r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1%,
или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,
r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350%.
Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период, Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).
Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности эффективность каждой из них сильно отличается от средней.
Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) отклонения от средней эффективности. Для данных акций они равны:
сигма = 15,3%, сигма = 23,7%,
т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-нeдeльным операциям).
Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).
Формирование инвестиционного портфеля
Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.
Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:
- помещение средств на срочный рублевый депозит;
- инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;
- инвестиции в государственные или муниципальные облигации;
- инвестиции в акции крупных корпораций.
При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.
Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!)
┌───────────────────────────────┬───────────────────┬───────────────────┐
│Ставки по срочным депозитам на │ Банки категории A │ Банки категории Б │
│1 год │ │ │
├───────────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Рублевым │ 20% │ 30% │
├───────────────────────────────┼───────────────────┼───────────────────┤
│Валютным │ 12% │ 15% │
└───────────────────────────────┴───────────────────┴───────────────────┘
┌────────────────────────────────────────────┬──────────┬───────────────┐
│Доходность ценных бумаг │Средняя, %│Максимальная, %│
├────────────────────────────────────────────┼──────────┼───────────────┤
│Доходность к погашению (YTM) ГКО │ 32% │ 34% │
├────────────────────────────────────────────┼──────────┼───────────────┤
│Доходность (YTM) облигаций Санкт-Петербурга │ 36% │ 40% │
├────────────────────────────────────────────┼──────────┼───────────────┤
│Доходность инвестиций в корпоративные акции │ │ │
│за предшествующий год │ 80% │ 500% │
├────────────────────────────────────────────┼──────────┼───────────────┤
│Доходность (YTM) валютных государственных │ │ │
│облигаций │ 12% │ 13,5% │
└────────────────────────────────────────────┴──────────┴───────────────┘
Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год.
На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.
Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.
Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции.
Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью. Тем не менее, учитывая сравнительно небольшую разницу в ставках, консервативный инвестор предпочтет разделить общую сумму вклада в облигации пополам между государственными и муниципальными.
Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.
На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:
┌─────────────────────────┬───────────────────────┬─────────────────────┐
│Государственные облигации│Муниципальные облигации│ Корпоративные акции │
├─────────────────────────┼───────────────────────┼─────────────────────┤
│ 35% │ 35% │ 30% │
├─────────────────────────┼───────────────────────┼─────────────────────┤
│ 420 млн.руб. │ 420 млн.руб. │ 360 млн.руб. │
└─────────────────────────┴───────────────────────┴─────────────────────┘
Рассмотрим далее структуру каждого сектора.
В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM дли ОФЗ существенно выше - 42%.
Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.
Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.
Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.
В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок *(11).
Кратко поясним процедуру обработки:
- за каждый двухнедельный интервал t = 1, ..., 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:
c (t + 1) - c (t)
j j
r (t) = ─────────────────,
j c (t)
j
где c (t) - цена сделок по акции j на начало интервала t;
j
- для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность
1 12
m = ── сумма r (t) и
j 12 t=1 j
среднеквадратичное отклонение сигма_j по формуле: