Исследования проводились на примере уже значительно более представительной выборки стран и с использованием современных эконометрических методов. В целом ряде исследований, в которых рассматривалась экономическая динамика в связи с развитием финансовых институтов в разные исторические периоды11, было установлено, что регионы (будь то города, страны или штаты), в которых возникла более сложная и эффективная финансовая система, оказались впоследствии лидерами и в экономическом развитии.
Рассматривая дерегуляцию деятельности банков в США в 1972-1991 гг. (прежде всего речь идет об отмене ограничений на величину процентных ставок и запрета на деятельность в других штатах) как толчок к финансовому развитию, Дж. Джаяратне и Ф. Страхан12 пришли к заключению, что темпы роста валового продукта отдельных штатов увеличились с 0,51 до 1,19 процентных пункта после дерегуляции.
Р. Раджан и Л. Зингалез утверждают, что развитые финансовые рынки в первую очередь способствует развитию тех фирм и отраслей, которые особенно зависимы от внешнего финанси-
11Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better? // Journal of Financial Intermediation, Vol. XI (February), 2002; North D. Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Cambridge, U.K.: Cambridge University Press, 1990; Neal L D. The Rise of Financial Capitalism: International Capital Markets in the Age of Reason, Cambridge, U.K.: Cambridge University Press, 1990; Rousseau P. L., Sylla K. Financial System, Economic Growth and Globalization // National Bureau of Economic Research Working Paper. 2001. № 8323 (June); Rousseau P. L Historical Perspectives on Financial Development and Economic Growth // National Bureau of Economic Research Working Paper. 2002. № 9333 (November), (www.nber.org).
12 Jayaratne]., Strahan P. E. The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation//Quarterly Journal of Economics. 1996. № 111. P. 639-670.
\194\
рования13. Регрессионный анализ взаимосвязей темпов развития отраслей и зрелости финансовых институтов в разных странах показал, что отрасли, которые более зависимы от внешних источников финансирования, развиваются относительно быстрее в странах, которые имеют более развитый финансовый сектор. Результаты их работы также позволяют сделать вывод о том, что высокий уровень развития финансовой системы особенно способствует развитию новых фирм и что развитие финансовых рынков и институтов значительно ускоряет рост наукоемких отраслей, таких как вычислительная техника и фармацевтика, которым необходимо долгосрочное внешнее финансирование. Причем в первую очередь этому содействует рынок акций.
П. Руссо и Р. Силла обнаружили подтверждения «теории первичности финансового развития» в 17 странах начиная с XVII в.14 Анализ экономического развития Голландии в 1600-1794 гг., Англии 1700-1850 гг., США в 1790-1850 гг. и Японии в 1880-1913 гг. привел авторов к выводу, что именно появление финансовых инструментов, институтов и финансовых рынков сыграло главную роль в развитии торговли и индустриализации. В частности, исследуя «период Мэйдзи» в Японии (1868-1884 гг.), Руссо заключает, что финансовый сектор сыграл важнейшую роль в бурном экономическом развитии Японии до Первой мировой войны.
В начале 1990-х гг. Р. Кинг и Р. Левин опубликовали работу, явившуюся, но сути, продолжением исследования Голдсми-та15. Они рассмотрели ряд индикаторов финансового развития 77 стран за период 1960-1989 гг. и попытались ответить на вопрос, может ли уровень финансового развития предсказать будущие темпы экономического роста, накопления капитала и роста
13Rajan R. G., Zingales L. Financial Dependence and Growth // American Economic Review. 1998. № 88 (June). P. 559-586.
14Rousseau P. L, Sylla R. Emerging Financial Markets andEarly U.S. Growth// National Bureau of Economic Research Working Paper. 1999. № 7448; Rousseau P. L., Sylla R. Financial System, Economic Growth and Globalization // National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8323, 2001; Rousseau PL. Historical Perspectives on Financial Development and Economic Growth // National Bureau of Economic Research Working Paper. 2002. № 9333 (November), (www. nber. org).
15KingR. G., Levine R. Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right // Quarterly Journal of Economics. 1993. № 108.
\195\
производительности труда. Показатели финансового развития, которые они включили в свое исследование:
- финансовая глубина — отношение ликвидных пассивов финансовых посредников (наличные деньги и депозиты кре-
,;- дитных институтов) к ВВП;
су- - доля частных банков в кредитах — отношение кредитов о. коммерческих банков к общей сумме кредитов и активов ;;!,. центрального банка;
- =-, - кредит частному бизнесу — отношение кредита частному бизнесу по отношению к общей величине кредита (исключая межбанковский);
- отношение кредитов, выданных частным предприятиям, ,, к ВВП.
-, ; Среди показателей роста Кинг и Левин выбрали темпы роста реального ВВП на душу населения (в постоянных ценах), темпы роста основного капитала на душу населения и темпы роста производительности труда. Они построили 12 уравнений регрессии по 77 странам, нейтрализуя другие переменные, которые могут оказывать влияние на экономический рост (душевой доход, уровень образования, политическая стабильность, фискальная и денежно-кредитная политики). Они рассчитали значимые коэффициенты во всех 12 регрессиях, которые подтверждали сильную связь между каждым из четырех показателей финансового развития и тремя показателями роста.
Для выявления причинно-следственной связи между финансовым и экономическим развитием авторы попытались ответить на вопрос о том, как уровень финансовой глубины в 1960 г. позволяет прогнозировать темпы роста, накопления капитала и производительности труда в последующие 30 лет. Построенные ими уравнения регрессии свидетельствуют о высокой про-гностичности показателя финансовой глубины. Так, полученные коэффициенты позволяют предполагать, что если бы в Боливии в 1960 г. финансовая глубина была не 10%, а средняя для того времени по развивающимся странам — 23%, то страна в последующие 30 лет развивалась бы на 0,4% быстрее, а реальный ВВП на душу населения был бы в 1990 г. на 13% выше16.
16Levin R. Finance and Growth: Theory and Evidence // Working Paper 10766. September 2004. National Bureau of Economic Research. P. 43 (www. nber. org).
\196\
Но это исследование не позволило ответить на вопрос о том, какие именно характеристики финансовой системы наиболее важны для экономического роста: ее размеры, степень и способы регулирования банковской сферы, удельный вес небанковских финансовых институтов, размер и ликвидность рынков акций и облигаций, права акционеров и кредиторов и пр.? Также не ясно, каков механизм передачи импульсов из финансового сектора в реальный и ускоряет ли более эффективная финансовая система экономический рост преимущественно за счет более высокого уровня инвестиций или за счет направления инвестиций в наиболее производительные отрасли и предприятия?
В последующем в других работах {тех же и других авторов) появились и другие показатели финансового развития (капитализация/ВВП, оборот рынка акций/капитализация рынка акций, т. е. ликвидность рынка акций и др.)17.
Так, Р. Левин (совместно с С. Зервос)18 провели аналогичное исследование, в котором выявлялась роль рынка акций в экономическом развитии. Они исследовали различные показатели рынка акций (капитализация/ВВП, оборот/капитализация и др.) в 42 странах за период 1976-1993 гг. Авторы установили, что первоначальный уровень ликвидности рынка акций (оборот/капитализация) наряду с первоначальным уровнем развития кредитной системы (банковский кредит частному сектору/ВВП) имеют значительную положительную корреляцию с темпами экономического роста, накопления капитала и производительности труда в течение следующих 18 лет. Левин и Зервос утверждают, что связь между рынками акций, банками и экономическим ростом проявляется наиболее сильно в росте производительности, а не в накоплении капитала. Они также обнаружили, что размер рын-
17Levins R., Zervos S. Stock Markets, Banks, and Economic Growth // American Economic Review, 1998, № 88; Rajan R, G., Zingaks L. Financial dependence and growth // American Economic Review, № 88 (3), 1998; Demirgtif-Kunt A., Maksimovic V. Funding Growth in Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Evidence from Firm Level Data, mimeo, 2000 (www.worldbank.org); Demirguc-Kiint A, Levine R. Bank-Based And Market-Based Financial Systems: Crass-Country Comparisons. World Bank, Mimeo; Levin R. Finance And Growth: Theory and Evidence // Working Paper 10766. September 2004. National Bureau of Economic Research, (www.nber.org).
18Levine R., Zervos S. Stock Markets, Banks, and Economic Growth // American Economic Review. 1998. № 88.
\197\
ка акций (капитализация/ВВП) слабо коррелирует с темпами роста ВВП, производительности труда и накопления капитала.
Т. Бек, Р. Левин и Н. Лоайза попытались ответить на вопрос о том, на что именно оказывает воздействие финансовый сектор19. В частности, они исследовали влияние развития финансовых посредников на норму сбережения, инвестиции и производительность труда. Они использовали данные по 63 странам за период 1960-1995 гг. Их исследования не подтвердили наличия устойчивой связи между развитием финансовых посредников, прежде всего банков, с одной стороны, и инвестициями и нормой сбережения частного сектора, с другой. Однако они обнаружили статистически значимую связь между развитием финансовых посредников и ростом реального ВВП на душу населения и производительностью труда.
Иными словами, эти результаты совпадают со взглядом на финансовое развитие И. Шумпетера, который считал, что финансовые посредники подстегивают рост, прежде всего стимулируя повышение общей производительности труда. Т. Бек, А. Демиргуч-Кунт и Р. Левин создали базу данных о финансовых системах 150 стран20 за период 1960-1995 гг., которая позволила исследовать их эволюцию за три с половиной десятилетия. Они показали, что банки, небанковские финансовые посредники (страховые компании, пенсионные фонды, финансовые компании, инвестиционные фонды и пр.), а также рынки акций более развиты и эффективны в более богатых странах и что по мере роста богатства той или иной страны растет и ее финансовая система. Еще один вывод: по мере того как страны становятся богаче, рынки акций становятся более активными и эффективными по сравнению с рынками банковских кредитов. Финансовые системы имеют тенденцию (хотя и не без исключений) становиться более «рыночными» (т. е. больше ориентироваться на рынок ценных бумаг) по мере роста благосостояния в той или иной стране.