Изменения в системе рефинансирования необходимы и для решения проблемы инвестирования российской экономики. Необходимо модернизировать существующую систему рефинансирования в направлении повышения объема инвестиционных ресурсов в экономике, удешевления кредитных ресурсов, направляемых на реализацию инновационных проектов, и повышения
\302\
привлекательности инновационных проектов для потенциальных инвесторов. Речь идет о возможности включения в систему рефинансирования, кроме инструментов регулирования краткосрочной ликвидности кредитных организаций, инструментов средне- и долгосрочного финансирования, имеющих целевое назначение в виде выполнения социально значимых программ и реализуемых через широкий круг банков, для которых эти инструменты будут доступны.
Предоставление средств предполагается осуществлять посредством открытия банкам кредитных линий, обеспечением по которым будут выступать права требования по предоставленным на реализацию инновационных проектов кредитам. Доступ к рефинансированию такого рода должны иметь все банки, отвечающие требованиям финансовой устойчивости, независимо от величины капитала.
Повышение уровня монетизации экономики и переход к эндогенному характеру роста денежной массы не следует рассматривать как самоцель действий «денежных властей», поскольку инфляционное влияние в результате введения в оборот дополнительной денежной массы может увеличиться. Выпущенные в оборот денежные знаки должны работать как инвестиционный капитал, а не просто как платежное средство. В этом случае рост денежного предложения (в основном на основе депозитно-кредитной мультипликации) и повышение уровня монетизации экономики не будут инфляционными.
Под влиянием глобализации и интеграции экономик происходят изменения в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики как элементе регулирующего блока национальной денежной системы.
Ослабляется значение процентного канала в связи с постепенным выравниванием процентных ставок между странами. Увеличение потоков капитала при отмене ограничений на его внешнюю мобильность приводит к тому, что процентная ставка внутри экономики определяется в значительной степени на мировых финансовых рынках (с учетом заложенной в нее инвесторами премии за риск). В настоящее время даже крупнейшие мировые центральные банки оказывают меньшее прямое воздействие на средне- и долгосрочные внутренние реальные ставки процента,
\303\
чем раньше. Однако регулирование краткосрочных ставок процента все еще остается прерогативой денежных властей. Особенно осложняется действие канала, связанного с процентной ставкой в тех странах, где финансовые рынки (в том числе рынки облигаций) недостаточно развиты, а банковская система «не заинтересована» в развитии кредитования реального сектора экономики.
Действие канала, связанного с валютным курсом, может осложняться тем, что валютный курс, помимо процентной ставки центрального банка, зависит от множества других факторов, в том числе от состояния внешней торговли, от экономической ситуации в странах — торговых партнерах, от изменений в настроениях участников рынка и доверия к политике властей (если рассматривать валютный курс как цену актива). В современных условиях валютные курсы характеризуются достаточно высокой волатильностью (если центральный банк не регулирует их сознательно посредством интервенций), и это затрудняет предсказание результатов воздействия на них с помощью косвенных мер денежно-кредитной политики (например, через изменение процентных ставок).
Б связи с наличием внешних источников финансирования ослабевает действие канала банковского кредитования.
В странах с развивающейся рыночной экономикой, в том числе и в России, дополнительные ограничения на проведение денежно-кредитной политики накладывает неформальная «долларизация» экономики.
Одной из особенностей влияния финансовой глобализации на денежную систему и денежно-кредитные отношения является вариативность и слабая предсказуемость последствий применения инструментов денежно-кредитного регулирования. Усложнение структуры денежной системы, изменения в ее фундаментальном блоке, развитие в ее составе денежно-финансовой подсистемы, появление новых видов денег, «усиление» их «виртуальности» — все это ведет к слабой предсказуемости последствий применения инструментов денежно-кредитного регулирования
Об этом писал в свое время Дж.М. Кейнс, анализируя трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, выделяя краткосрочные и долгосрочные ее эффекты. Сам механизм
\304\
денежно-кредитного регулирования представляется с точки зрения кейнсианского подхода следующим образом: изменение денежного предложения является причиной изменения уровня процентной ставки, что, в свою очередь, приводит к изменению в инвестиционном спросе и, через мультипликативный эффект инвестиций, — к изменению в уровне национального производства.
Однако, цепь причинно-следственных связей между предложением денег и уровнем национального производства слишком велика, и в условиях финансовой глобализации может стать еще длиннее (речь идет не о временной реакции рынка, а об увеличении количества звеньев этой цепи). Центральный банк при проведении денежно-кредитной политики должен обладать значительным объемом экономической информации, например, о том, как скажется на инвестиционном спросе изменение процентной ставки и, соответственно, как изменится величина валового продукта.
Предположим, что с целью стимулирования экономического роста ставка процента (учетная ставка, ставка рефинансирования) снижается, но в экономике не сформирован благоприятный инеестиционный климат, страна отличается низкой инвестиционной привлекательностью, понимаемой как совокупность законодательно-нормативных, социально-политических и финансово-экономических факторов, которая определяет эффективность инвестиционных вложений капитала и уровень риска при инвестировании. В этом случае реализация процентной политики, ориентированной на стимулирование экономического роста, будет приводить к оттоку капитала.
Известен эффект «ликвидной ловушки» в экономике, когда ставка процента снижается, находясь и так на низком уровне, а экономика не реагирует на дальнейшее снижение процентной ставки. Можем предположить, что современная экономика США при минимальном на сегодняшний день уровне учетной ставки как раз столкнулась с такой «ловушкой ликвидности». Появление такой «ловушки ликвидности» в США связано с изменениями в структуре денежной системы, появлением в структуре денежной массы сложных финансовых инструментов, управлять которыми на национальном уровне, даже таком, как финансовый рынок США, сегодня трудно.
\305\
В России же ситуация прямо противоположна. Если американская экономика перекредитована, то российская недокреди-тована. Демонетизация российской финансовой системы ставит ее в зависимость от внешних факторов.
Уровень демонетизации российской экономики по сравнению с мировым ансамблем стран выглядит беспрецедентным и экономически необоснованным (см. рис. 2.6). Величина выведенной из хозяйственного оборота оборотной финансовой денежной массы имеет масштаб 3 трлн долл. Естественно, что когда в обороте создан такой искусственный дефицит, он замещается (потому что экономика не может работать без финансового обеспечения) внешним заемным капиталом, достигающим объема до трети всего бюджета страны, и управляется он, естественно, не национальным правительством, что является одним из факторов снижения финансовой и политической суверенности страны. Замещается он и нелегальными (в частности, наличностью, запрещенной к обороту валютой), не облагаемыми налогами финансовыми потоками, что, кроме прямого экономического ущерба, наносит еще и удар по доходам бюджета и порождает масштабную теневую экономику.
Самое удивительное, что, несмотря на и 'так серьезно заниженную монетизацию, уровень монетизации продолжал снижаться в условиях финансового кризиса, — такова «политика» Центрального банка России и финансовых властей страны.
Ситуацию в финансовой сфере усугубляет политика эмиссии Центрального банка по типу currency board, осуществляемая не в связи с потребностями развития национальной экономики, а исключительно с целью обслуживания экспортно-сырьевого механизма. Аномальна высока ставка рефинансирования Центрального банка. Ее чрезмерная величина в сравнении со ставками центральных банков других стран очевидна и, соответственно, задана. Фактически эмиссионная функция Центробанка подчинена внешним интересам, а не интересам российской экономики. Б свою очередь, ставка рефинансирования подчинена идее затруднить рефинансирование коммерческих банков. В силу этой позиции кредитный портфель «длинных денег», доступных с учетом реальной рентабельности, существенно недостаточен.
Действующая в России система рефинансирования Центральным банком РФ коммерческих банков недостаточно эффективна.
\306\
Ее инструменты ориентированы на 10-20 крупных банков. Ресурсы Банка России рассчитаны на краткосрочное рефинансирование. Со стороны банков преобладает спрос на однодневные операции прямого РЕПО и расчетные кредиты (внутридневные и overnight). Другие кредиты предоставляются редко. Это означает, что второй механизм денежной эмиссии (безналичной) — через банковскую депозитно-кредитную мультипликацию — также находится в подавленном состоянии. По сравнению с американским и среднеевропейским уровнем его интенсивность меньше в 3-5 раз.
Эффективность функционирования финансового рынка России невелика. Это обусловлено его недостаточной емкостью и глубиной для участия в реализации капиталоемких инвестиционных проектов модернизации ведущих отраслей экономики. Он почти не ориентирован на реальный сектор экономики. Масштаб деятельности российских институциональных участников финансового рынка невелик по причине их недостаточной капитализации и неустойчивости состава. Инфраструктура российского финансового рынка отстала на много лет от мировых стандартов. По степени диверсификации финансовых услуг, инструментов, дериватизации и секьюритизации российский финансовый рынок также отстает от зарубежных.