Мировые финансовые кризисы p (стр. 40 из 114)

К тому же заключению можно прийти, проанализировав динамику показателя «эмиссия акций/валовые инвестиции в основной капитал». В первой трети XX в, роль эмиссии акций в финансировании инвестиций, оказывается, была во многих случаях даже выше, чем в конце XX в. Причем эту особенность демонстрировали в первую очередь страны, которые после Второй мировой войны имели относительно небольшие фондовые рынки и чьи финансовые системы с точки зрения их организации относились к разряду «основанных на банках».

В 1990-е гг. во всех странах резко активизировалась торговля акциями. Показатель оборота, взятый по отношению к капитализации, характеризует ликвидность национального рынка акций. Дан-

⁵³Rajan R.G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20^th Century // OECD Economics Department Working Papers. Paris, 2000 No 265.

⁵⁴ В экономической литературе 1980-1990-х гг. широко дискутировалась проблема сравнительных преимуществ двух основных типов финансовых систем: "основанных на банках» и основанных на фондовом рынке. Б качестве первых обычно рассматривались финансовые системы Германии и Японии, вторых — США и Великобритании.

\227\

ный показатель вырос за последнее десятилетие XX в. на основных рынках ведущих индустриальных стран в 2-3 раза. Двумя важными факторами роста оборотов стали либерализация финансовых рынков и устранение барьеров на пути движения капиталов, а во второй половине 1990-х гг. — широкое распространение Интернета, что резко сократило издержки инвесторов, ускорило поступление информации и позволило осуществлять операции с акциями, не выходя из дома, фактически в режиме реального времени.

Основной причиной роста рынков акций в конце XX в. являлась, безусловно, благоприятная экономическая конъюнктура. В США наблюдался самый длительный в послевоенный период экономический подъем, что отражалось на прибылях корпораций, а через них — на ценах акций. Достаточно хорошая ситуация была характерна и для большинства других развитых стран, за исключением Японии. Тем не менее известно, что рынок акций отличается большой подвижностью (волатильностью). Рост капитализации в фазе подъема значительно опережает рост базовых показателей, но и падение ее также бывает значительно более стремительным. Особенностью рынка акций является эффект «пузыря».

Показатель относительной капитализации (капитализация/ВВП) США в XX в. демонстрирует цикличность, которая увязывается с так называемыми «большими циклами конъюнктуры», или циклами Кондратьева (рис. 3.4}".

Продолжительность цикла составляет примерно 35 лет, а пики приходятся на конец 1920-х, вторую половину 1960-х и конец 1990-х гг. Конечно, динамика показателя'относительной капитализации является лишь индикатором, однако данный индикатор отражает процессы, объективно протекающие в экономике. В конце 1990-х гг. был, очевидно, достигнут очередной циклический максимум, за которым должно последовать очередное долговременное относительное сокращение рынка. Временные скачки вверх (как, например, рост в 2003-2007 гг.) не отменяют общей тенденции: новый долговременный циклический подъем возможен, если эта гипотеза верна, начиная с 2015 г.

'⁵ Рассчитано по материалам: 1946-2009 гг. Flow of Funds Accounts. Federal Reserve; более ранние годы: Rajan R. G., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20^th Century. OECD Economics Department Working Papers No 265. P., 2000. R 39.

\228\

Рис. 3.4. Отношение капитализации к ВВП в США

Возможность использования для экономического анализа динамики показателя относительной капитализации США за длительный исторический период обусловлена тем, что по этой стране, как отмечалось выше, доступна наиболее подробная статистика. Кроме того, на экономике США в значительно меньшей степени, чем в других странах, сказывались политические факторы (войны, социальные потрясения), которые могли бы повлиять на ход объективных экономических процессов⁵⁶.

В большинстве других развитых стран к концу 1990-х гг. также наблюдалось перенакопление фиктивного капитала (если воспользоваться терминологией К. Маркса), воплощенного в акциях. Отношение капитализации к ВВП достигло максимальных значений в Германии, Франции и Италии. Через 10 лет этот индикатор стал в 2-3 ниже. О том же свидетельствуют и такие показатели, как соотношение цена акций / прибыль и дивидендная доходность, достигшие в конце 1990-х гг. экстремальных значений за предыдущие 20-30 лет⁵⁷.

В 2000 г. все основные фондовые индексы — эти главные обобщающие индикаторы цен акций — практически повсеместно снизились. В 2001-2002 гг. это снижение продолжилось. Внешние факторы — террористические атаки в Нью-Йорке и Вашингтоне

⁵⁶ Обе мировые войны оказали, скорее, положительное влияние на экономику США.

⁵⁷Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: Финансовая академия, 2000. С. 23.

\229\

и последовавшие за этим события стали лишь дополнительным толчком, ускорившим процесс. С марта 2000 г. по октябрь 2002 г. фондовый индекс S&P 500 {индекс акций крупнейших компаний США) упал почти на 49%, индекс NASDAQ (индекс акций молодых компаний, в значительной мере компаний новых отраслей экономики) на 78%. Более сильное падение наблюдалось в США лишь в период Великой депрессии 1929-1933 гг. Капитализация американского рынка сократилась более чем на 7 трлн долл., что равнялось примерно 2/3 годового ВВП. Кризис на рынке акций способствовал снижению темпов роста реальной экономики США, хотя в целом его негативное воздействие оказалось достаточно мягким, так как он не затронул важнейшие институты финансовой системы — банки (в отличие от финансового кризиса 2007-2009 гг., связанного, однако, не с рынком акций, а с рынком долговых инструментов).

Все прочие основные развитые рынки также демонстрировали падение три года подряд, причем зачастую еще более глубокое, чем в США. На самой низкой точке в октябре 2002 г. рынок Японии падал на 72% от максимума (1990 г.), Германии — на 68%, Франции — на 59%. Единственными среди развитых рынков акций, избежавших глубокого падения, были рынки Австралии и Новой Зеландии. Впрочем, эти страны выступают на мировом рынке прежде всего экспортерами сырьевых товаров, цены на которые с начала десятилетия начали расти.

В 2003 г. практически повсеместно произошел заметный рост развитых рынков и большинства формирующихся. В частности, в США сыграла свою роль политика «дешевых» денег. В 2004 г. динамика характеризовалась боковым трендом (если использовать терминологию технического анализа рынка акций)^эй. Та же тенденция наблюдалась на развитых рынках и в 2005 г., а вот на многих развивающихся (формирующихся) рынках (Россия, Саудовская Аравия, Корея, Индия, Колумбия, Казахстан, Пакистан) наблюдался очень сильный рост. В 2006-2007 гг. повсеместно рынки акций демонстрировали сильный рост, однако уже в конце 2007 г. индексы развитых рынков начали падать, а в 2008 г. падение ускорилось. В первой половине 2008 г. российский рынок

⁵³ Термин технического анализа, обозначающий колебания цены без какого-либо явного движения вверх или вниз.

\230\

на волне роста цен на нефть, в отличие от западных, уверенно шел вверх, однако стремительное падение цен на нефть привело к полному обвалу на российском рынке.

Как и в 1998 г., российский рынок показал своеобразный антирекорд с точки зрения снижения фондовых индексов: в 1997-1998 гг. падение от максимума до минимума в России (по индексу РТС) составило почти 15 раз, в 2008-2009 гг. — 5 раз. Причина столь глубокого обвала в последнем кризисе лежит в исключительно сырьевом характере российского экспорта.

Мировая капитализация за год (с декабря 2007 г. по декабрь 2008 г.) сократилась вдвое, в абсолютном выражении — на 30 трлн долл., что равнялось примерно половине годового объема мирового ВВП. Аналогов такого стремительного и сильного падения история XX в. (включая Великую депрессию) не знала.

В то же время, несмотря на масштабы падения рынка акций в период кризиса, едва ли можно было говорить о наличии «пузыря» в этом сегменте. Кризис на рынке акций явился следствием кризиса на долговом рынке. В этом отношении ситуация заметно отличалась от краха 1929 г., когда, как известно, именно с обвала на Нью-Йоркской фондовой бирже началась Великая депрессия. В 2009 г. рынки акций повсеместно показали хороший рост, что, однако, являлось компенсацией очень сильного падения 2008 г. Кроме того, рынки, как отмечалось выше, еще несколько лет будут находиться в понижательной фазе.

Долговые инструменты

По своим масштабам глобальный рынок долговых инструментов (на 95% это облигации) заметно превосходит рынок акций. Адекватный капитализации показатель для рынка долговых инструментов — совокупный объем находящихся в обращении облигаций и инструментов денежного рынка (debt securities outstanding). В конце 2009 г. он составлял 91 трлн долл., или около 160% валового мирового продукта (табл. 3.5)⁵⁹.

⁵⁴ Рассчитано по материалам: BIS Database, CBONDS, Министерства финансов РФ.

\231\

Таблица 3.5

Объем долговых бумаг в обращении в отдельных странах

(млрд долл.)

Страны	1990 г.	1995 г.	2000 г.	2005 г.	2008 г.	2009 г.
Австралия	178	244	305	656	1296	1431
Великобритания	537	825	1565	2556	4146	4733
Германия	1061	2179	2082	4096	6036	5738
Италия	1275	1619	1345	2884	4817	5090
Испания	26S	367	363	1625	3541	3773
Канада	613	678	777	1107	1633	1869
Нидерланды	231	370	734	1408	2220	2277
США	7347	11078	16118	23841	31315	31777
Франция	1093	1483	1332	2870	4925	5173
Швейцария	167	276	170	491	728	712
Швеция	256	386	286	463	734	763
Япония	3082	5307	6432	8646	9859	11920
Прочие развитые страны	982	1418	1864	3021	5638	28689
Все развитые страны	17090	26230	33373	53664	76888	83422
Аргентина	11	68	154	- 130	141	110
Бразилия	1	227	356	632	1289	1390
Индия	71	102	140	290	500	646
Китай	25	107	276	633	2045	2612
Корея	122	255	351	740	1138	1216
Мексика	99	54	127	316	523	461
Россия*	2	85	146	298	324
Турция	13	34	69	221	266	274
Прочие (вкл. офшорные центры)	372	657	742	1754	2444	2504
Страны с формирующимся рынком	716	1107	2376	6068	8644	9538
Весь мир**	17996	27638	36129	60276	86239	92960
в процентах к валовому мировому продукту	79	93	ИЗ	134	139	158

*БМР дает неполные сведения о российском долговом рынке. Приведенные данные получены из российских источников и на основе экспертных оценок.