Т - t - время до погашения, в днях (иногда годовой период задается в
365 дней).
Подчеркнем условность публикуемых YTM. Например, при первоначальном размещении ГКО в публикуемых данных вводился фактор, учитывающий преимущества ГКО как ценной бумаги с доходом, не облагаемым налогом.
Публикуемые YTM по ОФЗ, являющимся облигацйями с переменным купонным процентом, объявляемым только перед началом очередного купонного периода, исходят из формального предположения, что ОФЗ после очередной купонной выплаты может быть продана по номиналу.
YTM вычисляется по формуле:
n
Y(t) = ─────────────── x ──────, (П4.9)
C(t) t - t
n
где К - очередной купонный платеж (в процентах к номинальной цене
n облигации), осуществляемый в момент t .
n
Инвестор может использовать публикуемые YTM только для краткосрочных инвестиций (не более трех месяцев) и только при условии, что инвестиции осуществляются им на все время вплоть до погашения. В противном случае инвестор должен использовать оценки эффективной доходности, учитывающие поток платежей за предполагаемый период владения (держания) облигациями.
Если инвестор ориентирован на держание купонной облигации до погашения (такой инвестор обычно именуется консервативным), то при выборе варианта инвестиций он может использовать расчет NPV потока платежей:
n
NPV = -C(t) + сумма ────────── + ───────────, (П4.10)
t > t t T-t
n n
(1 + i ) (1 + i )
g g
где i - базовая ставка процента по депозитам, а сумма
g распространена только на те купонные выплаты, которые
придут после момента t покупки облигации.
Более того, в период нестабильной инфляции целесообразно приведение платежей с учетом переменности депозитных ставок в силу какой-либо схемы прогноза. To же относится и к учету заранее неизвестных купонных платежей для займов с переменным купонным процентом.
Инвестор, придерживающийся тактики продажи облигаций в наиболее выгодный момент еще до погашения (краткосрочный инвестор), должен ориентироваться на текущую доходность.
Текущая доходность r за день вычисляется по формуле:
пр пок
r = ────────── x ──────────────────, (П4.11)
t - t C(t )
пр пок пок
где t , t - даты (в днях) покупки и продажи, a C(t ), C(t ) -
пр пок пок пр
соответствующие цены.
Эта доходность может быть условно пересчитана в годичную стандартным образом:
Y = (1 + r) - 1. (П4.12)
еff
Поскольку в момент начала операции (в момент покупки) цена продажи неизвестна и может быть лишь прогнозируема, то оценка доходности спекулятивных инвестиций всегда содержит неопределенность, т.е. элемент риска, и в этом отношении краткосрочные инвестиции в облигации сопоставимы с инвестициями в акции (см. ниже).
П4.5.4. Эмиссия акций и инвестиций в акции
Порядок эмиссии акций, обязанности эмитента и права инвестора-акционера регулируются Законом.
В соответствии с Положением об акционерных обществах (N 601 от 25.12.90 г.) общее собрание акционеров может также консолидировать существующие акции или разделить существующие акции на акции меньшего номинала (сплит), изменить уставный капитал путем изменения номинальной стоимости акций.
Обыкновенные и привилегированные акции одного и того же АО являются различными ценными бумагами. Каждая обыкновенная акция дает один голос на собрании акционеров, и поэтому содержит потенциальное право участия в управлении. Привилегированная акция не дает права голоса, но имеет преимущество перед обыкновенными при распределении прибыли и удовлетворении претензий при ликвидации АО. Эмиссия привилегированных акций может сопровождаться обязательством выплаты фиксированных дивидендов и в этом случае близка по характеру к эмиссии корпоративных облигаций.
Следует иметь в виду, что в международной практике номинал акции не имеет никакого значения. Существенна лишь рыночная цена акции. Однако в российских условиях акции большинства АО фактически не котируются на рынке и их номинал может служить в качестве начального ориентира при формировании рыночной цены.
Формально при размещении дополнительной эмиссии АО несет только организационные затраты, поскольку отсутствует обязательность выплаты дивидендов по акциям, а решение о выплате (или невыплате) дивидендов принимается собранием акционеров. Владелец (или группа владельцев) контрольного пакета акций полностью определяет дивидендную политику, и, что более существенно, распределение доходов АО. Только владение контрольным пакетом позволяет реально принимать участие в управлении.
В силу этого разработка проекта вторичной эмиссии, осуществляемая реальным руководством АО, как правило, преследует цель привлечения капитала до предела, при котором это руководство сохраняет контрольный пакет. В некоторых случаях проект вторичной эмиссии может быть направлен на привлечение инвестора-партнера, с которым руководство намерено разделить контрольные функции.
В связи с указанным при организации размещения в соответствии с Законом могут быть приняты следующие меры:
- закрытое размещение, при котором право приобретения новых акций получают владельцы старых в пропорциях, соответствующих их исходной доле;
- ограничение на приобретение акций нерезидентами.
Эмитент также может разработать схему размещения, ориентированную на привлечение возможно большего числа мелких инвесторов. При этом реальный контрольный пакет оказывается ниже 50% голосующих акций ввиду несогласованности действий мелких инвесторов.
Согласно Закону, каждый выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит государственной регистрации.
При этом регистрация возможна только в том случае, если выпуск размещен в полном объеме, указанном в ранее зарегистрированном проспекте эмиссии, либо в количестве, не меньшем заранее установленного Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В противном случае эмиссия признается несостоявшейся, а эмитент обязуется возвратить средства инвесторам. Длительность интервала между началом размещения и регистрацией выпуска не может быть более года.
Таким образом, разработчик проекта эмиссий должен учитывать риск неразмещения.
Для уменьшения этого риска разработчик проекта должен предусмотреть ряд дополнительных мероприятий, направляемых на повышение привлекательности акций для инвесторов - потенциальных акционеров.
4.5. Привлекательность акций, как и любых других инвестиций, определяется доходностью и надежностью.
Доходность инвестиций в акции за период Т владения ими равна:
C (t + T) - C (t) + d
пр пок
r = ────────────────────────,
Т С (t)
пок
где С (t) - цена покупки в момент t,
пок
С (t + T) - цена продажи через время Т;
пр
d - сумма дивидендов, полученных за это время.
Таким образом, инвестор заинтересован в возможно более быстром росте цен, в высокой ликвидности (малой разнице между текущей ценой продажи и покупки) и в высоких дивидендах.
Теоретически цена акций определяется либо как величина собственного капитала АО деленного на число эмитированных акций, либо как PV потока дивидендных выплат.
Практически роль этих теоретических оценок несущественна ввиду условности величины уставного капитала, являющегося важной частью собственного, а также полной неопределенности дивидендной политики в будущем.
Разработчик проекта эмиссии должен учитывать влияние доходности ранее выпущенных акций на перспективу успешного размещения.
Инвестор при приобретении акций ориентируется прежде всего на доходность этих акций в прошлом. Тем самым новая эмиссия может быть успешной, только если до нее:
- рыночные цены акций того же АО росли достаточно быстро;
- рынок акций был достаточно активным;
- выплачивались существенные дивиденды.
В силу последнего фактора эмитент, как правило, должен пойти на дополнительные затраты, организовав повышенные выплаты дивидендов или участив их (например, раз в квартал) в период, предшествующий новой эмиссии, а также пойти на затраты, связанные с ускорением торгов (облегчением условий перерегистрации прав собственности и т.п.) и рекламой деятельности АО.