Bridge financing (букв. - "наведение моста") Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.
Management Buy-Out (букв. - "выкуп управляющими") Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.
Management Buy-In (букв. - "выкуп управляющими со стороны") Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании.
Turnaround (букв. - "переворот") Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.
Replacement Capital (букв. - "замещающий капитал") или Secondary Purchase (букв. - "вторичная покупка") Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером/акционерами[8].
Сегодня в России инвестиции осуществляются преимущественно в компании первой группы. Последние пять типов финансирования практически не представлены на венчурном рынке.
В США, колыбели венчурного капитала, по-настоящему "рисковым" инвестированием было финансирование seed и start-up проектов. Позднее это понятие стало трактоваться в более широком контексте. Один из пионеров движения Франклин (Питч) Джонсон считает, что, "... хотя сегодня рынок капитала, пусть и неравномерно, но охватывает все континенты, тем не менее, предпринимательский венчурный капитал продолжает оставаться чисто Североамериканским явлением. Для остальной части мира венчурным капиталом называются сделки по приобретению предприятия за счет заемных средств (buyouts) и финансирование на поздних стадиях (later-round financing)" [9]. В Европе, после нескольких неудач 60-х - 70-х годов, связанных с вложениями в телекоммуникационные проекты, не оправдавшие ожидания инвесторов, стал применяться более осторожный подход. Здесь предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на более продвинутой стадии развития. Такая ориентация значительно снижает риск неудачной сделки, хотя, с другой стороны, несколько профанирует идею венчурного финансирования.
Учитывая, что в подавляющем большинстве работающих сегодня с Россией фондов присутствует значительная доля средств европейских инвесторов, такой же подход стал практиковаться и здесь. Ироничный Питч Джонсон так описал свое видение различий между американским и европейским венчурным капиталистом: "Если посмотреть на американского венчурного капиталиста, - это плотный, уже за пятьдесят лет человек, довольно неплохо сохранившийся, с внушительным послужным списком побед. С другой стороны, репутация у него далеко не лучшая, повышенное кровяное давление и прогрессирующая близорукость... Европейский венчурный капиталист в моем представлении - элегантно одетый финансист, лет 30 от роду, с кредитной карточкой и флагом Европейского Сообщества в руке, разгуливающий по "блошиному рынку" и пытающийся скупить подержанные компании по низкой цене, опасающийся при этом, как бы не оступиться в какую-нибудь яму. Его сопровождает одетый в костюм американского ковбоя пятилетний пострел, вооруженный шестизарядным кольтом, который мечтает найти свою дорогу на диком, диком Востоке" (там же). Единственным известным автору последовательным приверженцем традиционного венчурного подхода в России и странах Восточной Европы является "компьютерный гуру" г-жа Эстер Дайсон (Esther Dyson), инвестировавшая $1,5 миллиона собственных средств в созданный ею Edventure Holdings Inc. Ее целью является финансирование российских start-up компаний, а заветной мечтой - "вынянчить в России Силиконовую долину".
4.3 ОЦЕНКА ИНВЕСТИРУЕМОЙ КОМПАНИИ
Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money evaluation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, к примеру, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1,500,000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-ий пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2.000.000 (post-money evaluation). Другие акционеры в этом случае должны внести $1.500.000 миллиона либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2.000.000.
Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. К примеру, если уставной капитал какого-нибудь ЗАО 15.000.000 руб. (около $2.600 по текущему обменному курсу), возникает вопрос, каким образом компания будет отражать в своей бухгалтерской отчетности $500.000 инвестиций в уставной капитал? Либо эта компания должна увеличить уставной капитал до необходимого размера ($2.000.000) за счет фактических денежных взносов акционеров ($1.500.000 минус $2.600), либо переоценить свои активы таким образом, чтобы сумма переоценки равнялась разнице между остаточной балансовой стоимостью активов и новой суммой акционерного капитала. И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому, что акционеры, - организации и частные лица, не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую затрудняются объяснить источник их происхождения. Второй - потому, что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты.
Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал увеличивается до разумной величины (допустим, с 15.000.000 руб. до 100.000.000 руб.). Он распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Тогда стоимость пакета в 25% венчурного инвестора будет составлять 25.000.000 руб. ($4.300), которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495.700 предоставляется в виде инвестиционного кредита сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых). Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Если бы эти средства предоставлялись в виде банковского кредита, компания была бы обязана предоставить банку ликвидный залог стоимостью не менее $720.000 - $830.000 (как правило, предоставляемый коммерческий краткосрочный кредит должен составлять 60-70% от суммы залога). Дополнительным достоинством этой схемы является также и то, что она позволяет существенно экономить на налоге на имущество: 2% от $2.000.000 означает дополнительный отток денежных средств в размере $40.000 в год. Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован.
4.4 СТРУКТУРА СДЕЛКИ И РОССИЙСКАЯ ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ
Наиболее сложной проблемой на этапе "тщательного изучения" является анализ и интерпретация финансовой отчетности российской компании, претендующей на получение венчурных инвестиций. Совместимость стандартов учета, принятых в России, с западными - одно из самых серьезных препятствий широкого привлечения капитала в российскую экономику. Устранение этого препятствия возможно только на государственном уровне. На микроуровне эту проблему, к сожалению, решить невозможно. За последние 3 года вышло несколько регламентирующих актов, направленных на сближение принятых в России и на Западе учетных принципов и методов. Последним и наиболее важным из них был Указ Президента России от 8 мая 1996 г., в котором признано необходимым относить, начиная с 1 января 1997 г., на издержки все расходы, связанные с извлечением дохода, в том числе расходы по рекламе, научным исследованиям и опытно-конструкторским разработкам, проценты по ссудам. Огромное значение этого указа заключается в том, что впервые в послеперестроечной России государство, наконец, частично признает, что не оно является единоличным распорядителем над финансами российских компаний. Но, как всегда в России - "жалует царь, да не жалует псарь"... Более или менее определенно можно будет говорить о радикальных сдвигах в этом направлении после принятия нового Налогового кодекса РФ.
Сегодня общепринятым является мнение, что российский учет и отчетность не пригодны для информирования сторонних пользователей (инвесторов в том числе) о реальном состоянии дел в компании. Финансовая отчетность российских компаний, составленная для целей налогообложения, служит цели не раскрывать, а наоборот - затушевывать информацию о финансовом положении компании. Для этого применяются как легальные, так и нелегальные методы, призванные, с точки зрения управляющих компаниями, снизить размер налогов, перечисляемых государству. При этом, вводя в заблуждение других, предприниматели сами попадают в ту же ловушку. Искаженная финансовая отчетность не является для них самих инструментом финансового управления и принятия управленческих решений. Во взаимоотношениях же с посторонними (не только венчурными) инвесторами они вообще оказываются в двусмысленном положении. Предприниматель, естественно, заинтересован в том, чтобы выторговать для себя и своей компании наиболее выгодные условия сделки. Деформация финансовой отчетности не позволяет ему обоснованно аргументировать свои претензии. Приводимый ниже пример наглядно иллюстрирует, какие опасности таит в себе искаженная финансовая отчетность, предоставляемая компанией инвестору для оценки своей стоимости перед определением структуры сделки.