Эмиссия ценных бумаг регулируется Законом РФ "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 г. N 39-ФЗ. Согласно Закону, "облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента".
Эмиссионные ценные бумаги могут иметь именную документарную форму, именную бездокументарную форму, документарную форму на предъявителя.
Закон полностью определяет процедуру эмиссии и состав документации, которой должна сопровождаться эмиссия. Разработчик проекта эмиссии ценных бумаг должен строго следовать положениям Закона (они включают информацию о возможных вариантах эмиссионных проектов и способах их оценки) и подготовить соответствующую документацию.
Эмитентом облигаций могут быть государство, муниципалитет, банк, синдикат банков или любая корпорация.
Эмиссия объявляется на определенную сумму, соответствующую номинальной цене облигаций, умноженной на число эмитируемых облигаций. Эмиссия сопровождается объявлением схемы выплат, организации выплат и организации торгов облигациями. Проспект эмиссии подлежит государственной регистрации.
Условно различают дисконтированные и процентные облигации.
Дисконтированные облигации продаются по цене ниже номинала, а погашаются (выкупаются) по номиналу. Доход инвестора определяется разницей между ценой погашения и ценой покупки.
Процентные облигации продаются в момент эмиссии по номиналу, а в момент погашения выплачивается номинальная сумма вместе с процентным доходом.
Купонные облигации сочетают оба принципа: дисконтный доход от разницы между ценой погашения (как правило, совпадающей с номиналом) и ценой покупки, а также процентный доход в виде купонных выплат, указываемых в процентах от номинала, причем последняя купонная выплата обычно реализуется в момент погашения.
Ставка купонного процента может быть фиксированной или переменной. Переменная ставка обычно привязана к некоторой базовой (например, ставка по облигациям федерального займа ОФЗ РФ) определяется через индекс доходности выпусков краткосрочных облигаций ГКО РФ с близкими сроками погашения). Эмитент может оговорить в условиях эмиссии возможность повышения купонного процента относительно базовой с целью повышения привлекательности облигаций для инвесторов (в ряде случаев это делалось Минфином РФ - эмитентом облигаций государственного сберегательного займа, ОГСЗ РФ). Возможно также оговорить ограничения на максимальный и минимальный уровень купонного процента (например, купонные выплаты по облигациям "Electricite de France" привязаны к ставке LIBOR, но несмотря на ее изменения, не могут быть ниже 5 1/8% и выше 8 1/4%).
Условия эмиссии могут также включать обязательства эмитента о досрочном выкупе облигаций начиная с некоторого момента после эмиссии. Например, эмитент 2-го облигационного займа С-Петербурга с 3-летним сроком обращения обязуется выкупать облигации по номиналу после 3-месячного срока их владения инвестором.
Выплата процентного дохода может быть организована по лотерейной схеме с распределением совокупного процента дохода между заемщиками в виде выигрышей, определяемых путем открытого лотерейного розыгрыша.
Разработчик проекта эмиссии облигаций обязан предусмотреть систему гарантий.
Для государственных и муниципальных займов в качестве гарантии обычно рассматривается включение затрат на обслуживание займа в защищенные статьи бюджета.
Корпоративные займы могут быть защищены собственностью корпорации. При этом могут быть выделены некоторые активы (например, объекты недвижимости), стоимость которых выступает в качестве залога (эмиссия такого рода называется обеспеченной).
В противном случае при нарушении обязательств эмитента инвестор (или организованная группа инвесторов) может добиваться выполнения обязательств в судебном порядке, причем держатели необеспеченных облигаций ставятся в ряд с другими кредиторами, имея перед ними приоритетное положение.
Посредники могут выполнять следующие функции:
- разработку условий, документальное оформление проспекта эмиссии, регистрацию в государственных финансовых органах и оповещение возможных инвесторов;
- организацию подписного синдиката, обязующегося выкупить заем (или часть эмиссии);
- организацию первичного размещения и вторичных торгов;
- организацию купонных выплат и оплаты сумм погашения инвесторам.
Разработка проекта должна включать проекты соглашения с посредниками, причем, как правило, из числа посредников выделяется один, именуемый генеральным агентом и берущий на себя основные обязательства.
Инициатива эмиссионного проекта всегда наказуема затратами времени и средств и подготовку и регистрацию проспекта эмиссии в прямой форме или в виде комиссионных посредникам.
Базой для сравнения должны быть государственные облигации РФ, имеющие на внутреннем рынке России высший рейтинг надежности *(9). В любом случае гарантии, предоставляемые муниципальными и тем более корпоративными эмитентами, расцениваются рынком как более низкие. Поэтому при разработке проектов эмиссий должна быть предусмотрена более высокая доходность таких облигаций по сравнению с государственными. (Например, доходность по успешно реализуемому займу С.-Петербурга обычно на 5% выше, чем по ОГСЗ РФ.)
Ha реализуемость проекта и затраты на реализацию влияет также принятая форма облигаций. Документарная форма влечет затраты на изготовление сертификатов облигаций, но она единственно возможная, если это облигации на предъявителя. Вместе с тем предъявительские облигации (в силу анонимности владельца) имеют преимущества при ориентации эмиссии на массового инвестора в силу отсутствия затрат на регистрацию прав собственности.
Размещение облигаций влечет за собой поток платежей. Следует четко различать оценки эффективности облигаций для различных сторон, участвующих в сделке.
Для эмитента-дебитора эффективность размещения облигации определяется:
затратами на организацию эмиссии, включая затраты на комиссионные посредникам и публикацию информации об эмитенте, предусмотренную Законом;
доходами от продажи облигаций;
затратами на обслуживание долга, включая купонные выплаты и затраты на погашение.
Оценка эффективности проекта для эмитента определяется стандартным образом с учетом всех элементов потока платежей.
Тогда NPV потока платежей для эмитента равна:
NPV = сумма──────── - P - сумма сумма ────────── - сумма ────────, (П4.6)
t t 0 s t<=s s t T
(1 + i) (1 + i) (1 + i)
где: P - организационные затраты, приведенные к моменту начала
0 размещения;
N(t) - число облигаций, размещенных в момент t;
С(0) - номинальная цена облигации, равная цене погашения
(реализуемого в момент Т);
C(t) - цена продажи облигации (в денежных единицах) в момент t;
K(s, t) - купонные выплаты в момент s по одной облигации,
размещенной в момент t;
i - базовая кредитная ставка.
Если эмитент размещает эмиссию сразу (например, продает все облигации посредникам-андеррайтерам по цене C(0), то расчет упрощается:
NPV = NC(0) - P - N сумма ──────── - ────────. (П4.7)
0 s s T
(1 + i) (1 + i)
Положительность NPV означает преимущество эмиссии по сравнению с получением кредита по ставке 1. Предпочтительным является вариант организации с наибольшим NPY. Ставка i, обеспечивающая равенство нулю NPV, представляет собой IRR проекта, и также может служить для выбора лучшего варианта организации, но рекомендуется только при однократном размещении.
При размещении в ходе реализации проекта оценки содержат важнейшие факторы неопределенности - график размещений, задаваемый в формуле ( П4.6) числами N(t), и график цен продаж C(t). Завышение оценки этих величин - опасная особенность многих плохо разработанных проектов.
Обычно публикуется доходность к погашению (yield to maturity, YTM), рассчитываемая для бескупонных облигаций по формуле простых процентов на текущую дату t:
Y(t) = ────────── x ─────, (П4.8)
C(t) T - t
где C(t) - текущая цена продажи (в % к номиналу),