено насумму не более80 млн.руб. (рассчитанопо доле Россиив финансовыхактивах СССР- 60-62%)

Выпуск такихценных бумаг,как акциипредприятия(бессрочныйсертификат- свидетельствоо внесениисредств нацели развития),официальнопризнанныхроссийскимзаконодательством,может неожиданностать популярныму коммерческихбанков, товариществи т.д.

5.3. Простыеи привилегированныеакции

акционерногообщества

Имеждународная,и российскаяпрактика выделяютдва основныхтипа акций:обыкновенные(простые) акциии привилегированныеакции.

Сравнительнаяхарактеристикауказанныхтипов акцийприведена втаблице36.

Таблица 36

Критериисравнения	Обыкновенные(простые) акции	Привилегированныеакции
1	2	3
Содержаниеценной бумаги	Титулсобственности,негасимаяи неделимаяценная бумага	Титулсобственности,неделимаяи негасимаяценная бумага.Доля привилегированныхакций в общемобъеме уставногокапиталаакционерногообщества недолжна превышать25% (Гражданскийкодекс РФ)
Эмитент	Акционерныеобщества	Акционерныеобщества (заисключениеминвестиционныхфондов)
1	2	3
Право голоса	Дают правоголоса	Не дают правоголоса, еслииное не предусмотренов уставеакционерногообщества. Вместес тем в практикеСША, Канадыи других странвладелецпривилегированныхакций приобретаетправо голосапри рассмотренииситуаций, вкоторых могутбыть нарушеныего интересы.Например, еслиобщество невыплачиваетему фиксированныйдивиденд втечение 4 кварталов(выборы своихпредставителейв составПравления).Или по вопросамконвертациипривилегированныхакций в обыкновенные,если условиявыпуска первыхсодержат такоеправо обмена.Подобныйпрецедентсуществуети в российскомзаконодательстве(привилегированныеакции классаА, выпускаемыепри приватизации)
Право дивиденда	Право дивиденданефиксированногозаранее размера(после выплатыдивидендовпо привилегированнымакциям)	Право дивидендафиксированногоразмера (довыплаты дивидендовпо обыкновеннымакциям). Дивидендможет фиксироватьсяне только кноминалу, нои как процентот чистойприбыли обществаили по отношениюк другим экономическимпоказателям(пример - привилегированныеакции классаА, выпускаемыепри приватизации)
Право наимуществопосле ликвидации	Право наимуществопосле удовлетворениятребованийвсех кредиторови держателейпривилегированныхакций	Право наимуществопосле удовлетворениятребованийвсех кредиторов,включая держателейоблигаций
Преимущественноеправо покупкиновых эмиссийакций до ихразмещениясреди публики	Обеспечивается1	Не обеспечивается(США). В российскомзаконодательствеоставленона усмотрениеэмитента
Право научастие вуправляющихорганах общества	Обеспечивается	Обеспечиваетсяпри нарушенииправ привилегированногоакционера(чаще всегопри невыплатев течениедлительноговремени дивидендов)
Право полученияинформацииоб акционерномобществе(отчетность,список акционеров,протоколысобранийакционерови т.д.)	Обеспечивается	Обеспечивается

Соотношениевыпуска обыкновенныхи привилегированныхакцийв 1992-93г.г. следующее(по данным реестра,который велЦентральныйбанк РФ, выборочныйанализ 100 эмитентов-банков):

по количествувыпусков - 75%простые, 25%привилегированные;

по денежнымобъемам выпуска- 97,5% простые, 2,5%-

привилегированные.

Привилегированныеакции, в основном,выпускаютсяв России какмелкономинальные,для привлечениямелких инвесторов(без передачиим права голоса),для материальногостимулированияперсонала, дляоформленияего участияв приватизационнойсделке или дляфиксации иныхимущественныхинтересов исвязей с эмитентомфизическихлиц. Так, для 100произвольновыбранныхэмитентов-банков(по данным реестраЦентральногобанка РФ за1992г.) распределениевеличин номиналов акций составило(таблица 37):

Таблица 37

	Номиналыакций, в руб.
Категорииэмитентов						от 10 до 100 включ.	от 100 до 1000 включ.	от 1000 до 10000 включит.	от 10000 до 100000 включит.	выше100000
	количествовыпусков - 100
Обыкновенныеакции, в %	2,5	23	29,5	31	14
Привилегиро-ванныеакции, в %	-	64	32	4	-

Какэмитентуосуществитьвыбор междупростыми ипривилегированнымиакциями.Увеличениевыпуска и долив капиталепривилегированныхакций - мера,к которой прибегаютте акционерныеобщества,которые а) хотелибы быстро нараститькапитал дляреализациикрупных проектов,б) предпочитаютсохранить,не размыватьконтрольноевлияние основнойгруппы владельцевпростых акций,в) не хотелибы выпускатьоблигации,т.е. долговыеобязательства,по которым "какверевочке невиться", придетвремя погашатьдолг.

Основнымаргументом- за или против- выпускапривилегированныхакций являютсярасчеты финансовойнагрузки наприбыль, связаннойс выплатойфиксированныхдивидендов.

Упрощенныйпример:Акционерноеобществопредполагаетвыпуск привилегированныхакций на 1 млрд.рублей наприобретениеоборудования(фиксированныйдивиденд - 15%, чтосоответствуетсредней рыночнойставке). Ожидаемаягодовая прибыльот выпускапродукции нановом оборудовании- 200 млн.руб., ставканалогообложения- 40%. Оценитьэкономическуюцелесообразностьвыпуска привилегированныхакций.

Ответ:ежегоднаяфинансоваянагрузка наприбыль -1 млрд.руб.х 0,15= = 0,15 млрд.руб. =150 млн.руб.

Ресурсыдля выплатыдивидендов(огрубленно,без учетадругих расходовиз прибыли, вчастности,дивидендовпо простымакциям)

200 млн.руб.- 200 млн.руб. х 0,4 =120 млн.руб.

Очевидно,что данныйпроект финансированияне представляетсявозможным.

5.4.Классификацияакций по их

размещению

Использованиеказначейскихакций

КлассификацияСША (приводитсяв качествепредварительногоразъяснения):

Акции,разрешенныек выпуску
Неэмитированные акции	Эмитированныеакции (акции,выпущенныеи проданныеинвесторам)
			непогашенные акции(находящиесяв собственностивнешних инвесторов,обращающиесяакции)	казначейскиеакции (собственныеакции, выкупленныекомпаниейу внешнихинвесторови находящиесяв ее владении)
Эмитированныеакции= непогашенныеакции + казначейскиеакции

Классификацияна основероссийскойпрактики:

Акции,зарегистрированныек выпуску
				Нераспространенные(невыпущенныев обращение)акции		Распространенные(выпущенныев обращение)акции
			Собственныеакции, выкупленныеу акционеров

Использованиеказначейскихакций (собственныхакций компании,выкупленныху акционеров).Могут использоватьсядля:

спекулятивнойигры на повышение(созданиеискусственногорынка акцийкомпании(повышающимисякурсами);

длявыплаты акциямидивидендов(без дополнительныхэмиссий), бонусовменеджментуи персоналу,для реализациипланов участияперсонала всобственностии т.д.;

длявведения собственныхкотировокна акции компании;

сцелью противостоянияпопыткам захватитьконтрольноевлияниев акционерномобщества,произвестиизмененияв менеджменте(резерв акций,резерв голосов);

регулирование(повышение)размера дивидендов(по казначейскимакциям дивидендыне выплачиваются,что соответствуетроссийскойпрактике; увеличениетаких акцийна балансеакционерногообщества можетдать возможностьвыплатитьповышенныедивиденды).

Кроме того,запас казначейскихакций образуетсяв случае, есликомпанияпротивостоитигре на понижение(активно покупаяу игроков своиакции и темсамым поддерживаяих курс).

5.5. Обязательныереквизитыакций и их

сертификатов

Ониприведены втаблице38.Вместе с темроссийскоезаконодательствоне дает полного,скрупулезногоперечня реквизитов(это хорошовидно из таблицы38).

Таблица38

Обязательныереквизитыакций и сертификатов

Обыкновенныеакции	Привилегированныеакции	Сертификатакции
Установленыписьмом МинфинаРФ от 19 октября1992г. № 97 "О производствеи ввозе натерриториюРоссийскойФедерациибланков ценныхбумаг"	Установленыписьмом МинфинаРФ от 19 октября1992г. № 97 "О производствеи ввозе натерриториюРоссийскойФедерациибланков ценныхбумаг"	УтвержденоПоложениемоб акционерныхобществахот 25 декабря1990г. № 601
Наименованиеценной бумаги- "акция"	Наименованиеценной бумаги- "акция"	-
Порядковыйномер	Порядковыйномер	Номер
-	-	Количествоакций (которыепредставляетсертификат)
Номинальнаястоимость	Номинальнаястоимость	Номинальнаястоимость
Фирменноенаименованиеи местонахождениеэмитента	Фирменноенаименованиеи местонахождениеэмитента	Наименованиеи местонахождениеэмитента
		Статусэмитента
Вид акции(простая)	Вид акции(привилегированная)	Категорияакций
Датавыпуска	Датавыпуска
Размеруставногофонда акционерногообщества надень выпускаакций	Размеруставногофонда акционерногообщества надень выпускаакций
Количествовыпускаемыхакций	Количествовыпускаемыхакций
Сроквыплаты дивидендов	Сроквыплаты дивидендов
Имядержателя	Имядержателя	Наименование(имя) владельца
х	Ставкадивиденда	Ставкадивидендапривилегированнойакции
ПодписьпредседателяПравленияакционерногообщества	ПодписьпредседателяПравленияакционерногообщества	Подписидвух ответственныхлиц Общества
Печатьобщества	Печатьобщества	Печатьобщества
Наменованиеи местонахождениерегистратора	Наменованиеи местонахождениерегистратора	Наменованиеи местонахождениерегистратора
Наименованиебанка-агента	Наименованиебанка-агента	Наименованиебанка илиагента (наобороте сертификата)

5.6. Разновидностиобыкновенныхакций

Режимголосования.Для созданиятех или иныхсхем контрольноговлияния в акционерномобществе вмеждународнойпрактике (США,Великобритани,Канада и т.д.)используются:

Неголосующиеобыкновенныеакции	Подчиненныеобыкновенныеакции	Многоголосыеобыкновенныеакции
Не даютправо голоса	Даютменьшее количествоголосов, чемпростые акциитакого женоминала, нодругого класса,выпущенныетем же эмитентом	Даютбольшее количествоголосов, чемпростые акциитакого женоминала, нодругого класса,выпущенныетем же эмитентом
Предназначеныдля распространениясреди мелкихинвесторовс целью ограниченияих влиянияна дела компании,инициаторамивыпуска являютсяучредителикомпании		Предназначеныдля рас-пространениясреди круп-нейшихакционерови менеджментаакционер-ногообщества сцелью повышенияих влиянияна дела компании

Впрактике СШАобычно используютсяследующиесистемыголосования:уставная икумулятивная.Утвержденнаяв декабре 1993г.российскаяГосударственнаяпрограммаприватизации(раздел "Развитиефондовогорынка") такжевводит в практикукумулятивнуюсистему голосования.

Приуставнойсистемедействуетпринцип "1 голос- 1 акция за 1директора".Например, еслиизбирают 7директоров иакционер владеет1000 голосующихакций, то онобязан отдатьсвои 1000 голосовсначала заодного директора,затем за другогои т.д. в течениесеми голосованийдо исчерпаниясписка. Он неимеет праваиспользоватьсвои 7000 голосов(7х1000) в любойпропорции.

Прикумулятивнойсистеме голосованияв указаннойвыше ситуацииакционер обладает7000 голосами (1голос х 1000 акцийх 7 голосований).При этом онимеет правоотдать за одногодиректора - 4000голосов, завторого 2000 голосови т. д. или, например,все свои голосаотдать за одногои того же директора.Акционер свободенраспорядитьсясвоими голосамив любой пропорции.

Уставнаясистемавыгодна крупнымдержателямдля сохраненияконтрольноговлияния. Кумулятивнаясистемав большей мереустраиваетмелких акционеров,которые могутконцентрироватьсвои голосав одном голосованиии пытатьсяпроводить своегопредставителяв состав директората.

В большинствеакционерныхобществ (США)используетсяуставная системаголосования,позволяющаясоблюсти правилоконтрольногопакета акций(51% акций). В российскойпрактике нетправовых препятствийдля использованиякумулятивнойсистемы голосования(но и заинтересованностиособой не будет).

В российскойпрактике существуетжесткое требование("Положениеоб акционерномобществе"),чтобы обыкновеннаяакция давалаодин голоспри решениивопросов насобранииакционеров.Поэтому прямоеиспользованиенеголосующих,подчиненныхили многоголосыхакций невозможно.

"Многоголосый"режим, соответственно,может бытьсоздан:

через завышениеоценки вкладаинвестора вуставныйкапитал общества;

через передачудоверенноститретьему лицуна решениедел обществав момент продажиакций мелкиминвесторам(как это делалосьв 1993-1994г.г прираспространенииакций инвестиционныхфондов, Всероссийскогоавтомобильногоальянса и т.п.).

Режимвыплаты дивидендов.В международнойпрактике используютсяобыкновенныеакции, приближенныек привилегированнымпо характерувыплаты дивидендов.Это значит,что инвестор(по условиямвыпуска акций)получает регулярныефиксированныедивиденды плюсэкстра-дивидендв конце годапо итогам работыакционерногообщества. Такимобразом, фиксациячасти дивидендапонижаетфинансовыериски инвестора,делает вложенияв данную акциюболее прогнозируемымис точки зрениядоходности.С другой стороны,сохраняетсявозможностьполученияболее высокихдивидендов,чем по привилегированнымакциям.

Однако, заснижениефинансовогориска инвестордолжен заплатитьпонижениемобщего уровнядоходностив сравнениис простымиакциями безвыплаты фиксированныхдивидендов.

В российскойпрактике нетзаконодательныхнорм, которыебы запрещаливведение подобноготипа обыкновенныхакций (с объявлениемфиксированнойчасти дивидендапосле завершенияэмиссии).

Обыкновенныеакции с отсроченнымиплатежами.Имеют полноеправо голоса,право на имуществопри ликвидацииакционерногообщества.Однако, дивидендыне выплачиваютсядо наступленияопределеннойдаты или покаприбыли обществане достигнутзаданнойвеличины. Правовыхпрепятствийдля выпускаподобных акцийв российскойпрактике нет.

Разновидностиакций по инвестиционнымкачествами видам эмитентов.В основе даннойклассификации- не отраслеваяпринадлежностьи не региональноеразмещениеэмитента. Речьидет о том, накакой стадиисвоего жизненногоцикла находитсяпредприятие- эмитент, каковыего позициии перспективына рынке и,соответственно,какие рискинесут и какойдоходностьюобладают выпущенныеим обыкновенныеакции.

С этих позицийобычно различают:

а)грошовыеакции¹(предприятия,находящиесяв стадии подготовкик выходу нарынок, либопредприятия- банкроты,стремящиесявернуться вбизнес);

б)акциипредприятийвозникающегороста(уже внедрилисвою продукциюна рынок, нонаходятся встартовойстадии, ориентированына быстроерасширение);

в)акциипредприятийустановившегосяроста(постояннорастущие объемыпродукции,принятой рынком);

г)акциикрупных признанныхпредприятий,находящихсяв зрелой стадииразвития²(стабилизацияобъемов продаж,завоеванныйдолгосрочныйрынок, постоянныеприбыли);

д)акциипредприятийугасающегороста(постепеннаяутрата объемоврынка);

е)акциимонополий(регулируемыхи нерегулируемых).

Втаблице39отражены основныеразличия, присущиеданным ценнымбумагам.

Классификацияакций по поведениюна рынкев известнойстепени производнаи даже в отдельныхмоментахсовпадает сгруппировкойакций по инвестиционнымкачествам(рассмотреннойв предыдущемпункте). Крометого, это - сленговаяклассификация(в учебнике- на основепрофессиональногожаргона американскогофондовогорынка). Онаприведена насхеме12(перевод жаргонныхвыраженийявляется вольным,призваннымпередать духи смысл термина).Надеюсь, чточитатель немногоотдохнет.

Особенностироссийскогорынка:

чрезмерновеликидоли акцийпредприятийугасающегороста, грошовыхакций и акцийпредприятий,которые тольковыходят нарынок;

чрезмернонизкадоля акцийпредприятийустановившегосяроста илинаходящихсяна зрелой стадииразвития.Особенность:это немногиепроизводства,располагающиесовременнойтехникой итехнологиейи являющиесяэкспортоспособными.

Таблица39

Акции предприятияна различныхстадиях егожизненногоцикла

Критериисравнения	Акциимонополий	Подготовкак выходу нарынок	Стадиявозникающегороста	Стадияустановив-шегосяроста	Зрелаястадия развития	Стадияугасаниядеятельности	Прекращениедея-тельностии подготовкак возвратуна рынок
1	2	3	4	5	6	7	8
1. Денежныйпоток	Стабильныйили постояннорастущий,максимальновозможныйв пределах,определяемыхобъемом рын-ка,низкая долязаемных средств.	Низкий,колеб-лющийся,максимальноеиспользованиедоходов нацели развития(приобретениеоборудования,технологийи т.п.) и созданиярепу-тации.Очень высокаядоля заемныхсредств.	Растущий,колеблющийся,преобладающаядоля доходовидет на целиразвития.Высокая долязаемных средств.	Растущий,стабильный,значительнаядоля доходовидет на целиразвития.Постепенноснижающаясядоля заемныхсредств.	Значительный,стабильный,генерациядоходов значительнопревышаетпотребностьв финанси-рованииинвес-тиций.Низкая долязаемных средствпри высокомуровне самофи-нансирования.	Сокращающийся,колеблющийся,угасаниедоходов припостоянноснижающейсяпотребностив инвестициях.Возрастаниедоли заемныхсредств, связанныхс попыткамиреорганизации.	Низкий,колеблющийся,максимальноеиспользованиедоходов напогашениепрош-лых обязательстви подготовкук новому выходуна рынок. Стремлениеувеличитьдолю заемныхсредств.
Чувствитель-ностьпредприя-тияк рыночнымколебаниям.	Низкая	Исключитель-новысокая	Оченьвысокая	Высокая	Средняяили низкая	Высокая	Исключительновысокая
Уровеньпотерь рискапо акциям	Низкий	Исключитель-новысокий	Оченьвысокий	Высокий	Низкий	Высокий	Искючительновысокий
Уровеньдоходности	Высокийили средний	Оченьнизкий, колеблющийсяили отсутствиевыплат дивидендов	Низкий,колеблющийся	Повышаю-щийся,стабильный	Высокий,стабильный	Понижаю-щийся,колеблющийся	Оченьнизкий, колеблющийся,или прекращениевыплат дивидендов
1	2	3	4	5	6	7	8
Курсоваястоимость	Стабильная	Оченьнизкая, колеблющаяся("грошовые"акции) с оченьшироким размахомколебаний	Низкая,колеблющаяся,с широкимразмахомколебаний	Повышающа-яся,с сокраща-ющимсяразмахомколебаний	Стабильная,с минимальнымиколебаниями	Понижающа-яся,с увеличи-вающимсяразмахомколебаний	Оченьнизкая, с резкимиколебаниями
Ориентацияинвесторов	Достаточновысокий дивидендпри низкихуровнях рискаи стабильнойкурсовойстоимости	На оченьвысокие рискис ожиданиембыстрогоповышениякурсовойстоимостии высокихдивидендов.Спекулятив-ныеинтересы.	На высокиериски с ожиданиемповышениякурсовойстоимостии высокихдивидендов.Спекулятив-ныеинтересы.	На значительныериски с ожиданиемповышениякурсовойстоимостии значительныхдивидендов.	На низкиериски пристабильнойкурсовойстоимостии достаточновысоких дивидендах.	Спекулятив-ныеинтересы,расширениесвоего влиянияпутем приобретенияи последующейреорганизацииугасающихкомпаний.	Спекулятивныеинтересы,расширениесвоего влиянияпутем приобретенияи последующейреорганизацииугасающихкомпаний.

Схема 12

Гвоздипрограммы		Премиальныеакции		Обаяшки		Центровые		Иди-иди
Акции, покоторым наиболееактивно ведутсясделки		Акции, являющиесялидером пообъему операций,по росту курсовойстоимостии т.д.		Модные, активныеи быстро повышающиесяв цене акции		Акции, которыеявляются лидерамитой или инойгруппы акцийи чье состояниевлияет наизменениякурсовойстоимостивсей группы		Акция, с которойсвя-зываютбольшие наде-жды,быстро расхо-дящаясяпри пер-вичномразмещении,поразившаявообра-жениеинвесторов
Синие фишки		Акции второгоэшелона		Оборонительныеакции		Акции роста		Циклическиеакции
Акции крупных,приз-нанныхкомпаний,находящихсяв зрелой стадии,в хорошемфинансовомположении. Генерируютзначительныепродажи ифинансовыересурсы, превышающиеих потребностьв инвестициях		Акции крупных,но более молодыхкомпаний,обладающиетеми же в принципеинвестиционнымикачествами,что и синиефишки. Вместес тем, онипользуютсячуть меньшимдоверием инвесторови поэтомузачисленыво "второйэшелон". Имеще предстоитдоказать своюдлительнуюспособностьвыдержатьконкурентнуюборьбу.		Акции крупныхприз-нанныхкомпаний,об-ладающиевысокимиинвестиционнымика-четсвами.Движениекурсовойстоимостиэтих акцийзамедленнов сравнениис другимиценными бумагами,поэтому ониболее устойчивыпри падающемрынке, при давлении,оказываемомна курс массовымипродажами.Эти акциидают устойчивыевыплаты дивидендов		Акции компаний,показы-вающихв течение рядалет прибыль-ностьвыше, чем средняя.Компании могутвыплачиватьочень низкиедивидендылибо вообщеих не выплачивать,ориенти-руяинвесторовна ожиданиепостоянногороста прибыльностии, соответственно,курсовойстоимости.		Движениекурсовойстоимоститаких акцийпроисходитодновременнос деловым циклом.При хозяйственномподъеме онарастет, принараста-ниикризисныхявления - падает.К этой категорииотносятся,в основном,акции тяжелойиндустрии
Сони		Дутые(налитыеводой акции)		Кошки исобаки		Щенки
Неактивныеакции, имеющиенезначительныйрынок, но обладающиепотенциаломроста курсовойстоимостии расширениярынка		Переоцененныеакции, с искусственновздутой курсовойстоимостью(термин заимствовану торговцевскотом, которыедля приданияему торговоговида передпродажей напаиваютего водой)		Спекулятивныеакции, которыекотируютсяи которые имеюточень короткуюисторию сделок,дивидендови т.д.		Акции, которыенизко оцениваютсярынком, не имеютсбыта, неактивны

5.7. Разновидностипривилегированных

акций(возможные вроссийскойпрактике)

Типыпривилегированныхакций, возникшиев российскойпрактике в ходеприватизации.При созданиив ходе приватизацииоткрытогоакционерногообщества поварианту 1предоставленияльгот выпускаютсяпривилегированныеакции типаА(именныепривилегированныеакции, составляющие25% уставногокапитала)¹.

Указанныеакции:

распространяютсясреди работниковприватизируемогопредприятиябесплатно;

собственникиимеют праводальнейшейсвободнойпродажи этихакций, безсогласия другихакционеров;

выплачиваетсяежегодныйфиксированныйдивиденд вразмере 10% чистойприбыли, деленнойна число акций,составляющих25% уставногокапитала, ноне менее дивидендапо обыкновеннымакциям;

владельцыимеют правоприсутствоватьна собранияхакционеров,вносить предложения,не имеют праваголоса, заисключениемслучаев, когдаизмененияили дополненияУстава затрагиваютих права иинтересы.

Привилегированныеакции типаБвыпускаютсяво всех трехвариантахльгот в счетдоли уставногокапитала,держателемкоторой являетсяфонд имущества.

Указанныеакции:

передаютсяв Фонд имуществабесплатно, справом дальнейшейсвободнойпродажи, безсогласия другихакционеров;

держателемэтого типаакции являетсятолько фондимущества;

при дальнейшейпродаже автоматическиконвертируютсяв

обыкновенныеакции;

выплачиваетсяежегодныйфиксированныйдивиденд вразмере 5% чистойприбыли, деленнойна число акций,составляющих25% уставногофонда, но неменее дивидендапо обыкновеннымакциям;

держательакций типаБ имеет правоприсутствоватьна собранияхакционеров,вносить предложения,но не имеетправо голосапри любыхобстоятельствах.

Конвертируемыепривилегированныеакции. Даютправо в течениеопределенногопериода совершатьобмен (конвертировать)эти бумагив акции тогоже эмитента.

Предназначение:Выпуск конвертируемыхценных бумаг- способ пониженияриска инвестора,не уверенного,что простыеакции даннойкомпании будутиметь устойчивуюили повышающуюсякурсовую стоимостьи приноситьдостаточныедивиденды. Вэтом случаеон может приобрестиконвертируемыеоблигацииданного эмитентаили его конвертируемыепривилегированныеакции, по которымпоследнийобязан выплачиватьфиксированныйдоход в приоритетномпорядке (хотяи несколькоменьшего размера,чем в среднемпо простымакциям). Есликомпания докажетна деле, чтоона устойчивоработает истабильнав финансовомотношении,и дивидендыпо ее простымакциям устойчивовысоки в течениеопределенногопериода, тоинвестор предпочтетконвертироватьоблигацииили привилегированныеакции в простыеакции даннойкомпании.

Первыйзарегистрированныйвыпуск конвертируемыхакций в России- в 1992г. (Славянскоеперестраховочноеобщество).

Отзывные(погашаемые)привилегированныеакции. Такиеакции могутотзываться(гаситься)независимоот того, чтоакции, не являющиесядолговой ценнойбумагой, неимеют конечногосрока погашения.Отзыв можетосуществлятьсяне ранее установленнойпервой отзывнойдаты.

Предназначение:При выпускеданных ценныхбумаг с фиксированнымуровнем доходности,если, в дальнейшем,среднерыночныйуровень процентапонизится,то эмитентувыгодно "старый"выпуск ценныхбумаг отозвать,заместив егона новый изафиксировав"новый" пониженныйуровень доходности.

Выпуск отзывныхценных бумагявляется дляэмитентаспособом пониженият.н. процентногориска (см. главу1). Первый зарегистрированныйвыпуск отзывныхакций в России- в 1992г. (Славянскоеперестраховочноеобщество).

Обмениваемыепривилегированныеакции. Акции,которые порешению эмитента,могут бытьв течениеопределенногопериода и вопределенномсоотношенииобменены наоблигации(например, принамерениисохранитьконтроль надкапиталом).

Участвующиепривилегированныеакции. Такиепривилегированныеакции даютправо (по условиямвыпуска) нетолько нафиксированный,но и на экстра-дивиденд(если позволяетфинансовоесостояниеэмитента, впределах ипорядке, установленномусловиямивыпуска).

Данный видценных бумаг,обеспечиваяинвесторуфиксированныйдоход, создаетвместе с темдополнительнуюзаинтересованностьв приобретениибумаги (возможностьполучитьэкстра-доход).

Термин"участвующие"привилегированныеакции означаетвозможностьдля инвестораучастия вприбылях эмитента(сверх фиксированногоуровня доходности).

Привилегированныеакции с регулируемойставкой дивиденда.Устанавливаетсяпривязка ставкидивиденда кставке каких-либообщепризнанных(обычно правительственных)краткосрочныхценных бумаг(например, в США- дивиденд потакой привилегированнойакции можетустанавливатьсяв размере ставкивыплат пократкосрочнымказначейскимвекселям плюс1%).

Назначение:эти ценныебумаги предназначеныдля инвесторов,ориентированныхв своей доходнойполитике наставки денежногорынка (краткосрочныхценных бумаг).Колеблющиеся(рыночные) ставкипо такойпривилегированнойакции сочетаютсяс правами ипривилегиями,которые даетинвесторамэтот вид ценнойбумаги.

В российскомзаконодательствесамо определениепривилегированнойакции включаетфиксированностьдивиденда.

Кумулятивныепривилегированныеакции- акции, по которым,если дивидендыне выплачиваютсяв обычные периодыначисления(за отсутствиемисточника),то обязательствовыплатитьсохраняется,они накапливаютсядо момента,когда у эмитентастабилизируетсяфинансовоеположение ивозникнутфинансовыеисточникидля погашенияобщей задолженностипо дивидендам.Абсолютноебольшинствопривилегированныхакций выпускаетсякак кумулятивные(практика США).

Есть опытвыпуска кумулятивныхакций и в России(впервые РИТЭК- 1992г.).

Условие окумулятивномнакоплениидивидендов(в случае ихтекущей невыплаты)является неизменнымэлементомбольшинстваэмиссийпривилегированныхакций, направленнымна понижениериска инвесторов.

Гарантированныеакции.Обычно привилегированныеакции, выплатыпо которымгарантируютсяне эмитентом,а иной компанией(например, материнскойфирмой в отношениидочернегопредприятия).Гарантия вводитсяс целью повышенияпривлекательностиакций у инвесторов,понижения ихфинансовыхрисков (например,если материнскаякомпания обладаетхорошим именем,известно, чтоона финансовоустойчиваи т.д.).

Приоритетныепривилегированныеакции. Привилегированныеакции с преимущественнымиправами.

Приоритетныеакции обладаютстаршинством(в сравнениис другими видамипривилегированныхакций) в выплатедивидендов,удовлетворениипретензий ит.д. Следующиепо степенистаршинства- привилегированныеакции с преимущественнымиправами. Внутриданных классовакций такжевозможно делениепо старшинству(см. ниже).

Старшиеи младшиепривилегированныеакции.Эмитент, выпускаяпривилегированныеакции, может,в свою очередь,одним выпускам,классам и т.п.акций отдаватьстаршинствоперед другими(старшаяпривилегированнаяакция, льготнаяпривилегированнаяакция илипривилегированныеакции классаА, Б, В и т.д., гдекласс А имеетстаршинствоперед Б, классБ - перед В и т.д.).Понятие старшинствав данном случаеозначаеточередностьудовлетворенияпретензий (поболее "старшим"ценным бумагамзадолженностьпогашаетсяи претензииудовлетворяютсяв первую очередь).В профессиональномжаргоне (США)отношениястаршинствамогут выражатьсяследующимобразом: перваяпривилегированнаяакция, втораяпривилегированнаяакция и т.д. (т.е.акции первого,второго и т.д.выпусков).

Инвестор,владеющийболее старшейценной бумагой,понижает свойкредитныйриск. Соответственно,уровень доходностиданной бумагибудет ниже.

Безусловно,возможны болеесложные комбинациистаршинства- меньшинствав акциях. Например,приоритетныепривилегированныекумулятивныеакции классаА, Б, В и т.д.

Привилегированныеакции с фондомпогашения.Указанныеценные бумагивыпускаютсяэмитентомс учреждениемспециальногофонда погашения,из средствкоторогоосуществляетсяпериодический(на постояннойоснове) выкупранее сделаннойэмиссии.Привилегированныеакции (не имеющиеконечногосрока обращения)- выкупаютсяу инвесторовдо полногоизъятия эмиссии.

Соответственно,наличие специальногофонда погашенияпонижает кредитныериски инвесторов(см. главу 1 орисках) и повышаетпривлекательностьценной бумаги.Кроме того,при повышающихсяпроцентныхставках инвесторувыгодно продатьценную бумагус более низкойдоходностью(за счет фондапогашения) стем, чтобывложить средствана более выгодныхусловиях.

Привилегированныеакции с фондомпокупки.Вотличие отфонда погашенияв этом случаеакции покупаютсяна открытомрынке на базелучших усилий,негарантированнымобразом(каждый годопределенноеколичествоакций на базелучших ценовыхусловий, которыескладываютсяк моментупокупки нарынке). Подобныепокупки поддерживаютликвидностьданного рынка,выгодны инвесторамв условияхповышающихсяпроцентныхставок (см.выше).

Нет никакихпрепятствийв российскомзаконодательстведля выпускаподобных (сфондом покупки/фондомпогашения)ценных бумаг.

Привилегированныеакции с опциономна продажу.Указанныеакции продаютсяв пакете с опциономна продажу,позволяющемдержателю этихценных бумагпродать черезопределенныйсрок и по определеннойцене акциюэмитенту(совершитьобратную продажу,исполнив опцион).

Например,при повышениисреднерыночногоуровня процента,держатель акциипредпочтетвернуть ееэмитенту стем, чтобыинвестироватьсвои средствав новые ценныебумаги, подболее высокийпроцент. Темболее, что онсможет этосделать по ценепервичногоразмещения(если на вторичномрынке курсоваястоимостьакции будетниже ценыпервичногоразмещения).

Голосующиепривилегированныеакции.Такие акциимогут выпускатьсякак в общемпорядке (этавозможностьпредусмотренароссийскимзаконодательством),так и в качествеценных бумаг,дающих правоголоса лишьпри невыполненииэмитентомопределенныхусловий (например,при невыплатедивидендовинвестору).

Комбинацииразновидностейакций.Стремлениесоздать финансовыйпродукт, которыйбы отвечалсамым прихотливыможиданияминвесторов,приводит ккомбинациямв одном выпускесамых различныхразновидностейакций. Например,"кумулятивнаяконвертируемаяпривилегированнаяакция классаА".

"Колокольчикии свистки"- в профессиональномжаргоне американскогофондовогорынка такназываютсяте права, преимуществаи уникальныеособенности,которыми эмитентстремитсянаделить, "обвешать"свою ценнуюбумагу, чтобыона существовалакак бы в яркойупаковке, выгляделауникальнымтоваром нафондовом рынке.

5.8. Другиеценные бумаги,связанные

с акциями

Классификация.Можно выделитьдва классаподобных бумаг:

Ценныебумаги, являющиесядокументами,удостоверяющимиправо собственностина долю в портфелеакций/в акции.	Ценныебумаги, являющиесяправами напокупку - продажуакций наопределенныхусловиях иликонвертациив акции.
Депозитарныесвидетельства(примеры- Американскиедепозитарныесвидетельства,Европейскиедепозитарныесвидетельства,Международныедепозитарныесвидетельства,Японскиедепозитарныесвидетельстваи т.д.)	Варранты,подписныеправа, опционыи фьючерсына акции,конвертируемыеоблигации1

Депозитарноесвидетельство- этоценная бумага,являющаясясвидетельствомо владениидолей в пулеакций различныхкомпаний.

Например,Американскиедепозитарныесвидетельства- их выпускоснован наследующейсхеме:

американскийбанк инвестируетна профессиональнойоснове средствав пул акцийиностранныхкомпаний, которыйразмещаетсяна трастовыйсчет. Акциимогут не пересекатьграницу, находясьв иностранномфилиале американскогобанка;

под данныйпул выпускаютсядепозитарныесвидетельства,являющиесядолями в указанномпуле (необязательно1 акция - 1 депозитарноесвидетельство);

банк профессиональноуправляет пуломакций на трастовомсчете, поддерживаякурс и уровеньдоходностидепозитарногосвидетельства;

депозитарныесвидетельстваявляются именными(регистрируютсяна имя держателя)и обращающимися(покупаютсяи продаются);

депозитарныесвидетельстваявляются внутренней(для американскогоинвестора)ценной бумагойс номиналомв долларах,обращающейсяна внутреннемрынке США (чтоснимает всенеудобства,связанные собменом валютыи пересечениемнациональныхграниц рынков).

Насходном принципепостроен выпускЕвропейскихдепозитарныхсвидетельств(выпускаютсяевропейскимибанками вкачестве долейв пулах акцийнеевропейскихкомпаний),Японскихдепозитарныхсвидетельств(выпускаютсяяпонскимибанками вкачестве долейв пулах акцийнеяпонскихкомпаний) ит.д.

Депозитарныесвидетельства,с одной стороны,снимают повышенныериски отечественныхнепрофессиональныхинвесторовпри операцияхна внешнихрынках (валютныйриск, незнаниеиностранныхэмитентов,сложности спереводомсобственностии т.д.). С другойстороны, дляиностранныхкомпаний ониявляются хорошимканалом дляпроникновенияна фондовыерынка другихстран, консолидациимногих мелкихинвесторов.

Правовыхпрепятствийдля проведенияподобных операцийна российскомрынке нет (этим,например, пыталасьзаниматьсяв 1993г. компанияGMM). Вместе с тем,данная деятельностьдолжна бытьотлицензирована(получениевалютной лицензии,лицензии надеятельностьв качествебанка илинебанковскогоинвестиционногоинститута).

Депозитарныесвидетельствамогут выпускатьсяв отношениипула не толькоиностранных,но и отечественныхценных бумаг(например, вроссийскойпрактике -свидетельствоо депонированииакций Всероссийскогоавтомобильногоальянса).

Депозитарныесвидетельства- только одиниз возможныхвидов ценныхбумаг - документов,удостоверяющихправо собственностив портфеле акций/на акции.

Например,в Канаде - свидетельствоо владении срассроченнымиплатежами.Это - ценнаябумага, котораяобращается,может включатьсяв листинг нафондовой бирже.Даннаяценная бумагаудостоверяетчастичноевладениеопределеннойакцией.Держательсвидетельствавносит платежив рассрочкудо полноговыкупа акции.

С совершениемпоследнегоплатежа онрегистрируетакцию на своеимя как полноправныйее владелец.

Варранты.Характеристикаваррантов(определениесм. в таблице14):

эмитентакции и варрантана нее - однаи та же компания;

варрантыявляются обращающимисяценными бумагами,котируютсяна фондовыхбиржах, предлагаютсяпублике;

обычныйсрок варрантов- от 5 до 20 лет, хотяиногда варрантыне ограничиваютсяопределеннымсроком действия;

эмитентстремится квыпуску варрантовдля того, чтобысделать своиакции болеепривлекательнымив глазах инвесторов.Например, продажапривилегированныхакций илиоблигаций впакете с варрантамина обыкновенныеакции тогоже эмитентаповышает будущуюприбыльностьтакой операцииу инвесторови настоящую- у эмитента,создает оптимистичныйсрок ожиданийв отношениироста курсовойстоимостиданных акций.Часто варрантывыпускаютсякак чать платыандеррайтеруза обслуживаниепервичногоразмещенияценных бумаг,услуг по реорганизациями приобретениям.

Как ужеуказывалось,правовых препятствийдля выпускаваррантов вроссийскихусловиях нет.Они полностьюотносятся кпонятию "производныеценные бумаги"(см. главу 4) и,соответственно,регулируются"Положениемо выпуске иобращенииценных бумаг..." (постановлениеправительстваРФ от 28 декабря1991г., № 78).

Подписныеправа- производнаяценная бумага,дающая правоуже существующимакционерамприобретатьновые выпускиакций компаниипо ценам болеенизким, чемте, по которымони размещаютсяна первичномрынке.

Характеристикаподписныхправ:

эмитентакции и подписныхправ - одно и тоже акционерноеобщество;

подписныеправа даютвозможностьпокупать акциикомпании "поопределеннойцене в определенныйпериод", т.е.являются производнойценной бумагой(соответствуетее определениюв российскомзаконодательстве);

в отличиеот варранта,это - традиционнократкосрочнаяценная бумага,дающая возможностьосуществитьподписные правав течение 2-4недель внутриподписногопериода;

это - обращающаясяценная бумага;

выпуск подписныхправ дает возможностьвладельцамобыкновенныхи, в большинствеслучаев,привилегированныхакций реализовыватьсвои преимущественныеправа по приобретениюновых эмиссий,избежатьразводнениякапитала, потерьот связанногос ним понижениякурса акций,а также измененияструктурыконтроля заакционернымобществом(поэтому подписныеправа популярныв акционерныхобществах,находящихсяпод контролеммалых группинвесторов).Кроме того,подписные правамогут статьисточникомдополнительнойприбыли дляакционеров,т.к. обычнореализуютсясо скидкойпротив ценыпервичногоразмещения.Если же учесть,что в курсовойстоимостиакций послеих вывода навторичныйрынок обычнопроиходиткурсовой скачок(если правильноустановленацена первичногоразмещения),то возможныйвыигрыш обыкновенныхакционеровстановитсяеще выше;

схемавыпуска напримере:в обращениинаходятся 1млн. акций банка,каждая акциядает ее держателю- "одно подписноеправо". Банкприбегает кдополнительномувыпуску 100 тыс.новых акций,при этом правона покупкукаждой из нихдается 10 подписнымиправами. Следовательно,воспроизводитсяпрежняя структурасобственностина капитали создаетсярынок подписныхправ (например,держатели 5-7"старых" акцийбанка могутперепродатьсвои подписныеправа, а держатели15 акций докупитьеще 5 подписныхправ). Подписныеправа рассылаютсяобществомсвоим акционерамс таким расчетом,чтобы они успелираспорядитьсяими с моментаначала открытойподписки (т.е.успели продать,прикупитьнедостающиеправа черезсвоих брокеров,предъявитьподписные правадля покупкиакций и т.д.).Весь цикл подготовкиподписных прав- 7-8 недель, торговыесделки с нимии реализацияподписных правпродолжаются2-3 недели с моментаоткрытия подписки(США), после чегоэтот рынокзакрывается.

Правовыхпрепятствийдля выпускаобращающихсяподписных правв российскойпрактике нет.В частности,при первичномраспространениинового выпускаакций в условияхопределенияих цены (проспектэмиссии) могутбыть оговореныспециальныецены (или порядоких установления)для уже существующихакционеров.Могут бытьтакже установленыспециальныекомпенсацииакционерамза приобретениеакций по ценампубличногоразмещения.Преимущественныеправа акционеровпри каждой новойподписке могутбыть оговореныв уставе акционерногообщества.

Опционна покупкуакций менеджерамиакционерныхобществ - производнаяценная бумага,дающая правовысшим должностнымлицам на покупкуопределенногоколичестваакций обществапо фиксированнойцене по истеченииопределенногопериода (обычнонесколько лет).Указаннаяцена не можетбыть ниже рыночнойцены акции намомент выдачиопциона. Устанавливаетсятакже предельнаядоля должностноголица в акционерномкапитале (поголосующимакциям).

Выпуск указанныхопционов направленна стимулированиеуспешной работыдолжностныхлиц. Если конечнымрезультатомих усилийстанет росткурсовой стоимостиакций общества,то к моментуисполненияопционов ихдержатели,приобретаяакции, например,по 100, смогутпродать их по170, получивсоответствующуюприбыль. Такогорода доходызанимают всебольший удельныйвес в вознаграждениименеджеров(США).

Дополнительныеисточники

1. Развитиеи организациярынка ценныхбумаг в России.Франкфурт-на-Майне:Обществосодействияразвитию биржи финансовыхрынков в Среднейи ВосточнойЕвропе - 1992г. - 191стр.

Ключевыетермины

·акцияакционерногообщества ·именнаяакция ·акцияна предъявителя ·акцияоткрытогоакционерногообщетсва ·акциязакрытогоакционерногообщетсва ·акция,размещеннаяпо открытойподписке ·акция,размещеннаяпо закрытойподписке ·безноминальнаяакция ·сертификатакции ·номиналакции ·акцияпредприятия ·акциятрудовогоколлектива ·обыкновенная(простая) акция ·привилегированнаяакция ·казначейскаяакция ·неголосующаяобыкновеннаяакция ·многоголосаяобыкновеннаяакция ·привилегированнаяакция с фондомпокупки ·привилегированнаяакция с опциономна продажу

·уставнаясистемаголосования ·кумулятивнаясистемаголосования ·обыкновеннаяакция с отсроченнымиплатежами ·синиефишки ·привилегированнаяакция типаА ·привилегированнаяакция типаБ ·конвертируемаяпривилегированнаяакция ·отзывнаяпривилегированнаяакция ·обмениваемаяпривилегированнаяакция ·участвующаяпривилегированнаяакция ·привилегированнаяакция с регулируемойставкой дивиденда ·кумулятивнаяпривилегированнаяакция ·гарантированнаяпривилегированнаяакция ·приоритетнаяпривилегированнаяакция

·голосующаяпривилегированнаяакция ·варрант ·подписныеправа ·привилегированнаяакция с фондомпогашения

·привилегированнаяакция с преимущественнымиправами ·старшаяпривилегированнаяакция ·младшаяпривилегированнаяакция

1Дает возможностьизбежатьразводнениякапитала, потериконтроля заакционернымобществом.При выпускеакций по ценениже рыночнойдает старымакционерамвозможностиполучить мгновеннуюприбыль, реализовавих на вторичномрынке.

1Пенни - акции,пенни - компаниив американскойтерминологии.

2Синие фишки(blue chips) - в американскойтерминологии(термин заимствованиз покера, введенв 1904г.). К этой жекатегорииможно отнеститакже акции"второго эшелона"(вызывают чутьменьше доверияу инвесторов,чем "синиефишки").

1Положение окоммерциализациигосударственныхпредприятийс одновременнымпреобразованиемв акционерныеобществаоткрытоготипа (утвержденоУказом ПрезидентаРФ от 1 июля 1992г.№ 721).

1Опционы и фьючерсына акции,конвертируемыеоблигацииздесь не рассматриваются.

!

Глава 6. ОБЛИГАЦИИ

"Знаете,чего бы я хотела?Чтобы вместоэтих акций,этих пятидесятитысяч акций,которые высобираетесьвыброситьна рынок, вывыпустилиодни облигации.. . Теперь я знаю,что на облигацияхнельзя играть,что держательоблигаций- это простозаимодавец,который получаетопределенныйпроцент сотданныхим в долг денег;он не заинтересованв прибылях,тогда какакционер -член обществаи может получитьприбыль илиостаться вубытке. Скажите,почему бывам не выпускатьоблигации?Я была бы такспокойна,так счастлива!"

ЭмильЗоля "Деньги"

6.1. Облигации:общая характеристика

Определениеоблигации.В российскойнормативнойпрактике (осень1994г.) используютсяследующиеопределенияоблигаций:

Положениео выпуске иобращенииценных бумаги фондовыхбиржах в РСФСР(постановлениеправительстваот 28.12.91 г. №78)	Положениеоб акционерныхобществах(постановлениеправительстваот 25.12 90 г. № 601)	Гражданскийкодекс РФ (ноябрь1994г.)
Любаяценная бумага,удостоверяющаяотношениязайма междуее владельцем(кредитором)и лицом, выпускающимдокумент(должником)	Долговоеобязательствообщества ввиде ценнойбумаги, предоставляющейправо ее владельцуна выплатуноминальнойсуммы в оговоренныйсрок и ежегодно- оговоренныхпроцентов	Определенияоблигациине дается

Этиопределения,в основном,не противоречатдруг другу,подчеркиваяследующиефундаментальныесвойстваоблигаций:

облигации- это не титулысобственностина имуществоэмитента, этоудостоверениезайма:

вотличие отакций имеютконечныйсрок погашения(в классическомслучае это- гасимаяценная бумага);

обладаютстаршинствомперед акциямив выплате процентов(в сравнениис выплатойдивидендов)и в удовлетворениидругих обязательств(например, приликвидацииобщества);

недают право научастиев управленииэмитентом.

Такимобразом, облигацииявляются инструментомзайма. Эмитентыоблигацийявляются заемщиками,должниками.Инвесторы воблигацииявляются кредиторамиэмитента (вотличие отдержателя акций).

Соответственно,невыполнениеэмитентомвзятых переддержателямиоблигацийдолговых обязательств( по основнойсумме долгаи процентам)влечет за собойзаконныепроцедуры взысканиязадолженности,вплоть до банкротства.

Характеристикарежима выпускаи обращенияоблигаций вРоссии данав таблице 40.

Таблица 40

Критериисравнения	Характеристикаоблигаций
1	2
Возможныевиды облигаций	-облигациивнутреннихгосударственныхзаймов -облигациифедеральныхорганов исполнительнойвласти испециализированныхправительственныхучреждений -облигацииместных органоввласти -облигациипредприятий Вроссийскойпрактикесоотношенияобъемов выпускаоблигацийразличныхэмитентов(государственные:муниципальные:предприятий)примерно 1000 : 1 :1. В США в конце80-х - конце 90-х г.г. это соотношениеравно 1000 : 360 : 7201,в Японии - 1000 : 45: 4702,в Германии- 1000 : 1080 : 9503.
Ктоможет бытьэмитентом	- Государствои государственныеорганы управления(федеральныйуровень) - Местныеорганы власти - Предприятия,находящиесяв любой формесобственностии имеющиелюбой организационно-правовойстатус (заисключениеминввестиционныхфондов)
Денежнаясумма, в которойможет бытьвыражен номинал	В рублях,в твердой имягкой валютах,в двойнойноминации
Величинаноминала	Минимальнаявеличинаноминала неустановлена
Ктоможет бытьвладельцем	Юридическиелица и физическиелица(за исключениеминвестиционныхфондов, которыемогут вкладыватьденьги тольков государственныеоблигации)
Характервладения ииспользования	Именные(учет владельцевв специальномреестре) и напредъявителя.В этом пунктепрактика вразличныхстранах оченьразличается.В США, например,облигациина предъявителяс 1983 г. запрещены(чтобы прекратитьотмываниенезаконныхденег)
1	2
Период,на которыйвыпускаютсяоблигации	Предельныесроки (начальныеи конечные)не установлены,за исключениемоблигацийакционерныхобществ, которыедолжны выпускатьсяна срок неменее 1 года.Государственныеоблигациидолжны выпускатьсяна срок до 30лет. Согласнопринятой традициисреднесрочныеоблигациивыпускаютсяна срок от 1 до5 лет, долгосрочные- свыше 5 лет.Не установленозаконодательныхограниченийдля выпускабессрочныхоблигаций(на западныхрынках существуетдавняя практикавыпуска подобныхдолговых бумаг,например,английскиеконсоли,выпускавшиесяс серединыXVIII века. Например,в начале 90-хг. г. в Великобританииобращалисьеще 9 подобныхвыпусковбессрочныхоблигаций,самый старыйиз которых - 2 1/2 %% консоли -датируется1750 г. выпуска.Обычнымисроками выпускаоблигацийв международнойтрадицииявляются 1 - 40лет, болеечастыми 20 - 30лет, вместес тем практикуютсяоблигациисроком меньше1 года, бессрочныеи т. д.
По формевозмещенияпозаимствованнойсуммы	Облигациис возмещениемв денежнойформе и натуральныеоблигации(погашенияв натуре, товаром).Подобныеоблигациивыпускалисьв СССР в 20-е годы(хлебные исахарныезаймы), в 1990 г.(погашениетоварами длянаселения),в России - в1993 г. (золотыесертификаты,предполагающиепогашениепоставкойзолота).
По способуразмещения	Различаютсвободноразмещаемыеоблигационныезаймы в отличиеот принудительныхзаймов.Обычно принудительныйпорядок инвестированияприменяетсяк государственнымоблигациям,что, например,широко практиковалосьв СССР в 40 - 50-егоды при размещенииих среди населения.На каждоепредприятиеустанавливаетсялимит подпискиза займ, широкопропагандироваласьнепатриотичностьотказа отподписки, взносыза облигациивносилисьрегулярнымивычитаниямииз заработнойплаты и т. д.
По возможностиобращения	- Свободнообращающиеся - С ограниченнымкругом обращения(с ограниченнойвозможностьюперепродажиоблигацииили при отсутствиитаковой).
Процент	Процентпо облигациямносит заранееоговоренныйхарактер.Традиционнооблигациясчитаетсяценнойбумагой сфиксированнымпроцентом.Однако, вомногих облигационныхконструкцияхразмер процентаможет изменятьсяв соответствиис заранееустановленнымиправилами.Например, вроссийскойпрактике сталаиспользоватьсяпривязка размерапроцента кфиксированнойдоле чистойприбыли эмитента(сам процентв этом случаеоказываетсяколеблющимся).В международнойпрактике довольночасты случаивыпуска облигационныхзаймов сколеблющейсяставкой процента (например,долгосрочныемуниципальныеноты в США,по которымвыплачиваютсятекущие ставкиденежногорынка с периодичностью,устанавливаемойпо согласованностис инвесторами).Однако, нормыроссийскогозаконодательствапока достаточножестки в этомотношении,в нем закрепленафиксированностьпроцентнойставки
1	2
Методвыплаты процента	Купонныеи бескупонныеоблигации.Купон, частьценной бумаги( обычно напредъявителя),дающая правона получениерегулярновыплачиваемогопроцента поценной бумаге.С этой цельюкупон отстригаетсяи направляется,обычно черезбанк, агенту,производящемуплатежи поданной ценнойбумаге. Вроссийскойпрактике возможенвыпуск каккупонных, таки бескупонныхценных бумаг. Процентыпо бескупоннойоблигации,являющейсяименной (имядержателясодержитсяв специальномреестре), выплачиваютсяв соответствиис даннымиреестра. Зеро-купоны(дисконтныеоблигации).Это - облигациис "нулевымкупоном", т.е. облигации,по которымне начисляютсяпроценты, аинвесторполучает доходот продажиему облигацийс глубокимдисконтомпри последующемих погашениипо номинальнойстоимости.Более подробнаяхарактеристиказеро-купоновбудет данав п. 6.2. Пометоду выплатыпроцентавыделяютсятакже выигрышныеоблигационныезаймы.По ним процентвыплачиваетсяна основетиражей выигрышейпроводящихсямежду облигациями(так, в государственныхзаймах 1966 и1982 г. г., выпущенныхв СССР длянаселения,выигрывалопримерно 30 %облигаций).На даннойоснове могутосуществлятьсяи иные, кромепроцентных,платежи позайму.
Номиналыи серийность	Одини тот же эмитентможет выпускатьоблигациис различныминоминалами,различныхклассов исерий, с разнойприоритетностьюв правах поотношениюдруг к другу(при выплатепроцента, приудовлетворениипретензийпо отношениюдруг к другу)
Способпогашения	Серийныеоблигации.Такие облигациивыпускаютсяв составеоблигационныхзаймов, разбитыхна определенныесерии, каждаяиз которыхимеет свойконечный срокпогашения.Период обращенияоблигационногозайма разбитна интервалы,внутри которыхпогашаетсякаждая серияоблигаций. Срочныеоблигациивыпускаютсяв составеоблигационныхзаймов, имеющихединый конечныйсрок погашения.По истеченииопределенногосрока (например,при займе в20-40 лет - за 5 - 10 летдо срока погашения)может начатьдействоватьфонд погашения(см. ниже табл.45,также гл. "Акции"),осуществляетсявыкуп частиоблигацийу инвесторовна открытомрынке. Принаступлениисрока весьоблигационныйзайм гасится,сериальноепогашениеотсутствует.
Финансовыеограниченияв выпуске	В союзном(бывшего СССР)законодательствесуществоваланорма, не разрешающаявыпускатьоблигациина сумму свыше25% уставногофонда. В действующемроссийскомзаконодательстве(Гражданскийкодекс РФ)акционерноеобществовправе выпускатьоблига-циина сумму, непревышающуюразмер уставногокапитала либовеличинуобеспечения,предоставленногообществу вэтих целяхтретьимилицами, послеполной оплатыкапитала

Обязательныереквизитыоблигаций¹:

фирменноенаименованиеэмитента
местонахождениеэмитента
наименованиеценной бумаги- "облигация"
порядковыйномер
датавыпуска
видоблигации

общая суммавыпуска

процентнаяставка
условияи порядокпогашения
номинал,для именныхоблигаций- наименование(имя) держателя(по Положениюоб акционерныхобществах)

Соотношениеобъемов выпускаакций и облигацийв российскойпрактике.Если в расчетбрать толькооблигациипредприятий,то по оценке1994г. это соотношение(акции к облигациям)- не менее 99 : 1. Еслиже включитьв оценку облигациигосударственныхзаймов, то этотпоказательрезко меняетсяи составляет(акции к облигациям)примерно 1 : 10. Рынокгосударственныхоблигацийявляется сейчассамым объемными значительнымсегментомфондовогорынка России.

Облигациии банковскиессуды.У них одинаковоеназначение:привлекатьзаемный капитал.Вместе с тем,выпуск облигаций- это прямоеобращение кинвесторам,в отличие отбанковскихссуд, в которыхвначале банк- финансовыйпосредник -аккумулируетсвободныеденежные средстваинвесторов,и лишь затемперераспределяетих в качествессуд. Иначеговоря, облигационныезаймы - и дешевле(без участияфинансовогопосредника),и могут бытьполучены набольшие сроки,чем банковскиессуды (долгосрочныекредиты длябанка - особорискованныерешения). Крометого, облигации- стандартныедолговые контракты(что снижаетиздержки назаключениеи сопровождениеих в сравнениис индивидуальнымибанковскимиссудами).

Преимуществаоблигационныхзаймов в сравнениис банковскимиссудами особенноярко проявляютсяв России. Вусловиях высокойинфляции почти100 % банковскихссуд являетсякраткосрочнымии привлекаютсяпод более высокий процент, чемресурсы облигационныхзаймов.

Вставка 11

Облигациидают хорошийпример дляиллюстрациипроблем, возникающихпри выборемежду именнымиценными бумагамии бумагамина предъявителя(см. главу 5). Долета 1983 г. большинствомуниципальныхоблигацийвыпускалисьв США в качествеоблигацийна предъявителя,что давалоширокие возможностидля использованияих при уклоненииот уплатыналогов. С июля1983 г. по соображениямналоговогоконтроля выпускоблигацийна предъявителябыл запрещен.При этом непогашенныеэмиссии такихоблигацийбыли оставленыв обращении.Немедленноих курсоваястоимостьрезко подскочилавверх, и в дальнейшем(до моментапогашения)они обращалисьс курсовойпремией за"секретность".

Облигациии акции.Сравнительнаяхарактеристикаэтих финансовыхинструментовс точки зренияэкономическихотношений,которые онивыражают, объемов,условий выпускаи обращенияв российскойи зарубежнойпрактике данав главе 3 и разделе6.1. главы 6 (см. выше).Эта характеристикабудет продолженав разделе 6.2.(конвертируемыеакции и облигации,отзывные акциии облигациии т. п.).

Вместе стем проведемсравнительныйанализ этихценных бумагс точки зренияих инвестиционныхкачеств, являющихсянеотъемлемымичертами, составляющими"финансовыйоблик" тойили иной ценнойбумаги ипроявляющимисяособенноотчетливо всреднем, надлинных динамическихрядах. Соответствующаяхарактеристикаприведена втаблице 41 (см.также главу3). Безусловно,в российскойпрактике, вначальныйпериод становлениярынка, указанныениже соотношениямогут иметьнескольковидов.

Таблица 41

	Видыценных бумаг
Критерии сравнения	Обыкновенныеакции	Приви-легированныеакции	Облигациипредприятий	Государст-венныеоблигации
Риск	Высокий(для новыхпредприятийочень высокий)	Средний	Низкий	Оченьнизкий1
Доходность	Высокая(для новыхпредприятийочень высокая)	Средняя	Нижесреднего	Низкая
Потенциалроста курсовойстоимости	Высокий(для новыхпредприятийочень высокий)	Средний	Нижесреднего	Низкая
Колебаниядоходностии курсовойстоимости	Высокийуровень колебаний(для новыхпред-приятийочень высокий)	Среднийуровень	Уровеньколебанийниже среднего	Низкийуровень колебаний

Указанныесоотношениямогут бытьпродемонстрированына статистическихрядах. В связис отсутствиемотечественныхданных, используемрасчеты дляСША (1926 - 1989, 1990 г. г. )¹.

Таблица 42

Видценных	Уровень доходности2	Уровеньколеблемостикурсов (1926 - 1990г.г.)
бумаг	(среднеарифме-тическаяза 1926 - 1989г.г.)	Максимальноепадение уровнядоходностиза год	Максимальныйрост уровнядоходностиза год
1	2	3	4
Обыкновенныеакции в томчисле:	12,1%	- 43,3%	+ 54%
Акциинебольшихпредприятий	18,2%	н/д	н/д
Долгосрочныекорпоративныеоблигации	5,3%	н/д	н/д
Долгосрочныеправительственныеоблигации	4,7%	- 9%	+ 40%
Казначейскиевекселя прави-тельстваСША (краткосрочные правительственныеоблигации)	3,5%	- 0,02%	+ 14,7%

6.2. Облигациипредприятийи их

разновидности(возможныеварианты в

российскойпрактике)³

Общие условиявыпуска иобращенияоблигацийпредприятийрассмотреныв главе 3 и п. 6.1.настоящейглавы. Вместес тем проведемдополнительнуюклассификациюоблигацийпредприятийпо критерию"способы покрытиядолговыхобязательств"(см. табл.43). Всеприведенныениже виды облигацийможно использоватьв российскойпрактике, правовыхпрепятствийк этому нет.

Таблица 43

По способупокрытия долговыхобязательств
Облигации,обеспеченныезалогом	Облигации,не обеспеченныезалогом
1	2
Облигации,обеспеченныепулом закладных(ипотек).Выпускаютсякредитором,в обеспеченииу которогонаходитсяпул ипотекпод ранее выданныеим ссуды поднедвижимость.Поступлениеплатежей поэтим ссудамявляется источникомпогашенияи выплатыпроцентов пооблигационномузайму, обеспеченномузакладными. Закладныеоблигации.Облигации,обеспечениемкоторых являетсязакладнаяпод недвижимость(т. е. произошелзалог недвижимости- ипотека). Этагруппа ценныхбумаг, в своюочередь объединяетряд разновидностей. Бланковыезакладныеоблигациивыпускаютсяпод залог всехактивов предприятия. Различаютсяоблигации,обеспечениемкоторых служитперваязакладнаяивтораязакладная.В первом случаеобеспечениемоблигационногозайма являетсязакладнаяна недвижимость,имеющая приоритетыв погашенииобязательствперед всеми последующимизакладными.В последнем случае этиприоритетыуступаютсятолько первойзакладной.При этом, однаи та же	Можновыделить, покрайней мере,4- 5 разновидностейподобныхоблигаций. Необеспеченныеоблигации- облигационныйзайм осуществляетсябез всякогозалоговогообеспечения,под доброе имяпредприятия,под довериек его способностиполучить доходы,поддерживатьликвидностьи погашатьобязательства.Облигациивыпускаютсяпод общееобязательствоэмитентавыплатитьзадолженностьи выполнитьдругие обязательствазайма. Облигациипод конкретныйвид доходовэмитента.При выпускеэтих облигаций,не имеющихзалоговогообеспечения,эмитент беретобязательствопогашатьплатежи поним за счетопределенноговида доходов,имеющих стабильныйхарактер.Например,предприятиеобязуетсянаправлятьна эти целивсю прибыльот принадлежащейему гостиницы,от продажиконкретноговида продукции,пользующегосякоммерческимуспехом и т.д.
закладнаяможет бытьобеспечениемнесколькихсерий облигационныхзаймов.Возможнысложные комбинациизалоговогообеспечения,когда выпускаетсяоблигационныйзайм частичнопод первуюзакладную,а частично- под вторую.	Облигациина конкретныйинвестиционныйпроектс направлениемдоходов отего реализациина выполнениеобязательствпо облигационномузайму. В этомслучае средства,привлеченныена основевыпуска облигаций,используютсядля финансированияуказанногопроекта (например,строительствоили модернизацияцеха,
В российскойпрактике нетправовыхпрепятствийдля выпускаоблигационныхзаймов подипотеку (залогнедвижимости).С этой цельюмогут бытьиспользованы"Основныеположения озалоге недвижимогоимущества- ипотеке"(Российскаягазета, 6 января1994 г.). Облигациипод залог ценныхбумаг,которыми владеетэмитент, (вамериканскойфондовой практикеих называютоблигациямис трастовымуправлениемобеспечением).Чаще всеговыпускаютсякомпаниямипод залог своихактивов в формеценных бумагпринадлежащихим предприятий.Заложенныеценные бумагипередаютсяна хранениеи в трастовоеуправлениедоверенномулицу по облигационномузайму. Правоголосованияпо соответствующимакциям сохраняетсяза эмитентом.При невыполненииим обязательствпо облигационномузайму доверенноепо нему лицореализуетобеспечение	обустройствои последующаяпродажа земельныхучастков ит. д.). В данномслучае используетсябеззалоговаясхема финансирования. Совместныеоблигации- обязательствапо ним принятынесколькимисторонами(включая, эмитента). Облигациис переданнойответственностью- обязательсвапо ним принятыдругими лицами,нежели эмитент. Гарантированныеоблигации- выполнениеобязательствгарантируетсяодним илинесколькимилицами приневозможностиих выполнитьсо стороныэмитента. Во всехуказанныхслучаях сторонниелица принимаютна себя илигарантируютвыполнениеобязательствпо облигационномузайму, чтоповышает егонадежность,если он необеспечензалогом. Указанныевиды облигацийчасто
1	2
и погашаетзадолженность. Облигациипод залогоборудования(в американскойфондовой практикеих называютоблигациямиили сертификатамис трастомоборудования,обычно выпускаютсятрастовымипредприятиями).На время облигационногозайма доверенноелицо по немуявляется	используютсядочернимипредприятиями(гарантированиеили прием насебя обязательствосуществляютматеринскиекомпании,держателикрупных пакетовакций и т. д.). Застрахованныеоблигации- выполнениеобязательствпо ним покрываетсястраховымиполисамичастных страховыхкомпаний (чтоможет включатьсяв условия выпускаоблигции).
держателемправа собственностина оборудование,осуществляяпри неплатежеспособностиэмитентареализациюзалога иприоритетное- в сравнениис другимикредиторами- удовлетворениетребованийдержателейоблигаций. Правовыхпрепятствийдля выпускаоблигацийс передачейзалога в трастовоеуправлениедоверенномулицу по облигационномузайму - в российскойпрактике вперспективене должно быть.

Аналогиразновидностейоблигаций иакций.В мире разновидностейакций и облигацийесть "близнецы"или "родныебратья и сестры",совпадающиепо особенностямусловий выпуска,взаимоотношениямс другими ценнымибумагами ит.п. Таблица44 содержитхарактеристикутаких аналогов,учитывая то,что там, гдене дано дополнительныхразъяснений,особенностиусловий выпускаи обращенияоблигацийсовпадают срассмотреннымив главе 5 "Акции"(применительнок соответствующимразновидностямакций).

Таблица44

Соответствиеразновидностейакций и облигацийи комментарии

Облигации	Акции
1	2
Отзывныеоблигации.Для долгосрочногозайма невозможностьего отзываэмитентомсоставляетв международнойпрактике период5-10 лет. Частоотзыв возможентолько с ограничениями,на основепринципа "обновленияфинансирования".В этом случаеотзыв облигационногозайма можетпроисходитьтолько за счетнераспределеннойприбыли, выпускаакций, продажиматериальныхактивов илииных источников,не являющихсяоблигациямитого же качества(рейтинга вмеждународнойпрактике) Данныйпринцип можетбыть заложенв об-лигационномсоглашении.Это делаетсядля того, чтобыэмитент незамещалавтоматическивысокопроцентныеоблигационныезаймы - низкопроцентнымипри понижениисреднерыночнойставки процента.	Отзывные(погашаемые)привилегиро-ванные акции
Экономическиепричины отзываотзывныхценных бумаграссмотреныв главе "Акции".Возможнаяконструкциядолгосрочногооблигационногозайма: 1-5 лет- нельзя отзывать;6-8 годы - можноотзыватьтолько на основепринципа"обновленияфинансирования",по истечении8-летнего срока- свободныйотзыв займаэмитентом.
1	2
Отзывоблигационногозайма обычнопроисходитс курсовойнадбавкой,максимальнаявеличинакоторой встабильныхэкономикахсопоставимас годовымпроцентом позайму. Чемближе датаотзыва к срокупогашениязайма, темкурсовая надбавкаобычно ниже.
Для долгосрочныхзаймов срокотзыва обычноне наступаетранее 5 лет, длясреднесрочныхоблигаций- ранее 1-2 летдо наступлениясрока погашенияоблигации.
Конвертируемыеоблигации.Экономическиепричины выпускаконвертируемыхценных бумаграссмотреныв главе "Акции".Соответственно,к подобнымэмиссиямохотно прибегаютнебольшиеагрессивныефирмы и новыепредприятия,чья судьбана рынке ценныхбумаг ещенеясна. Условиявыпуска: а)чаще всего(США) это -субординированныеоблигации,не имеющиезалоговогообеспечения(обязательствапо ним субординированы,погашаютсяпосле удовлетворениятребованийпо банковскимссудам и обычнымоблигационнымзаймам, б)обмен конвертируемойоблигациина обыкновенныеакции производитсяпо выбору ижеланию держателяоблигациина условиях,установленныхв облигационномсоглашении,в)конверти-руемыеоблигацииобычно имеютболее крупныеноминалы,нежели обыкновенныеакции, на которыеони обмениваются(например, 20:1,25:1, и т.д.),	Конвертируемыепривилегирован-ныеакции
г)в облигационномсоглашенииустанавливаютсяцены,по которымконвертируемаяоблигацияможет обмениватьсяна простыеакции(например,облигацияс номиналом1 млн. руб. в течение1-3 лет с моментавыпуска обмениваетсяна акции сноминалом40 тыс. руб поцене акций50 тыс.руб, т.е.20 акций за 1облигацию,в течение 4-6лет - по ценеакций - 70 тыс.руб,т.е. 14,3 акции за1 облигациюи т.д.; д)обычно уровеньпроцентов поконвертируемымоблигациямустанавливаетсяв стабильныхэкономикахна 0,5-4 пунктаниже, чем понеконвертируемым(плата инвесторовза право конвертации);е)обычно большинствовыпусковконвертируемыхоблигацийявляются отзывными,что дает возможностьэмитентампод угрозойотзы-ва заставитьдержателейконвертироватьсвои облигациив акции и темсамым заместитьсрочные обязательства- бессрочными;ж)удельныйвес конвертируемыхоблигацийв общем объемевыпуска облигацийпредприятиямиколеблетсяв пределах2-20% (США).
Правовыхпрепятствийдля выпускаконвертируемыхоблигацийв российскойпрактике нет,особенноучитываявысокий удельныйвес новыхпредприятийи фирм, агрессивноведущих себяна рынке.
Облигациис фондом погашения.Назначениефондов погашения,экономическиепричины ихвозникновениярассмотреныв главе "Акции".Фонд погашенияможет учреждатьсяв двух основныхвариантах:а)созданиеспециальногофонда денежныхсредстви ликвидныхактивов,предназначенногона эти цели,б)принятиемна себя компаниейобязательствпо ежегодному,определеннымипорциями погашениюдолговой эмиссии.Фонд погашенияможет бытьтакже а) обязательный(компаниядолжна гаситьэмиссию), б)необязательный(погашениеэмиссии поусмотрениюкомпании илив зависимостиот финансовыхрезультатовгода).	Привилегирован-ныеакции с фондомпогашения
Фондпогашенияможет предполагатьа)частичноепогашениеоблигационнойэмиссии илиб)полноепогашение(т.е. до наступлениясрока окончанияоблигационногозайма должнабыть выкупленався эмиссия).Фонд погашенияможет формироватьсякак а) вотношенииконкретнойэмиссии,так и б) в отношениивсегообъемаоблигационныхэмиссийэмитента.В этом случаеон может называтьсябланковый/агрегированныйфонд погашенияи устанавливатьсяв виде % от общейсуммы облигационныхэмиссий данногопредприятия.Формированиефонда погашенияможет производитьсяобязательнымиплатежамификсированногоразмера,либо (если этоустановленов облигационномсоглашении,что нежелательнодля инвестора)данныеплатежи могутбыть поставленыв зависимостьот экономическихпоказателейэмитента(обычно прибылиданного года).
Правовыхпрепятствийдля выпускав Россииоблигационныхзаймов с фондомпогашения- нет. В США натаких условияхэмитируетсябольшинствооблигационныхзаймов промышленныхкомпаний.
1	2
Доходныеоблигации.Облигации,по которымобязательствовыплаты процентане являетсябезусловным.Процент выплачиваетсятолько приусловии, чтоу компанииесть прибыль,достаточнаядля этой цели.При этом облигацияможет носитькумулятивныйили некумулятивныйхарактер. Впервом случаеневыплаченныепроцентынакапливаютсяи подлежатвыплате вследующиегоды, как толькоу компаниивозникнетприбыль. Понекумулятивнойдоходнойоблигацииневыплаченныепроценты непереносятсяна следующиегоды, обязательствав отношенииних прекращаютсяфактом невыплатыв данном году.	Кумулятивныепривилегирован-ныеакции (аналог- кумулятивныедоходныеобязательства)
В условияхвыпуска доходныхоблигацийобычно оговаривается,как определяетсяразмер прибыли- источникавыплаты процентовпо ним (какиевычеты нужносначала сделатьиз прибыли).
У доходныхоблигацийтрадиционноплохая репутация,т.к. они изначальновыпускалиськомпаниямив моментреорганизациипри банкротстве.Доходнымиоблигациямизамещалисьболее ранниеоблигационныеэмиссии, когдазаемщик небыл в состояниипогасить долг.В этом случаекредиторы(владельцыоблигаций)действовалипо принципу"лучше получитьчто-то, чемне получитьничего". Облигацииобычно носятспекулятивный,крайне рискованныйхарактер и,соответственно,уровень процентапо ним устанавливаетсявыше, чем пообычнымоблигационнымзаймам.
В российскойпрактике нетжесткогоправовогозапрещениявыпускатьдоходныеоблигациии создаватьрежим выплатыпроцентов поним толькопри условииполучениядостаточнойдля этогоприбыли.
Гарантированныеоблигации.Так же, как ипри выпускегарантированныхпривилегированныхакций, стороннеелицо (гарант,поручитель)имеет обязательствов покрытииивыплат по такимоблигациямв случае, еслиэмитент (заемщик)не в состояниисделать этого.Гарантия можетотноситьсяа)к основнойсумме долга,б)к выплатепроцентов пооблигации,в)как к основнойсумме долга,так и к процентам.	Гарантированныепривилегирован-ныеакции
Облигационныйвыпуск могутгарантироватьнесколькоюридическихлиц-гарантов,при этом обязательствамежду нимимогут разделяться(один гарант,например, имеетобязательствапо основнойсумме долга,второй - гарантируетвыплату процента).В то же времявозможенвариант солидарнойгарантиинесколькихюридическихлиц.
Так же, каки для привилегированныхакций, гарантированиепонижаеткредитныйриск инвесторав облигацию.Никаких правовыхпрепятствийдля использованиягарантированныхоблигацийв российскойпрактике - нет
Участвующиеоблигации.Данные облигациидают правоне только нафиксированныйпроцент, нои научастие вприбылях(т.е. на получениесверх процента- нефиксированныхэкстра-платежейв зависимостиот финансовогосостоянияэмитента,в пределах ипорядке, установленныхусловиямивыпуска). Также, как и поучаствующимпривилегированнымакциям, выпусктакого	Участвующиепривилегирован-ныеакции
рода облигаций,обеспечиваяинвесторуфиксированныйдоход, создаетвместе с темдополнительнуюзаинтересованностьв приобретениибумаги (возможностьполучитьэкстра-доход).
Правовыхпрепятствийдля выпускаподобных ценныхбумаг в российскойпрактике,по-видимому,нет. Российскиеправовые нормытребуют установления"оговоренногопроцента" пооблигациям,что вполнедопускаетсочетаниефиксированныхпроцентов иэкстра-платежей.
Старшиеи младшиеоблигации.Так же , как ипри выпускепривилегированныхакций, эмитентможет, в своюочередь, однимвыпускам,сериям, классамоблигацийсоздаватьстаршинство(в удовлетворенииобязательств)перед другими.Более подробноусловия иназначениетаких ценныхбумаг рассмотреныв главе 5 "Акции".	Старшиеи младшиепривилегирован-ныеакции
Правовыхпрепятствийдля выстраиванияотношенийстаршинства-меньшинствапо выпускамценных бумагв российскойпрактике нет.
1	2
Облигациис правом обратнойпродажи.Облигации,которые поусловиямвыпуска могутбыть проданыобратно эмитентупо номинальнойстоимостидо наступлениясрока погашенияоблигационногозайма. В облигационномсоглашенииоговариваютсясроки наступленияправа обратнойпродажи и другиеусловия. Экономическиесоображения,по которыминвестор можетсовершитьобратнуюпродажу облигации,рассмотреныв главе "Акции".	Привилегирован-ныеакции с опциономна продажу
Правовыхпрепятствийдля выпускаподобных ценныхбумаг в российскойпрактике - нет.
Облигации,выпускаемыесовместнос варрантомна обыкновенныеакции/облигацииопределенныхвыпусков.	Привилегирован-ныеакции в пакетес варрантомна обыкновенныеакции
Облигации,выпускаемыена условияхпредоставленияподписныхправ на покупкуакций/облигацийдругихвыпусков приих эмиссии. Практикуютсяв США, Франциии других странах.	Акции,условия выпускакоторых предполагаютпредоставлениедержателямпривилегирован-ныхподписныхправпри следующихэмиссиях

Зеро-купоныпредприятий.Облигация снулевым купоном("зеро" - ноль),т.е. облигация,по которой неначисляютсяпроценты, аинвестор получаетдоход от продажиему облигациис глубокимдисконтомпри последующемее погашениипо номинальнойстоимости.Размер дисконтаопределяетвеличинудоходностиоблигации(в том числев годовомизмерении).

Например,облигацияноминалом1 млн.руб., продаваемаяс дисконтом60%, сроком погашенияна 10 лет, будетиметь доходность- % годовых.

Зеро-купоныпоявились вмеждународнойфондовой практикесравнительнонедавно - 15-20лет назад.Обычно ониимеют округленныйноминал(1000, 5000, 10000 денежныхединиц). Позеро-купонамне существуетпериодическихпроцентныхвыплат(погашениеи извлечениепроцента происходитединовременно).Однако, помере приближениясрока погашениязеро-купонапроисходитнезримое начислениепроцента.Величинадисконта, скоторой онпродается навторичномрынке, из годав год сокращается,учитывая"накопленные"проценты, а ихфактическаявыплата инвестору,если он решитих получить,происходитпутем продажизеро-купонана вторичномрынке.

Соответственно,отсутствиерегулярнойвыплаты процентов,нежесткаясвязь "начисленных"процентов икурсовой стоимости(на последнюювлияет множестводругих факторов)делает зеро-купоныболее рискованнойценной бумагой,нежели обычныекупонные облигации(при большейколеблемостикурсовой стоимостиу зеро-купона).Больший рисккомпенсируетсяобычно большейдоходностьюзеро-купона.

Зеро-купонымогут выпускатьсяа) отзывными,б) конвертируемымив акции(простые илипривилегированные)и в обычныепроцентные(с купоном)облигации.По сложившейсяпрактике (США)зеро-купоныпредприятийвыпускаютсябез конкретногообеспеченияпод них,как младшиеценные бумагипо отношениюк обыкновеннымоблигациям,на различныепо продолжительностисроки (как кратко-,так и средне-и долгосрочныезеро-купоны).Чем большесрок зеро-купона,тем глубже(при прочихравных) дисконт,с которым онразмещаетсяна первичномрынке. Хорошоизвестна такжепрактика выпусказеро-купоновпод обеспечениезакладнымина недвижимость.

Правовыхпрепятствийдля эмиссииданной разновидностиоблигаций вроссийскихусловиях - нет.

Бросовыеоблигации.Так же, как иакции, облигацииможно классифицироватьпо инвестиционнымкачествам(рейтинговыесистемы, используемыедля этого, будутрассматриватьсяниже). Облигации,относящиесяк самым низкимкатегориямкачества, обычновыделяютсяв группувысокоспекулятивных,бросовых. На80-е г.г. пришелсярасцвет операцийс бросовымиоблигациямина фондовомрынке(США).Аналитикамибыло показанона длительныхдинамическихрядах, что потериот неплатежейпо таким облигациямв связи с неспособностьюзаемщиковвыполнить своиобязательства,их банкротствоми т.п. гораздониже выигрышав разнице междуочень высокимипроцентами,назначаемыми"бросовыми"эмитентами,и среднерыночнойставкой процента.Раскрытие этойрыночной нишиагрессивным,спекулятивныминвесторамв середине 80-хг.г. принеслоогромные доходыфинансовымпосредникам.

6.3. Выпускоблигаций вроссийской

практике.Пример анализаоблигационного

займа

Какуже указывалось,выпуск облигацийпредприятиямипока крайненезначителен(1991 - начало 1994 г.).Причины: а)эмитентыпредпочитаютпривлекатькапитал набезвозвратнойоснове (акции,а не облигации),б)нежеланиебрать на себяфиксированныепо размеруобязательствавыплаты процента(при уровнессудного процентав 1993 - 94 г.г. 150-200%), в)низкий уровеньквалификацииперсоналаэмитента,незнаниетехнологийвыпуска иобращения, г)возможностьдля банков(наиболее активныхэмитентовценных бумаг)привлечь заемныересурсы болеепростыми, нежеливыпуск облигаций,способами(выпуск векселей,чеков, депозитныхи сберегательныхсертификатов,а также суррогатовценных бумаг),д)по российскомузаконодательствусроки облигацийакционерныхобществ - свыше1 года, что вусловиях высокойинфляции крайнезатрудняетвыпуск этихценных бумаг(при таком уровнеинфляции абсолютнопреобладаюткраткосрочныезаймы) и т.д.

Прорывом нароссийскомрынке облигацийпредприятийявляется масштабныйвыпуск этихценных бумаг"Автовазом"летом 1993 г. (многоена этом рынкеделается вследза лидером попринципу "делай,как я"). Выпускпользовалсяуспехом у публики(конец 1993 - начало1994 г.). Безусловно,этот факт -первый масштабныйвыпуск облигацийпредприятия- войдет в летописьфондовогорынка Росии(хотя и до этогов 1991 - 1993 г.г. осуществлялисьпопытки эмиссииоблигаций).Соответственно,имеет значениеи анализ этойэмиссии.

Облигационныйзайм "АвтоВаза"имеет следующиехарактеристики:

300тыс. облигаций,размещаемыхс лета 1993 г. в течениегода

срок погашениязайма - 31 декабря1996 г., т.е. займразмещаетсяна

3,5года,при этом производитсяего сериальное,тиражами

выигрышейпогашение(раз в полгода,начиная соII полугодия1993г.)

облигациянеимеет денежногономинала, еестоимостнойэквивалент-

автомобильмарки "ВАЗ",который онапредставляет; погашение

облигациипроизводитсяпередачей еедержателюавтомобиля(при

этом9маркам автомобиля"ВАЗ" соответствует9 серий облигаций,

обращающихсяи погашающихсяодновременно).В основе

стоимостнойоценки облигации- отпускнаяцена завода,без торговых

надбавок,в долларовом(доллары США)выражении(рублевая цена

облигациипересчитываетсяпо биржевомукурсу)

облигацияявляется, посуществу,индексируемойценной бумагой(ее

стоимостнойэквивалент- автомобильопределенноймарки,

изменениерублевой идолларовойцены на негоавтоматическиведет к

изменениюденежноговыражениястоимостиоблигации)

облигации"АвтоВаза"выпускаютсяв наличнойформе,в качествезеро

купонов(процент выплачиваетсяв виде дисконта- разница в 10-15%

междуценой первичногоразмещенияи ценой автомобиля),на

предъявителя,что дает имвозможностьсвободнообращаться

цельоблигационногозайма -долгосрочныйинвестиционныйпроект

по созданиюновой моделиавтомобилясемейства"ВАЗ" (сроки

разработкии запуска моделипри эмиссииоблигацийне объявлены)

объявленнаяосновным дилеромоблигационногозайма -

Объединеннымбанком - нормадоходности- 13-22%годовых в

долларахСША¹

наличиескрытой (помнению инвесторов)гарантиигосударства,

владеющего50% акционерногокапитала эмитента.

В конце 1993г.- начале 1994 г. займимел значительныйуспех у населения(отсутствиеторговой скидкив 25% в продажнойцене автомобиля,дисконт припервичномразмещениии т.д.). Наличиеиндексации,возможностиобращенияоблигации вкачествесуррогатаналичности(она выпускаетсяна предъявителя)делают займчрезвычайнопривлекательнымдля инвесторов.Громкое имя"АвтоВаза",которому традиционнодоверяют навнутреннемрынке России,служит самопо себе гарантомнадежностизайма.

Вместес тем, по данномузайму инвесторынесут исключительнокрупные риски,а он накладываетисключительнотяжелое бремяна эмитента.

Во-первых,это - валютныйриск.Неоднократнообъявлялось,что заводскаяотпускнаяцена автомобиля"ВАЗ" - стоимостнойэквивалентоблигации -будет выраженав долларах США.Жесткая фиксациякурса рубляи отказ отбиржевогомеханизмаустановленияофициальногокурса, каквозможнаямера денежно-кредитнойполитики (активнообсуждаласьв 1992-94 г.г.), могутпривести ккрупным потеряму эмитента( рублевая цена"рванет вверх"от долларовойцены) и инвестора( фиксациярублевоговыраженияоблигациипри высокойинфляции).

Во-вторых,если реализациявалютногориска все-такипроблематична,то кредитныйриск( риск невыполнениязаемщикомсвоих обязательств)реален и оченьвелик:

гарантиявозврата инвесторувалютногономинала ценнойбумаги (пустьдаже в видеавтомобиля)с доходностью13-22%годовыхозначает притемпах обесценениярубля в 3-4раза в год ставкупроцента врублевом выражении- около300%.Эмитент, какэто было объявлено,вкладываетденьги в долгосрочныйинвестиционныйпроект (выпускновой моделиавтомобиля),который притаких условияхне может датьтакой доходностив сроки обращениязайма (3 года).Следовательно,погашениезайма не можетбыть осуществленоза счет новыхдоходов, поступающихот данногопроекта. Егоисточником,по оценке, можетбыть толькоприбыль эмитентаот основногопроизводства(этому соответствуети инвестиционныйхарактер затрат,связанныйс займом);

объявленныйэмитентомв проспектеэмиссии ежегодныйобъем прибылиэмитента ввалютномвыражении¹ основногопроизводства- 130-140млн.долларовСША ежегодно(1992 г.), размердолларовогоэквивалентапродукции завода,требуемогодля погашениязайма - 2,1млрд.долларовСША²,т.е. примерно15 годовых прибылей"АвтоВаза".

Вэтой связинеобходимоподчеркнуть,что у данногооблигационногозайма нетреальногоисточникапогашения,который былбы объявленв проспектеэмиссии(исходя из данныхпроспекта).Привлеченныеуказаннымзаймом средствавозможно вернутьлибо краткосрочнымиспекулятивнымиоперациямибанковскогоили торговогохарактера,либо массированнымдотированиемсо стороныгосударства.В любом случаеэлементарныеэкономическиерасчеты показывают,что независимоот репутациизаемщика данныйзайм носиткрайне рискованныйхарактер. Еслиже эмитентимеет масштабныепроекты коммерческогоиспользованияпривлеченныхсредств (например,через кредитыбанков), он, понашему мнению,обязан былраскрыть ихв проспектеэмиссии.

6.4. Облигационноесоглашение.Доверенное

лицопо облигационномузайму

Облигационноесоглашение- контракт,заключаемыймежду эмитентоми держателямиоблигаций,представителемкоторых и защитникоминтересоввыступаетдоверенноелицо по облигационномузайму (банкили иной финансовыйинститут,имеющий правосовершатьтрастовыеоперации). Воблигационномсоглашенииоговариваютсяправа и обязанностиэмитента идержателейоблигаций вотношении:а)суммы и сроковэмиссии, б)вида и статусаоблигаций,в)обеспеченияоблигационногозайма, егоперечня и видов,г)процентов иусловий ихвыплаты, д)сроков и порядкапогашенияоблигаций,условий ихобращения, е)отношенияданного и другихоблигационныхзаймов эмитента,ж)права эмитентана отзыв займаили использованиев этих целяхфонда погашения,и)порядок раскрытияинформациидержателямоблигаций,к)защитительныестатьи, снижающиефинансовыериски облигационеров(их содержаниебудет раскрытониже); права иобязанностидоверенноголица по облигационномузайму.

Вроссийскойпрактике заключениеоблигационногосоглашенияи назначениедоверенноголица по облигационномузайму непредусмотрено.Неприменяютсяи защитительныестатьи.Таким образом,держателиоблигацийоставлены"один на один"с эмитентом,без доверенноголица, котороеобеспечивалобы защиту ихинтересов,консолидировалобы их требованияи осуществлялопрофессиональнуюзащиту правинвесторов.В практике СШАустановленыколичественныелимиты, запределами которыхналичие облигационногосоглашенияи доверенноголица становитсяобязательным.Адекватныетребованиядля России(осень 1994 г.) - облигационныезаймы на суммуболее 30 млрд.руб.,размещаемыепо открытойподписке.

Доверенноелицо по облигационномузаймуосуществляетсвою деятельностьна основедоверительногоуправления(трастовыеоперации). В егообязанностивходят: а)быть держателемоблигационногосоглашения,б)контроль законностиусловий выпускаи обращениязайма, в)подготовкадокументациик выпуску, включаясертификатыоблигаций,г)осуществлениерасчетов поприобретениюоблигаций иих документальномуоформлению,д)контроль затем, чтобыэмитент невыпустил вобращениебольшее количествооблигаций,нежели причитаетсяпо условиямзайма, е)контроль засвоевременностьюпроцентныхи погасительныхплатежей позайму, ж)контроль завыполнениемэмитентомзащитительныхстатей облигационногосоглашения,своевременными полным раскрытиеминформациии других условийзайма, и)выполнениеюридическихпроцедур, связанныхс платежамипо облигациям,к) предоставлениеотчетов о своейдеятельностидержателямоблигаций ит.д.

Защитительныестатьи облигационныхсоглашенийпока неизвестныв российскойпрактике, ихне встретишьи в проспектахэмиссии облигаций.Их содержаниенаправленона то, чтобыне допуститьчрезмерныхзаимствованийэмитента поотношениюк его собственномукапиталу, снизитьфинансовыериски инвесторовв облигации,защититьинвесторов.

Взащитительныхстатьях могутоговариватьсяследующиеусловия: а)отношениеобщего объемазадолженностиэмитента кего капиталу,б)отношениесуммарногообъема выпускаоблигаций кзаложеннымактивам эмитента(например, 70% илиитого активам),в)запрещениеделать новыевыпуски облигаций,пока не будутвыполненыобязательствапо выплатепроцентов постарым выпускам,г)обязательствапо направлениюопределеннойдоли денежнойвыручки эмитентана поддержаниезаложенногоимуществав должном состоянии,д)обязательствопо направлениювыручки отпродажи заложенныхактивов напогашениеоблигационногозайма и т.д.

Назащиту инвесторанаправленыи статьи о такназываемомнегативномзалоге.В соответствиис ними эмитентоблигациине долженпредоставлятьзалоговогообеспеченияпод свою любуюдругую задолженностьпо рынку капиталабез выделенияпо меньшеймере равногозалоговогообеспеченияпод данныйоблигационныйвыпуск. Могутсуществоватьи более ограниченныевариантынегативногозалога.

Дополнительныеисточники

1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood,Illinois: Business One Irwin. - 1991. - 1419 p.

2. The New Dow Jones - Irwin Guide to Zero CouponInvestments. Homewood, Illinois: Dow Jones - Irwin.- 1989. - 154 p.

Ключевыетермины

·облигации ·облигациипредприятия ·облигациис возмещениемв денежнойформе ·натуральныеоблигации ·свободноразмещаемыйоблигационныйзайм ·купонныеоблигации ·бескупонныеоблигации ·зеро-купон ·дисконтныеоблигации ·выигрышныйоблигационныйзайм ·серийныеоблигации ·негативныйзалог ·совместныеоблигации	·облигациис переданнойответственностью ·гарантированныеоблигации ·отзывныеоблигации ·конвертируемыеоблигации ·субординируемыеоблигации ·облигациис фондом погашения ·агрегированныйфонд погашения ·доходныеоблигации ·участвующиеоблигации ·старшиеи младшиеоблигации ·бросовыеоблигации ·облигационныесоглашения ·доверенноелицо по облигационному
·срочныеоблигации ·закладныеоблигации ·бланковыезакладныеоблигации	займу ·защитительныестатьи облигационногосоглашения

1TheHandbook of Fixed Income Securities. Third Edition. Homewood,Illinois: Business One Irwin -

1991. - p. 7

2SecuritiesMarket in Japan 1992. - Tokio: Japan Securities Reseach Institute. -1992. - p. 5

3FrankfurtGermany's Financial Centre. London: Euromoney Publications PLC. -1988. - p. 119

1По "Положениюоб акционерныхобществах. . ." и письмуМинфина РФот 19.X 92 г. № 97 "Опроизводствеи ввозе натерриториюРФ бланковценных бумаг"

1В российскойпрактикенизкорискованнымиявляются покатолько краткосрочныегосударственныеоблигации

31Z. Bodie, A. Kane, A.J. Marcus. Essentials of Investments. Homewood,Illinois: R.D. Irvin, Inc. - 1992. p.p.165-170

^2.Уровеньдоходностирассчитанпо следующейформуле:

Курсценной бумагина конец года

-

Курсценной бумагина начало года

+

Дивиденды(процент)

Курсценной бумагина начало года

^{3 Анализпроведен наоснове американскойфондовой традиции}

1Коммерсант- 1994 - 8 февраля

1Проспект эмиссииопубликованв "Российскойгазете" - 1993 г.- 11 сентября.

2Расчет произведенпо данным околичествеавтомобилей"ВАЗ" - натуральномэквивалентезайма и заводскихотпускныхценах, включаяНДС (опубликованыв "Экономикеи жизни", - 1993 г.- № 52).

!

!

Глава 8. ДЕПОЗИТНЫЕИ СБЕРЕГАТЕЛЬНЫЕСЕРТИФИКАТЫ

"Сейчасвремя даритьи быть в добромнастроении,время дляколокольногозвона и снега,время показатьближним своюлюбовь. Времятепло поздравлять,улыбаться,время подарков,дающих хорошеенастроение.. . Но почемуже не подаритьблизкимдепозитныйсертификат?С минимальнойсуммой в 250долларов, Выможете открытьдепозитныйсертификат,выбрав самиусловия, насрок от 6 месяцевдо 6 лет. МынаправимВам красивоотпечатанныйподарочныйсертификатв цветнойпраздничнойупаковке.Что можетбыть легче?Сделайтезапрос о нашемпраздничномдепозитномсертификатесегодня. Иподаритебольше, чемрадость отподарка. Подаритевещь, котораяприрастаетв стоимостикаждый день."

Изрекламы "AmericanSecurity Bank", 1993г.

8.1. Понятиедепозитныхи сберегательных

сертификатов

Предположим,Вы сделалисрочный вкладв банк, внесяденьги на депозитсроком 1 год,без права изъятия(или обладаятаким правомпри выплатештрафа задосрочноеизъятие ипонижениепроцентов подепозиту). Вэтом случаевы обладаетеактивом спониженнойликвидностью.Если в течениегода у васвозникнутфинансовыезатруднения,то мобилизоватьденьги, находящиесяна депозите,вы не сможетевообще или спрямыми денежнымипотерями.

Возникающиев связи с этимзатруднениялегко преодолеть,если банквыпускаетобращающеесясвидетельствоо денежномвкладе - депозитныйили сберегательныйсертификат- который легкоперепродатьна рынке, извлекаяиз оборотанеобходимыеденежные средства.Депозитныесертификатывпервые началивыпускатьсяв США в начале60-х г.г., в Великобритании- в конце 60-х г.г.

По российскомузаконодательствуопределениядепозитногои сберегательногосертификатоввыглядят следующимобразом:

Депозитныйсертификат	Сберегательныйсертификат
Депозитныйсертификат- всякий документ,право требованияпо которомуможет уступатьсяодним лицомдругому, являющийсяобязательствомбанка по выплатеразмещенныху него депозитов.Это - письменноесвидетельствобанка-эмитентао вкладе денежныхсредств, удостоверяющееправо вкладчикаили его правопреемникана получениепо истеченииустановленногосрока суммыдепозита ипроцентов понему.	Сберегательныйсертификат- всякий документ,право требованияпо которомуможет уступатьсяодним лицомдругому, являющийсяобязательствомбанка по выплатеразмещенныху него сберегательныхвкладов.Это - письменноесвидетельствобанка-эмитентао вкладе денежныхсредств, удостоверяющееправо вкладчикаили его правопреемникана получениепо истеченииустановленногосрока суммывклада и процентовпо нему.

Общие чертыдепозитныхи сберегательных

сертификатов:

1)это -ценныебумаги.Квалификацияэтих фондовыхинструментовв качествеценных бумагдана БанкомРоссии (а неМинфином РФ,который обладаетправом такойквалификации);

2)регулируютсябанковскимзаконодательством(в настоящеевремя - подзаконнымиактами Центральногобанка). В настоящеевремя (осень1994г.) действуетписьмо БанкаРоссии от 10февраля 1992г. №14-3-30 "О депозитныхи сберегательныхсертификатахбанков" свнесеннымив него изменениямии дополнениями;

3)это - ценныебумаги, выпускаемыеисключительнобанками.Вместе с темсуществуеткак международная,так и российскаяпрактика выдачилицензий насовершениеотдельныхбанковскихопераций финансовымкомпаниям идругим небанковскимфинансовыминститутам.Ожидается,что в российскомзаконодательстве(при принятиинового законао банках ибанковскойдеятельности)они будутназваны кредитнымиорганизациями.В этой связинеизбежнопридется решатьвопрос о возможностивыпуска имидепозитныхи сберегательныхсертификатов.

Соответственно,ни инвестиционныекомпании, нииные институтыфондовогорынка, не имеющиебанковскойлицензии, немогут выпускатьсберегательныеи депозитныесертификаты;

4)идепозитные,и сберегательныесертификаты- всегда письменныедокументы,что, по оценке,исключаетвозможностьвыпуска сертификатовв безналичнойформе, в видезаписей посчетам;

5)это - всегдаобращающиесяценные бумаги(право требованияпо которым можетуступатьсядругим лицам).Возможностьобращениязаложена всамом определениидепозитныхи сберегательныхсертификатов.Экономическогосмысла выпускатьих в качественеобращающихсянет, посколькув этом качествес успехом служитдепозитныйдоговор (которыйни при какихобстоятельствахпо российскомузаконодательству- см. главу 3 - неможет бытьпризнан ценнойбумагой;

6)депозитныеи сберегательныесертификатыне могут служитьрасчетным иплатежнымсредством затовары и услуги.Разрешен выпусксертификатовна предъявителя.Поэтому данноезапрещение- при любой нехваткеналичности,свойственнойвременам высокойинфляции, привведении всеболее жесткихограниченийна расчетыналичнымипри любых затрудненияхв платежах -перестанетде-факто действоватьи сертификатынемедленномогут превратитьсяв средствоплатежа (какэто было ссертификатамиСберегательногобанка в конце80-х г.г.). В новейшейистории российскогофондовогорынка известныслучаи попытоквыпуска банкамисертификатовкак "новыхденег", в томчисле металлическихсертификатов(по сути металлическоймонеты - Всероссийскийбиржевой банк);

7)депозитныеи сберегательныесертификатывыдаются иобращаютсятолько средирезидентов,а также нерезидентов,относящихсяк государствам,где рубль используетсяв качествеофициальнойденежной единицы(возможно, вбудущем Белоруссия,с которой естьдоговор обобъединенииденежных систем).Запрещаетсявывозитьсертификатыза пределы России,за исключениемвывоза в государства,указанныевыше. Даннаянорма не означает,однако, запрещениявыпуска депозитныхи сберегательныхсертификатовс валютнымноминаломили двойнойноминацией(рубль и твердая-мягкаявалюта).

Основноеразличие депозитныхи сберегательныхсертификатов,принятое вроссийскойпрактике, вответе на вопрос,кто может бытьих владельцем,для кого онипредназначены:

депозитныесертификаты- для юридическихлиц (свидетельствоо вкладе в банксредств предприятиемили организацией);

сберегательныесертификаты- для физическихлиц(свидетельствоо вкладе в банксредств физическимлицом).

Делениена депозитныеи сберегательныесертификатыне являетсяроссийскимизобретением.Например, в СШАсберегательныесертификаты- мелкономинальныеценные бумагис фиксированнымсроком и процентомдля физическихлиц, являющиесясвидетельствамиоб их денежныхвкладах в банки.

8.2. Условиявыпуска иобращения

депозитныхи сберегательных

сертификатов

Сравнительнаяхарактеристикарежима выпускаи обращениядепозитныхи сберегательныхсертификатов(на осень 1994г.),анализ ихразновидностейприводитсяв таблице 51.

Таблица 51

Критерии	Депозитныесертификаты	Сберегательныесертификаты
1	2	3
Кто можетбыть эмитентом	Исключительнобанки(коммерческие,сберегательные,специализированныеи т.п.). Вопросо возможностибыть эмитентомдля кредитныхучреждений-небанков(финансовыхкомпаний,кредитныхтовариществ,ссудо-сберегательныхассоциацийи т.п.) российскимзаконодательствомне решен.
Кто можетбыть инвестором	Толькоюридическиелица(резидентыи нерезиденты,относящиесяк государствам,где рубль признанофициальнойденежнойединицей)	Толькофизическиелица (резидентыи нерезиденты,относящиесяк государствам,где рубль признанофициальнойденежнойединицей)
Ктоможет покупатьсертификатыу первичныхвладельцев(кому последнимиможет бытьпередано правотребованияпо сертификату)	Толькоюридическиелица.	Толькофизическиелица. Поэтому,например,инвестиционнаякомпания неможет котироватьсберегательныесертификаты,выкупая иху физическихлиц по болеенизким ценами продавая поболее высоким.Или, например,физическоелицо не можетсделать сберегательнымсертификатомвзнос в уставныйфонд предприятия.
Денежнаяединица,в которой можетбыть выраженноминал	В рублях, втвердой и мягкойвалютах, вдвойной номинации
Величинаноминала	Минимальнаявеличинаноминала, какэто делаетсяв некоторыхстранах, неустановлена.Традиционнымв международнойпрактике (опытСША, Великобритании)является делениесертификатовна крупнономинальные(вСША - более 100тыс.долл., впрофессиональномжаргоне ихназывают"слонами")и мелкономинальные(менее100 тыс.долл. США).Ликвидныекрупнономинальныесертификатыявляютсяраспространенныминструментомуправленияфинансовымиактивамикрупных компаний.
Характервладения ииспользования	Могут выпускаться(что соответствуетмеждународнойпрактике): -именныеи на предъявителя(напредъявителявыпускаются15-20% сертификатов); -водноразовомпорядке и сериями Как легкодогадаться,депозитныеи сберегательныесертификаты,выпускаемыена предъявителяи сериями, легкомогут сыгратьроль платежногосредства (еслиэмитент будетпользоватьсядоверием, иметьразветвленнуюфилиальнуюсеть и т.д.).
Возможностьобращения	Как ужеотмечалосьвыше, определениедепозитного/сберегательногосертификата,данное в российскомзаконодательстве,предполагает,что он выпускаетсятолько какобращаемыйфондовыйинструмент(необращающийсявклад в банкоформляетсядепозитнымдоговором).Тем не менее,например, вСША выпускаютсякак обращающиеся,так и необращающиесядепозитныесертификаты.
Сроки, накоторые выпускаютсясертификаты	Сдекабря 1992г. всесертификатыдолжны выпускатьсякак срочные(ранеебыл разрешенвыпуск этихценных бумагдо востребования).Минимальныхсроков, накоторые онидолжны выпускаться,не установлено.Предельныесроки обращениядепозитныхсертификатов- 1 год, сберегательныхсертификатов- 3 года.Если срокиих погашенияпросрочены,то они считаютсядокументамидо востребования,и банк обязаних погаситьпо первомутребованиюдержателя. Таким образом,в российскойпрактике допущенык обращениютолько кратко-и среднесрочныесертификаты.
1	2
	В практикеСША срокисертификата- от 7 - 14 дней до7 -8 лет; наиболеечастые срокивыпуска - 7 - 31 день,3 месяца, 6 месяцев,1 год, 1,5 года, 3года.
По формевозмещенияпозаимствованнойсуммы	Депозитныеи сберегательныесертификатыпогашаютсятолько в денежнойформе(что следуетиз характерасамой ценнойбумаги). Натуральные(товарные)выплаты недопускаются.
Метод выплатыпроцентов	Методвыплаты процентовпо депозитными сберегательнымсертификатамв законодательствене регламентирован.Соответственно,могут устанавливаться:а) фиксированнаяставка процента,б) колеблющаясяставка процента,величинакоторой привязанак тем или инымпоказателямфинансовогорынка. Например,в практикеСША используютучетную ставкуцентральногобанка, процентныеставки погосударственнымценным бумагам,ставки ЛИБОР(объяснениесм. в главе 7).Соответственно,в российскойпрактике могутбыть использованыставкарефинансированияцентральногобанка, оценкидоходностиГКО(государтвенныхкраткосрочныхоблигаций),ставкикредитныхаукционовцентральногобанка, рынкамежбанковскихкредитов ит.п. При этом,как это делается,например, вСША, могутустанавливатьсяверхний инижний пределыколебанийпроцентныхставок подепозитными сберегательнымсертификатам.
	Нетзаконодательныхограниченийна выпускзеро-депозитныхсертификатовили, как ихскорее назовут,в российскойфондовой практикедисконтныхдепозитныхи сберегательныхсертификатов.Такие ценныебумаги ужерассматривалисьвыше (в главе7 - облигации- зеро-купоны). Первичноеразмещениетаких сертификатовбудет осуществлятьсяс дисконтом,по ценам ниженоминала,процент выплачиваетсяв виде разницымежду номинальнойценой и ценойпогашения.
Возможностьдосрочногоотзыва эмитента	Незапрещен выпускотзывныхдепозитныхи сберегательныхсертификатов(чтопрактикуетсяв США. Подробнопонятие отзывнойценной бумагии экономическаяситуация,когда эмитентпредпочитаетотзывать старыйвыпуск и заместитьего новым,рассмотренывыше (глава3, 5 (отзывныепривилегированныеакции) и 6 (отзывныеоблигации).

Безусловно,может существоватьмножестворазновидностейдепозитныхи сберегательныхсертификатов,не умещающихсяв предложенныеклассификации.Скажем, целевыесертификаты(пример подарочногосертификатаприведен в началеглавы). Известнапрактика выпускадепозитныхсертификатов,предоставляющихих покупателюавтоматическуюкредитнуюлинию в пределахсуммы сертификата.Могут выпускатьсясертификатысправом и безправа досрочногоизъятия средств,с выплатой ибез выплатыштрафов задосрочноеизъятиеи т.д. Российскимзаконодательствомпредусмотреноправо внесениябанкамидополнительных,нестандартныхусловий приорганизациивыпуска сертификатов.

8.3. Особенностиобращениядепозитныхи

сберегательныхсертификатов

Еслиакции и облигацииобращаютсяв основном,путем купли-продажи,то депозитныеи сберегательныесертификаты- путемуступки правтребования(цессии).Даже если фактическисертификатбудет продан,то юридическоеоформлениесделки будетпроисходитьчерез цессию.

Вставка 19

Цессия- уступкатребования,передача кредитором(цедентом)принадлежащегоему праватребованиядругому лицу(цессионарию).Цессия- от латинскогослова cessio (уступка,передачаимущественныхправ).

Цедент- кредитор,уступающийсвое правотребованиядругому лицу.

Цессионарий- лицо, становящеесякредиторомв силу передачиему прав требования.

Особенностицессии:а)это - двухстороннеедобровольноесоглашение,с одной стороны,кредитора, ас другой - лица,которомууступаетсяправо требования,б)согласиядолжника напередачу долгане требуется,в)первоначальныйкредитор отвечаетперед новымкредиторомза недействительностьтребования,но не отвечаетза неисполнениеего должником(в отличие,например, отпередачи векселяпо индоссаменту),г)уступка требования,основаннаяна сделке,совершаетсяв письменнойформе.

Источник:Юридическийэнциклопедическийсловарь. - М.:Советскаяэнциклопедия.- 1987. с.498

В связи сизложенным,схема обращениядепозитногои сберегательногосертификатоввыглядит следующимобразом:

µ§

Уступкаправа требованияпо сертификатуна предъявителяосуществляетсяпростым вручениемновому владельцу.Что касаетсяименногосертификата,то цессияоформляетсяна его оборотнойстороне (гдедля этого естьспециальныереквизиты(см. п.8.4.).

8.4. Обязательныереквизитыдепозитного

сертификатаи рекомендуемая

формабланка

Обязательныереквизиты:

наименование(депозитныйили сберегательныйсертификат)

указанияна причинувыдачи сертификата(внесениедепозита илисберегательноговклада)

дата внесения

сумма сертификата(прописью ицифрами)

безусловноеобязательствобанка погаситьсертификат

дата востребованияполучателемсумм по сертификату

ставкапроцента исумма причитающихсяпроцентов

наименованиеи адреса банка-эмитентаи, если сертификатименной,-получателясредств

подписидвух лиц, уполнолмоченныхбанком наподписаниетакого родаобязательств,скрепленныепечатью банка

все условиявыпуска, обращенияи оплаты сертификата

Отсутствиев бланке какого-либообязательногореквизитаделает этотсертификатнедействительным;можно вноситьиные условия,не противоречащиезаконодательству.

Комментарий.Как видно изперечня обязательныхреквизитов,крайне трудноорганизоватьвыпуск сертификатовс колеблющейсяпроцентнойставкой, хотяпрямого запрещенияна это нет (вбланке сертификатадолжна бытьуказана ставкапроцента исумма причитающихсяпроцентов).

Рекомендательнаяформа бланкадепозитногосертификата(в соответствиис Правиламипо выпуску иоформлениюдепозитныхи сберегательныхсертификатов):

0401036

Не подлежитвывозу заграницу ипереуступкенерезиденту

ДЕПОЗИТНЫЙСЕРТИФИКАТ

Корешок

№ 00

Датавыдачи

________________________19__г.

депозитного сертификата

Сроквозвратаразме-щенныхсредств

___________________19_г.___

№ 00

Суммарублей

_____________________________

на__р.___к.

Процентнаяставка

________________

(цифрами)

Суммапроцентов

_____________________________

________19 г.

______________________________________________________

(выдан)

(наименованиеи адрес банка-эмитента)

________19 г.

удостоверяет,что

(сроквозвр. размещ.

______________________________________________________

средств)

(наименованиеи адрес бенефициара)

_________________

разместилдепозит в сумме

(кому)

_______________________________________________рублей

_________________

(прописью)

_________________

______________________________________________________

Депозитный

(наименованиебанка-эмитента)

сертификатполучил ____________19 г.

обязуетсявозвратитьуказаннуюсумму плюспроценты в размере_______________________________________________

_________________

(прописью)

(подпись

израсчета____________%годовых, всего

бенефициара)

________________________________________________рублей

(прописью)

______________________________________________________

(сроквозврата) (наименованиебенефициара)

иликакому-либоправопреемнику,права которогоподтвержденынепре-рывнымрядом договорово переуступкеправа требованияпо настоящемудепозитномусертификатупротив егопредъявления.Право требованияпо настоящемудепозитномусертификатуможет бытьпереуступленов соответствиис закономместа совершениясделки. Переуступкаоформляетсяна оборотнойстороне самогосертификата.В соответствиис действующимзаконодательствомнастоящийдепозитныйсертификатне подлежитвывозу заграницу, правотребованияпо нему можетбыть переданотолько юридическомулицу по российскомуправу. Принаступлениисрока возвратадепозитабанк-эмитентосуществляетплатеж противпредъявлениядепозитногосертификатаи заявлениявладельца суказаниемсчета, на которыйдолжны бытьзачисленысредства. Приэтом банк-эмитентпроверяетнепрерывностьряда договоровпереуступкиправа требования,а также соответствиенаименования,печати и подписейуполномоченныхлиц владельцав депозитномсертификатеэтим же реквизитамв заявлениина зачислениесредств.

Печатьбанка-эмитента

Подписьуполномоченноголица банка-эмитента

Обратнаясторона сертификата

№ 00 "__"________19__г.

№ 00 "__"_________19__г.

__________________

___________________

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цедента)

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цедента)

с одной стороныи

с одной стороныи

__________________

___________________

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цессионария)

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цессионария)

с другойстороны, договорилисьо том, что

с другойстороны, договорилисьо том, что

__________________

___________________

(наименованиецедента)

(наименованиецедента)

переуступает,а

переуступает,а

__________________

___________________

(наименованиецессионария)

(наименованиецессионария)

приобретаетправа по депозитномусертификату№ 00

приобретаетправа по депозитномусер-тификату№ 00

________

_______

________

________

(цедент)

цессионарий

(цедент)

цессионарий

________

_______

________

________

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

________

_______

________

________

Подписьуполномоченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Печатьорганизации

Печатьорганизации

Печатьорганизации

Печатьорганизации

№ 00 "___"_______19__г.

№ 00 "___"________19__г.

__________________

___________________

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цедента)

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цедента)

с одной стороныи

с одной стороныи

_________________________________

________________________________

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цессионария)

(наименованиеорганизации,переуступающейправо требования-цессионария)

с другойстороны, договорилисьо том, что

с другойстороны, договорилисьо том, что

__________________

___________________

(наименованиецедента)

(наименованиецедента)

переуступает,а

переуступает,а

__________________

___________________

(наименованиецессионария)

(наименованиецессионария)

приобретаетправа по депозитномусертификату№ 00

приобретаетправа по депозитномусертификату №00

_______

______

_______

_________

(цедент)

цессионарий

(цедент)

цессионарий

_______

______

_______

_________

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

______

______

_______

_________

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

Подписьуполно моченноголица

Подписьуполно-моченноголица

печатьорганизации

печатьорганизации

печатьорганизации

печатьорганизации

Дополнительныеисточники

1. Banks Investments and Funds Management. Wash:American Bankers Association. - 1987. - 357 p.

Ключевыетермины

·депозитныйсертификат ·сберегательныйсертификат ·крупнономинальныйдепозитный/сберегательныйсертификат ·мелкономинальныйдепозитный/сберегательныйсертификат

·дисконтныйдепозитный/сберегательныйсертификат ·отзывнойдепозитный/сберегательныйсертификат ·цессия ·цедент ·цессионарий

!

Я.М.Миркин

Ценныебумаги и фондовыйрынок

Издательство"Перспектива"

Глава 9. ВЕКСЕЛЯИ ЧЕКИ

"...Кнотариусувы со мнойпойдите
Инапишитевексель; ввиде шутки,
-Когда вы неуплатитемне точно
Втакой-то деньи там-то суммыдолга

Указанной,- назначимнеустойку:

Фунтвашего прекраснейшегомяса,

Чтобвыбрать могчасть телая любую

И мясовырезать,где пожелаю..."

В Шекспир,"Венецианскийкупец", акт1.

9.1. Вексель:общая характеристика

Определениевекселя.Вексель - возможно,самая стараяценная бумага,рожденная изпотребностейв переводе денеги в оформлениирассрочкиплатежа присовершенииторговых сделок.

Вставка 20

Родинойвекселя, с известнойдолей вероятности,следует считатьИталию. Вексельвозник изперевода¹.Уже в серединеXII в. генуэзскиекупцы сталивносить деньгиместным меняламв обмен написьменныеобязательствавыплатить туже сумму вдругом месте.Таким образом,купец моготправитьсяна ярмарку безденег².На ярмарочныхплощадях золотыхдел мастераразменивалистекавшимсясо всех сторонна ярмаркукупцам деньгина монеты ихстраны. Приэтом уже довольнорано создалосьобыкновениевыдаватьконтр-валютуне наличными,а в виде письма,содержащегов себе поручениекорреспондентуменялы в местежительствакупца уплатить,по предъявлению,определеннуюсумму. Вследствиеопасностипередвиженияв те времена,этот способплатежа скоросделался излюбленным³.Письма менял,дававшие купцамправо на получениеденег в другомместе, и представлялисобой зародышевуюформу векселя.Самый термин"вексель"(по-итальянски-cambium,по-немецки-wechsel, по-английски-billof exchange,по-французски-lettrede changе) означал"обмен"⁴.

Какуже указывалось,вексельныеоперации первоначальнобыли связаныс переводомденег изодних городови стран в другие.Но уже вскоревекселя сталиорудиемкоммерческогокредита:купцы, продаваядруг другутовары в кредит,расплачивалисьвекселями.Центрамисредневековойторговли являлисьярмарки, а потомуплатеж по векселюприурочивалсяк периоду торговлина той или инойярмарке. В XII-XIV вв.

Международноезначение имелаярмарка вофранцузскомграфстве Шампань,расположенномна путях междуАнглией, Франциейи Италией. Наэти ярмарки,устраивавшиеся6 раз в год, съезжалиськупцы со всейЕвропы, которыепривозилитовары, произведенныев европейскихи восточныхстранах. Вопределенныедни на шампаньскихярмарках совершалисьрасчеты междукупцами повекселям, получившиеназвание"вексельныхярмарок". В XV-XVIвв. роль мировыхярмарок и центроввексельногооборота перешлак лионской иантверпенскойярмаркам⁵.

Вексель- это составленноепо установленнойзаконом формебезусловноеписьменноедолговое денежноеобязательство,выданное однойстороной(векселедателем)другой стороне(векселедержателю)¹.

Более точноеправовое значениеимело определениевекселя, данноест. 35 действующихОснов гражданскогозаконодательстваСоюза ССР исоюзных республик(май 1991г.):

Векселемпризнаетсяценная бумага,удостоверяющаяничем не обусловленноеобязательствовекселедателя(простой вексель)либо иногоуказанногов векселе плательщика(переводнойвексель) выплатитьпо наступлениипредусмотренноговекселем срокаопределеннуюсумму владельцувекселя (векселедержателю).

Гражданскийкодекс РФ, принятыйв конце 1994г.,определениявекселя несодержит.

Рассмотримосновныечерты векселя,какони сложилисьв Женевскойконвенции1931г. и принятыв российскойпрактике:

абстрактныйхарактеробязательства,выраженноговекселем(текст векселяне должен содержатьссылки на сделку,являющуюсяоснованиемвыдачи векселя;соответственно,невыполнениеобязательствпо основнойсделке не можетприводить кневыполнениюобязательствпо векселю;последнееабстрагированоот содержанияосновной сделки);

бесспорныйхарактеробязательствапо векселю, еслион являетсяподлинным;

безусловныйхарактеробязательствапо векселю(вексель содержитпростое и ничемне обусловленноепредложениеили обещаниеуплатитьопределеннуюсумму). Попыткиоговоритьплатеж наступлениемкаких-либоусловий (например,"продажа такого-тотовара", "наступлениеопределенноговозраста","передачатаких-то ценностей"," использованиетакого-тоисточника","изъявлениесогласия" ит.п. события)не имеют юридическойсилы. Вместес тем, международнаяпрактика знаети другие варианты,когда, например,законодательствоСША делаетспециальныеоговорки, сохраняющиебезусловныйхарактер векселяв случаях, еслиуказан источникплатежа повекселю, егообеспечение,сделаны ссылкина конкретныедоговора, изкоторых возниквексель , и т.п.;

вексель- это всегдаденежноеобязательство(содержит предложениеили обещаниезаплатитьопределеннуюденежную сумму;не может считатьсявекселемобязательство,по которомууплата долгасовершаетсятоваром, оказаниемуслуг и т.п.);

вексель- это всегдаписьменныйдокумент(соответственно,выпуск векселяв безналичнойформе, в видезаписей посчетам, невозможен);

вексель- это документ,имеющий строгоустановленныеобязательныереквизиты(отсутствиехотя бы одногоиз них приводитк непризнаниюданного документав качествевекселя, превращаетего в обычнуюдолговую распискуили приказ овыплате денежныхсредств, выводитданный документиз сферы действиявексельногоправа и соответствующихему процедурвзысканиязадолженности,подчиняетуказанныеобязательстванормам общегогражданскогоправа);

стороны,обязанныепо векселю,несут солидарнуюответственность.Принеисполненииобязательстваосновнымдолжникомкредитор-векселедержательможет обратиться за взысканиемк любому изпрежних держателейвекселя, который,в свою очередь,при погашенииим векселяприобретаетправо требованиявексельнойсуммы у любогоиз лиц, проходившихв вексельнойцепочке.

Задолгую историюсвоей жизнивексель стал- а)инструментомперевода денежныхсредств, б)средствомкоммерческогокредита, в)начальнойформой, из которойразвилисьсовременныебумажные деньги(см. вставку21).

Вставка 21

"Первоначальнобанкнота естьне что иное,как банковыйвексель, которымзаменяетсявексель производительныхкапиталистов.До возникновениябанкноты векселядо истечениясрока иногдациркулировалив обращении,снабженныесотнею подписей;наоборот, набанкнотахпервоначальнопроставлялись,по образцувекселей,разнообразнейшиесуммы, а некакая-либокрупная сумма".

Р. Гильфердинг.Финансовыйкапитал. М.:Госсоцэкгиз.-1931 -с. 77.

Внастоящеевремя в международнойпрактике вексельактивно используетсяво внешнеторговомобороте, а такжекак средствопрямого, минуяфинансовыхпосредников,привлеченияденежных ресурсов(на основевыпуска нефинансовымипредприятиямитак называемыхкоммерческихбумаг, которыеявляются посути простымифинансовымивекселями ипродаютсяэмитентаминепосредственноинвесторам).Вовнутреннемторговом оборотеиндустриальныхстран векселяиграют подчиненнуюроль. Например,во Франциилишь третьтоварных поставокоформляетсявекселями^1.В активахбанковскойсистемы Великобританиивложения ввекселя составлялив конце 80-х гг.менее 1% всейсуммы активов.

Вставка 22

Вексельноеправо. Какотмечает рядавторов, вексельотличаетсяот долговойрасписки ииных долговыхобязательствсвоей большейстрогостьюи формализованностьюв условияхсоставления,обращения ивзыскания.В этой связибольшое значениеимеет вексельноеправои, соответственно,модель векселя,которую устанавливаетта или инаясистема вексельногоправа.

Различаютженевскую(более70 стран)и англо-американскую(более40 стран) системывексельногоправа. Россиявходит в женевскуюсистему права,является участникомженевскойвексельнойконвенции1930 г. и, соответственно,на ее территориидействуетЕдинообразныйзакон о переводноми простом векселе(приложениеN 1 к Женевскойконвенции)или, точнее,его переводв форме "Положенияо переводноми простом векселе"(его действиеподтвержденопостановлениемПрезидиумаВерховногоСовета РФ от24 июня 1991г).

Болееподробно характеристикусодержанияи различийв системахвексельногоправа см. в книгеМ.М.Белякова"Вексель какважнейшееплатежноесредство". М.:Трансферт. -1992. - с. 143.

Характеристикарежима выпускаи обращениявекселей вовнутреннемобороте Россиидана в таблице52.

Таблица 52

Критерии	Характеристикивекселей
1	2
Возможныевиды векселей	Простойи переводнойвексель. Товарный,финансовый,дружескийи бронзовыйвекселя. Коммерческиебумаги. Подробнаяклассификациявекселей будетприведенаниже.
Ктоможет бытьэмитентом	Юридическиеи физическиелица
Ктоможет бытьдержателем	Юридическиеи физическиелица, как резиденты,так и нерезиденты
Денежнаяединица, вкоторой можетбыть выраженноминал	В рублях,в твердой имягкой валюте,в двойной илимультивалютнойноминации
Величинаноминала	Минимальнаявеличинаноминала неустановлена
Характервладения ииспользования	Вексельможет бытьвыписан толькона конкретноеимя. Он являетсяордерной ценнойбумагой,обращаетсяпо передаточнойнадписи. Вместес тем вексельможет бытьпревращенпосле выпискив ценную бумагунапредъявителя,если он будетпередан векселедержателемновому владельцус индоссаментом(передаточнойнадписью) напредъявителя.В этом случаеобращениевекселя ивыполнениесвязанныхс ним обязанностейбудут осуществлятьсяна основепростого еговручения.
Сроки,на которыевыпускаютсявекселя	Могутвыпускатьсякратко-, средне-и долгосрочныевекселя. Конечныйсрок векселяне ограничен.Вексель можетбыть выданна конкретныйсрок(с погашением"на определенныйдень" или "востолько-товремени отсоставления")или безуказанияконкретногосрока погашения("по предъявлении"или "во столько-товремени отпредъявления").Вексель срокомпо предъявлениидолжен бытьпредставленк погашениюв течениегода, если иноене установленовекселедателем.
1	2
По формевозмещенияпозаимствованнойсуммы	Векселяпогашаютсятолько в денежнойформе, (чтоследует изхарактерасамой ценнойбумаги). Натуральные(товарные)выплаты недопускаются.
По возможностиобращения	В силусуществасвоего вексельявляетсяобращающейсяценной бумагой.Векселедательможет ограничитьвозможностиего обращения,если при выдачивекселя укажетв нем "не приказу",что будетозначатьневозможностьдля новоговладельцавекселя передатьпо своемуприказу (поиндоссаменту-передаточнойнадписи) этотвексель следующемулицу. Такаяпередача можетсостоятьсятолько на основецессии(рассмотренав главе 8).
Проценти метод выплатыпроцента	Процентнаяставка можетбыть указанатолько в векселесроком "попредъявлении".Процентнаяставка должнабыть указанав самом векселе(по сути этоозначает,что она имеетфиксированныйразмер).Напрактикевексельныеотношениявсегда связаныс выплатойпроцента. Процентможет выплачиватьсяприобретениемвекселяс дисконтомпротив номиналас последующимпогашениемпо номиналу.В других случаяхпроцент начисляетсяк номиналуи устанавливаетсявдоговорахна покупку-продажувекселя(например, примассовомсерийномвыпуске векселейбанком) либовдоговорахна выдачувексельногокредита.Соответственно,при таком методевыплаты процентапо векселям,он может начислятьсякак пофиксированной,так и колеблющейсяставкам.
Серийность	Векселямогут выпускатьсясериями (т.е.иметь стандартноесодержание,стандартныеусловия,последовательнуюсерийностьи т.д.). Для расчетов,при выдачевексельныхкредитов могутвыпускатьсявексельныекнижки.

9.2. Классификациявекселей. Обращениеи

погашениевекселей

Классификациявекселейпредставленана схеме 14.

Схема 14

µ§

Товарныйвексель.Воснове денежногообязательства,выраженногоданным векселем,лежит товарнаясделка, коммерческийкредит, оказываемыйпродавцомпокупателюпри реализациитовара.В этом качествевексель можетвыступать, содной стороны,как орудиекредита, а сдругой стороны- выполнятьфункции расчетногосредства,многократнопереходя изрук в руки иобслуживаяв качестведенежногосубститутамногочисленныеакты купли -продажи товаров.

Финансовыйвексель. В основеденежногообязательства,выраженногофинансовымвекселем, лежитфинансоваяоперация, несвязанная скуплей - продажейтоваров. Примерытаких нетоварныхфинансовыхопераций: выдачакредита, перечислениев бюджет налогов,получениебюджетногофинансирования,заработнойплаты, обменодной валютына другую ит.п. Когда, например,заемщик своеобязательствопо погашениюкредита оформляетвекселем, последнийвыступает вкачествефинансовоговекселя.

Разновидностьюфинансовоговекселя являются"коммерческиебумаги"(буквальныйперевод международноготермина - принятоготеперь и в российскойпрактике).

Коммерческиебумаги- это простые,обращающиесявекселя на имяэмитента, неимеющие обеспечения,дисконтныеили приносящиепроцент к номиналу,выпускаемыечаще всего(в международнойпрактике) насрок от 1 до 270 дней,в форме напредъявителя.Наиболее частыйсрок - от 30 до 50дней. Коммерческиебумаги - способпривлеченияресурсов иинвесторов,минуя финансовыхпосредников(хотя, например,в США более60% бумаг размещаютсяс их помощью).Они могутвыпускатьсякак финансовыми,так и нефинансовымикомпаниями,имеющимихорошую репутацию,не подлежатгосударственнойрегистрации,могут размещатьсяэмитентаминапрямую, неприбегая куслугам андеррайтеров(прямой,безпосредниковзайм у инвесторовзначительнодешевле). Около80% коммерческихбумагвыпускаютсяфинансовымиинститутами,в т.ч. финансовымикомпаниями-дочернимиструктурамипромышленныхпредприятий(США).

В 80-е - начале90-х гг. рыноккоммерческихбумаг бурноразвивалсяв индустриальныхстранах срыночнойэкономикой.Основная частьвложений вэтот тип ценныхбумаг приходитсяна институциональныхинвесторов(инвестиционныефонды денежногорынка, пенсионныефонды и т.п.).

Банкнота(банковскаянота)- изначально,до превращенияв разновидностьбумажных денег,это - простойфинансовыйвексель,выдаваемыйбанком обычнодо востребования,со свободнойконвертациейв золото. Дажесейчас в СШАсуществуетпрактика выпусканеобеспеченных,приносящихпроцент нотдля прямой продажиих институциональныминвесторам(по существу,это не депозитныесертификаты,не облигации,а - простыефинансовыевекселя). Изначальновсе банки имелиправо эмиссиибанковскихнот. По мереусиления ихплатежногозначения,эмиссия всебольше концентрироваласьв центральномбанке, унифицировалисьноминалы банкнот,они превращалисьв финансовыйинструментна предъявителя.Указанныйпроцесс описанво вставке23.

Вставка 23

БанкАнглии былоснован какчастная акционернаякомпания в1694 г. С самогоначала Банкконкурировалс банковскойдеятельностьюзолотых делмастеров, икогда он началкредитоватьсвоими собственныминотами противвсех видовобеспечения,которое обычнопринималосьзолотых делмастерами,эта конкуренциястала еще болееявной.

Этиранние банкнотыбыли конвертируемымипо предъявлению,чтоозначает, чтоони моглиобмениватьсяБанком назолотые монеты.Поскольку каждыйзнал, что этовозможно,постольку никтоне собиралсяделать этого.Наоборот, онииспользовалиноты в своихторговых операциях,считая, что5-ти фунтоваянота равнаточно 5 фунтамзолота. Такая"конвертируемаябумага" ещене прямо деньги,это толькотребованиена деньги.

В 1708 годуБанком былаполучена почтимонополия навыпуск нот вАнглии. Никакойдругой корпаративныйорган, никакоебанковскоетоварищество,имеющее более6 участников,не имели прававыпускатьноты срокомоплаты попредъявлению,или срокомменее 6 месяцев...

ПослеАкта 1709г. золотыхдел мастераи частныебанкиры в Лондонеили его окрестностяхразместилисвою наличностьв Банке Англиии заменилиего нотамисвои собственные.В провинциивозникли сотнинебольшихбанковскихпредприятий,ограниченныхтовариществомиз шести лиц,выпускающихсвои собственныеноты без адекватногофинансовогопокрытия, чтопривело их кразорению припервом экономическомили денежномкризисе¹.

Дружескийвексель - этовексель, закоторым нестоит никакойреальной сделки,никакогореальногофинансовогообязательства,однако лица,которые участвуютв векселе, являютсяреальными.Обычно дружескимивекселями (наравные суммы,сроки и т.п.)встречнообмениваютсядва реальныхлица, находящихсяв доверительныхотношениях,для того, чтобызатем учестьили отдать взалог этотвексель в банке,получив поднего реальныеденьги, илииспользоватьданный вексельдля совершенияплатежей затовары. Дружескиевекселяобычно выписываютсялицами, находящимисяв затруднительномфинансовомположении.Излишне указывать,что такиевекселя, нарядус бронзовыми(см. ниже) фальсифицируютвексельныйоборот, провоцируютего неустойчивостьи массовыенеплатежи.

Бронзовыйвексель - этовексель, закоторым нестоит никакойреальной сделки,никакогореальногофинансовогообязательства,при этом хотябы одно лицо,участвующеев векселе, являетсявымышленным.Так же, как идружескиевекселя, бронзовыевекселя возникаютпри затруднительномфинансовомположении"кредитора"или при проведенииим мошенническойоперации. Цельбронзовоговекселя - либополучение поднего (залог,учет) денегв банке, либоиспользованиефальшивоговекселя дляпогашениядолгов по реальнымтоварным сделкамили финансовымобязательствам.

Вставка 24

". . . Неявляется литот или другойвексель дружеским,можно определитьлишь тогда,если известныотношениямежду трассантоми трассатом.Так, например,если трассат- присяжныйповеренный,а трассант- владелецпаровозостроительногозавода, то сбольшой долейвероятия можнопредположить,что речь идетне о товарномвекселе, таккак присяжномуповеренномуедва ли нужныпаровозы. Конечно,при выдачеподобных векселейпринимаютсявсе меры к тому,чтобы скрытьот дисконтераистинноепроисхождениевекселя; попыткиэти удаютсячасто, но невсегда: случалось,что одномуи тому же банкуодновременнопредлагалисьдля покупкиоба векселя(Х на У, и У наХ), причем одиниз них, конечно,не самим трассантом,а третьей фирмой,у которой онбыл ранее учтен;трассант итрассат, самособой разумеется,условливаютсязаранее несовершатьсвоих учетныхопераций в одноми том же банке.

Известноесходство сдружескимивекселямиимеют, такназываемые,бронзовыевекселя. Последниевыписываютсялибо на вымышленныхлиц, либо налюдей совершеннонеимущих,которые занебольшоевознаграждениесоглашаютсяакцептоватьвексель. И здесьцелью являетсяполучениеудобного идешевого кредита.Но при дружескомвекселе вексельнуюответственностьнесут два лица,при бронзовомже векселеэтого нет. Чтобыпри наступлениисрока платежаобман не обнаружился,чаще всегоприбегают кназначениюместа платежа(к домицилированию)по такому векселюу третьей,действительносуществующейфирмы. Вексельпредъявляетсяк платежу тойфирме

(домицилиату),трассант же,совершившийподлог, пересылает,тем временем,домицилиатуденьги дляпокрытия векселя,и обман остаетсянеобнаруженным¹.

Экспансиябронзовыхвекселей зачастуюявляется однимиз признаковнадвигающегосяфинансовогокризиса. Глазговскиепубличныедома набираливоров и публичныхженщин с тем,чтобы они длявиду открывалимагазины вЛондоне иакцептоваливекселя насотни тысячфунтов стерлингов.То же имеломесто в Германии,где мелкиелавочники,обладавшиекапиталомвсего в несколькотысяч марок,акцептоваливекселя намиллионы марок².

Простойвексель - этовексель, содержащийпростое и ничемне обусловленноеобещаниевекселедателя(должника) уплатитьопределеннуюсумму векселеполучателю(кредитору) илиего приказу(т.е.по приказукредитора платежможет бытьпроизведендержателемвекселя илилюбому другомутретьему лицу).

Ближайшийродственникпростого векселя,выражающийпо сути те жеобязательственныеотношения -долговая расписка(ни в коем случаене путать спростым векселем,долговая распискаценной бумагойне является,вексельноезаконодательствона нее нераспространяется,обязательства,оформленныедолговымирасписками,регулируютсяобщегражданскимиправовыминормами).

Схема, отражающаясодержаниеи движениепростого векселя,следующая:

µ§

Ряд авторовуказываетна то, что вРоссии до 1917г.был наиболеераспространенпростой вексель(в отличие отзападнойпрактики).

Дажев действующихнормативныхактах и современнойлитературеиногда употребляетсястароеназваниепростого векселя- соло-вексель.

Вставка 25

Определениепростого векселя
ЗаконодательствоВеликобритании	ЗаконодательствоСША
Простойвексель- это безусловноеобещание,сделанноев письменнойформе однимлицом другому,подписанноесоставителем,обещающимзаплатить,сроком довостребования,или в фиксированноеили в определяемоевремя, определеннуюсумму денегконкретномулицу или егоприказу, илипредъявителю ВексельныйАкт, 1882г. (действуетв настоящеевремя)	Простойвексель- обращающийся(равно как инеобращающийся)инструмент,подписанныйсоставителем,содержащийбезусловноеобещаниезаплатитьопределеннуюсумму денеги не содержащийникакого иногообещания,приказа, обязательства,полномочияза исключениемразрешенныхпо определению,который можетбыть оплаченпо требованиюили в определенноевремя, по приказуили на предъявителя,и не являющийсядепозитнымсертификатом. (Единообразныйкоммерческийкодекс, США,в изложении.)

Переводнойвексель - этовексель, содержащийпростое и ничемне обусловленноепредложение(точнее - приказ)векселедателятретьему лицууплатитьопределеннуюсумму векселеполучателюили его приказу.

Для объяснениясодержанияпереводноговекселя рассмотримследующуюситуацию(типичную длявремен возникновенияпереводноговекселя - XII-XIV вв.).Иностранныйторговец, продавна местнойярмарке своитовары и выручивза них местнуювалюту, долженобменять еена валюту своейстраны. Он этои делает, однако,везти с собойдомой наличныеденьги нельзя,т.к. пути сообщениянебезопасны,криминальныи т.п. Поэтомувместо наличных,торговец беретс собой приказменялы своемукорреспондентув город, гдеживет торговец,о выплате последнемусуммы обмененныхденег в тойвалюте, в какойэто ему необходимо.Такой приказпо экономическойсути и являетсяпереводнымвекселем. Поитогам серииподобных платежейиз одного городав другой и обратноменяла и егокорреспондентпроведут взаиморасчеты,и, возможно,какая-то суммаденег будетперечисленаего корреспондентуили наоборот,в зависимостиот сальдо взаимныхрасчетов.

Наиболеераспространеннаяошибка:"переводнойвексель - этовексель, которыйможет переводиться,обращаться".Как видно изопределенияпереводноговекселя и изситуации,котораябыла рассмотрена,обращаемостьвекселя и понятиепереводноговекселя лежатв совершенноразличныхплоскостях.

Схема,отражающаясодержаниеи движениепереводноговекселя, следующая:

µ§

Как мы видим,векселеполучатель,располагаяпереводнымвекселем - приказомв адрес третьеголица совершитьплатеж, не можетбыть уверенв том, что платежсостоится,пока будущийплательщикне выразитсвое согласиена оплату или,как это обычноговорят, покаон не акцептуетвексель. Акцептовать- выражать согласиена выполнениепредъявленногообязательства,здесь - на оплату(векселя, счета,платежноготребованияи т.д.).

Поэтомувекселеполучательнаправляетплательщикувексель с тем,чтобы получитьего обратнос надписью обакцепте набланке векселя(выражениемсогласия напроизводствоплатежа).

Акцептможет бытьполный(навсю суммувекселя) иличастичный(на часть суммывекселя). Частичныйакцепт недопускается.

В случае отказа(полного иличастичного)в акцептевекселедержательобязан совершитьакт протестав неакцептеи предъявить иск противобязанныхпо векселю лиц(более подробнобудет рассмотренониже).

Глоссарийтерминов,относящихсяк переводномувекселю. Ввексельнойпрактике используетсяряд терминов,которые необходимознать и использовать:

Тратта	-переводнойвексель.В российскомэкономическомобиходе этипонятия синонимы.
Трассант	-векселедательпереводноговекселя,лицо, создавшее,выпустившеев обращениеданный переводнойвексель.
Трассат	-плательщикпо переводномувекселю,лицо, в чей адресотдан приказ заплатитьпо переводномувекселю. Трассант(векселедатель)может назначитьсамого себятрассатом(плательщиком).Например, банквыпускаетпереводнойвексель насамого себя.
Трассиро-вать	-выдаватьтрассатуприказ об уплатеопределеннойсуммы по векселю.
Ремитент	-первыйполучательпереводноговекселя,лицо, в чью пользудолжен совершитьплатеж трассат,первый векселедержатель.

Таким образом,схему движенияпереводноговекселя можнобыло бы описатьследующимобразом: трассантвыдает ремитентутратту, содержащуюприказ трассатуоб уплате ремитентуопределеннойденежной суммы.

Акцептант

-лицо,которое должновыразить согласиена выполнениепредъявленногоему обязательства,или, иначеговоря, акцептоватьего.В данном контексте,акцептант- это лицо,акцептовавшеепереводнойвексель в качестветрассата,главного ипоследнегоплательщикапо переводномувекселю.

Схемадвижения переводноговекселяповторяетприведеннуювыше схему,однако, данав терминахвексельногообращения:

µ§

Вставка 26

Определениепереводноговекселя
ЗаконодательствоВеликобритании	ЗаконодательствоСША
Переводнойвексель - этописьменныйбезусловныйприказ, адресованныйодним лицомдругому, подписанныйлицом, выдавшимэтот приказ,который содержитприказ лицу,которому онадресован,выплатитьпо требованиюили по истечениификсированногоили определяемоговремени определеннуюсумму денегконкретномулицу или егоприказу, илипредъявителю. ВексельныйАкт, 1882г. (действуетв настоящеевремя)	Переводнойвексель - обращающийся(равно как инеобращающийся)инструмент,подписанныйтрассантом,содержащийбезусловныйприказ заплатитьопределеннуюсумму денеги не содержащийникакого иногообещания,приказа, обязательства,полномочияза исключениемразрешенныхпо определению,который можетбыть оплаченпо требованиюили в определенноевремя, по приказуили на предъявителя. Единообразныйкоммерческийкодекс, США

Обращениевекселя имееткак общие черты,так и своиособенности,отделяющиеего от другихценных бумаг.

Общимявляется то,что так же, какоблигации,депозитныесертификатыи другие ценныебумаги напредъявителя,вексель напредъявителя(возможностивыпуска рассмотреныв таблице 52)обращаетсяпутем простоговручения новомудержателю.

Особенностисвязаны собращениемвекселей наконкретноеимя, сравнениеприведено втаблице 53.

Таблица 53

Наименованиеценной бумаги
Именныеакции и облигации	Именныедепозитныесертификаты	Векселяна конкретноеимя
Передаютсяпутем купли- продажи споследующимвнесениемизмененийв список акционеров(владельцевоблигаций),ведущийсярегистратором	Передаетсяпутем совершенияцессии - двустороннейуступки требований(см. главу 8)	Передаютсяпутем совершенияпередаточнойнадписи -индоссамента,удостоверяющегопереход правпо векселю отодного лицак другому

Индоссаментдолжен бытьнепрерывным(основаннымна непрерывномряде индоссаментов- передаточныхнадписей),простым и ничемне обусловленным,т.е. полностьюсоответствоватьхарактеруобязательства,выраженногосамим векселем.Индоссаментпишется насамом векселеили на присоединенномк нему листе(добавочныйлист,или, что то жесамое, аллонж,присоединяется,когда на самомвекселе нехватает местадля совершенияновых передаточныхнадписей). Примерыпередаточнойнадписи: "платитеприказу" (далеенаименованиенового векселедержателя,дата, подписьпередающеговексель лица),"вместо меняуплатите ".Ряд индоссаментовдолжен бытьнепрерывным,в ином случаелицо, у которогонаходитсявексель,не будет рассматриватьсякак законныйвекселедержатель.

Индоссамент(от латинскогоin-на, dorsum-спина) -передаточнаянадпись, совершаемаяна ценных бумагахс целью передачиправ требованияпо этим документамили обеспечениякаких-либоиных требований.Индоссаментпереносит наприобретателявсе содержащиесяв документеправа.

Юридическийэнциклопедическийсловарь. - М.:Советскаяэнциклопедия- 1987 - с. 153.

Глоссарийтерминов,относящихсяк передачевекселя, совершениюпередаточнойнадписи:

Индоссамент	-передаточнаянадпись,посредствомкоторой вексельи права, связанныес ним, передаютсяновому лицу.
Индоссант	-лицо, совершившеепередаточнуюнадпись в пользунового держателявекселя.
Индоссат	-лицо, в пользукоторого совершенапередаточнаянадпись, новыйдержательвекселя.
Индоссировать	-совершатьиндоссамент,передаватьвексель попередаточнойнадписи.

Такимобразом, передачувекселя новомудержателю можнобыло бы описатьследующимобразом: индоссантсовершаетиндоссаментв пользу индоссата,или, что то жесамое, индоссируетвексель индоссату.

Видыиндоссамента(передаточнойнадписи) представленыв схеме 15.

Схема 15

µ §

Полный индоссамент	-индоссамент,который переноситна новогодержателя всеправа, связанныес векселем.Индоссаментможет бытьтолько полным.
Частичныйиндоссамент	-индоссамент,который переноситна новогодержателя лишьчасть прав,связанныхс векселем.Частичныйиндоссаментне допускается.
Бланковыйиндоссамент	-индоссамент,не содержащийуказаниялица,в пользукоторого онсделан, илисостоящийиз одной подписииндоссанта.Превращаетименной вексельв вексель напредъявителя.
Именнойиндоссамент	-индоссамент,содержащийуказаниелица, в пользукоторого онсделан. Сохраняетименной вексельв качестветакового или,если он сделанна векселена предъявителя,превращаетего в именнойвексель.
Оборотныйиндоссамент	-индоссамент,совершаемыйбез оговорки"без оборотана меня" (см.ниже).
Безоборотныйиндоссамент	-индоссамент,совершаемыйс оговоркой"без оборотана меня", снимающейответственностьс векселедателяпо неоплаченномуи опротестованномув неплатежевекселю. Данноелицо выбываетиз ряда предыдущихи последующихлиц, несущихсолидарнуюответственностьпо векселю врезультатесовершениянепрерывногоряда передаточныхнадписей.
Индоссаментс оговорками	-индоссаментможет содержатьоговорки "наинкассо", "какдоверенному","валютак поручению",имеющие в видупростое поручениепровести(инкассированиесредств, совершениепротеста ит.д.) операциипо векселю,"валюта вобеспечение","валюта в залог",имеющие ввидузалог векселя.Индоссат вэтом случаеможет индоссироватьвексель следующемулицу тольков порядке препоручения,т.е. с аналогичнымиоговорками.
Индоссаментбез оговорок	-индоссамент,не содержащийоговорок, указанныхвыше, дающийправо индоссироватьвексель в обычномпорядке.
Препоручительскийиндоссамент	-индоссамент,совершаемыйс целью передачивекселя лицу,которое попоручениюиндоссатапроизведетте или иныеоперации повекселю (инкассированиевексельнойсуммы, совершениепротеста,учинениеиска о взысканииплатежа, передачав залог и т.д.).
Аллонж	-дополнительный(к векселю) лист,на которомсовершаютсяпередаточныенадписи, еслина бланкесамого векселяони не умещаются.

Погашениевекселей. Вобусловленныйсрок (техническиеподробностине рассматриваются)держатель векселядолжен предъявитьего к платежу.Платеж можетбыть совершенполностьюили частично,причем держательвекселя неможет отказатьсяот приема частичногоплатежа. Отказв платеже (илидаже - в акцепте)должен бытьудостоверенпублично, путемсовершенияакта протеставекселя в неплатеже(или в неакцепте).Протест совершаетсяуполномоченнымпредставителемгосударства(нотариусом,судебнымпредставителем)по установленнойформе документальногоподтверждениянеплатежа илинеакцепта.

Вставка 27

Примеракта о протестевекселя в неплатеже

АКТ

о протестевекселя в неплатеже

Я, (фамилия,инициалы),государственныйнотариус(наименование)государственнойнотариальнойконторы, попросьбе (наименованиедержателя векселя)законногодержателяпереводного(простого) векселяN___, выданного(наименованиевекселедателя)"___"______19__ года в(место выдачи)сроком платежа(указываетсясрок платежа)на сумму (сумма,на которуювыдан вексель),акцептованного(наименованиеакцепта), представившегоуказанныйвексель "___"______19__годамне для совершенияпротеста внеплатеже,предъявил(наименованиеакцептанта,векселедержателя,домицилианта)акцептанту(векселедателю,домицилианту)требованиео платеже "___"___19года и не получилплатежа.

При этомзаявлены следующиемотивы отказа(указываютсязаявленныемотивы отказа).

В связис изложенным,руководствуясьстатьей 44 Положенияо переводноми простом векселеот 7 августа1937 года, протестуювышеуказанныйвексель в неплатежепротив акцептанта(векселедателя).

Город_______"____"_______19__года

Зарегистрированов реестре заN________

Взыскано государственной пошлины.

Государственныйнотариус подпись)

Печать

Источник:Письмо БанкаРоссии от 9сентября 1991 г.N 14-3/30

"О банковскихоперациях свекселями".

Всвою очередь,совершениепротеста даетвозможностьобращенияискана взысканиевексельнойсуммы к обязаннымпо векселю лицам(выдавшим,акцептовавшимили индоссировавшимвексель)¹.

Указанныелица несутсолидарнуюответственностьпо векселю.Держатель векселяимеет правопредъявленияиска ко всемэтим лицам,к каждому вотдельностии ко всем вместе,не будучипринужденсоблюдать приэтом последовательность,в которой ониобязались.При этом держательосуществляетсвое праворегресса- обратноготребованияпо уже выполненнымперед нимобязательствам(ему как бы уже"заплатили"векселем).

Есликто-либо излиц, не являющихсяконечнымплательщиком,погасил полностьювексель, то: а)к нему переходитправо требованияпо векселю поотношениюк лицам, приобретшимобязанностипо векселю донего (например,индоссировавшимдо него вексельв непрерывномряду передаточныхподписей), б)исчезаетответственностьпо векселю улиц, приобретшихобязанностипо векселю посленего (например,индоссировавшимпосле неговексель в непрерывномряду передаточныхподписей).

Развернутыесхемы движенияпростого ипереводного

векселя

Анализ обращенияи погашениявекселей позволяетдать болеедетальные схемыих движения,нежели приведенныевыше (см. схемы16,17).

Схема 16

µ§

·ЕслиА уплатил простымвекселем В , аВ - С, С - Д, Д - Е и т.д.. . . . . .N - конечныйдержатель;

·иС погасил вексель(в результатенеплатежеспособностиА)

·тоД, Е и другиепромежуточныедержатели доN влючительновыбывают изсолидарнойответственностипо векселю,

·аС приобретаетправо требованиюпо векселю уА и В, несущихсолидарнуюответственность.

Схема 17

µ§

·ЕслиА уплатил Впереводнымвекселем, содержащимприказ лицусовершитьплатеж B илиего приказу,а В индоссировалпереводнойвексель С, С -Д, Д - Е и т.д. . . . . N -конечныйдержатель,

·приэтом V акцептовалвексель, направленныйему для акцептаВ

·иС погасилпереводнойвексель в результатенеплатежеспособностиV

·тоД, Е и другиепромежуточныедержатели доN включительновыбывают изсолидарнойответственностипо векселю,

·аС приобретаетправо требованияу А,В и V , несущихсолидарнуюответственность.)

9.3. Формавекселя

Как уже указывалось,вексель имеетстрого установленныйперечень обязательныхвексельныхреквизитов.Отсутствиехотя бы одногоиз них лишаетдокументвексельнойсилы, выводитза рамки действиявексельногозаконодательства(за немногимиисключениями,указанныминиже).

Вексельсоставляетсяна т.н. вексельнойбумаге.Сейчас этоне означаетспециальныйсорт бумагиили использованиегербовойбумаги.В настоящеевремя, когдаговорят, чтоиспользуетсягербовая бумага,имеют в видутолько бланквекселя, содержащийвсе необходимыевексельныереквизиты.

Обязательныевексельныереквизитыуказаны втаблице 54.

Таблица 54

Обязательныевексельныереквизиты
Простойвексель	Переводнойвексель
1.Вексельнаяметка-наименование"вексель",включенноев текст документа	1.Вексельнаяметка-наименование"вексель",включенноев текст документа
2.Простоеи ничем необусловленноеобещаниеуплатитьопределеннуюсумму	2.Простоеи ничем необусловленноепредложениеуплатитьопределеннуюсумму
3- (векселедательодновременноявляетсяплательщиком)	3. Наименованиеплательщика(трассата)
4.Подписьвекселедателя(векселедательодновременноявляется должником,плательщиком)	4.Подписьвекселедателя(трассанта)
5.Наименованиетого, кому илиприказу когоплатеж долженбыть совершен(первый векселеприобретатель)	5.Наименованиетого, кому илиприказу когоплатеж долженбыть совершен(первый векселеприобретатель)
6.Срокплатежа (еслисрок платежане указан,то вексельподлежит оплатепо предъявлении)	6.Срокплатежа (еслисрок платежане указан,то вексельподлежит оплатепо предъявлении)
7.Место,в котором долженбыть совершенплатеж	7.Место,в котором долженбыть совершенплатеж
8.Датаи место составлениявекселя (дляопределениядееспособностивекселедержателяи выявлениявексельногосрока)	8.Датаи место составлениявекселя (дляопределениядееспособностивекселедержателяи выявлениявексельногосрока)

В российскомзаконодательствеустановленыунифицированныеобразцы бланковвекселей.

9.4. Практикавыпуска иобращения

векселейв России

Значениевведения векселяв российскуюфинансовую

практику

Вексель, коммерческийкредит - неотъемлемыеэлементысвободногорынка, свободноговыбора производителямии потребителямисвоих контрагентов.

ДляРоссии введениевекселя имеети своего родасимволическоезначение.Кредитнаяреформа начала30-х годов, означавшаявведениемонобанковскогодела в стране,установлениедирективногораспределениякредитно-денежныхресурсов вследза товарными,- эта реформашла под знаменем"отмены коммерческогокредита"."Пристрожайшемучете всехресурсовобобществленногосектора длявыполненияпятилетнегоплана внеплановоеих перераспределениеметодамикоммерческогокредита означалобы невозможностьвыполненияматериальногоплана на одномиз участковнародногохозяйстваи создавалобы условиядля разбазариванияматериальныхресурсов надругом участке...Ликвидациякоммерческогокредита и заменаего банковским,делая невозможнымвнеплановоеперераспределениесредств, создавалотем самымусловия длявыполненияпятилетнегоплана народногохозяйства"¹.'

Таким образом,возрождениекоммерческогокредита в России- своеобразныйсимвол разрушенияэкономическойнесвободы.

Вексельнаяпрактика.Первые случаивыпуска внутреннихвекселей вРоссии послеболее чем60-тилетнегоперерыва зарегистрированыв конце 1991 - начале1992г., хотя еще вконце 80-х г.г.ПромстройбанкСССР внедрялтак называемую"вексельнуюформу расчетов"(модифицированнуюформу расчетовплатежнымисредствами).

В течение1992-94г.г. были пройденыдва пика выпускавекселей: лето- осень 1993г. (финансовыевекселя), весна- лето 1994г. (векселядля расчетовпо товарнымсделкам иоблегченияплатежей). Порасчетнымоценкам, к середине1994г. объем вексельноймассы в обращениисоставилнесколькодесятков миллиардоврублей. Крометого, с осени1993г. правительствоведет линиюна принудительнуювекселизациюосновной частидебиторско-кредиторскойзадолженностипредприятий,оформлениеее векселямиединого образцаи запуск - черезпротест векселей- механизмабанкротстванеплатежеспособныхпредприятийи разрешениякризиса расчетов.Всвою очередь,это предполагаетразвитие учетныхопераций банкови переучетных- Банка России,созданиевексельныхпалат, налаживаниетранспортировкивекселей, системыинформациио векселедателяхи т.п.

Такимобразом, в конце1994 - 1995 г. возможноожидать разрастаниявексельногообращения,становлениявексельнойинфраструктуры,быстрого развитиявексельныхопераций банков.Векселя привлекаютследующим:а)налоговымпреимуществом,б)возможностьюобращения вкачестверасчетногосредства (наоснове передаточныхнадписей или- по векселямна предъявителя- путем простоговручения), в)легкостьювыпуска (дажесерийный массовыйвыпуск финансовыхвекселей, которыемогут функционировать,по сути, какоблигации,депозитныесертификатыи т.д., не нуждаетсяв государственнойрегистрации),г)возможностьполученияэмиссионнойприбыли идополнительныхоборотныхсредств безпривлечениякредита.

Характеристикавекселей,выпускаемыхв российскойпрактике в 1992- 94г.г., дана втаблице55.Подчеркнем,однако, двеглавные цели,для достижениякоторых выпускалисьвекселя в российскойпрактике 1992 - 94г.г. Первая- векселя выпускалисьмассово исерийно какразновидностьдолговыхобязательств,позволяющихэмитентупривлечь относительнодешевые заемныесредства. Вторая- вексель (такжеэмитируемыймассово исерийно) использовалсякак платежныйинструментдля того, чтобыуменьшитьпросроченнуюзадолженностьв замкнутыхтехнологическихцепочках предприятий(снять неплатежи,вызванныенехваткойоборотныхсредств в связис недостаточнымкредитованиемхозяйства,запаздываниембюджетногофинансированияи т.д.).

Таблица 55

Критерии	Характеристикивекселей
1	2
Виды векселей	Наибольшеераспространениеполучил простойвексель.Известныслучаи выпускапереводныхвекселей сприказом оплатеже, выданнымна самоготрассанта. Внедрениевексельногообращенияв России началосьс товарныхвекселей(Промстройбанкв конце 80-х г.г.,Российскаятоварно-сырьеваябиржа в 1991г. длярасчетов потоварнымсделкам междуброкерами).В 1993г. - бум финансовыхвекселей,1994г. - центр эмиссиипереноситсяна выпусктоварныхвекселей дляоблегчениякризиса неплатежейнаряду, конечно,с выпускомфинансовыхвекселей.Известныпопытки объявлениявыпуска коммерческихбумаг(хотя по существу- финансовыевекселя банкови являютсякоммерческимибумагами). Вконце 1993 - 94г.г.несколькодесятков компанийи мелких банковв Москве выпускаливысокодоходныефинансовыевекселя, частьиз которыхбыла по сутибронзовыми,носили мошенническийхарактер (до1000% годовых). Выпускдружескихвекселей ненашел покаширокогораспространения,т.к. банки неведут покав широкихмасштабахучетных операций.Наконец, серийныйвыпуск финансовыхвекселейкоммерческимибанками являетсяпо существубанкнотнойэмиссией.Известенслучай выпускаподобныхзаместителейналичностидаже территориальныморганом БанкаРоссии. Так,Национальнымбанком Татарстанав 1993г. выпускалисьвекселя на30 млрд руб., сгарантиейпогашенияот правительствареспублики,50 и 100 тыс. руб. исо свободнымхождениемв республикедля обслуживаниярасчетов.
Эмитенты	Эмитентывнутреннихроссийскихвекселей делятсяна две большиегруппы: а)банки(эмиссияфинансовыхвекселей),б) предприятия,объединенияпредприятийили специализированныефинансовыеинституты,созданныеими для обслуживаниявексельногооборота(акцептныедома, вексельныеконторы и т.п.).Число эмитентоввекселей (пооценке на лето1994г.) - несколькодесятков.Физическиелица выступаютэмитентамивекселей вредких случаях.Например, известныслучаи оформлениявекселемобязательствпо кредитам,выдаваемымфизическимлицом.
1	2
Инвесторы	Впервую очередь,российскиевекселя рассчитанына то , что ихдержателямибудут юридическиелица.Вместе с темкрупнономинальныевекселя в своихнижних пороговыхзначенияхобычно распространяютсяисреди населения.
Денежнаяединица вкоторой можетбыть выраженноминал	Подавляющаячасть российскихвекселей - врублях. Вместес тем распространненойявляется практикавыпуска валютныхфинансовыхвекселей банкамии даже мультивалютныхвекселей.Векселя, предназначенныедля расчетовсо странамиближнегозарубежья,могут иметьноминациюв соответствующихмягких валютах.
Величинаноминала.	От 10-20 тыс.руб.(особенно в1992-93 г.г.) до 1 млн.руб..
Характервладения ииспользования	В российскойпрактике широкоприменяютсякак векселяна предъявителя,так и выписанныена конкретноелицо или передаваемыепо передаточнымнадписям (понаблюдениям,от 2-3 до 7-10 передаточныхнадписей).
Сроки,накоторые выпускаютсявекселя	В связи свысоким уровнеминфляции в1992-94 г.г. выпускалисьисключительнократкосрочныевекселя насрок от 1 днядо 1 года (большаячасть -1-3 месяца).Долгосрочныевекселя применялисьдля оформлениязадолженностизаемщика по кредиту(например, напокупку квартиры).
По возможностиобращения	Абсолютноебольшинствороссийскихвекселей являютсяобращающимися. Никто изэмитентовне отказываетсяот такоговажнейшего(в глазахинвестора)преимуществавекселя, какспособностьбыть платежныминструментом.
Процент иметод выплатыпроцента	Вэтом отношениироссийскиевекселя могутбыть разделенына две группы:а) векселя сфиксированнымноминалом,без начисленияпроцентов,размещаемыесреди первичныхинвесторовс дисконтомпротив номинала(по существу,зеро - коммерческиебумаги), б)векселя, наноминал которыхначисляетсяпроцент,размещаютсяпо номиналуили даже скурсовойнадбавкой.В данном случаепроцент илиусловия егоначисленияуказываетсяна бланкевекселя сроком"по предъявлении"или "во столько-товремени отпредъявления".
Серийность	Какуже указывалось,подавляющаячасть российскихвекселей в1992-94 г.г. выпускаласьсерийно- либо для массовогопривлеченияденежныхсредств, либо- в качествесуррогатаналичности- для обслуживаниярасчетов иснижениянеплатежей.Один из вариантовсерийноговыпуска - эмиссиявексельныхкнижек.

Примеры вексельныхсхем в российскойпрактике:

А.Обслуживаниерасчетов,облегчениенеплатежей.С этой цельювыявляетсязамкнутоекольцо неплатежей,например,

µ§

Каквидно из даннойсхемы, существуетвозможностьпровести зачетвзаимныхтребований,используявексель какплатежныйинструмент.В этом случае:а)подписываетсясоглашениепредприятийразличныхотраслей - оборганизациивексельныхвзаиморасчетов,б)в схему расчетоввстраиваетсяспециализированныйвексельныйинститут,созданныйдля эмиссиивекселей ивыполнениямежотраслевыхрасчетов.

Б.Вексельныйкредит. Когдабанк выдаеткредит векселями,т.е. своим обращающимсядолговымобязательством,ему не нужнопредварительнопривлекатьденежные средствадля последующегоих перераспределенияв ссуду¹. По сути ,банкосуществляетчастную банкнотнуюэмиссию.

Соответственно,поскольку банкне платитдепозитного или иногопроцента запривлеченныересурсы (этиресурсы онпросто непривлекает),то вексельныйкредит можетвыдаватьсяпо существенноболее низкимставкам, чемобычные коммерческиеденежные ссуды(в российскойпрактике процентпо вексельнымссудам в 1993 - 94г.г.был в 3 - 4 разаниже, чем пообычным кредитам).Ответную реакциюклиентов банковлегко предугадать.

Приведем примерподобной схемывексельногокредитования.

µ§

Схемы А и Бхорошо работаютв крупныхпромышленныхузлах, в ихреализацииможет принятьучастие одинфинансовыйинститут(банк, акцептныйдом, вексельнаяконтора и т.п.).

В.Следующаясхема,используемаяв российскойпрактике, рассчитанана многофилиальныебанки (типаСбербанкаРоссии) илисиндикатынесколькихкрупных банкови небанковскихинвестиционныхинститутов,имеющих 10 - 15филиалов.

µ§

Вставка 28

ДелоНезависимойнефтяной компании

Владельцынефтяных векселейпровели митингпротеста

Вчераинициативнаягруппа граждан,пострадавшихот деятельностиНезависимойнефтяной компании("Ъ" сообщилоб этом 6 апреля),провела митингпротеста уздания мэрииМосквы. В митингеучаствовалооколо 3 тысяччеловек. Собравшиесяприняли обращениек городскимвластям стребованиемзащититьинтересы акционеровНезависимойнефтяной компании.

Какрассказаликорреспонденту"Ъ" членыинициативнойгруппы,с январяпо март 1994 годаНезависимаянефтяная компания(ННК) разместилав средствахмассовойинформациирекламныеобъявления,в которых предлагалагражданамприобрестивекселя компании,по которым

Продолжениевставки 28

гарантировалисьежегодныедивиденды вразмере 1010%. Векселяпредусматриваликвартальные,полугодовые,9-месячные игодовые выплатыдивидендов.При этом минимальныйвклад составлял100 тыс. рублей.Векселя можнобыло получитьпо 11 московскими 13 подмосковнымадресам. В основномвекселя распространялисьчерез посредническиеорганизации,которые получали0,3% стоимостипроданныхвекселей. Участникимитинга сообщили,что в концемарта представителямиННК было объявленоо том, что основнойофис фирмы(Волков пер.,13)временно закрываетсяякобы дляпереоборудованияпод выдачуквартальныхдивидендов.Но через некотороевремя охранникикомпании заявилив милицию одлительномотсутствиивсех сотрудниковфирмы. Охранниковбеспокоилото, что практическибесхознымосталосьдорогостоящееоборудованиеННК. По словамучастниковмитинга, послеэтого сотрудникимилиции опечаталипомещенияофиса ННК, авсе оборудованиевывезли. Руководителякомпании . . .найти до сихпор не удалось.Однако, каксообщили членыинициативнойгруппы, недавноон якобы выступилпо радио и сообщил,что в ближайшеевремя он намеренрасплатитьсяс держателямивекселей, Пословам организаторовмитинга, отаферы руководстваННК пострадалооколо 100 тыс.частных лици несколькопредприятий.Общий ущерб,причиненныйим, составил7 млрд. рублей.

Участникимитинга потребовалиот городскихвластей провеститщательноерасследованиеобстоятельствмошенничестваи возвращенияденег.

По словамсотрудниковГУВД Москвы,это не первыйслучай крупномасштабныхафер. Например,вчера быловозбужденоуголовноедело в отношениипропавшихруководителейфирмы "Техноинформ",которые обвиняютсяв присвоении1 млрд. рублей,полученныхпод процентыот вкладчиков.По словамоперативников,сейчас ведетсяпроверка деятельности20 фирм, которыепринималивклады от населенияпод "сомнительные"проценты. Этосвязано с тем,что пришловремя квартальныхвыплат.

Коммерсант- Daily, 8 апреля 1994 г.

Заключение.Не следуетобрывать анализроссийскойвексельнойпрактики в1992 - 94г.г. на минорнойноте (см. вставку).Вексель в Россиинаходит всеболее широкоераспространение,хотя и дляспецифическихнадобностей,не схожих свекселизациейтоварногооборота, присущей20-мгодам.Вексельнаяпрактика ещераз подчеркиваетнеобходимость(наряду с либерализациейфинансовогооборота) ужесточениягосударственногонадзора заэмитентамивекселей идругих ценныхбумаг.

Вместе с тем,еще раз повторим,внедрениевекселя икоммерческогокредита вхозяйственныйоборот - своеобразныйсимвол преодолениясложившихсяв 30-х годахмонобанковскойсистемы ицентрализованного,исключительнобанковскогокредитования.

9.5. Чеки

Общаяхарактеристикачека. Внастоящеевремя в российскойпрактике действуетследующееопределениечека:

Положениео чеках1	Гражданскийкодекс РФ
Чек- документустановленнойформы, содержащийписьменноепоручениечекодателяплательщикупроизвестиплатеж чекодателюуказаннойв ней денежнойсуммы. Плательщик- банк или иноекредитноеучреждение,получившеелицензию насовершениебанковскихопераций ипроизводящееплатежи попредъявленномучеку.	Определениячека в Гражданскомкодексе недается

Рассмотримосновныечерты чека:

абстрактныйхарактеробязательства,выраженногочеком (текстчека не долженсодержать ссылкина сделку,являющуюсяоснованиемвыдачи чека);

безусловныйхарактеробязательствапо чеку (чексодержит простоеи ничем необусловленноепредложениеуплатитьопределеннуюсумму);

чек- это всегдаденежноеобязательство(содержитпредложениеуплатитьопределеннуюденежную сумму);

чек - это всегдаписьменныйдокумент;

чек- это документ,имеющий строгоустановленныеобязательныереквизиты(отсутствиехотя бы одногоиз них, занекоторымиисключениями,приводит кутрате даннымдокументомсилы чека);

стороны, обязанныепо чеку, несутсолидарнуюответственность;

плательщикомпо чеку всегдавыступаетбанк или инойфинансовыйинститут,имеющий банковскуюлицензию.

Как это очевидно,черты чека ивекселя схожиза исключениемпоследней,более подробныйкомментарийотдельныхпозиций см.в п. 9.1 (общий анализвекселя). До сихпор в англо-американскомзаконодательствечек определяется,как переводнойвексель, трассатомв котором(плательщиком)выступаетбанк.

Впервыечек возникв конце ХУIII века(1780г.). Его важнейшаяфункция - переводденежных средств,расчеты.Чек, как платежныйинструмент,преобладаетв западныхрасчетныхсистемах.Вместе с тем,международнаяи , особенно,российскаяпрактика показала,что чек, с однойстороны, можетиспользоватьсякак долговаяценная бумага,ас другой - вкачествесуррогатаналичности(примерыбудут рассмотреныниже).

Вставка 29

Термин"чек" по однойиз версий имеетфранцузскоепроисхождение,произведенот "echec" - шахматы.Шахматныетаблицы ("chequers")размещалисьу дверей пивныхдля оповещенияо том, что здесьможно игратьв шахматы.Схожие таблицыиспользовались для денежныхвычислений,что привелок появлениювыражения "tocheck an account"(подсчитатьсчет); соответственно,правительственноеагентство,ведущее бюджетныесчета государства,стало называться"exchequer" (казначейство).Даже в русскомязыке естьбухгалтерскийтермин "шахматнаяоборотнаяведомость".По другой версии,слово "check' возниклоиз практикиконтролядокументов,когдана формы ставилипоследовательныечисла, чтобыони служиликонтрольнымномером (а check),средствомопознаваниядокумента¹

Наиболеепростая схема,отражающаясодержаниеи движениечека, следующая:

µ§

Неслучайноданная схемапозволилаангло-американскомузаконодательствурассматриватьчек как разновидностьпереводноговекселя (тратты).

Вставка 30

Определениечека
ЗаконодательствоСША	ЗаконодательствоВеликобритании
Чек -это переводнойвексель, трассированныйна банк (какна трассата,плательщика- Я.М.) и оплачиваемыйпо требованию. Единообразныйкоммерческийкодекс, США	Чек -это переводнойвексель трассированныйна банкира(как на трассата,плательщика- Я.М.) и оплачиваемыйпо требованию. ВексельныйАкт, 1882 г. (в настоящеевремя действует)
В отличиеот переводноговекселя, поЖеневскойчековой конвенциии в соответствиис российскимПоложениемо чеках, чекне может бытьакцептованбанком, совершающимплатеж по чеку,всякая надписьоб акцептесчитаетсянесуществующей.

Характеристикарежима выпускови обращениячеков во внутреннемобороте Россиидана в таблице56.

Таблица 56

Критерии	Характеристикичеков
1	2
Возможныевиды чеков	В отношениичеков обычноне применяетсяклассификация,используемаядля векселей:финансовый,товарный ит.п. Чекиклассифицируютсяпо иным критериям:именной,ордерный,предъявительcкий,расчетный,кроссированныйи т.д. Все возможныевиды чековбудут рассмотреныниже
Ктоможет бытьэмитентом	Юридическиеи физическиелица
Ктоможет бытьдержателемчека	Юридическиеи физическиелица (какрезиденты,таки нерезиденты)
Денежнаяединица, вкоторой можетбыть выраженноминал	В рублях,в твердой имягкой валюте,в двойной илимультивалютнойноминации
Величинаноминала	Минимальнаявеличинаноминала неустановлена
Характервладения ииспользования	Различаютименные,ордерные ипредъявительскиечеки. Именнойчек выписываетсяна определенноелицо с оговоркой"не приказу",такой чек неможет далееобращаться,переходитьиз рук в рукипо передаточнойнадписи. Вроссийскойпрактике всечеки, используемыедля полученияналичныхденег, являютсяименными. Ордерныйчеквыписываетсяна определенноелицо с оговоркой"приказу"или без нее,т.е. он можетобращаться,передаватьсядержателемпо индоссаментудругим лицом. Предъявительскийчеквыписываетсяна предъявителяили без указаниячекодержателяи обращаетсяпутем простоговручения. Еслиордерный чексодержитбланковыйиндоссамент(см. п. 9.2), то чекобращаетсятакже путемвручения, безсовершенияпередаточнойнадписи.
Сроки,на которыевыпускаютсячеки	В отличиеот векселя,срок хождениячека на территорииРоссии строголимитируется:10 дней, есличек выписанна территорииРФ; 20 дней, еслион выписанв стране - членеСНГ; 70 дней - есличек выписанна территориидругих государств.В течениеэтого срока,в любой деньчек оплачиваетсяпо предъявлениюего держателемв банк-плательщик.
1	2
По формевозмещения	Чекипогашаютсятолько в денежнойформе (чтоследует изхарактерасамой ценнойбумаги). Натуральные(товарные)выплаты недопускаются
По возможностиобращения	Чекиявляютсяобращающейсяценной бумагой.Чекодательможет ограничитьвозможностиего обращения,если при выдачечека укажетв нем "не приказу",что будетозначатьневозможностьдля новогодержателя чекапередать посвоему приказу(по индоссаменту)этот чек следующемулицу. В Единообразномзаконе о чеках(приложениеN 1 к Женевскойконвенции1931 г.) предусмотрено,что такаяпередача можетсостоятьсятолько на основецессии (рассмотренав главе 8).
Проценти метод выплатыпроцента	Всякоеуказание опроцентах,содержащеесяв чеке, считаетсяненаписанным(Единообразныйзакон о чеках).Российское"Положениео чеках" несодержитограниченийна этот счет.Вместе с темниже будетпоказано, чточековые отношениямогут бытьсопряжены сначислениеми выплатойкоммерческихпроцентов.
Серийность	Чекимогут выпускатьсясериями (т.е.иметь стандартноесодержание,стандартныеусловия,последовательнуюсерийностьи т.д.). Широкоиспользуютсяв российскойи международнойпрактике чековыекнижки.

Прочиеразновидностичеков.Кроме именных,ордерских ипредъявительскихчеков взаконодательствеи практикетакже выделены:а)расчетныечеки,б) кроссированныечеки, в)безвалютныечеки,г) денежныечеки.

Расчетныечеки- это чек, покоторому запрещенаоплата наличнымиденьгами. Длятого, чтобысоздать такойчек, на еголицевой сторонеделается надпись"расчетный".

Кроссированныечеки- это чеки,перечеркнутыедвумя параллельнымилиниями налицевой сторонечека. Различаютобщеекроссирование(между линияминет никакого обозначения,или между нимипомещено слово"банк") и специальноекроссирование(междулиниями помещенонаименованиеконкретногобанка).

Почекамс общим кроссированиемплатеж чекомможет совершатьсятолько банкуили банком- своему клиенту.Имеются в видуследующиесхемы обращениячеков:

µ§

Почекам со специальнымкроссированиемплатежчеком можетсовершатьсятолько конкретному(с конкретнымнаименованием)банку:

µ§

Безвалютныечеки -чеки, не имеющиепокрытие(зарезервированнойденежной суммына счете в банкеплательщика,открытой кредитнойлинии и т.п.).

Денежныечеки- чеки, которыеможно использоватьтолько дляполученияналичностив банке. Являютсяписьменнымраспоряжениемчекодателясвоему банкуо выдаче чекодателюналичных денегсо своего счета.

Обращениечеков.Характеристикаименныхи предъявительскихчековс точки зренияих обращениядана в таблице56. Ордерныйчек, какуказывалосьв таблице 56,обращаетсяпо передаточнойнадписи (индоссаменту).Используетсятерминология,аналогичнаявекселям (понятия"индоссамента","индоссанта","индоссата","индоссирования","аллонжа"рассмотреныв п. 9.2).

Также, как и длявекселей,индоссаментчеков долженбыть непрерывным(основаннымна непрерывномряде передаточныхнадписей), простыми ничем необусловленным.Индоссаментпишется насамом чеке(на обороте)или на присоединенномк нему добавочномлисте (аллонже).Примеры передаточнойнадписи: "платитеприказу" (далеенаименованиенового чекодержателя,дата, подписьпередающегочек лица).

Поотношениюк чекам применяетсята же классификацияиндоссаментов,что и в отношениивекселей (см.п. 9.2). Индоссаментдолжен бытьтолько полным.Частичныйиндоссаментне допускается.

Возможныбланковыйи именнойиндоссаменты,причемпоследнийпревращаетчек из ордерногов именной (т.е.не подлежащийпередаче дальше),если тольконе содержитоговорку "неприказу". Разрешеныбезоборотный индоссамент,индоссаментыс оговоркамии без оговорок,препоручительскийиндоссамент.

Погашениечеков.В отличие отвекселей, чекивсегда гасятсяпо предъявлению(внутри фиксированногопериода ихобращения,установленногозаконодательством- см. табл. 56).Фактнеоплаты чека,в отличие отвекселя, можетбыть удостоверендвумя способами:а)протестом(понятие протеста- см. в п. 9.2), б)отметкойплательщикана чеке об отказев его оплате.

Каки в случае свекселем, указанныедействия даютвозможностьобращенияиска к обязаннымпо чеку лицам(выдавшим илииндоссировавшимчек)¹. Данные лицанесут солидарнуюответственностьпо чеку. Держательчека имеетправо предъявленияиска ко всемэтим лицам,не будучипринужденсоблюдать приэтом последовательность,в которой ониобязались.При этом держательосуществляетсвое праворегресса (понятиерегресса см.в п. 9.2).

Так же , как идля векселя,если кто-либоиз лиц, не являющихсяконечнымплательщиком,погасил полностьючек, то а) к немупереходит правотребованияпо чеку по отношениюк лицам, приобретшимобязанностипо чеку до него,б) исчезаетответственностьпо чеку у лиц,приобретшихобязанностипо чеку посленего (например,индоссировавшимпосле него чекв непрерывномряду передаточныхнадписей).

Развернутаясхема движениячека

Анализ обращенияи погашениячеков позволяетдать болеедетальные схемыих движения,нежели приведенныевыше.

Схема движениячека.

µ§

·ЕслиА уплатил чекомВ, а В - С, С - Д, Д - Еи т.д. N - конечныйчекодержатель

·иС погасил чек(в результатеотсутствияпокрытия насчете А в своембанке),

·тоД, Е и другиепромежуточныедержатели доN включительновыбывают изсолидарнойответственностипо чеку,

·аС приобретаетправо требованияпо чеку у А иВ, несущихсолидарнуюответственность.

Формачека.Какуже указывалось,чек, как и вексель,имеет строгоустановленныйперечень обязательныхчековых реквизитов.Отсутствиехотя бы одногоиз них лишаетдокумент силычека, выводитего за рамкичековогозаконодательства.

Обязательныечековые реквизитыуказаны втаблице 57.

Таблица 57

Обязательныечековые реквизиты

1. Наименование"чек", включенноев текст документа.

2. Поручениеплательщику(банку иликредитномуучреждению)выплатитьконкретнуюденежную сумму.

3. Наименованиеплательщика(банка иликредитногоучреждения)и указаниесчета, с которогодолжен бытьпроизведенплатеж.

4. Подписьчекодателя.

5. Указаниевалюты платежа.

6. Датаи место составлениячека.

ОтличиеЕдинообразногозакона о чеках(приложениек Женевскойчековой конвенции)от российского"Положенияо чеках" - указаниеместа, в которомдолжен бытьсовершен платеж.

Вроссийскойпрактике (какрезультатпоследних 60лет монобанковскогодела)унифицированыформы необращающихсяименныхрасчетных иденежных чеков.Стандартныхили общепринятыхформ для ордерныхи предъявительскихчеков пока несуществует.

Практикавыпуска иобращениячеков в России.Чеки, в основном,выпускаютсяв качественеобращающихсяинструментов,для однократногопримененияв расчетахпо сделке илиполученияналичныхденег.Использованиючека в иныхцелях мешаетего краткосрочность(10 дней для внутреннихроссийскихчеков). Указанными"иными целями"могут быть:

эмиссия чековв качествесуррогатовналичности

эмиссия чековв качествекраткосрочных(до 10 дней) долговых

обязательств.

В первом случаеэто - эмиссиябанком чековна предъявителя,с погашениемих в самомбанке, за счетсредств банка(выдача чековыхкредитов,осуществлениебанком платежейв чеках на банки т.д.). Подобнаяпрактика даетбанку возможностьизвлечь эмиссионнуюприбыль (выпуск"частныхденег").

История российскогобанковскогодела содержитинтересныйпример, когдавыпуск коммерческимибанками чеков,как суррогатовналичности,использовалсяими для сопротивлениязахвату впериод революционногопереворотацентральногобанка и, соответственно,новым властямв овладенииэмиссионнойфункциейцентральногобанка.

Вставка 31

". . . Партияи Советскоегосударствоблестяще ирадикальнорешили проблемуовладенияГосбанком.

В ответна это коммерческиебанки предпринялипопытку создатьсобственный,независимыйот правительстваэмиссионныйцентр; 30 ноября1917 года совещаниепредставителейчастных банковвыносит решениео необходимостиобразованияСоюза российскихбанков. Предполагалось,что этот союзбудет выпускатьакцептованныечеки на предъявителяв круглых суммах,которые беспрепятственнобудут приниматьсявсеми банкамипо их операциям.

27 петроградскихбанков образоваликонсорциумдля организацииуказанногоэмиссионногоинститута.В печати сообщалось,что "по соглашениючастных коммерческихбанков, выпускаемыеими деньги,официальноименуемыебанковскимичеками, поступятв обращение1 января 1918 года".Банкиры полнымходом развернулиорганизационно-техническуюработу по учреждениюсобственногоэмиссионногоцентра; ониуспели даженапечататьденежных знаков(чеков в круглыхсуммах) на 1млрд. рублей.Но этот проектне был осуществлен".

З.В.Атлас.Социалистическаяденежная система.М.: Финансы -1969. - c. 68.

Еслиже эмиссиячеков банкомосуществляетсяза счет средствклиентов, тои в этом случаеподобная практикаа)дает дополнительныеденежные ресурсыбанку (внесенныеклиентамисредства допогашениячеков остаютсяв обороте банка),б)может пользоватьсяуспехом в случаекризисовналичности,вызываемыхинфляцией иадминистративнымрегулированиемденежногообращения(недостатоккупюр крупныхноминалов,жесткие ограниченияна использованиеналичных прирасчетах).

Соответственно,российскаяпрактика 1993-94г.г.дала образцыпопыток чековыхэмиссий. Например,в конце 1993г. банками"ГЛОРИЯ-банк","Кредит-Москва","Югорский"формировалсячековый синдикат,призванныйвнедрить врасчеты чековуюбанковскуюкнижку. Известенмасштабныйпроект "ЭЛБИМ-банка"(в конце 1993г.) повыпуску разнообразныхвидов чеков(именных, ордерных,предъявительских),разнономинальных,в различнойвалюте, на бумагес 12-14 степенямизащиты. Приэтом указанныйбанк предполагал,чтобы центральныйбанк выбрал"ЭЛБИМ-банк"в качествеэмиссионного,базового длявыпуска чеков(прочие банкив этой схемедолжны быливыступать вкачествеагентов). Проектомпредусматривалиськак выпускчеков с предварительнымпокрытием(резервированиеклиентом средствв банке), таки в последующем- без покрытия(т.е. чистаяэмиссия денежныхсуррогатов).

Эмиссиячеков в качествекраткосрочныхдолговых обязательстввозможна.В этом случаечек по экономическомуназначениюстановитсяравнозначнымкраткосрочнымфинансовымвекселям(коммерческимбумагам),краткосрочнымдепозитнымсертификатами другим бумагамденежногорынка. При этомглавный егонедостаток- ограниченный(для внутреннихчеков 10 днями)срок обращения.Вместе с темрассмотренныевыше проектывыпуска чековвключали всебя, как элементы,краткосрочныйзаем банкамисредств клиентов.Последниевносили быв банк деньгина счет дляпокрытия чеков,взамен получаябланки чеков.До погашениячека деньгинаходятся вобороте банка.Очевидно, чтоизложеннаясхема оченьпохожа на покупкукраткосрочногофинансовоговекселя, краткосрочногодепозитногосертификатаили иногофинансовогоконтракта.

Существует,однако, способпреодолениякраткосрочностичека как ценнойбумаги. Клиентв этом случаепокупает чековуюкнижку,срокее действияне ограничен10 днями. По меренадобностиклиент банкаиспользуетчеки из книжки- с даты выпискии пойдет отсчет10 дней.

Заключая изложенноевыше, отметим,что чек, какценная бумага,расчетныйинструменти разновидность"частных денег",может иметьперспективноеи интересноебудущее вроссийскойфондовой практике.

Дополнительныеисточники

1. М.М. Беляков.Вексель какважнейшееплатежноесредство. М.:Трансферт. -1992. - 143 стр.

2. R.A. Howell, J.R. Allison, R.A. Prentice. Business Law. Orlando,Florida: The Dryden Press. - 1988. - 1426 p.

Ключевыетермины

Векселя
·вексель ·коммерческийкредит ·векселедатель ·векселедержатель ·вексельноеправо ·системавексельногоправа ·вексельнаякнижка ·товарныйвексель ·финансовыйвексель ·коммерческиебумаги ·банкнота(банковскаянота) ·дружескийвексель ·бронзовыйвексель	·акцептвекселя ·акцептант ·индоссамент ·индоссант ·индоссат ·полныйиндоссамент ·частичныйиндоссамент ·бланковыйиндоссамент ·именнойиндоссамент ·оборотныйиндоссамент ·безоборотныйиндоссамент ·индоссаментс оговорками/ без оговорок
·простойвексель (соло-вексель) ·переводнойвексель (тратта) ·трассант ·трассат ·ремитент ·вексельнаябумаги	·препоручительскийиндоссамент ·аллонж ·протествекселя/акто протестевекселя в неплатеже ·формавекселя ·вексельнаяметка
Чеки
·чек ·именнойчек ·ордерныйчек ·предъявительскийчек ·расчетныйчек ·безвалютныйчек	·денежныйчек ·кроссированныйчек ·общеекроссирование ·специальноекроссирование ·формачека

1Бруно Бухвальд.Техника банковогодела.М.: Изданиетоварищества"Мир". - 1914. - с. 141.

2Брегель Э.Я.Кредит и кредитнаясистема капитализма.М.: Госфиниздат.-1948.- с.67-68.

3Бруно Бухвальд.Техника банковогодела. М.: Изданиетоварищества"Мир". - 1914. -с. 141.

4Бруно Бухвальд.Техника банковогодела. М.: Изданиетоварищества"Мир".- 1914. - с. 141.

5Брегель Э.Я.Кредит и кредитнаясистема капитализма.М.: Госфиниздат.-1948. -с.67-68.

1Определениевекселя данов письме БанкаРоссии от 9октября 1991г. N14-3/30 "О банковскихоперациях свекселями"и в проектеЗакона РФ "Овексельномправе" (1992г.).

1В.С.Волынский.Коммерческийкредит в современнойэкономике.Деньги и кредит.- 1988 - NII.- с.65.

1Е.Е.Perry. The Elements of Banking. London: Methuen andCo,Ltd - 1977. - p.p. 17-18

1Б.Бухвальд.Техника банковогодела. М.: Изданиетоварищества"Мир". - 1914. - с.151-152.

2Э.Я.Брегель.Кредит и кредитнаясистема капитализма.М:Госфиниздат.- 1948. - с.300.

1Аваль и домициляциявекселя, посредническиеоперации повекселю здесьне рассматриваются.

1И.Н. Цыпкин,Советскийкредит. Часть2. М.: ГосфиниздатСССР. - 1933. - с.59

1На практикебанку все-такиприходитсячасть привлеченныхденежных средствотвлекать,чтобы выполнитьнорму резервныхтребований,связаннуюс вексельнойоперацией.

1"Положениео чеках" утвержденопостановлениемВерховногоСовета РФ от13.02.92 г. N 2349-1; в основе"Положения"лежит Единообразныйзакон о чеках,который являетсяприложениемN 1 к Женевскойчековой конвенции1931 года. Россияне являетсяучастникомэтой конвенции( в отличие отвексельнойконвенции1930г.). До 1992 г. в Россиии бывшем СССРдействовало"Положениео чеках" 1929 г.,в международныхрасчетахроссийскаясторона придерживаласьположенийЖеневскойконвенции.Особенностирежима выпускаи обращениячеков в Россиибудут рассмотреныниже.

1D.G. Hanson. Dictionary of Banking and Finance. London: PitmanPublishing,Inc. - 1986. - p.p. 126 - 127

1Аваль и посредническиеоперации почекам здесьне рассматриваются.

Я.М.Миркин

________________________________

Ценныебумаги и фондовыйрынок

Профессиональныйкурс

в ФинансовойАкадемии

при ПравительствеРФ

Москва

Издательство"Перспектива"

1995

УДК 336

ББК 65.9(2)26

М81

Рассмотренширокий кругпроблем отпонятия и видовценных бумагдо государственногорегулированияфондовогорынка. Особоевниманиеуделено деятельностипрофессиональныхучастниковрынка, технологииопераций сценными бумагамии финансовымвычислениям.

Учебникявляется базовымкурсом для высшихучебных заведенийпо специальности"Рынок ценныхбумаг и биржевоедело", соответствуетпрограмме сдачиэкзаменовна получениеквалификационногоаттестатадля работы нарынке ценныхбумаг.

Для профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг, экономистовпредприятий,банковскихработников,преподавателейи студентов,слушателейбизнес-школ.

0605010204 - 01

М

63А(03) - 95

без объявл.

ББК 65.9(2)26

ISBN 5-88045-007-4

###Я.М.Миркин,1995

Ирине

Содержание

Предисловие.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . Часть I. Введениев рынки ценныхбумаг Глава 1. Рынокценных бумагв России: анализсостоянияи ключевыепроблемы. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 2. Хроникавосстановлениярынка ценныхбумаг в России.. Глава 3. Понятиеценных бумаг.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 4. Понятиеи виды рынковценных бумаг.. . . . . . . . . . . . . . .	стр. 7 11 13 51 65 99
Часть II. Видыценных бумаг Глава5.Акции.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . Глава 6. Облигации.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . Глава 7. Долговыеобязательствагосударства.. . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 8. Депозитныеи сберегательныесертификаты.. . . . . . . . . . . Глава 9. Векселяи чеки. . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 10. Суррогатыпервичных ипроизводныхценных бумаг.. . . Глава 11. Основыконструированияценных бумаг.. . . . . . . . . . . . .	141 143 169 187 219 229 265 273
Часть III.Финансовыевычисленияпо ценным бумагам Глава 12. Финансовыевычисленияпо ценнымбумагам. . . . .. . . .	289 291
Часть IV.Профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг Глава 13. Структурарынка ценныхбумаг: видыучастниковрынка и ихвзаимодействие.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	321 323
Глава 14. Видыпрофессиональнойдеятельностии операцийна рынке ценныхбумаг. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	347
Глава 15. Финансовыеброкеры, инвестиционныеконсультантыи инвестиционныекомпании. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	357
Глава 16. Компаниипо ценнымбумагам. . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . .	383
Глава 17.Коммерческиебанки на рынкеценных бумаг.. . . . . . . . .	399
Глава 18. Фондоваябиржа (организационныеосновы) . . . . . . . . . .	413
Часть V.Регулятивнаяинфраструктурарынка ценныхбумаг Глава 19. Введениев регулятивнуюинфраструктурурынка ценныхбумаг. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 20.Государственноерегулированиерынка ценныхбумаг: содержаниеи оргструктура.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Глава 21.Саморегулирующиесяорганизации.. . . . . . . . . . . . . . . . .	439 441 455 481
Приложения
Приложение1. Таблицы 1, 2, 3, 4. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	489
Приложение2. Перечень фондовыхбирж России. . . . . . . . . . . . . .	497
Приложение3. Перечень фондовыхбирж зарубежныхстран . . . . .	501
Приложение4. Повсеместнопринятые принципыведения бизнесапо ценным бумагам. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .	509
Приложение5. Перечень основныхнормативныхактов, регулирующихрынок ценныхбумаг . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .	512

Предисловие

Покана светесуществуютденьги, выбудете

вертетьсяволчком повечной колее,проложенной

звонкоймонетой.

Р.Киплинг.От моря доморя. Гл.XXII.

Первое изданиеэтой книги- для специалистовфондовогорынка, для тех,кто уже работаетна нем, и длятех, кто толькоеще приобретаетпрофессиональныезнания и опыт,готовясь вступитьв мир ценныхбумаг. Основойкниги являетсяпрофессиональныйкурс по организациирынка ценныхбумаг, которыйс 1991г. читаетсяавтором - заведующимкафедрой ценныхбумаг - в Финансовойакадемии приПравительствеРФ.

Цель этойкниги - максимальноясно и техничноизложить основыорганизациифондовогодела. При этомв центре вниманиябудет находитьсяроссийскаяпрактика.

Вместе стем в книгепостояннопроводитсясравнениероссийскогои международногоопыта организациирынка ценныхбумаг. Еслитой или инойоперации, техникии т.п. в российскихусловиях ещене существует,то в книге даетсяих подробноеописание,основанноена международнойпрактике имаксимальноадаптированноек требованиями особенностямроссийскойэкономики.

Автор стремилсясовместитьучебник длявысшего финансовогообразованияи справочноепособие дляпрофессионалов,работающихна рынке ценныхбумаг. Он надеялсятакже развитьэрудицию читателя- поэтому в книгедано многоинформациио людях, культуре,истории фондовогорынка. Однако,ее конечнаяцель - не толькообразовательная,фудаментальная.Автор стремилсярасширитьвозможноеполе решений,пополнить запасидей у профессионалов,работающихна российскомфондовом рынке.

Вместе стем, в книгувключен анализпротиворечийи трудных проблем,с которымистолкнулсяроссийскийрынок ценныхбумаг, даютсяпрогноз и программаего развития.

Автор надеется,что он выполнилэтическуюзадачу, которуюставил передсобой, приступаяк работе надэтой книгой.Это - задачасодействияи восстановлениярыночной фондовойи банковскойкультуры в нашейстране.

Приношуглубокуюблагодарностьмоей жене, ИринеДобашиной,без чьей помощи,внимания итерпения появлениеэтой книгибыло бы невозожно.Ей посвященаэта книга.И.В. Добашинаприняла такжепрямое участиев данной работе,ей принадлежитглава "Финансовыевычисленияпо ценным бумагам".Идеи, советы,практика - всеэто сырьеинтеллектуальноготруда - авторполучал от неев полной мере.

Эта книга- один из "кирпичиков"новой специализациипо ценным бумагам,введеннойвпервые в странев Финансовойакадемии приПравительствеРФ с осени 1994г.Создание системывысшего образованияпо ценным бумагам,накоплениематериаловэтой книги,расширениестуденческихучебных программв этой областидо 400-500 часов - всеэто сталовозможнымтолько в тойатмосферегенерацииидей и быстрогодвижения вперед,которая присущасейчас Финансовойакадемии.Исключительноценной былаподдержкаруководстваАкадемии - ееректора А.Г.Грязновой,проректоровВ.С. Барда и М.А.Эскиндарова,заведующегокафедрой банковскогодела О.И. Лаврушина,директораИнститутакредита В.И.Зайцева.

На различныхэтапах подготовкикниги содействиеоказывалосьФондом поддержкидемократическихпреобразованийв России, Кредобанком,Центром банковскихисследований,Экономическиминформационнымагентством"Рейтинг"(газета "Экономикаи жизнь"), корпорациейАСТ.

Рад высказатьблагодарностьколлегам изроссийскогопарламента- П.А. Медведевуи Е.В. Бушмину(Подкомитетпо банковскойдеятельности,ЭкспертныйСовет по развитиюзаконодательствав области ценныхбумаг), В.Б. Ткачу.

Книга былабы невозможнабез деятельнойпомощи Институтаэкономическогоразвития Мировогобанка, преждевсего егосотрудников- Симона Ксавьера,Шакиля Фарукии Мэри Бет Ворд.

Значительныйвклад в подготовкуаналитическойбазы книгивнесен экспертамиЭкономическогоинформационногоагенства"Рейтинг"Людмилой Андриановойи АнгелинойКучинской.

Эта книгане могла быпоявиться насвет без помощимоих замечательныхсотрудников- Татьяны Юдиной,Натальи Белянкинойи ТатьяныЗеленской.Высокий уровеньих профессиональногомастерства,желания помочь,работоспособностьпозволилиподготовитьиздание висключительнокороткие сроки.Фантазиейи безукоризненнымвкусом - с точкизрения автора- Татьяны Юдинойкниге приданокончательныйвид (оригинал-макет).О результатесудить читателям.

Приношублагодарностьизвестнымспециалистамв областифинансов, моимиздателям идрузьям Ефимуи Елене Стояновым,которые навсем пути - отидеи до публикациикниги - поддерживалименя в этомначинании.

И, конечноже, эта книгатолько выигралаот помощи, добрыхсоветов иподдержки состороны моихколлег - преподавателейкафедры ценныхбумаг и биржевогодела Финансовойакадемии А.Б.Фельдмана,А.Ю. Симановского,Б.Б. Рубцова,Б.М. Ческидова,Л.Р. Валеевой,С.В. Соколова,Е.В. Каньшиной.

В связи ссжатостьюсроков авторне смог полностьюохватить всеразделы читаемогоим курса. Надеюсьсделать этоуже во второмиздании. Содержаниеучебникасоответствуетпрограмме курса"Рынок ценныхбумаг и биржевоедело", изданнойв книге "Программыи справочныематериалы поспециализации"Ценные бумагии биржевоедело" (под грифом"Финансоваяакадемия приПравительствеРФ, Москва,издательство"Перспектива",1994г.).

В связи стем, что многиепонятия рынкаценных бумагв российскойпрактике неустоялись, несложился ещепрофессиональныйязык и образмышления, неизбежныразночтенияв пониманиимногих терминови самой техникиопераций. Авторбудет благодаренчитателямза замечанияи уточнения,а также материалыдля обсуждения,направленныев адрес издательстваили кафедрыценных бумаги биржевоедело Финансовойакадемии приПравительствеРФ.

Контактныйадрес:125468, Москва, Ленинградскийпроспект, д.49,Финансоваяакадемия приПравительствеРФ, кафедра ценныхбумаг и биржевогодела.

телефон:283-02-34, 943-94-31

факс: 157-70-70

Как пользоватьсяучебником

###Автор старалсяпридерживатьсямаксимальнойясности ичеткости визложениипонятий. Поэтомув учебникемного схем,таблиц, выделенныхопределений.

###Вконце главприводятсясписки публикацийпо теме, которыеможно использоватьдля дополнительногочтения.

###Можетбыть, самоелюбопытноенапечатаномелким шрифтом.Люди не увлекающиесяи сдержанныемогут безущерба для себяпропуститьэтот материал.

###Книга предназначенане только дляобразовательныхцелей, но и вкачествесправочногоруководства,настольнойкниги дляспециалистапо ценным бумагам.В этой связивведены приложения,содержащиеряд материаловнормативно-справочногои адресногохарактера.

СтудентамФинансовойакадемии

при ПравительствеРФ

Я хотел бывысказатьдобрые пожеланиятем, кто видитсебя в будущемпрофессионалом,работающимна рынке ценныхбумаг. Вашвыбор сейчас- это скореене спокойныйпуть к достатку,это - отражениеВашей приверженностирискам, способностиставить передсобой сверхзадачи,желания учиться.

Мы сделаемвсе возможное,чтобы помочьВам в этомвыборе, чтобыВы получилилучшее образованиеи лучшие стартовыепозиции всравнениис теми, с кемВы вместеначинаетесвою профессиональнуюкарьеру. В любомслучае, мыабсолютнооткрыты к Вашимидеям, желаниям,к Вашим попыткамвнести в своюжизнь (а образование- часть этойжизни) что-толучшее.

Ценные бумаги- рынок, профессияи игра.

Надеюсь,что быть первымстанет Вашейпрофессией,а игра и рынокбудут для Васудачными.

Я.М. Миркин,заведующийкафедрой

"Ценныебумаги ибиржевое дело"

ФинансовойАкадемии

ЧАСТЬI

Введениев рынки ценныхбумаг

Глава I. РЫНОКЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ:АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ

Ктомог созданиев словахпересоздать?

Невыразимоеподвластноль выраженью?

В.А.Жуковский,"Невыразимое"

В	ремя кризиса,инфляции инестабильностиособенноподчеркнуловыдающеесязначениемакроэкономическогомониторинга,повседневногознания того,что происходитв хозяйствев целом.

Цель этойглавы - раскрыть,систематизироватьинформациюо рынке в целом,использоватьее для оценкидолгосрочныхперспективразвития рынкаценных бумаг.К сожалению,действительноглубокий анализрынка сегоднясделать невозможно.Нет открытыхданных о распределенииприбыли и структуреисточниковоборотныхсредств в народномхозяйстве.Не проводитсястатистическийанализ накопленныхбаз данныхоб эмитентах,о выпускаемыхценных бумагах,о финансовыхинститутах,работающихна фондовомрынке. Нет многихдругих данных,являющихсяхлебом дляфинансовогоаналитика,работающегона уровнемакроэкономики.

Однако, тот,кто не стремится- ничего неделает.

1.1. Схемарынка ценныхбумаг

Рынокценных бумаг,как и другиерынки, представляетсложнуюорганизационно-экономическуюсистему свысоким уровнемцелостностии законченноститехнологическихциклов. Организацияфондовогодела, как системы,представленана схеме 1.Вместе с темэта схема даетпредставлениео содержаниии последовательностизнаний в этойобласти, необходимыхдля началапрофессиональнойдеятельности.Указаннойпоследовательностимы будем старатьсяпридерживатьсяв этом и последующихучебниках.

Схема 1

Организациярынка ценныхбумаг

1. Базовыепонятия и элементырынка

Структурарынка ценныхбумаг Видырынков Функциирынков УчастникиРЦБ СистемарегулированияРЦБ	Инфраструктурарынка ценныхбумаг (правовое,информационноеобеспечение,профессиональныеэтика и язык,системаобразованияи научногообслуживанияи т.д.)	Видыценных бумаг
Историческийочерк. Современноесостояние,цели и проблемыразвития рынкаценных бумаг.
Инвестиционнаяматематика
II. Технологиирынка ценныхбумаг
Выпускценных бумаг,инвестированиесредств в ценныебумаги
Видысделок и торговыестратегиина рынке ценныхбумаг
Технологиивнебиржевойторговли
Технологиибиржевой торговли
Организацияклиринга ирасчетов пооперациям сценными бумагами,техника ихрегистрации,учета, храненияи перемещения
Технологииопераций жизненногоцикла ценныхбумаг, несвязанныес первичнойэмиссией иих вторичнымобращением(взысканиепроцентов,инкассированиесумм при наступлениисрока погашениядолговыхобязательств,обмен, передачаправ голосапо ценной бумагеи т.д.).
Портфельноеуправление
III. Детализация
Особенностивыпуска иобращенияотдельныхвидов ценныхбумаг, техникиконкретныхвидов рынков,организациидеятельностиотдельныхинвестиционныхинститутов,совершенияотносительнообособленныхстадий технологическихциклов (оценкаценных бумаг,анализ эмитентаи т.д.)

1.2. Анализсостояниярынка

Через 5 летпосле своеговосстановлениярынок ценныхбумаг в России- это молодойдинамичныйрынок с быстронарастающимиобъемамиопераций, совсе болееизощреннымифинансовымиинструментамии диверсифицированнойрегулятивнойи информационнойинфраструктурой.

Количественныепараметры этогорынка следующие:

Участники

Банкии инвестиционныеинституты.Вкачествепотенциальныхи действующихучастниковрынка ценныхбумаг Россиивыступаютоколо 2400коммерческихбанков(банки являютсяуниверсальными,между коммерческими инвестиционнымбанковскимделом нет "китайскойстены"). Осенью1993 г. более 1000 небанковскихинститутовимели лицензиифинансовогоброкера, инвестиционногобанка и инвестиционногоконсультанта(см. таблицу1). К осени 1994г. ихколичествоувеличилосьдо более чем2700 организаций.

Вкачестведилерско-брокерскойсети по операциямс государственнымиценными бумагамивыступаеттакже Центральныйбанк РФ (около90 территориальныхуправлений)и крупнейшийСберегательныйбанк РФ, включающий42 тысячи территориальныхбанков, отделений,филиалов иагентств.Банки многократнопревосходятнебанковскиеинвестиционныеинститутыпо объемамкапиталов,активов ифинансовыхопераций. Многиенебанковскиефинансовыекомпании являютсядочернимипредприятиямибанков. В 1993-94г.г.некоторые банкиприступилик созданиюсетей филиалов,специализирующихсяпо операциямс ценнымибумагами.

Таблица1

Количествои виды инвестиционныхинститутов

Показатели	октябрь1993г.	октябрь1994г.
Всегоинвестиционныхинститутовв РоссийскойФедерации	- 1023	2734
в %	- 100	100
из них,(в %)
- финансовыеброкеры	- 6,3	5,1
- инвестиционныеконсультанты	- 0,6	0,3
- инвестиционныекомпании	- 3,0	3,9
- инвестиционныефонды закрытоготипа	- 1,0	0,7
- инвестиционныефонды открытоготипа	- 0,1	0,1
- совмещающиелицензиифинансовогоброкера иинвестиционногоконсультанта	- 62,0	51,8
- совмещающиелицензиифинансовогоброкера иинвестиционнойкомпании	- 1,8	1,2
- совмещающиелицензииинвестиционнойкомпании иинвестиционногоконсультанта	- 1,3	1,6
- совмещающиелицензиифинансовогоброкера, инвестиционнойкомпании иинвестиционногоконсультанта	- 23,9	35,3

Данныеполучены расчетнымпутем автороми экспертамиэкономическогоинформационногоагентства"Рейтинг" Л.Андриановойи А. Кучинской(на основанииданных МинфинаРФ по состояниюна октябрь1993г. и октябрь1994г.)

Вместе стем большинствобанков и небанковскихинвестиционныхинститутов- мелки. Только38% банков являютсяакционернымиобществами,в т.ч. только15% банков - АОоткрытоготипа. При этомуставнойкапитал до 500млн. рублейимели более72% от общегоколичествабанков в России,до 1 млрд. рублей- более 85% (на 1.0494г., к осени 1994г.эти показателиулучшились).

Примерно84% инвестиционныхинститутов(осень 1994г.) являютсяиндивидуальнымипредприятиями,товариществамис ограниченнойответственностьюи акционернымиобществамизакрытоготипа (86% - осенью1993г.), что косвенносвидетельствуетоб их незначительныхразмерах (другойстатистикинет).

Фондовыебиржи. Ксередине 1993г.в России официальнобыли признаныболее 60 фондовыхи товарно-фондовыхбирж, фондовыхотделов товарныхбирж, через годих было 63. Размерыкапиталовданных биржколебалисьот 3 до 250 млн. рублей(осень 1994г.). В Москвесуществуют5-7 наиболеекрупных фондовыхбирж (в т.ч. Московскаямежбанковскаявалютная биржа,Фондовый отделРоссийскойтоварно-сырьевойбиржи). В уставныхкапиталахбирж значительнадоля банковскихинвестиций.При товарныхи валютныхбиржах быстроразвиваютсяфьючерсныеи опционныесекции.

Более60 биржевых структурв России составляетболее 40% мировогоколичества(около 150).По 7 фондовыхбирж имеютСША и Франция,в Германиии Японии ихпо 8, в Великобритании- 6, в Италии - 10.Выделяетсяв этом планелишь Индия -единственнаястрана в мире,где функционирует19 фондовых бирж.Ее рынок считаетсярыхлым и разрозненным

Реальноесодержаниепонятия "фондоваябиржа" в российскойи международнойпрактике существенноразличается.Несопоставимыобъемы операций(в России 1993-94 г.г.- это до 10 иличуть выше этогоколичествавидов ценныхбумаг, обращающихсяна бирже, и донесколькихдесятков операцийс ними в месяц,неразвитостьматериальной,информационной,кадровой, регулятивнойи т.п. сторондеятельностибирж). При крайненизких объемахрынка фондовыебиржи в 1991 - 93г.г.выжили, организуяв своей структуреаукционы наразмещениемежбанковскихкредитов идепозитов. С1993г. основнойобъем биржевыхопераций даютгосударственныеценные бумаги(Московскаямежбанковскаявалютная биржа).

Быстро развиваетсясеть институциональныхинвесторов.

Институциональныеинвесторы. Косени 1994г. в Россиисуществовало660инвестиционныхфондов(только 30-40 из нихявляются крупными- в качествеагентов используетсяпочтово-сберегательнаяи транспортнаясеть, 97-98% фондовявляются попроисхождениючековыми), более500 негосударственныхпенсионныхфондов(середина 1993г.- 100), более3000 страховыхкомпаний (осень1993г. - более 100). Большинствоиз них являетсямелкими финансовымиструктурами,несравнимымипо объемамкапитала сбанками, изначальносоздавалисьс незначительнымиуставнымифондами (см.таблицу 2, экспертнаяоценка по состояниюна октябрь1993г.)

В1992-93 г.г созданыпервые саморегулируемыеорганизации:2 федерациифондовых бирж(затем слившиесяв Союз фондовыхбирж), ассоциациякоммерческихбанков, ассоциациинебанковскихинвестиционныхинститутов.

Сконца 1993г. реализуетсянесколькопроектов, претендующихна созданиеобщероссийскихили межрегиональныхвнебиржевыхкомпьютерныхрынков ценныхбумаг(системы типаNASDAQ в США - Российскаятелекоммуникационнаяяфондовая система,проекты корпорации"АСТ", НТБС,ФЭС, международныйпроект с участием"КПМГ Пит Марвики т.д.).

Таблица2

Распределениеинвестиционныхфондов по величиненачальногокапитала(зарегистрированногов момент учрежденияфонда)

Всегоинвестиционныхфондов (по группеболее 400 фондов),в %	- 100
в т.ч. сначальнымкапиталом,в %:
0,5 млн.руб.	- 17
0.5 - 1 млн.руб.	- 21
1 - 5 млн.руб.	- 26
5 - 50 млн.руб.	- 22
50 - 500 млн.руб.	- 6
>500 млн.руб.	- 8

Быстроразвиваетсядепозитарно-клиринговаясеть,в т.ч. на основе2 - 3 телекоммуникационныхсетей, действующихв национальноммасштабе.

Вставка 1

Через40 лет после своегооснованияна будущейНью-Йоркскойфондовой биржеобращалосьчуть более30 выпусковценных бумаг(1830г.). Большаячасть из нихбыли займыправительстваи акции банков. Крупнейшиебиржи мирав младенческоевремя своегоразвития прошличерез преобладаниев их оборотегосударственныхценных бумаг.На Лондонскойфондовой биржедо 90-х г.г. прошлоговека их доляне была меньше60-70%. В России вконце 1994г. ихдоля в оборотевсех фондовых бирж была свыше90%. Бессмысленноставить наодну планкуроссийскиефондовые биржии западныебиржевые гиганты(хотя именноони по объемамторговли икапитализацииявляются конечнымобразцом длятакой страны,как наша). Но,чтобы понимать,в какой точкепути мы находимся,сравним показатели(см. таблицу)по отечественнымфондовым биржам(представленыСоюзом фондовыхбирж за июнь1994 г.), наименеекрупным иностраннымбиржам (статистикаМеждународнойфедерациифондовых биржза 1992 г.), а такжедля обозначенияверхнего предела- по Нью-Йоркскойфондовой бирже.Сопоставленияочевидны ине требуютдетальногоанализа (Данныеокруглены).
Биржи	Среднемесячныйобъем сделокс ценнымибумагамина фондовойбирже, долл.США	Количествосделок с ценнымибумагами всреднем замесяц	Количествопроданныхценных бумагв среднем замесяц
1	2	3	4
Российскиефондовые биржи(примерныйразброс показателей)	от 2 - 3 до150 - 400 тыс. долл. (ЦРУБ -более 5 млн.долл.)	от 5 - 7 до250 шт.	от 1 до5 тыс. шт.
Сантьяго	170 млн.долл.	27 тыс.шт.	140 млн.шт.
Хельсинки	180 млн.долл.	9 тыс. шт.	22 млн. шт.
Ванкувер	250 млн.долл.	88 тыс.шт.	325 млн.шт.
Вена	430 млн.долл.	н/д	11 млн. шт.
Нью-Йорк(Нью-Йоркскаяфондовая биржа)	145,5 млрд.долл.	2540 тыс.шт.	12500 млн.шт.

Объемырынка

Официальнаястатистикапо многимкомпонентамрынка ценныхбумаг отсутствует(этой информациейв конце 1993-1994г.г.не располагалидаже регулятивныеорганы государства).Поэтому прианализе российскогорынка преобладаютэкспертныеоценки.

Однимиз наиболееобъемныхявляется рынокгосударственныхдолговыхобязательств,включающий:

долгосрочныеи среднесрочныеоблигационныезаймы,размещенныесреди населения(более 30 млрд.руб.);

государственныекраткосрочныеоблигациивыпуска 1994г.(крупнономинальныеценные бумаги,прототипомкоторых являетсяказначейскийвексель США)- от более 300 млрд.руб. (февраль1994г.) до более 12трлн. рублей(декабрь 1994г.);

долгосрочный30-летний облигационныйзайм 1991г.(не более 4 млрд.руб. к осени1993г., а с учетомвложенийЦентральногобанка РФ в данныйзайм и другиеценные бумаги- до 55-60 млрд. руб.);

внутреннийвалютныйоблигационныйзаймдля юридическихлиц (на сумму7,9 млрд. долл. США- 27 - 28 трлн. руб. наконец 1994г.);

"золотой"займ сгодовым периодомобращения ис погашениемосенью 1994г. (егообъем эквивалентенстоимости100 тонн золота)- около 1 трлн.руб.;

ваучеры(приватизационныечеки, являющиесягосударственнойценной бумагой).К концу осени1993г. в обращениинаходилосьоколо 60-70 млн.чеков (выдано108 млн., погашено50 млн. чеков),которые должныбыть обмененына акцииприватизируемыхпредприятий.При среднейкурсовой стоимостиобмена - 4,5 тыс.руб. за 1 чек(начало осени1993г.), объем рынкаваучеров составлял260-300 млрд. руб. Кконцу 1994г. исчезлииз обращения;

казначейскиеобязательства(ценные бумаги,передаваемыепредприятиям-получателямбюджетныхдотаций в замещениеденежногофинансирования)- до 5 трлн. рублей,по оценке,предполагаемыйобъем выпусков- более 35 трлн.рублей.

Частныеценные бумаги:уставныйфонд бывшихгосударственныхпредприятий,преобразованныхв открытыеакционерныеобщества- около 800-900 млрд.руб, по оценке.

Эмиссияакцийи облигацийбанковк осени 1994г.составляетсвыше 2 трлн.руб. (на осень1993г. - не менее200 млрд. руб. поданным Центральногобанка РФ, середина1994 - около 1 трлн.руб.);

Эмиссияакцийчековых инвестиционныхфондов,по оценке - 2-2,5трлн. рублей;

Эмиссияакцийвновьсоздаваемыхакционерныхобществк осени 1994г. - более32 тысяч выпусковна сумму 75-76 трлн.рублей.

Закономерныйвопрос: гдеэти акции,почему их нетна рынке? Возможно,70-80% этих ценныхбумаг относятсяк закрытымакционернымобществам,и поэтому нарынке они непоявляются.К сожалению,качествоинформационнойбазы по акциямпредприятийтаково, чторассчитатьточную долюАОЗТ в зарегистрированныхвыпускахневозможно.По банкам онасоставляет60% всех эмиссий.

Облигациибанков и предприятийсоставляютлишь незначительнуюдолю выпускаакций (см. таблицу3).

Таблица3

Акции, облигациибанков и предприятий

Показатели	Банки		Предприятия
(на 1.10.94г.)	акции	облигации	акции	облигации
Количествовыпусков в 1992 - 1994г.г. (банки- завершенныевыпуски)	около 2300	до 30	более 32000	до 100
Объемыэмиссии в 1992 - 1994г.г. (банки- завершенныевыпуски)	более 2 трлн.руб.	до 12 млрд. руб.	75-76 млрд. руб.	до 40-50 млрд.руб.

Крайненезначителенобъем рынкаакцийпредприятийи акцийтрудовогоколлектива(наиболее "старых"ценных бумаг,эмитируемыхв России с конца80-х г.г и до сихпор признаваемыхроссийскимзаконодательством)- не более 300 млн.руб.¹

В1992-93 г.г активноосуществляласьэмиссиябанковскихкоммерческихбумаг (векселей- более 40 млрд.руб. на началоосени 1993г., чеков),обширным являетсярынок банковскихдепозитныхи сберегательныхсертификатов.Со II полугодия1992г. Москва поэтапностановитсяцентром торговлитоварнымии валютнымифьючерсамии опционами.

Вместе стем, до сих порна рынке ценныхбумаг Россииабсолютнопреобладаютпервичныеразмещения,объемы и ликвидностьвторичногорынка крайненизки. Например,в июне 1994г. количествосделок с ценнымибумагами всреднем замесяц на однуфондовую биржусоставило5-7 - 250 шт., количествопроданныхценных бумаг-от 1 до 5 тыс. шт.

Региональныерынки

Встране покане сложилосьединого фондовогопространства.На первом этапе(1990-92 г.г.) происходилобыстрое развитиеМосковскогои Санкт-Петербургскогорынков, которыемагнитомпритягивалик себе немногиерегиональныеэмиссии. Навтором этапе(1992-93 г.г) в связис началоммасштабнойприватизацииначалось активноестановлениерегиональныхрынков ценныхбумаг в крупныхэкономическихрайонах. Указанныерынки единойинфраструктуройпока не связаны.В связи с отсутствиемофициальнойстатистики,косвеннымиданнымио степениактивностии динамикеразвитиярегиональныхрынков, об ихсоотношениимежду собоймогут являтьсяпоказателиколичествасозданныхинвестиционныхинститутов- профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг. Какследует изтаблиц 4 и 5, наиболеевысокие рейтингиразвития имеютЦентральный,Уральский,Северный иПоволжскийрегиональныефондовые рынки(данные на осень1993г. и 1994г.). К нимпримыкаетЗападно-Сибирскийфондовый рынок.

Таблица4

Формированиерегиональныхрынков ценныхбумаг

Экономические	Количествоинвест. институтовв эконо-мическомрайоне		Города- фондовые центрырегио-	Количествоинвест. институтовв эко-номическомрайоне
районыРоссии	октябрь1993г.	октябрь1994г.	нальныхрынков	октябрь1993г.	октябрь1994г.
1	2	3	4	5	6
Центральный	>270	>840	Москва	163	600
Уральский	>150	>380	Екатеринбург	37	96
			Челябинск	40	71
			Пермь	33	62
Северный	>110	>300	Санкт-Петербург	56	219
Поволжский	110	270	Саратов	25	56
			Казань	22	50
			Самара	20	43
Западно-Сибирский	>90	>250	Новосибирск	30	77
Северо-Кавказский	>90	>220	Краснодар Ростов-на -Дону	33 22	72 41
Волго-Вятский Дальневосточный	>50 >50	120 >90	Н. Новгород Владивосток Хабаровск	33 21 12	51 30 21
Центрально-Черноземный	37	>80	Воронеж	21	41
1	2	3	4	5	6
Восточно-Сибирский	>20	>50	Красноярск	13	28
Прибалтийский	20	>20	Калининград	19	24

Здесьи далее данныеполучены расчетнымпутем автороми экспертамиэкономическогоинформационногоагентства"Рейтинг" Л.Андриановойи А. Кучинской(на основанииданных МинфинаРФ по состояниюна октябрь1994г.). В расчетахиспользованысредствааналитическойобработкиинформационныхбаз корпорации"АСТ"

Таблица5

Формированиерегиональныхрынков ценныхбумаг

Экономическиерайоны России	Примерноеко-личествочековых инвест.фондов в экономическомрайоне		Города- фондовые центрырегиональныхрынков	Количествочековыхинвестиционныхфондов в городе
	октябрь1993г.	октябрь1994г.		октябрь1993г.	октябрь1994г.
1	2	3	4	5	6
Центральный	>170	>210	Москва	116	147
Северный	около70	около80	Санкт-Петербург	33	47
Уральский	>60	>60	Екатеринбург	17	23
			Челябинск	12	13
			Пермь	8	11
Поволжский	>60	>70	Саратов	9	12
			Самара	8	9
			Казань	7	8
Северо-Кавказский	около50	>60	Ставрополь	5	5
			Краснодар	4	5
			Ростов	4	4
Западно-Сибирский	около50	около 50	Новосибирск	7	7
			Омск	7	8
Восточно-Сибирский	>30	>50	Красноярск	8	9
			Иркутск	7	11
Дальневосточный	>30	>20	Хабаровск	4	2
Волго-Вятский	30	около40	Н.Новгород	5	5
			Киров	6	6
Центрально-Черноземный	около20	>20	Воронеж	6	7

Уже сейчасможно попытатьсяпредсказатьгорода, которыес учетомтерриториальныхи финансовыхфакторов станутведущимифондовымицентрами страны,местом нахождениякрупнейшихбирж: Москва,Санкт-Петербург,Екатеринбург(или Челябинск),Саратов, (илиСамара), Краснодар(или Ростов),Новосибирск,Нижний Новгород,Красноярск(или Иркутск),Владивосток,один из городовЦентральнойРоссии (можетбыть, Воронеж).Данные о распределениифондовых биржприведены втаблице 6 (осень1994г.).

Таблица6

Формированиерегиональныхрынков ценныхбумаг

(фондовыебиржи и фондовыеотделы товарныхи валютныхбирж)

Экономическиерайоны России	Количествофондовых биржи фондовыхотделов биржв экономи-ческомрайоне	Города- фондовые центрырегиональныхрынков	Количествофондовых биржи фондовыхотделов биржв городе
Центральный	14	Москва	12
Северный	8	Санкт-Петербург	3
Поволжский	11	Саратов	3
		Самара	3
		Казань	1
		Волгоград	3
Северо-		Ростов	3
Кавказский	8	Краснодар	1
Уральский	7	Екатеринбург	3
		Челябинск	2
Волго-Вятский	5	Н. Новгород	2
Западно-Сибирский	3	Новосибирск	2
Дальневосточный	3	Владивосток	1
Центрально-Черноземный	2	Воронеж	1
Восточно-Сибирский	1	Красноярск	1

Интереснасводная характеристикарегиональныхрынков (с точкизреения банковскойсети, институтовценных бумаг,денежных ресурсов,формирующихсяв регионах(см. таблицу7).

Каквидим, ничтоне являетсяслучайным,и распределениеинституциональнойсети фондовогорынка точноследует заразмещениемденежных ресурсовв экономикестраны, зарегиональнойструктуройбанковскогохозяйства.

Вместе стем банки болееконцентрированыв Москве, чеминститутыценных бумаг,не так явновыраженысанкт-петербургский,уральский иповолжскийфинансовыерынки. Менеекрупное, чембанки, фондовоехозяйствоболее "демократично"(данные наоктябрь 1994г.).

Таблица7

Сводная характеристика

	Доля(в%) к общемуколичествупо России(данные округлены)
Ведущие экономические регионы	инвест.инсти-туты	чековых фондов	фондо-выхбирж	банков (на 1.04.94г.)	денежныхресурсов (счетав банкахпредприятийи населения)на 1.04.94г.
Центральный	30	30	22	39	34
в т.ч.Москва	22	22	19	32	23
Северный	11	12	12	5	8
в т.ч.Санкт-Петербург	8	7	5	2	5
Уральский	14	9	11	8	10
Поволжский	10	11	18	8	10
Западно-Сибирский	9	8	5	8	10
Северо-Кавказский	8	9	12	12	12
Волго-Вятский	4	6	8	3	3
Дальневосточный	3	3	5	6	6
Центрально-Черноземный	3	3	3	2	2
Восточно-Сибирский	2	8	2	4	4

Качественныехарактеристикирынка

Российскийрынок ценныхбумаг характеризуетсяследующим:

небольшимиобъемами инеликвидностью;

"неоформленностью"в макроэкономическомсмысле(еще неизвестно,какая частьисточниковфинансированияхозяйстваи бюджета будетформироватьсяза счет выпускаценных бумаг,а какая, например,за счет кредита,какова будетмакрофинансоваяпропорция междубумагами -титуламисобственностии долговымиобязательствами,каким будетсоотношениесил на фондовомрынке, доля вфинансовыхактивах банкови небанковскихинвестиционныхинститутов,насколькозаметное местов российскойпрактике займутинститутыколлективныхсбереженийи т.д.). Рынок ценныхбумаг в нашейстране находитсяв настолькозародышевомсостоянии,что его ещенельзя сопоставитьни с одним изизвестныхрынков;

неразвитостьюматериальнойбазы, технологийторговли,регулятивнойи информационнойинфраструктуры,регистрирующей,депозитарнойи клиринговойсети, пониженнойрегулятивнойролью государствана этом рынке;необходимостьюкрупных инвестицийдля созданияматериальнойбазы и обеспечивающихподсистемрынка;

раздробленнойсистемойгосударственногорегулированиярынка(7-8 органов государствапрямо воздействуютна рынок ирегулируютего, включаяЦентральныйбанк (контрольопераций банковс ценнымибумагами),Министерствофинансов(контроль небанковскихфинансовыхинститутов),Госкомимущество(контроль чековыхинвестиционныхфондов), Комиссиюпо ценным бумагами фондовомурынку, Российскийфонд федеральногоимуществаи т.д.; при этомотсутствуетдейственнаясистема надзорагосударстваи саморегулирующихсяорганизацийза профессиональнымиучастникамирынка ценныхбумаг;

отсутствиему государствасколько-нибудьпродуманной,долгосрочнойполитикиформированиярынка ценныхбумаг (на осень1994г.);

высокойстепенью всехрисков,связанныхс ценнымибумагами(систематического,кредитного,процентногорисков, рискаликвидности,валютного,политического,законодательногои т.п. рисков);очень высокитехническиериски (рискнеурегулированиярасчетов поценным бумагам,риск переводасредств и т.д.);

высокимуровнем инфляции,падением валютногокурса рубляи негативнымпроцентом,что делаетнеэффективнымиинвестициив ценные бумагив сравнениис реальнымиактивами. Притемпах инфляциив 1992г. более 2500% ив 1993г. - 900-1100% получениеот инвестициив ценные бумагипусть даже100-300% годовых означалопрямое обесценениекапитала. В1994г. только веснаи лето оказалисьблагоприятнымидля неспекулятивныхвложений вценные бумаги;

значительнымимасштабамигрюндерства,агрессивнойполитикойучреждениянежизнеспособныхкомпаний;

Грюндерство- ажиотажноеучредительствоновых акционерныхкомпаний впериоды деловогоподъема, приватизациии т.д. При этоммногие новыеакционерныеобщества носятдутый, мошенническийхарактер, лопаются,рынок ценныхбумаг носиткрайне нестабильныйхарактер ит.д.

крайнейнестабильностьюв движениикурсов, объемоврынка, завышеннымиожиданиямиинвесторов(до 400-500% годовыхв 1993г. при среднерыночномуровне процента180-220%) и низкимиинвестиционнымикачествамиценных бумаг,в которые онивкладываютденьги;

отсутствиемоткрытогодоступак макро- имикроэкономическойинформациио состояниирынка ценныхбумаг;

инвестиционнымкризисом,который в любоймомент можетстать и отчастиявляется кризисомспроса на ценныебумаги;

отсутствиемобученногоперсонала,крупных, сдлительнымопытом работыинвестиционныхинститутов,заслужившихобщественноедоверие;

агрессивностью,острой конкуренциейпри отсутствиитрадиций деловойрыночной этики;

невыполнениемосновногопредназначениярынка ценныхбумаг (перераспределениеденежных ресурсовна цели производительныхинвестиций)при том, чторынок обслуживает,в первую очередьгосударство,а во вторую -спекулятивныйоборот, перераспределениекрупных портфелейакций и становлениеновых торгово-финансовыхкомпаний, неимеющих доначала массовыхэмиссий реальныхактивов;

расширениемрынка государственныхдолговых обязательстви спроса государствана деньги, чтосокращаетпроизводительныеинвестициив ценные бумаги,усиливаетнеустойчивостьи спекулятивныйхарактер фондовогорынка.

Это- рынок,который неизбежнов своем развитиив ближайшиегоды долженпройти черезкрупные обвалыкурсовой стоимости,кризисы доверияинвесторовк ценным бумагами инвестиционныминститутам.

Это- рынок,неизбежноощущающийна себе влияниеобщехозяйственногокризиса, политическойи социальнойнестабильности,отсутствиесредств угосударствана поддержкуего строительства.

Вместес тем это- динамичныйрынок,развивающийсяна основе:

масштабнойприватизациии связанногос ней массовоговыпуска ценныхбумаг;

быстрогосоздания новыхкоммерческихобразованийи холдинговыхструктур,привлекающихсредства наакционернойоснове;

быстрорасширяющейсяпрактики покрытиядефицитовфедеральногои местногобюджетов засчет выпускадолговых ценныхбумаг;

объявленияпервых крупныхинвестиционныхпроектовпроизводственногохарактера,аккумуляциясредств накоторые происходитна основе выпускаценных бумаг(типа строительствановой очередиавтомобильногозавода, разработкинефтегазовыхместорожденийи т.п.);

постепеннорасширяющегосявыпуска предприятиямии регионамиоблигационныхзаймов, являющихсяболее дешевымвидом ресурсовв сравнениис банковскимикредитами;

быстрогоулучшениятехнологическойбазы рынка(с весны 1993г.началосьраспространениетехнологиидвойногонепрерывногоаукциона,осуществляемогона публичнойоснове);

открывшегосядоступа намеждународныерынки капитала;

быстрогостановлениямасштабнойсети институтов- профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг. Динамикаэтого процессаотражена втаблице 8.

Можетбыть, главнаяценность этогорынка - люди,которых онформирует икоторые на немдействуют -люди, готовыепринимать ипринимающиена себя высокиериски.Это - особаягенерацияспециалистов,часто с техническиммышлением итехническимобразованиемв прошлом, ведущихсебя на рынкеагрессивно,с минимальнымзапасом капитала,быстро расширяющихсферу своейдеятельностии непрерывногенерирующихновые идеи ипроекты. Именнов таких людяхнуждаетсяпереходнаяи нестабильнаяэкономика,испытывающаяглубокиеструктурныеизменения.

Таблица8

Динамикаобразованияинвестиционныхинститутовв РФ

Показатели	Инвестиционныеинституты(брокеры, дилеры,инвест. консультант)	Инвестиционныефонды
Всегоинститутовценных бумагв РФ	2734	660*
в т.ч.
получилилицензию
1992г.,IV кв.	82	87
1993г., I полугодие	644	399
II полугодие	767	100
1994г., I полугодие	876	8 (I кв.)
III квартал	365	-

______________

* Расхождениемежду итоговымии построчнымиданными вызваныотсутствиеминформациио дате образованияотдельныхинвестиционныхфондов.

Расчетына основе данныхМинфина РФс использованиеминструментальныхсредств аналитическойобработкиданных корпорацииАСТ (роасчетыпроведены авторомсовместнос экспертамиЭИА "Рейтинг"Л.Андриановойи А. Кучинской).

Банкам идругим финансовыминститутам,выбирающимрынок ценныхбумаг в качествеоперационногопространства,необходимоучитывать,что уже сейчасэто - многотоварныйрынок, с высокойстепеньювзаимозаменяемоститоваров, рынок,основанныйна крупныхзатратах егооператоров винфраструктуру,сложные информационныетехнологии,дорогостоящуюрабочую силуи затратоемкиетехническиесредства. Эторынок с высокойстепенью открытости(трансграничныеоперации) иконкурентностивнутри и внестраны. И, наконец,это рынок смассовымпотребителем(населением,так и предприятиями),с максимальнойдифференциациейфинансовыхнужд и финансовогоискусстваклиентуры.

Выбраннаямодель рынкаценных бумаг

Стихийнов России выбранасмешанная,промежуточнаямодель фондовогорынка, на которомодновременнои с равнымиправами присутствуюти коммерческиебанки, имеющиевсе права наоперации сценными бумагами,и небанковскиеинвестиционныеинституты.

Вроссийскойпрактике посуществувыбрана европейскаямодель универсальногокоммерческогобанка,в отличие от"американской"модели банка,имеющего глубокиеограниченияна операциис ценнымибумагами. Это- модель агрессивногобанка, "финансовогосупермаркета",имеющего крупныепортфели акцийнефинансовыхпредприятий,окруженногоразличныминебанковскимифинансовымиинститутамии осуществляющегореальный контрольза их деятельностью.

В данноймодели существенноповышенарискованностьопераций банка.Его риски пооперациям сценными бумагами(они не раз вмеждународнойпрактике становилисьпричинамимассовыхбанкротств)не отграниченыот рисков покредитно-депозитнойи расчетнойдеятельности.Банк в значительнобольшей степенизависит отположения делу крупнейшихсвоих клиентов,в оборот которыхвтянуты значительныеего средства(через участиев акционерномкапитале иоблигационныхзаймах).

Вместес тем на рынкедовольно активноразвиваютсянебанковскиеинвестиционныеинституты,которые:

имеют существенноменьшую, чембанки, капитальнуюбазу (за исключениемгруппы наиболеекрупных инвестиционныхфондов) и финансовуюустойчивость;

имеют кадрыхудшегопрофессиональногокачества,меньший опытработы, значительнохудшую материальнуюбазу;

в большейстепени подверженырискам (рынокценных бумагменее прибылени менее устойчив,чем валютный,ссудный и т.п.рынки, на фондовомрынке значительноменьше объемыгосударственногорегулирования);

перед нимив 1992-94 г.г. стоитпроблема выживания(при высокойинфляции ирезких колебанияхвалютногокурса они могутработать лишьна узких участкахспроса на ценныебумаги).

Вместе стем, небанковскиеинвестиционныеинституты:

а) более агрессивныи более заинтересованыв операцияхс ценнымибумагами, чембанки, б) болееспециализированы,чем крупныеуниверсальныебанки, в) в силуобщемировойтенденции вперспективемогут теснитьбанки дажена рынкахтрадиционныхбанковскихуслуг (в международнойпрактике долябанков в финансовыхактивах постепенноснижаетсяпри увеличениидоли институтовценных бумаг).

Взависимостиот выбора моделирынка ценныхбумаг банковскийили небанковскийхарактер будутносить регулятивныеорганы (Центральныйбанк или Министерствофинансов, илиКомиссия поценным бумагам),депозитарнаяи клиринговаясеть,обслуживающаяэмитентов(регистрация,трансфертценных бумаг,осуществлениеплатежей поним и прочиетехническиефункции) и т.п.

Более подробномодельныеварианты рынкабудут рассмотреныв лекции, посвященнойструктурефондовогорынка по видамучастников.

Витоге, рынокценных бумагв России - эторынок:

сеще несформировавшейсяконцепцией,моделью,лежащей в основеего развития;

остроконкурентныйрынок,на котором ив ближайшей,и в отдаленнойперспективебудет разворачиватьсяожесточеннаяконкуренциямежду банкамии небанковскимиинвестиционнымиинститутами).Внутри банковскогосектора этаконкуренциявозникнетмежду коммерческимии сберегательнымибанками, которыев настоящеевремя такжеимеют все правана операциис ценнымибумагами(также как идругие финансовыеинституты).

1.3.Основныевиды финансовыхрисков и

оценкаих величинына российскомрынке

ценныхбумаг

Любой специалист,начинающийоперации нароссийскомрынке ценныхбумаг, долженотдавать себеотчет, насколькоони рискованны,насколькоагрессивенэтот рынок. Вэтой связиочень важно:

пониматьсодержаниефинансовыхрисков;

различатьих виды и уметьоцениватьвеличиныконкретныхрисков;

отдаватьсебе отчетв том, насколькориски российскогорынка ценныхбумаг выше,чем на фондовыхрынках Запада.

Оценке российскихфинансовыхрисков и посвященданный раздел.

Итак,всядеятельностьна рынке ценныхбумаг пронизанарисками.Любые решения,операции наэтом рынкеозначают, чтоего участник(инвестор, эмитент,посредник ит.д.) принимаютна себя ту илииную величинурисков. Ожиданиепотерь, соизмерениеих вероятностис ожидаемойвыгодой составляютоснову мышленияи даже бессознательныхреакций человека,действующегона рынке ценныхбумаг.

Финансовыйриск - риск снижениядоходностипрямых финансовыхпотерь илиупущеннойвыгоды, возникающийв финансовыхоперациях всвязи с высокойстепеньюнеопределенностиих результатов,с влияниемна них множестваслучайныхфакторов, возможнойнеэффективностьюпроизводства,распределительныхсистем и/илифинансовогоменеджмента.

Чем вышериск, тем вышестепень вероятностинаступленияпотерь.

Какотмечалось,российскийрынок ценныхбумаг отличаетсяисключительновысокими рисками,своей агрессивностью.Задача этойглавы - датьчитателю общеепредставлениеоб этих рисках,их классификациюи затем - сравнить,насколько онидействительновысоки в сравнениисо стабильнымифондовымирисками Запада.Общая классификациярисков приведенана схеме2.

Схема 2

µ§

Перейдем крассмотрениюотдельных видоврисков.

Систематическийи несистематическийриски

Систематическийриск. Риск падениярынка ценныхбумаг в целом.Не связан сконкретнойценной бумагой,являетсянедиверсифицируемыми непонижаемым.Представляетсобой общийриск на всевложения вценные бумаги,риск того, чтоинвестор несможет их вцелом высвободить,вернуть, непонеся потерь.Анализ систематическогориска сводитсяк оценке того,стоит ли вообщеиметь дело спортфелем ценныхбумаг, не лучшели вложитьсредства виные формыактивов (прямыеденежные инвестиции,недвижимость,валюту и т.д.).Пример реализациисистематическогориска - падениерынка ценныхбумаг в Россиив конце 1991г. - Iполугодии1992г., лето 1994г. взначительноймере обесценившеепортфели ценныхбумаг, находящиесяу российскихинвесторов.

По экспертнойоценке рядаспециалистов,российскийфондовый рынок,отличающийсякрайней неустойчивостью,в ближайшиегоды его могутждать крупныепадения курсовценных бумаг:

в связи созначительнымимасштабамигрюндерства;

в связи сжесткой стабилизационнойполитикойцентральногобанка и соответствующимсужениемденежногоспроса на ценныебумаги;

в связи сбыстрым расширениемвторичногорынка ценныхбумаг за счетакций приватизируемыхпредприятийи, соответственно,узкими рамкамиденежногоспроса, на которыенатолкнетсяэто расширение;

в связи свысоким уровнеминфляции,политическойнестабильностьюи т.п.

Несистематическийриск- это агрегированноепонятие, объединяющеевсе виды рисков,связанныхс конкретнойценной бумагой.Указанныевиды рисковбудут рассмотреныниже.

Несистематическийриск являетсядиверсифицируемым,понижаемым,в частности,может осуществлятьсявыбор той ценнойбумаги (по виду,по эмитенту,по условиямвыпуска и т.д.),которая обеспечиваетприемлемыезначения этоговида риска.

Степеньнесистематическогориска агрегируетсяв понятии"инвестиционноекачество"ценной бумаги.Уровень несистематическогориска - это оценкакачества данногофинансовогоинструмента.

Макроэкономические,отраслевыеи региональныериски

Страновойриск- риск вложениясредств в ценныебумаги предприятий,находящихсяпод юрисдикциейстраны с неустойчивымсоциальными экономическимположением,с недружественнымиотношениямив стране, резидентомкоторой являетсяинвестор ит.п.

Страновойриск включаетв себя политические,социальные,экономическиеи т.п. риски.

В частности,политическийриск - рискфинансовыхпотерь в связис изменениемполитическойсистемы, расстановкиполитическихсил в обществе,политическойнестабильностьюи т.д.

Практикабывшего СССРи Содружестванезависимыхгосударствсодержит многонаблюденийповышенногострановогориска. Пример:к биржевымторгам нафондовой биржеодной из республикготовится кпродаже партияроссийскихценных бумаг.К ним обнаруживаетсязначительныйинтерес, иустроителинадеются, чтоторги пройдутуспешно. Передначалом биржевогодня поступаетустное распоряжениеиз аппаратаПрезидента- российскиебумаги к торгамне допускать.

Отсутствиемежреспубликанскихорганов регулированиярынка ценныхбумаг, возможностивведения квотированияи лицензированияна этом рынкепо отношениюк бумагам иинвестиционныминститутамстран СНГ,политическаяи экономическаянестабильность- все это делаетстрановыериски достаточновысокими (преждевсего по республикамбывшего СССР).

Рискзаконодательныхизменений- риск потерьот вложенийв ценные бумагив связи с изменениямиих курсовойстоимости,ликвидностии т.п., вызваннымипоявлениемновых илиизменениемсуществующихзаконодательныхнорм (законы,указы президента,ведомственныенормативныеакты и т.п.).

Рискзаконодательныхизмененийможет приводить,например, кнеобходимостиперерегистрациивыпуска ценныхбумаг, изменениюусловий илизаменам выпускови вызыватьсущественныедополнительныеиздержки ипотери для эмитентаи инвестора.Эмиссия ценныхбумаг рискуетоказатьсянедействительной,может неблагоприятноизменитьсяправовой статуспосредниковпо операциямс ценнымибумагами ит.п.

Указанныйриск имеетсамые высокиезначения нароссийскомрынке ценныхбумаг. Пример:в 1 половине1994г. особой модойпользовалисьвыпуски предъявительскихценных бумаг- сертификатовна владениеопределеннымчислом акций(сертификатына владение,свидетельствао депонировании,купчие и т.п.).Предъявительскиебумаги, запустивликвидныйналичный рынокценных бумаг,в свою очередь,стали основойгромких финансовыхскандаловлета 1994г. (например,вокруг группы"МММ"). Как итог,будущим закономо ценных бумагах(разработка- летом-осенью1994г.) предъявительскиеценные бумаги(акции илиобязательствао владенииими) с высокойстепенью вероятностимогут бытьзапрещены.

В этомслучае держателипредъявительскихбумаг со всейочевидностьюиспытываютнаступлениезаконодательногориска (потеряликвидностии резкое снижениекурсовой стоимостифондовых ценностей.

Инфляционныйриск- риск того, чтопри высокойинфляции доходы,получаемыеинвесторамиот ценных бумаг,обесцениваются(с точки зренияреальной покупательнойспособности)быстрее, чемрастут, инвесторнесет реальныепотери. В мировойпрактике давнозамечено, чтовысокий уровеньинфляции разрушаетрынок ценныхбумаг, хотяразработанодовольно многоспособов сниженияинфляционногориска.

Валютныйриск- риск, связанныйс вложениямив валютныеценные бумаги,обусловленныйизменениямикурса иностраннойвалюты. Потерив связи с этимриском несливесной 1992г., летом1993г. российскиеинвесторы,имевшие ценныебумаги иностранныхкомпаний, атакже валютныебумаги отечественныхэмитентов.Эти потерибыли вызванытенденциейк повышениюкурса рубля.

Отраслевойриск- риск, связанныйсо спецификойотдельныхотраслей. Спозиций этоговида рискавсе отраслиможно классифицироватьна: а) подверженныециклическимколебаниям(отрасли конструкционныхматериалов,производствооборудованияи т.д.) и б) менееподверженныециклическимколебаниям(производствотоваров длянаселения ипродовольствия).Кроме того,можно классифицироватьотрасли навенчурные(возникающие),"умирающие",стабильноработающие,быстро растущиемолодые отрасли,основанныена наиболеепрогрессивнойтехнологии(классификацияпо стадиижизненногоцикла, в которойнаходитсяотрасль).

Отраслевыериски проявляютсяв измененияхинвестиционногокачества икурсовой стоимостиценных бумаги соответствующихпотерях инвесторов,в зависимостиот принадлежностиотрасли к томуили иному типуи правильностиоценки этогофактора состороны инвесторов.

Региональныйриск - риск, особенносвойственныймонопродуктовымрайонам. Так,в начале 80-хг.г. экономикаштатов СШАТехаса и Оклахомы(газо- и нефтедобыча)испытывалазатрудненияв связи с падениемцен на нефтьи газ. Потерпелибанкротствонесколькокрупнейшихрегиональныхбанков. Безусловно,инвесторы,вложившиесвои средствав ценные бумагихозяйстваэтих районов,понесли существенныеубытки.

При кризисевласти, какэто происходилов России в 1991-93г.г, региональныериски могутвозникать всвязи с политическими экономическимсепаратизмомотдельныхрегионов. Вовсяком случае,в этот периодвряд ли былобы разумнымрешением дляинвестороввкладыватьсредства вреспубликив составеРоссийскойФедерации,проповедующиеполитическуюи экономическуюнезависимость.

Вроссийскойэкономикевысокие уровнирегиональныхрисков связанытакже с угнетеннымсостояниемхозяйстваряда районов(с преобладаниемвоенной промышленности,тяжелой индустрии,особо чувствительнойк кризису, легкойпромышленностипри экспансииимпортируемыхтоваров и т.д.).

Риски предприятия

Рискпредприятия(финансовогои нефинансовогохарактера)- риск, сходныйс отраслевымриском и вомногом производныйот него.

Риск предприятия- это риск финансовыхпотерь от вложенийв ценные бумагиконкретногопредприятия,наступающийв связи с отрицательнымирезультатамив его финансово-хозяйственнойдеятельности.

Предприятияна различныхэтапах своегожизненногоцикла имеюти различныеуровни риска(только чтосозданноепредприятие- находящеесяна стадияхбыстрого илизрелого роста- умирающеепредприятие).

Вместе стем, свой вкладв изменениерисков вноситтип поведенияпредприятия.Это может быть"консервативное"предприятие,которое непреследуетстратегиирасширения,универсализациии предпочитает,заняв однуили несколькониш на рынке,получать всевыгоды отмаксимальнойспециализациисвоих работ,высокого качествапродукции (услуг)и стабильнойклиентуры.Иная степеньриска будетприсуща ценнымбумагам"агрессивного"предприятия,может быть,только чтосозданного,выбравшегостратегиюрасширенияи универсализации,освоения новыхтипов технологийи продуктов.И, наконец,поведениюпредприятияможет бытьприсуща "умеренность",позволяющаясочетать"агрессивный"и "консервативный"типы поведения.

Риск предприятиявключает ириск мошенничества(создание ложныхпредприятий,компаний длямошенническогопривлечениясредств населения,дутых акционерныхобществ дляспекулятивнойигры на повышениеи т.д. - всеготого, что врусском языкенарицательноназывается"панама").

Панама- созданиеакционерныхобществ дляфинансовыхафер. Терминвозник в связис аферой вокругкомпанииПанамскогоканала, созданнойдля его строительствав 1879г. Лишь третьсредств компаниибыла направленадля производстваработ, остальныесредства -растрачены,в т.ч. на подкупгазет и проведениенезаконныхрешений черезправительствои парламент.В 1888г. компанияпрекратилаплатежи, чтопривело к потеряму сотен тысячакционеров.Связанныйс этими событиямиполитическийи финансовыйскандал воФранции 90-х г.гпрошлого векаявляется однимиз самых знаменитыхв истории рынкаценных бумаг.

Риск предприятияимеет огромноезначение нароссийскомфондовом рынке.Около 20% предприятийк началу 1993г.были убыточны(вместо 10% нескольколет назад). В1994г. доля убяточныхпредприятийстала еще выше.Среди эмитентоввелика доляновых предприятий(60-80% которых обычноне выживает,что доказаностатистическиминаблюдениямив развитыхрыночныхэкономиках).Особенно высокудельный веспредприятий,ведущих себяагрессивно.Слишком много"умирающих"предприятий,нуждающихсяв срочномоздоровлении.И, наконец, рискпредприятиявключает всебя и рискмошенничестваэмитента, чемудоказательство- громкие аферы1993-94г.г. (см. вставку2, сообщениеоб одной изпервых аферна российскомфинансовомрынке).

Кредитный(или деловой)риск - риск того,что эмитент,выпустившийдолговые ценныебумаги, окажетсяне в состояниивыплачиватьпроцент по ними/или основнуюсумму долга.Наиболеехарактернымпримером реализациитакого рискау нас являютсягосударственныедолговые обязательствадля населения(замораживаниев 1992г. выплат повнутреннемузайму для населения1982г.; длительнаянеподтвержденностьтоварных выплатпо целевомубеспроцентномузайму для населения1990г. и т.д.).

Степеньконцентрациириска ликвидностии деловогориска хорошовидна на примереданных поинвестиционнымфондам. Более50% из них (см.таблицу 9) имелив момент ихобразованияв 1993г. начальныйкапитал менее5 млн. рублей,около 90% - менее50 млн. рублей.Таблица 9 показывает,насколькоагрессивными, соответственно,рискованнымбыло последующеерасширениеих объемови насколькослабыми изначальнов финансовомотношениибыли те структуры,которые ихсоздали.

Вставка 2

Супераферав Питере: 400 тысячпотерпевших.

ЕвгенийСоломенко,"Известия",20 февраля 1993г.

"Известия"в № 28 уже рассказаличитателямо мошенническойдеятельностипетербургскогоакционерногообщества"Амарис". Водин прекрасныйдень оно "растворилосьв воздухе",прихвативс собой ваучерыи деньги, взятые"в рост" у многихдесятков тысячгорожан.

Скандална невскихберегах набираетсилу, ибо подобнуюже комбинациюразыгралаеще одна фирма- "Реванш". Вобщей сложностижертвамимахинаторовстали 400 тысячпетербуржцев,т.е. - почти каждый14-й житель Питера.Как сообщилзаместительначальникаГлавногоуправлениявнутреннихдел Санкт-Петербургаи Ленинградскойобласти АлексейПетров, исчезлине только дельцыиз "Амариса"и "Реванша",но даже и ихмебель: следователям"на память"остались толькоголые стеныабсолютнопустых квартир.

Следствиепо этому делупоручено лучшимпрофессионаламГУВД. Но провестиего будетнепросто, хотябы из-за огромногочисла потерпевших.Чтобы расследовать"аферу века",следственноеуправлениедолжно приобрести,как минимум,50 персональныхЭВМ.

Но иэти затратыне кажутсячрезмерными:ведь общийущерб, нанесенныйжителям Питера"Амарисом"и "Реваншем",эксперты оцениваютв 1,5 миллиардарублей. РяддепутатовПетросоветапредложилиназначитьпремию в 10 миллионоврублей тем,кто разыщет"испарившихсябизнесменов"...

Междутем скандалразрастается,растет числоего действующихлиц. В городесостояласьеще одна "манифестацияпострадавших".Тысячи людейпопались наудочку фирмы"Бизнес-навигаторЛТД". Эти"предприниматели",посулив 250-процентныедивиденды,нахапалидесятки миллионову доверчивыхпетербуржцеви исчезли.История повторяется...

Таблица9

Агрессивностьи уровень рисковв политике

инвестиционныхфондов

(оценка сделанапо более 70 фондам)

Группировкаинвестиционныхфондов по величиненачальногокапитала	Коэффициентырасширения1
0,5 млн.руб.	> 1 : 12800
0.5 - 1 млн.руб.	> 1 : 5200
1 - 5 млн.руб.	> 1 : 600
5 - 50 млн.руб.	> 1 : 330
50 - 500 млн.руб	> 1 : 50

^{____________________}

¹Подсчитаныкак отношениесуммы начальныхкапиталовинвестиционныхфондов, входящихв ту или инуюгруппу, к суммезарегистрированныхими в дальнейшемпроспектовэмиссии акцийдля распространениясреди населения.

Рискликвидности- риск, связанныйс возможностьюпотерь приреализацииценной бумагииз-за измененияоценки ее качества.

Риск ликвидностисейчас являетсяодним из самыхраспространенныхна российскомрынке. Например,ценные бумаги,приобретенныеосенью 1991г. вразгар ажиотажапо ценам в 1,5-2раза выше номинала,продавалисьвесной 1992г. посущественноболее низкимкурсам, либовообще непродавались.Рынок отказывалсявидеть в нихтовар. Другойпример - крахпредъявительскихценных бумаг("МММ" и другие)летом 1994г. послеспекулятивногобума и созданияабсолютноголиквидногорынка на этиценные бумагизимой-весной1994г.

Причинойэтому явилосьне только общеепадение рынка,но и болеереалистичнаяоценка того,что представляетсобою тот илииной эмитент(скажем, биржа,где в течениебиржевого днязаключаетсялишь несколькосделок; финансоваяили инвестиционнаякомпания, чейкапитал собрандля перекачиваниясредств илипокрытия убытковот "проедания"уставныхсредств в другихкоммерческихструктурахи т.п.).

Процентныйриск - риск потерь,которые могутпонести инвесторыи эмитентыв связи с изменениямипроцентныхставок на рынке.Как известно,рост рыночногоуровня процентаведет к понижениюкурсовой стоимостиценных бумаг,особеннооблигаций сфиксированнымпроцентом. Приповышениипроцента можетначаться такжемассовый сбросценных бумаг,эмитированныхпод более низкие(фиксированные)проценты имогущих быть,по условиямвыпуска, досрочновозвращеннымиэмитенту.

Процентныйриск несетинвестор, вложившийсвои средствав средне- идолгосрочныеценные бумагис фиксированнымпроцентом притекущем повышениисреднерыночногопроцента всравнении сфиксированнымуровнем (т.е.инвестор могбы получитьприрост доходовза счет повышенияпроцента, ноне может высвободитьсвои средства,вложенные науказанныхвыше условиях).

Процентныйриск несетэмитент, выпускающийсредне- и долгосрочныеценные бумагис фиксированнымпроцентом притекущем понижениисреднерыночногопроцента всравнении сфиксированнымуровнем (т.е.эмитент могбы привлекатьсредства срынка под болеенизкий процент,но он уже связансделанным имвыпуском ценныхбумаг).

В инфляционнойэкономике(такой, какроссийская)при быстрыхабсолютныхизмененияхвеличины (какв сторонуповышения, таки понижения)процента этотвид риска имеетвысокие значенияи для краткосрочныхценных бумаг.

Риски управленияпортфелем итехническиериски

Капитальныйриск- риск существенногоухудшениякачествапортфеля ценныхбумаг, чтоприводит кнеобходимостимасштабныхсписаний потерьи, как следствие,к значительнымубыткам и можетзатронутькапитал держателяпортфеля, вызываянеобходимостьего пополненияпутем выпускановых ценныхбумаг.

Селективныйриск -риск неправильноговыбора ценныхбумаг дляинвестированияв сравнениис другими видамибумаг приформированиипортфеля. Эториск, связанныйс невернойоценкой инвестиционныхкачеств конкретныхвидов ценныхбумаг. Упрощенныйпример из российскойпрактики: вкакие акциилучше вкладыватьденьги в 1992г. -гостиницы"Метрополь"или научно-исследовательскогоинститута,преобразующегосяв акционерноеобщество изанятоготеоретическимиизысканиямив области газовойдинамики? Ответне так прост,как это кажется,но все же в первомприближенииочевиден.

Временнойриск- риск эмиссии,покупки илипродажи ценнойбумаги в неподходящеевремя, что неизбежновлечет за собойпотери.

Приведемпример реализациитакого риска.Летом 1991г. прошлаволна акционированиякоммерческихбанков и созданияинвестиционныхкомпаний. Этобыло модно,идея носиласьв воздухе.Эмитенты,которые успелипопасть в этуволну или чутьопередить ее,обеспечилиуспешноераспространениесвоих акцийпо ценам, какправило, вышеноминала. Теже, кто опоздалик этой временнойволне, испытывалипозже значительныезатрудненияв реализациибумаг и вынужденыбыли выходитьна более отдаленныерынки и нестизначительныеиздержки. Крометого, курсыраспространенияакций былизначительнониже. Аналогично,в I полугодии1993г. - волна созданияинвестиционныхфондов, в конце1993г. и начале1994г.- пенсионныхфондов.

Существуюти более общиезакономерностидвижения курсов(на развитыхи наполненныхфондовых рынках),например, сезонныеколебания(ценные бумагиторговых,сельскохозяйственныхи других сезонныхпредприятий),циклическиеколебания(движение курсовценных бумагв различныхфазах макроэкономическихвоспроизводственныхциклов).

Отзывнойриск- риск потерьдля инвесторав случае, еслиэмитент отзоветотзывные облигациив связи с превышениемфиксированногоуровня процентныхвыплат по нимнад текущимрыночным процентом(понятие отзывныхоблигацийсм. в главе 6).

Приведемтакже некоторыевиды техническихрисков,связанныхс рынком ценныхбумаг.

Рискпоставки- риск невыполненияобязательствпо своевременнойпоставке ценныхбумаг, имеющихсяу их продавца.Особенно великэтот риск припроведенииспекулятивныхстратегийс ценнымибумагами,основанныхна короткихпродажах (продавецреализуетценную бумагу,которой у негонет в наличиии которую онтолько собираетсяприобрестик моментупоставки). Данныйриск можетреализовыватьсяи по техническимпричинам(несовершенстводепозитарнойи клиринговойсети).

Операционныйриск- риск потерь,возникающихв связи с неполадкамив работе компьютерныхсистем пообработкеинформации,связаннойс ценнымибумагами,низким качествомработы техническогоперсонала,нарушениямив технологииопераций поценным бумагам,компьютерныммошенничествоми т.д.

Рискурегулированиярасчетов- риск потерьпо операциямс ценнымибумагами,связанныйс недостаткамии нарушениямитехнологийв платежно-клиринговойсистеме.

Оценка значенийрисков дляучастниковрынка ценных

бумаг в России

Участникирынка ценныхбумаг в Россиинесут риски:

как эмитенты;

как инвесторы;

по операциямс ценнымибумагами попоручениюклиентов илив качествеандеррайтера(если выступаютв качествеинвестиционногоинститута- финансовогопосредника)и дилера нарынке ценныхбумаг.

Сравнительныйдиапазон рисков,которые несутфинансовыеинституты,действующиев российскомхозяйстве ив стабильныхзападныхэкономиках(например, нафондовом рынкеСША) следующий(по экспертнойоценке, в таблице10 в 10-балльнойшкале, степеньповышенияриска от 1 до10).

Таблица10

Сравнительнаяхарактеристикауровней рисков

Видырисков	Фондовыерынки
			России	США
1	2	3
Систематическийриск	8 - 10	1 - 4
Страновойриск	9 - 10	1 - 2
Рискзаконодательныхизмененийи политическийриск	6 - 10	1 - 3
Региональныйриск	6 - 10	1 - 4
Отраслевойриск	6 - 10	1 - 4
Рискпредприятия	6 - 10	1 - 4
1	2	3
Рискликвидности	8 - 10	1 - 2
Кредитныйриск	6 - 10	1 - 4
Валютныйриск	6 - 10	1 - 2
Селективныйриск	5 - 6	5 - 6
Инфляционныйриск	7 - 10	1 - 3
Отзывнойриск	1 - 3	5 - 10
Процентныйриск	9 - 10	1 - 4
Валютныйриск	8 - 10	1 - 3
Капитальныйриск	7 - 10	1 - 4
Рискпоставки	5 - 10	1 - 3
Операционныйриск	5 - 10	1 - 2
Рискурегулированиярасчетов	7 - 10	1 - 3
Средниезначения	6,5 - 10	1,1 - 3,7

Данная таблицахорошо демонстрируетстепень рискаи агрессивностьхозяйственнойсреды, в которойработаютроссийскиеучастникирынка ценныхбумаг.

Соответственно,их деятельностьна российскомрынке ценныхбумаг нуждаетсяв особых портфельныхстратегиях,в специальноподобранныхфинансовыхинструментах,которые быснижали этириски. Возможныеварианты такихстратегийи образцы подобныхфинансовыхинструментовбудут рассмотреныв следующихглавах.

1.4. Ключевыепроблемы развитиярынка

ценныхбумаг в России

1.Преодолениевысокой инфляциии хозяйственногокризиса, политическойи социальнойнестабильности,сдерживающихразвитие рынкаценных бумагв России (преодолениенегативновлияющих внешнихфакторов).

2.Целевая переориентациярынка ценныхбумаг.Вместо обслуживаниябыстро растущихфинансовыхзапросов государства,перераспределениякрупных портфелейакций и спекулятивногобума вокругновых торгово-финансовыхкомпаний, неимевших ранеереальных активов,- вместо выполненияэтих задач,имеющих вторичноезначение, рынокценных бумагдолжен бытьнаправлен навыполнениесвоей главнойфункции - напреодолениеинвестиционногокризиса, аккумуляциюсвободныхденежных ресурсовдля направленияих на целивосстановленияи последующегороста производствав России.

3.Выбор моделирынка.Выбор ориентациина североамериканскуюили европейскуюпрактику (внастоящеевремя наиболеесильна ориентацияна фондовыйрынок США).Интереснозаметить, чтосреди болеечем 30 страновыхрынков ценныхбумаг, классифицируемыхкак развитые,примерно 40% - этонебанковскиерынки, с "китайскойстеной", воздвигнутоймежду инвестиционными коммерческимбанковскимделом, 40-45% - смешанныерынки (где наравнес банкамиактивно действуютнебанковскиеинвестиционныеинституты)и только 10-15% рынков- носят сугубобанковскийхарактер.

Этот выбордолжен произойтив острейшейконкуренциибанков и небанковскихинвестиционныхинститутов.За последние40 лет в США долябанков в финансовыхактивах упалана 30% (1949г. = 58% финансовыхактивов), а доляколлективныхинвесторов(совместныефонды, пенсионныефонды) вырослана 25%; последнимиактивно началисовершатьсябанкоподобные("платежные","депозитные")услуги. Этатенденцияявляется общемировойи проявляетсядаже в Германии,с ее традиционнобанковскимрынком ценныхбумаг.

4.Наращиваниеобъемов и переходв категориюклассифицируемыхрынков ценныхбумаг.Для того, чтобыроссийскийрынок был отнесенк разряду развивающихсярынков ценныхбумаг, по оценке,размер капитализациирынка акцийв % к номинальнойстоимостиВВП должендостигнуть30-40% (200-250 трлн. рублейпо оценке 1994г.).

Это означает,что современныйобъем рынкаценных бумагв России долженбыть увеличенв 10-15 раз (а биржевойрынок - в несколькодесятков идаже сотенраз).

Для развитыхрынков этотпоказательсоставляет60-90% от ВВП (в абсолютномвыражении дляРоссии - 400-550 трлн.рублей по оценке1994г.).

5.Долгосрочное,перспективноеуправление.Необходимоучитывать,что будущийбольшой и ликвидныйвторичныйрынок будетвести себяпо-другому, чемполупустойроссийскийрынок образца1991-93 г.г. Большойрынок нуждаетсяв более профессиональном регулировании,в предупреждениикрупного падениярынка ценныхбумаг (возможностькоторогорассматриваетсяв п. 13). Проанализируемнекоторыеразличия междууказаннымисостояниямифондовых рынков.

Крупныйликвидныйрынок ценныхбумаг	Малый("пустой"),неликвидный рыноккризисной,дефицитнойи инфляционнойэкономики
1. Финансовоесостояниекомпании -эмитента иее способностьвыполнятьобязательствапо ценным бумагамимеют важнейшеезначение длякурса ценныхбумаг. Основуинтересаинвесторовк ценным бумагамсоставляютприрост курсовойстоимостии получениедивиденда/процента.	1. Курсценных бумагопределяетсяне столькотекущим финансовымсостояниемкомпании,сколько еедолгосрочнымиперспективами(спрос на продукцию,современностьоборудования,экспортнаявозможностьпредприятия).Интерес к ценнымбумагамвызываетсяне столькоожиданиемприроста курсовойстоимости,дивидендов/процентныхплатежей, адоступом - черезценные бумаги- к собственности,которая заними стоит,или к дефицитнымресурсам,которымирасполагаетэмитент.
2. Колебаниякурсовойстоимостиценных бумаг,как правило,сглажены;реакция инвесторови профессиональныхучастниковрынка на колебания- мгновенна;важное значениепридаетсяреакции накраткосрочныеколебаниякурсов.	2. Колебаниякурсовойстоимостимогут бытьочень крупными,резко выраженными;реакция инвесторови профессиональныхинвесторовзамедленна;краткосрочныеколебаниякурсов незадевают ихсущественныхинтересов.
3. Падениеи взлет рынкаценных бумаг,иные движенияна нем происходятмоментальноили, точнее,в сжатые сроки,в резко выраженнойформе. Кризисрынка наступаетмгновенно.	3. Падениеи взлет рынкаценных бумаг,иные движенияна нем происходятзамедленно,в ослабленнойформе. Кризисрынка носитзамедленный,вялотекущийхарактер.
4. Профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг и эмитентыне могутпренебрегатькраткосрочнымиколебаниямикурсов, онитратят значительныесредства наподдержку ценныхбумаг.	4. Профессиональныеучастникирынка ценныхбумаг и эмитентымогут пренебрегатькраткосрочнымиколебаниямикурсов (т.к.реакция рынкакрайне замедленнаи вялотекуща).

Из указанноговыше следует,что как толькорынок ценныхбумаг в Россиив ближайшие1-2 года начнетнабирать обороты,вялотекущиепроцессы нанем начнутприобретатьярко выраженный,концентрированныйхарактер. Преждевсего этокасаетсяколебанийкурсовой стоимостиценных бумаги возможностимасштабныхпадений рынка.

Отсюда следуетважность введенияуже сейчасэлементовдолгосрочного,стратегическогоуправленияв структурырынка ценныхбумаг на микро-и макроуровне.(Сейчас ихзахлестываюттекущие дела"выживания").Тот, кто непренебрегаетдолгосрочнымизадачами впользу текущих,кто накапливаетзначительныерезервы, создает"финансовуюподушку" иобеспечиваетзапасы ликвидностиинвестиционногоинститута,кто не собирается"разбежаться"и строит компаниюпо ценным бумагамна долгие времена,- тот имеетвысокие шансына выигрышна длиннойдистанции.

6.Укрупнениеи рекапитализацияструктур фондовогорынка.Как уже указывалось,наибольшееколичествофондовых биржв Индии - 19, приэтом некоторыеавторы считают,что рынок ценныхбумаг в этойстране являетсярыхлым, раздробленным,его нельзя ещев полной мереназватьобщенациональным.Общемировоеколичествофондовых бирж- более 140, на развитыхрынках ценныхбумаг отдельныхстран их количестводоходит до 7 -9. В этой связи- более 60 фондовыхи товарно-фондовыхбирж в России- это ненормально.

Укрупнениеможет бытьнеобходимыми для инвестиционныхинститутов(профессиональныхучастниковрынка ценныхбумаг). В СШАих количествосоставляет30-40% от числа банков.Эту же оценкуможно условнопринять и дляРоссии - 600-800¹небанковскихинвестиционныхинститутов,включающихкак компании,действующиев национальноммасштабе, таки средние имелкие фирмы.В настоящеевремя их количество(включая чековыеи инвестиционныефонды) превышает2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественныеориентирыисключительноважны в государственнойполитикеформированиярынка ценныхбумаг (ограничительнаяили стимулирующаяпрактика).

Важно такжепреодолетьстремлениеотдельныхоператороврынка к егосверхконцентрациив руках немногихинвестиционныхинститутови чековых фондов.Оправдаетсяли приведенныйниже прогноз- судить читателю:

Есливспомнитьисторию биржи банков:

- 1991 год -год бирж - 1992 год- крах мелкихбирж,

- 1992 год -год банков -1993 год - крах мелкихбанков, хочетсяпродолжить поаналогии,

- 1993 год -год фондов -1994 - 1995 год...

Единственнымоправданиемсуществованиямаленькихфондов былаперспективавырасти в большой.Но, по-моему,время ушло.Теперь ихсуществованиестало бессмысленным,и поэтомупривлечениеновых акционероваморально!...(Экономикаи жизнь, 1993, №43,с.10).

7.Отсутствиевторых эмиссийприватизированныхпредприятий.Мыдержим промышленностьна голодномпайке, ограничиваявторые эмиссиии мало-помалураспродаваяее по дешевке.За счет какфинансовыхресурсов будемпреолеватьинвестиционныйкризис? На какойоснове - черезрынок ценныхбумаг,черезкредит, черезденежную эмиссию?Вопросы, задаваемыев пустоту. Ответа(1994г.) нет.

8.Суррогатыценных бумаг,незаконнаяпрофессиональнаядеятельностьна рынке. Государствомвведены регистрация,лицензирование,аттестация.Государственныеорганы имеютправо квалифицироватьфинансовыеинструментыв качествеценных бумаг.Выпущено несколькосот нормативныхактов по ценнымбумагам. Государствосоздает системунадзора зарынком. Результатвсей этойдеятельности- свободноеобращениебилетов "МММ"на глазахизумленнойпрофессиональнойпублики.

9.Беззащитностьинвесторов(1994г.).Населениеоставленоодин на одинс эмитентом.Вся брокерско-дилерскаясеть - преимущественнооптовая. Очередиза дивидендами,очереди, чтобыкупить ценнуюбумагу, очередипродать и погаситьее. Основнойинтерес нарынке - собратьденьги и дальшекрутить их,вкладывать,тратить, каксвои. Рынок -для собственниковкрупных пакетовакций, еготехническойинфраструктурыдля населенияне существует.По опроснойоценке, 70-80% персоналаброкерско-дилерскихфирм не имеютв личной собственностиценных бумаг.Они понимают,с какимиполитическими,финансовыми,а тем болеетехническимирисками, с какиминакладнымирасходамиэто связано.

10.Повышениероли государствана рынке ценныхбумаг.Речь идет необ опережающемразвитии рынкагосударственныхценных бумаг,это могло быозначатьпереключениевсе большейчасти денежныхресурсов наобслуживаниенепроизводительныхрасходов государства.Наоборот, этатенденция,сложившаясяв 1993-94г.г., должнабыть преодолена.Имеются в виду:

необходимостьпреодоленияраздробленностии пересечения функций многихгосударственныхорганов, регулирующихрынок ценныхбумаг (сейчасих свыше 10);

формированиесильной Комиссиипо ценным бумагами фондовомурынку,которая сможетобъединитьресурсы государстваи частногосектора нацели созданиярынка ценныхбумаг (этопрограмма"запуска рынка"по сложностии объему адекватнапрограммеприватизации,в настоящеевремя Комиссияпо ценным бумагам,созданная вконце 1992г. иреформированнаяосенью 1994г., фактическине действует¹;

ускоренное,опережающеесозданиежесткой регулятивнойинфраструктурырынка и ее правовойбазы,как способаограничитьриски инвесторов(прежде всеготребованияк достаточностикапитала, качествуактивов иликвидностинебанковскихинвестиционныхинститутов,ограниченияих собственныхопераций порискам, правилаэтичноговедения операцийи полного раскрытияинформациипри обслуживанииклиентов ит.п.);

созданиесистемы отчетностии публикациимакро- и микроэкономическойинформациио состояниирынка ценныхбумаг(еще в конце1993г. аналитики,работающиена рынке, пользовалисьтолько экспертнымиоценками иотдельнымиразрозненнымипубликациями;

гармонизацияроссийскихи международных(в частности,европейских)стандартов,используемыхна рынке ценныхбумаг;

созданиеактивно действующейсистемы надзора(на базе внешнегонаблюденияи инспекцийна месте) занебанковскимиинвестиционнымиинститутами;

государственнаяподдержкаобразованияв области рынкаценных бумаг;

приоритетноевыделениегосударствомфинансовыхи материальныхресурсовдля "запуска"рынка ценныхбумаг;

переломпсихологииоператоров,действующихна рынке,направленнойсейчас наобход, прямоенарушениегосударственныхустановленийи на полноенеприятие ролигосударствакак гарантабезопасностибизнеса имелких инвесторов;

срочноесозданиегосударственнойили полугосударственнойсистемызащиты инвесторовв ценные бумагиот потерь,связанныхс банкротствоминвестиционныхинститутов(специализированныйфонд на этицели);

обеспечениепреемственностис практикойрынка ценныхбумаг, сложившейсяв 1991-93г.г (например,имеющиесяварианты проектаЗакона о ценныхбумагах предполагаютзначительныеотступленияот этой практики).

Если этизадачи не будутрешены, то в1994-95г.г рынок ценныхбумаг Росииможет развиватьсяпреимущественнов слабо связанныхрегиональныханклавах, толькочерез 5-7 лет можетначаться ихматериальноесоединение,значительныесредства будутзатраченына унификациютехнологий,коммуникационнойсети, информациии т.д... В своюочередь, этопредполагаетфактическийотказ в настоящеевремя от проектовнациональногомасштаба вобласти инфраструктурырынка ценныхбумаг.

11.Повышениероли государствадолжно определятьсяи тем, что унего должнапоявитьсядолгосрочнаяконцепция иполитика действийв областивосстановлениярынка ценныхбумаг и еготекущегорегулирования.Иначе говоря,должно, наконец,начатьсяосознанноевоздействиена макропропорцииспроса и предложенияна рынке, нанаправлениедвижения денежныхресурсов с тем,чтобы рынокустоялся водной из известныхмировых схемего организации.В данном случаеречь не идеттолько о сопоставлениибанковскойи небанковскоймоделей рынка.Скорее имеютсяв виду долиразличныхисточниковв финансированиихозяйстваи то влияние,которое оказываютразличия вэтой областина организациюрынка ценныхбумаг.

Сравним двакрайних варианта:

США	Германия(и отчастиЯпония)
-высокая доляакционерногокапитала(облигациии акции нарынке относятсякак 4:3) 1)	-низка доляакционерногокапитала,высока доляфинансированияза счет выпускаоблигационныхзаймов (облигациии акции нарынке относятсякак 10:1) 1)
- поэтомувысока рольинвестиционныхфондов и другихколлективныхинвесторов	- нижедоля инвестиционныхфондов и другихколлективныхинвесторов
- высокадоля коммерческихбумаг	- низкадоля коммерческихбумаг
- дефицитбюджета финансируетсятолько путемвыпуска ценныхбумаг	- естьтрадиция прямогокредитованияна покрытиедефицитабюджета, нарядус выпускомгосударствомценных бумагна эти цели
- низкадоля прямогобанковскогокредита (25-30%) вфинансированиихозяйства	- высокадоля прямогобанковскогокредита (50-60%) вфинансированиихозяйства
- низкадоля участиябанков в уставныхфондах промышленногохозяйства	- высокаили сравнительновысока долябанков в уставныхфондах промышленногохозяйства,процветаютразличнойформы ассоциациибанков и предприятий
Какследствие,на рынке ценныхбумаг преобладаютнебанковскиеинвестиционныеинституты,доля банковв финансовыхактивах понижается.	Какследствие,на рынке ценныхбумаг преобладаетили ощущаетсявлияние банков,доля банковв финансовыхактивах стабильнаи, если понижается,то в замедленномтемпе.

¹⁾По оценкамэкспертов, вСША населениелюбит бытьсобственникоми вкладыватьденьги в акции.В Германиибольшая частьнаселениятрадиционносчитает акцииспекулятивныминструментоми предпочитаетвкладыватьденьги в долговыеценные бумагис фиксированнымдоходом, т.е.облигации.

Это двасущественноразличныхрынка ценныхбумаг, которыетребуют существенноразличногомакроэкономическогорегулированиясо стороныгосударствав процессесоздания рынка.

Другойпример.Сравним структурусобственниковценных бумагна фондовомрынке США иРоссии (какона складываетсяпо экспернойоценке):

США	Россия
Долянаселения- прямых собственниковакционерныхкапиталовкомпаний - 60%(в начале 90-хг.г). Доля инвестиционныхфондов - около6%.	В акционерныхкапиталахвысока доляфизическихи юридическихлиц - крупныхинвесторов(в т.ч. из числаадминистрациипредприятий).Высока доляинвестиционныхфондов, существеннониже участиев капиталахмелких инвесторов- населения.

В этом вариантероссийскийрынок ценныхбумаг можетскладыватьсякак рынокпреимущественнокрупных пакетовценных бумаг,крупных разовыхсделок междуоптовымиинвесторами,значительнобольшей долейвнебиржевогооборота, чемв других странах,депрессивногосостоянияфондовых бирж.

Соответственно,цели и практикагосударственногорегулированияна этих рынках,степень централизации,будут иметьсущественныеотличия.

12.Из данных,приведенныхв п. 1.2., следует,что соотношениереальных объемоврынков государственныхдолговых обязательстви частныхценных бумаг(акций и долговых)- 10:1. В США этотпоказательсоставил вначале 90-х г.гпримерно 1:2¹.Навес изгосударственныхценных бумаг,разбухающаяфинансоваянадстройка,вызывающаяв условияхинвестиционногокризиса в Россиивсе большеепереключениесуществующихденежных ресурсовна обслуживаниеденежных расходовгосударства- все это можетоказать намакроэкономическомуровне тормозящеевлияние. Подлозунгомрыночного,"цивилизованного"покрытиягосударственногодолга за счетвыпуска ценныхбумаг происходитвымывание"горячих денег",излишковликвидностииз активовбанков и ихклиентов, которыев ином случаебыли бы направленына кредитованиеторгового ипроизводственногооборота.

Уместнаисторическаяпараллель сфинансовымрынком Франции.Именно разбухшаяфинансоваянадстройкаиз государственныхбумаг, то жепримерно, чтои в России, ихсоотношениес частнымибумагами10:1, направленноена обслуживаниенепроизводительныхрасходов государства,были одной изпричин, вызвавшихпостепенноеснижениеэкономическойроли Франциив XIX - начале XXвека².

13.Необходимостьактивноговоздействиясо стороныгосударствана макрофинансовыепропорции фондовогои смежных сним рынковсвязана такжес крайней узостьюспроса на ценныебумаги: в любоймомент предложениеможет превыситьспрос и рынокрухнет (чего,возможно, емуне избежатьв ближайшиегоды, как толькоон станетдостаточномасштабени ликвиден).

Дело в том,что в условияхогромной инфляциии негативнойставки процентаспрос на ценныебумаги в Россииискусственен:

а) часть спросаявляется неденежной(приватизационныечеки в 1993 - 94 г.г.),

б) значительнаячасть спросаоформляетперераспределениесобственностии экономическойвласти в переходнойэкономике,другая частьспроса представляетинтерес к ценнымбумагам вкачествезаместителейсредства обращения(наличный иплатежныйкризис) илик ценным бумагам,дающим доступк дефицитнойэкономикеРосии к темили иным дефицитнымтоварам и услугам.

Поэтомулюбое резкоеужесточениеденежно-кредитнойполитики,расширениепрямых денежныхинвестиций(вместо портфельных),усиление нехваткиденег в оборотев сравнениис текущейпотребностьюв них (пригипертрофированномросте цен иросте спросана деньги дляобслуживаниярынков недвижимости,земли и другихновых товаров)- все эти факторыспособны вызватькрупное падениероссийскогорынка ценныхбумаг. Это ужепроизошло вРоссии в 1991 - начале1992г.

14.Опережающеесозданиедепозитарнойи клиринговойсети, агентскойсети для регистрациидвижения ценныхбумагв интересахэмитентови выполнениядругих техническихфункций (этуработу началипрактикисевероамериканскогофондовогорынка в 1993г.). Еслиэтого не произойдет,рынок захлебнетсяпо мере массовогопоступленияакций приватизированныхпредприятийи наращиванияих вторичногообращения.Техническиефакторы способныбыть не толькотормозом развития,но и причинойпадения рынка.

15.Широкаяреализацияпринципа открытостиинформации(на это ужеуказывалосьв связи с проблемойповышения ролигосударства):а) расширениеобъема публикаций,введениеобязательностипубликациилюбых материальныхфактов,возникающихв деятельностиэмитентови могущихсущественноповлиять накурс ценныхбумаг эмитента,б)созданиенезависимыхрейтинговыхагенств ивведение признаннойрейтинговойоценки компаний- эмитентови ценных бумаг,в)широкая публикацияи независимоеобсуждениемакро- и микроэкономическойотчетности,г)четкое отделениеинформации,являющейсякоммерческойтайной, отданных, неявляющихсятаковыми, д)развитие сетиспециализированныхизданий(характеризующихотдельныеотрасли какобъекты инвестиций),е) созданиеобщепринятойсистемы показателейдля анализарынка ценныхбумаг (фондовыеиндексы, признанныев национальноммасштабе иявляющиесяиндикаторамирынка для иностранныхинвесторов,показателианализа деятельностиэмитента,показателидля анализадостаточностикапитала,ликвидности,качества активови т.п. инвестиционныхинститутов).

16.Широкая реализацияпринципапредставительстваи консолидацииинтересов: а)созданиеконсультационногооргана,объединяющегопредставителейгосударственныхорганов, банкови небанковскихинвестиционныхинститутов,регионов ипублики (осенью1994г. приняторешение о созданииЭкспертногоСовета приКомиссии поценным бумагами фондовомурынку); б)передача частиправ по регулированиюрынка регионам(как это, например,сделано в Германии,США), в)введениепредставителейпублики в составдиректоратоврегулятивныхорганов, государства,саморегулирующихсяорганизаций,фондовых бирж(или, например,представителейбирж в составдиректоратовгосударственныхорганов), г)государственнаяподдержкасаморегулирующихсяорганизаций,обеспечивающаяих опережающееразвитие, ипередача имчасти функцийгосударствапо регламентациирынка ценныхбумаг и надзорунад ним, д)создание системыэкспертнойподдержки инаучногообслуживаниярынка(экспертныесоветы ученых,созданиесовместныхгрупп российскихи иностранныхэкспертов,разработкаи запускисследовательскойпрограммы). Донастоящеговремени в Россиипренебрегаютдолжным представительствоми консолидациейинтересовсторон, заинтересованныхв развитиирынка ценныхбумаг.

17.Получениекрупных размеровмеждународнойпомощи(в областисозданиярегулятивной,информационнойи технологическойинфраструктурырынка, восстановлениясистемы образованияи российскойнаучной школыв области рынкаценных бумаг).В настоящеевремя (1993-94 г.г.)российскомурынку частопредлагаютсяразличныемодели егоорганизациии технологии,абссолютнопротиворечащиедруг другу,исходящие изопыта конкретныхстран и знанийконкретныхэкспертов,ограниченныхрамками тойстраны, гражданамикоторой ониявляются. Международнаяпомощь недостаточноскоординированаи часто коммерциализирована.Размеры иностраннойпомощи в банковскомсекторе несопоставимобольше, хотяон более "продвинут"и нуждаетсяв помощи несравнимоменьше.

18.Крупнейшейпроблемойвоссозданиярынка ценныхбумаг в Россииявляется восстановлениесистемы образованияв этой области,российскойнаучной школыи просто рыночнойкультуры инвесторови профессиональныхучастниковрынка. Поэтому,в частности,автор рассматриваетподготовкуэтого учебника,как свою этическуюзадачу.

Дополнительныеисточники

1. А.Б.Фельдман.Российскийрынок ценныхбумаг. Экономист.- 1993. - №7 - с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. -International Monetary Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance.Washington: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London:Euromoney Publications. -1992. - 645p.

Ключевыетермины

###грюндерство ###панама ###финансовыйриск ###систематическийриск ###несистематическийриск ###селективныйриск ###временныйриск ###рискзаконодательныхизменений ###рискликвидности ###кредитный(деловой) риск ###инфляционныйриск

###процентныйриск ###отзывнойриск ###политическийриск ###региональныйриск ###отраслевойриск ###рискпредприятия ###валютныйриск ###капитальныйриск ###рискпоставки ###операционныйриск ###рискурегулированиярасчетов ###модельрынка ценныхбумаг

ЧАСТЬI

Введениев рынки ценныхбумаг

1Расчетсделан следующимобразом. Поофициальнымданным, в СССРбыло выпущеноакций трудовогоколлективана 0,4 млрд. руб.,акций предприятий- на 0,13 млрд. руб.(Экономикаи жизнь, 1990, № 31). НаРоссию приходитсяпримерно 60-62%финансовыхактивов иресурсов бывшегоСССР.

1Конечно, прямыесопоставленияздесь крайнезатруднительны.Нужно исключитьвлияние двухважнейшихфакторов. Содной стороны,банки СШАявляются одноофисными,их количествосущественнозавышено всравнениис многофилиальнымибанками России.Это значит,что показательСША "занижен",соотношениеколичествабанков иинвестиционныхинститутовможет бытьи выше - 80-100% отчисла банков(а не 30-40%). С другойстороны, банкиРоссии (в сравнениис банкамиСША) являютсяуниверсальными,т.е. имеющимиправа на любыеоперации сценными бумагаминаряду с традиционнымикредитнымии депозитнорасчетнымиуслугами. Этотфактор действуетв противоположномнаправлении,реальная потребностьв сети банковскихинвестиционныхинститутовбудет ниже.

В результатедействия двухпротивоположныхфакторов можноостановитьсяна первоначальнойоценке длясмешанноймодели рынкаценных бумаг- 30-40% небанковскихинвестиционныхинститутовот числа банков.

1В более общемплане - этопрограммаформирования"центра власти","центра регулирования"на рынке ценныхбумаг. Еслипоследнийначнет приобретатьвсе болеебанковскийхарактер иначнется дрейфв сторону усиленияроли Центральногобанка РФ, какрегулирующегооргана, - этоможно толькоприветствовать.

1Рассчитанопо источникам:

R.I.Teweles,E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn Wiley &Sons, Inc.-1992. - 566 p.

2Данные взятыиз докладаБ.Ческидована конференции"Рынок ценныхбумаг" (Москва,22-26 ноября 1993г.).