Примерно 60% внебиржевого рынка деривативов приходится на контракты типа «своп», из них на процентные свопы — 95%. В отличие от классических ценных бумаг, предназначенных для привлечения долгосрочного капитала, основная экономическая функция деривативов — хеджирование, т. е. страхование от ценовых рисков. Рынки производных финансовых инструментов позволяют каждому контрагенту независимо от другой стороны в сделке перегруппировать или устранить риски. Например, чтобы устранить валютный риск по сделке, например, «иена — доллар», банк может заключить соглашение типа «своп», которое позволяет обменять платежи в иенах на доллары по заранее фиксированному курсу. Для устранения процентного риска банк может заключить процентный своп, по которому платежи по плавающей ставке (например, ЛИБОР) заменяются платежами по фиксированной процентной ставке. А для устранения кредитного риска банк может заключить контракт на рынке кредитных деривативов, который переносит риск дефолта на контрагента в сделке.
82 Это связано с тем, что производные на процентные ставки чаще всего используются в целях хеджирования (страхования) процентных рисков финансовыми институтами и прочими корпорациями.
\248\
Перенос риска наиболее явно проявляется в операциях типа «своп», но эту же роль играют и другие деривативы (фьючерсы, форварды, опционы) и даже первичные ценные бумаги с элементами производных (конвертируемые облигации, варранты)83.
Объем рисков в экономике, конечно, не уменьшается. Происходит их перенос или перераспределение от хеджеров к спекулянтам (профессиональным участникам рынка). При этом компенсацией для спекулянтов выступает более высокая норма доходности на этом рынке, обеспечиваемая наличием большого кредитного рычага (левериджа), недоступного при игре на рынках базовых активов. Применительно к фьючерсам рычаг заключается в том, что небольшая сумма, внесенная в виде так называемой маржи (гарантийного депозита), дает потенциальный контроль над значительно большим активом, стоимость которого может возрасти.
Рассмотрим для примера торговлю фьючерсными контрактами на нефть. Две основные биржевые площадки, где торгуются данные контракты — нью-йоркская NYMEX (входящая в группу СМЕ) и лондонская ICE Futures (входящая в американскую группу Intercontinental Exchange). На первой торгуют нефтью марки WTI, на второй — марки Brent. Обе стороны фьючерсного контракта, т. е. и покупатель, и продавец, обязаны внести в расчетную палату биржи страховой взнос или депозит, называемый маржой (точнее, первоначальной маржей). Его предназначение состоит в том, чтобы компенсировать ежедневные колебания цены товара по сравнению с ценой контракта. По мере приближения срока поставки цена фьючерсного контракта приближается к цене спот (цене наличного рынка). При этом одна сторона может выиграть от изменения цены, а другая проиграть. Маржа гарантирует выплату этой разницы на ежедневной основе.
В 1990-е гг. появились новые инструменты управления риском. Например, в 1995 г. появились фьючерсные контракты, основанные на индексах страховых случаев и позволяющие страховым компаниям перераспределять риски в страховании имущества и жизни между различными регионами. В сфере недвижимости
83 Ценная бумага, выпускаемая компанией (иногда вместе с облигацией), дающая право приобретения акций данной компании по заранее определенной цене в течение заданного периода времени.
\249\
были внедрены новые инструменты, позволяющие инвесторам торговать различными видами рисков, свойственными этому виду бизнеса. На некоторых биржах разработаны фьючерсные контракты, базовым активом которых стали макроэкономические показатели, например ВВП, инфляция, и даже чисто физические (температура) — фьючерсы на погоду. Среди новых продуктов"4, предназначенных для дробления рисков, наиболее быстро развивающимися вплоть до 2007 г. являлись кредитные дерива-тивы (credit derivatives), представленные в основном таким продуктом, как дефолтный своп (своп кредитного дефолта — credit default swap, CDS). Мировой объем рынка кредитных деривати-вов оценивался в середине 1995 г. в 0,15 трлн долл., более 1 трлн в конце 2001 г., около 14 трлн в конце 2005 г. и почти 58 трлн долл. в конце 2007 г.
Именно на этом сегменте финансового рынка произошло наибольшее сжатие во время последнего финансово-экономического кризиса — за два года почти в два раза. Именно рынок дефолтных свопов стал одним из основных объектов критики со стороны ряда экономистов и политиков, как один из главных дестабили-заторов мировой финансовой системы, приведший к ее кризису. В том числе к дефолтным свопам относятся бесчисленное количество раз повторенные слова У Баффета: «деривативы — финансовое оружие массового поражения»85. С их критикой выступал и лауреат Нобелевской премии М. Шоулз. Поэтому рассмотрим их более подробно.
CDS — контракт, подобный страховому полису, по которому покупатель защиты перечисляет продавцу защиты периодические платежи в обмен на обещание вернуть сумму долга в случае наступления дефолта по долговому обязательству (кредитного события). Выпускаются обычно банками, хедж-фондами на муниципальные облигации, корпоративные облигации и облигации, обеспеченные пулом ипотек на недвижимость (MBS). Но если страховой полис регулируется законодательством, то CDS — до недавнего времени — нет. Страховой полис может продавать
84 Относительно новых, так как первые дефолтные свопы появились в 1994 г. Но заметное место данный рынок занял лишь с 2003 г.
85 Отметим, что Баффет имел в виду использование деривативов в спекулятивных целях.
\250\
страховая компания, a CDS — любая компания. CDS можно приобретать, не имея базового актива, поэтому, являясь инструментом хеджирования, рынок превратился в арену активных действий спекулянтов. Под выпуск CDS не требовалось создавать резервы.
Кредитное событие — не только дефолт или банкротство. Это может быть и просто снижение кредитного рейтинга. Ставка по CDS определяется как спред в процентах или базисных пунктах в расчете на год. Самые активные участники рынка в США — крупные коммерческие банки: fP Morgan Chase, Citibank, Bank of America, Wachovia.
Уровень дефолтов по облигациям инвестиционного рейтинга составляет в США примерно 0,2%. Поэтому к колоссальным цифрам базовых активов CDS нельзя подходить так же, как к облигациям или банковскому кредиту. В большинстве случаев единственными платежами выступают выплаты спреда. То есть в нормальных условиях денежные потоки по CDS составляют крохотную долю астрономических сумм условной стоимости контрактов. Риски возникают в условиях нестабильности, что и имело место в период нынешнего кризиса.
Угроза возникла в 2007-2008 гг. в связи с банкротствами значительных финансовых институтов: в начале 2008 г. инвестиционного банка Bear Sterns, в сентябре — Lehman Brothers и страховой компании AIG. В результате стал реализовываться системный риск, поскольку два последние — очень крупные участники рынка. Оба института выступали продавцами кредитной защиты по облигациям, по которым произошло кредитное событие (в частности, по бумагам, обеспеченным кредитами «саб-прайм»). Невыполнение обязательств крупным игроком может привести к невыполнению своих обязательств его контрагентами, т. е. вызвать «эффект домино». К счастью для американцев, этот сценарий не реализовался при банкротстве Lehman Brothers и AIG, правда, в последнем случае худшее не произошло благодаря фактической национализации этой крупнейшей страховой компании США и принятию на себя государством ее долгов. Но панику на рынке эти события вызвали сильную, а сентябрь 2008 г., когда они происходили, считается кульминацией финансово-экономического кризиса.
\251\
Являясь инструментами страхования рисков, кредитные де-ривативы превратились в инструменты спекуляций (напомним, что покупка защиты возможна и без наличия облигаций, просто из расчета на возникновение кредитного события)86. Кроме того, внебиржевой характер этого рынка делал его крайне непрозрачным: никто не мог сказать, кто кому и сколько должен. Однако известный американский экономист из Совета по международным отношениям (Council on Foreign Relations) Б. Стайл отметил: «Не кредитные деривативы явились причиной этого кризиса... просто AIG оказалась слишком жадной и безответственной». Указанные выше компании выступали очень крупными продавцами защиты по ипотечным облигациям, по которым был объявлен дефолт. А их банкротство в связи с их размерами чуть не вызвало системный кризис.
В США в марте 2009 г. начала функционировать система клиринга кредитных деривативов, организованная Intercontinental Exchange (ICE). Центральный депозитарий США — DTCC, который выступает клиринговой организацией по всем внебиржевым сделкам с производными, с конца 2008 г. стал раскрывать информацию о CDS. В результате рынок стал более прозрачным, снизились риски, связанные с банкротством одной из сторон. Наконец, новый закон о финансовом регулировании, подписанный Б. Оба-мой в июле 2010 г. (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) содержит большой раздел, посвященный регулированию внебиржевого рынка деривативов, в том числе кредитных свопов. Также достигнута международная стандартизация контрактов CDS (при участии ISDA)87.
Во всех приведенных выше таблицах бросается в глаза доминирующее положение США на всех сегментах финансовых рынков. Соотношение находящихся в обращении долговых ценных бумаг и ВВП здесь одно из самых высоких (если не самое высокое) в мире. Масштабы секьюритизации, создания новых финансовых продуктов приняли здесь наиболее ярко выраженные формы. Именно с кризиса на американском рынке ипотечных облигаций