Мировые финансовые кризисы p (стр. 45 из 114)

⁸⁶ При банкротстве Lehman Brothers 14 сентября 2008 г. его долги составляли примерно 155 млрд долл., а условная стоимость проданных на эти облигации CDS составила 400 млрд долл.

⁸⁷ International Swaps and Derivatives Association.

\252\

в 2007 г. начинался мировой финансово-экономический кризис. В связи с этим представляется целесообразным рассмотреть более детально уже затронутый вопрос об особенностях американского рынка долговых бумаг.

Итак, соотношение долговых бумаг в обращении в США составляло примерно 200% в конце 2009 г. против примерно 160% в среднем по миру. За 20 лет только один раз (в 2000 г.) имело место небольшое снижение данного показателя за счет уменьшения объема государственных облигаций.

Структура долгового рынка США весьма специфична и не похожа на структуру рынка долговых обязательств ни одной другой страны мира. Самой крупной группой инструментов здесь выступают не государственные облигации (как в большинстве стран) и не банковские облигации (как в Германии), а долговые инструменты, выпускаемые институтами, связанными с ипотечным рефинансированием. Это прежде всего бумаги, обеспеченные пулами закладных на недвижимость, — mortgage-backed securities (MBS), выпускаемые рядом так называемых учрежденных правительством агентств (Fannie Мае⁸⁸, Freddie Mac^ss) и частными компаниями, а также обычные облигации, выпускаемые Fannie Мае, Freddie Mac, Ginnie Мае и федеральными банками жилищного кредита (табл. 3.11 ирис. 3.13)⁹⁰. В сумме на них приходилась треть всего рынка долговых бумаг.

Что это за инструменты и почему именно с ними часто связывают кризис на американском рынке, который перекинулся и на другие страны?

Бумаги, обеспеченные пулом ипотек (MBS) являют собой в чистом виде продукт секьюритизации, в данном случае секьюритизации ипотечных кредитов, предоставленных на покупку недвижимости (в первую очередь жилищной) банками, ссудо-сберегательными ассоциациями, ипотечными компаниями и другими кредиторами. Основная часть (примерно 75% в 2004 г. и 65% в 2007 г.) выпущенных MBS приходится на Fannie Мае и Freddie Mac

⁸⁸ Официальное полное название Federal National Mortgage Association (FNMA).

⁸⁹ Там же.

⁹⁰ Рассчитано по материалам сайта <www.siftna.org>. Цифры, которые дает данный источник, немного отличаются от цифр, приводимых Банком международных расчетов.

&bsol;253&bsol;

Структура рынка долговых бумаг США (млрд. долл.)

Таблица 3.11

Год	Муниципальные	Казначейские'	Связанные с ипотекой1	Корпоративные облигации	Облигации федеральных агентств	Инструменты денежного рынка3	Обеспеченные активами (ABS)4	Всего
1996	1262	3667	2486	2 127	926	803	404	11674
19У7	1319	3660	2680	2359	1022	979	536	12554
1998	1 403	3543	2955	2709	1302	1 173	732	13815
1999	1457	3530	3334	3047	1 620	1402	901	15291
2000	1481	3210	3566	3358	1 854	1610	1 072	16150
2001	1604	3197	4127	3836	2 157	1466	1281	17669
2002	1763	3469	4686	4133	2378	1 375	1 543	19347
2003	1 877	3968	5239	4486	2626	1293	1 694	21 183
2004	2000	4407	5931	4801	2701	1399	1828	23067
2005	2226	4715	7212	4966	2616	1644	1955	25334
2006	2403	4872	8635	5345	2651	1958	2130	27995
2007	2619	5082	9143	5947	2933	1789	2472	29984
2008	2684	6083	9100	6202 .	3205	1 599	2672	31544
2009	28!2	7261	9 188	6856	2730	1 138	2429	32413

¹ Свободнообращающиеся государственные бумаги.

² Бумага GNMA, FNMA, FHLMC (MBS, CMO), а также частные MBS/CMO.

¹ Коммерческие бумаги и банковские акцепты. В данную позицию SIFMA также включала крупные срочные депозиты банков, которые мы не стали учитывать в силу того, что это не обращающийся (неликвидный) инструмент.

⁴ Бумаги, обеспеченные задолженностью по автокредитам, кредитным карточкам, студенческим кредитам и прочими активами. Включаются CDO на ABS.

&bsol;254&bsol;

Рис. 3.13. Структура долговых бумаг США (по состоянию на декабрь 2009 г.)

(организации хотя и частные, но контролируемые государством), но в «нулевых» годах заметное место заняли частные эмитенты.

Механизм выпуска этих бумаг следующий. Предположим, Fannie Мае (это самый крупный участник этого рынка) выпускает облигации (бумаги федеральных агентств) и полученные за счет этого средства использует для выкупа ипотечных кредитов у первичных ипотечных кредиторов (прежде всего банков). Для последних данная процедура означает перенос рисков банкротства должника на Fannie Мае — за счет чуть более низкой процентной ставки, которую получит кредитор по сравнению со ставкой по ипотечному кредиту. В США в настоящее время продается более 60% ипотечных ссуд, остальные находятся на балансе первичных кредиторов.

В таком режиме Fannie Мае работала на протяжении многих десятилетий с момента ее создания в 1938 г.⁹¹ В 1970-х гг. эти ипотечные кредиты стали собирать в пулы и на их основе вы-

⁹¹ Изначально созданная как государственное предприятие, в 1968 г. Fannie Мае была реорганизована в публичную акционерную компанию со статусом «предприятия, спонсированного правительством». Б 1970 г. была создана вторая организация с аналогичным статусом Freddie Mac, в качестве конкурента Fannie Мае.

&bsol;255&bsol;

пускать бумаги, обеспеченные пулом ипотек на недвижимость (MBS), которые продавались на вторичном рынке или передавались первичным кредиторам в качестве оплаты за выкупленные у них ипотечные ссуды (вместо денег). Секьюритизацией ипотечных кредитов в США занимаются и частные компании, которые заметно активизировались в 2000-е гг. Тем не менее Fannie Мае и Freddie Mac занимали основную долю рынка.

В начале 2000-х гг., когда администрация Буша взяла курс на стимулирование деловой активности путем снижения процентных ставок и облегчения условий кредитования, Fannie Мае и Freddie Mac снизили требования к выкупаемым ими ипотечным кредитам. Это внесло определенный вклад в надувание «пузыря» на американском рынке недвижимости, но небольшой. Основные причины «кризиса субстандартных ипотечных кредитов», с которого началась рецессия в США, не связаны с деятельностью «предприятий, спонсированных правительством». Главными виновниками явились частные эмитенты MBS⁹².

Нулевые годы сопровождались резким ростом доли так называемых субстандартных ипотечных кредитов*³, предоставляемых в первую очередь небанковскими финансовыми институтами, находившимися вне сферы государственного регулирования. Если еще во второй половине 1990-х гг. доля суб стандартных кредитов в общей сумме выданных ипотечных кредитов составляла 5-7%, то к 2006 г. она выросла до 21%. Одной из причин расширения объема субстандартных кредитов была как раз их секьюритиза-ция. Частные, специально созданные финансовые институты выкупали субстандартные кредиты, собирали их в пулы и выпускали MBS с разным уровнем риска, получавшие рейтинг ведущих рейтинговых агентств (Standard & Poor's, Moody s Investors Service, Fitch Ratings). Однако в процессе секьюритизации и присвоения рейтингов с кредитами ненадежным заемщикам произошли «чу-

⁹² Анализ упрощен, поскольку причин ипотечного кризиса несколько, и они связаны как с традиционной жадностью бизнеса, так и ошибками правительства как регулятора рынка. Последние, во многом, определялись идеологией невмешательства государства в экономические процессы.

⁹³ Субстандартные ипотечные кредиты (sub-prime mortgage loans) — грубо говоря, кредиты не вполне надежным заемщикам (у которых нет кредитной истории или в ней были «проколы», слишком низкий уровень доходов, кредиты без первоначального взноса и т. п.).

&bsol;256&bsol;

деса»: львиная доля выпущенных на их основе MBS получила рейтинг ААА, т. е. высший! С таким рейтингом бумаги охотно покупались инвесторами как в США, так и за рубежом, не отдававшими себе отчета в том, что за инструменты они покупают (особенно учитывая сложные схемы их создания). Надувавшийся на протяжении многих лет «пузырь» на рынке недвижимости в конце концов лопнул, что привело к обвалу цен, банкротству частных секьюритизаторов и огромным потерям инвесторов в их бумаги. А что же Fannie Мае и Freddie Mac? Хотя они и не были замешаны в секьюритизации субстандартных ипотек, кризис ударил и по ним, так как в дефолтном состоянии оказались и вполне добропорядочные заемщики, чьи кредиты они секьюритизи-ровали и продавали. Они также оказались неспособны отвечать по своим обязательствам и были временно национализированы в сентябре 2008 г.⁹⁴ Правительство взяло на себя обязательства этих организаций — речь идет о триллионах долларов.

А как же «пузырь» на рынке MBS? Кризис привел к «расчистке» рынка за счет списания части бумаг, выпущенных частными эмитентами. Объем эмиссии MBS резко сократился в 2008 г., однако уже в 2009 г. достиг предкризисных уровней 2005-2007 гг. (что, впрочем, далеко от максимума 2003 г. в 3 трлн долл., см. табл. 3.12)⁹⁵. Причем рост произошел в основном за счет Fannie Мае и Freddie Mac.

Еще один инструмент секьюритизации — бумаги, обеспеченные активами (ABS): автокредитами, задолженностью по кредитным карточкам, студенческим кредитам и прочими активами. В условиях кризиса объемы эмиссии этих бумаг в США сократились в разы, а объем рынка к концу 2009 г. не достиг докризисного уровня — 2,4 трлн долл. — цифра сама по себе огромная, примерно равная стоимости всех выпущенных облигаций китайских эмитентов.