– во-первых, необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO по причине утечки информации;
– во-вторых, необходимость заблаговременной оплаты инвесторами своего заказа на акции также обусловливает занижение цены акции.
По этим причинам метод фиксированной цены, распространенный за пределами США, все реже применяется на крупных и активных рынках. Тем не менее, этот метод не исчезает и в некоторых случаях является наиболее популярным в связи с тем, что при использовании данного метода наиболее низки издержки распределения акции среди розничных инвесторов, поскольку отсутствуют значительные затраты на проведение «дорожного шоу». Кроме того, считается, что этот метод обеспечивает инвесторам равный доступ к покупке акций: здесь исключено размещение акций одному лицу преимущественно перед размещением акций другому.
Как свидетельствует практика, подобный метод позволяет собрать заявки от большого числа ранее неизвестных розничных инвесторов и не предполагает существования долгосрочных отношений между андеррайтерами и инвесторами. Для небольших рынков это может быть самым предпочтительным способом проведения IPO.
Аукционный метод (auction IPO). Суть аукционного метода заключается в том, что акции реализуют тому, кто предлагает самую высокую цену, а процесс публичной продажи акций обеспечивает доступ наибольшему количеству инвесторов, которые имеют равную возможность участвовать в торгах. Принято считать, что такой метод положительно влияет на определение цены и распределение акций, поскольку при проведении аукциона цена должна зависеть только от спроса. Аукционный метод признан более справедливым, поскольку андеррайтер не размещает акции среди инвесторов, которым он отдает то или иное предпочтение. В то же время аукционы часто приводят к «недопродажам» акций компании, что является главным их недостатком.
С точки зрения ценообразования, аукционы могут быть оптимальны в случае, когда существует значительный объем информации о компании, и эта информация широко распространена среди многочисленных разрозненных инвесторов. Именно поэтому аукционы часто выбираются для приватизации известных компаний в отраслях, которые хорошо изучены и понятны инвесторам, имеют большое число сотрудников и значительную клиентскую базу. С другой стороны, аукционы не являются оптимальными для IPO небольших компаний, осуществляющих деятельность в отраслях, о которых многие инвесторы не имеют представления. В этом случае сбор информации о выпуске ценных бумаг связан с существенными расходами, и у серьезных инвесторов отсутствует стимул к тому, чтобы тратить время и деньги на оценку предлагаемых акций. В этих случаях предпочтительнее метод формирования книги заявок. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете[20].
Метод формирования книги заявок (книжный метод / метод формирования портфеля / метод сбора заявок (Bookbuilding)). Данный метод публичной продажи акций наиболее активно применялся в США, а в 1990-е гг. стал самым распространенным в мире. Повышение частоты использования данного метода за пределами США было вызвано проведением приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку национальные рынки ценных бумаг оказались недостаточно емкими для многих крупномасштабных приватизационных IPO, к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок.
Формирование книги заявок начинается с объявления примерного диапазона цены (Price Range), после определения которого начинается «road-show». В ходе «road-show» андеррайтер (букранер) составляет (формирует) книгу заявок (order book), содержащую также дату внесения заявки и даты всех последующих пересмотров заявки. На практике инвесторы могут подавать заявки четырех видов[21]:
· заявка с указанием определенного количества акций вне зависимости от их цены (strike bid),
· заявка с указанием цены, по которой инвестор готов покупать акции (limit bid),
· заявка с указанием количества акций в зависимости от устанавливаемой цены (step bid)
· заявка с указанием только суммы, которую инвестор готов заплатить за неопределенное количество акций (currency bid).
Собрав все заявки, андеррайтер закрывает книгу заявок и на базе собранных заявок устанавливает цену и распределяет акции по своему собственному усмотрению.
Основное отличие метода формирования книги заявок от других методов заключается в том, что он дает андеррайтеру полный контроль над процессом распределения акций компании среди потенциальных инвесторов. В этом случае андеррайтер берет на себя обязательство по выкупу акций, т.е. имеет место сделка «с твердыми обязательствами». Для сравнения, аукционный метод связывают с договорами о принятии «максимума усилий».
В то же время, метод формирования книги заявок порождает дискриминацию инвесторов, предоставляя андеррайтеру возможность распределять акции среди определенных инвесторов, лишая возможности других инвесторов участвовать в процессе распределения акций. Еще одним недостатком этого метода является установление андеррайтером заниженной цены размещения акций. Это делается для того, чтобы поддержать интерес инвесторов к акциям компании и покрыть их издержки, связанные с необходимостью сбора информацию об эмитенте для указания цены в заявке (и последующего ее уточнения), что порой требует значительного вложения средств. Более того, имея широкие полномочия, андеррайтер может вступить в сговор с инвесторами против эмитента, сильно занизив стоимость акций.
Кроме того, применяются и смешанные методы проведения IPO, при которых для продажи разных траншей акций используются следующие комбинации: аукцион – открытое предложение; аукцион – формирование книги заявок; формирование книги заявок – открытое предложение.
В целом, каждый метод имеет определенные преимущества и недостатки и, потому, применение каждого из них более или менее эффективно в тех или иных условиях. Необходимо отметить, что аукционный метод и метод фиксированных цен применяется реже, чем метод формирования книги заявок. Первый эффективно применяется с использованием Интернета, второй, в основном, используется на высоко зарегулированных рынках ценных бумаг в отдельных странах. Наиболее распространенным методом является метод формирования книги заявок, который, как правило, используется для продажи акций компании институциональным и иностранным инвесторам.
2.3 Ликвидность рынка ценных бумаг
Ликвидность - способность рынка поглощать ценные бумаги, мера их продаж при существующем уровне цен, без их существенного изменения[22].
В большинстве случаев на практике ликвидность ценных бумаг оценивается качественно, на основе наблюдений за рынком. Существуют также методики экспертной оценки ликвидности. Одна из них основывается на ежеквартальном рейтинге акций, который учитывает количество котировок на покупку-продажу, средний спрэд на акции, объем торгов и количество заключенных сделок.
Единый подход к количественной оценке ликвидности ценных бумаг отсутствует. Так, например, В. В.Твардовский предлагает учитывать следующие показатели[23]:
средний оборот торгов по ценной бумаге в день;
количество сделок, совершаемых участниками торгов в единицу времени (день);
спрэд между ценами спроса и предложения;
среднее количество дней обращения ценной бумаги;
отношение количества акций на биржевых площадках к общему числу выпущенных акций.
Из приведенного выше определения ликвидности со всей очевидностью следует, что ликвидность ценной бумаги характеризует соотношение ее спроса и предложения. В то же время большинство показателей, используемых для оценки ликвидности, лишь косвенно характеризуют это важнейшее свойство, что влечет за собой применение экспертных методов количественной оценки.
Достаточно сложная, многоступенчатая методика расчета коэффициента ликвидности акций предложена в целях их группирования по уровню ликвидности[24]. Отличительная особенность этой методики состоит в том, что показатели, характеризующие ликвидность акций различных эмитентов (среднедневной оборот, медиана среднедневного оборота и среднедневное количество сделок, совершенных на фондовой бирже в течение года), сопоставляются с аналогичными показателями лидирующих в данной группе акций одного из эмитентов. При расчете коэффициента ликвидности 3 перечисленных показателя выражаются не в абсолютных значениях, а в десятичных логарифмах этих значений. Коэффициент ликвидности рассчитывается как среднее арифметическое полученных относительных значений трех показателей.
Следует, однако, заметить, что понятие "ликвидности" может распространяться не только на акции, но и на другие эмиссионные ценные бумаги. При этом для операторов рынка важна не сама по себе дискретная оценка ликвидности конкретной ценной бумаги в данный момент или за определенный период времени, но и изменение (динамика) соответствующего показателя во времени, т. е. возможность оперативного контроля ликвидности в целях прогнозирования ее возможных изменений в последующем периоде. Указанная выше методика из-за своей громоздкости вряд ли пригодна для решения такой задачи. В этой связи более продуктивным представляется подход, предложенный О. Г. Мендрулом и И. А. Павленко. Для оценки ликвидности акций предлагаются 3 показателя: коэффициент ликвидности акций, коэффициент предложения-спроса и коэффициент оборота акций. Соответственно, коэффициент ликвидности акций (kл) "характеризует возможность продажи акций конкретного эмитента":