Для определения публичности предложения акций мы также применяли такие признаки:
- доля стратегического инвестора и самого эмитента в совокупном объеме размещения;
- доля акций, размещенных среди существующих акционеров по преимущественному праву.
Мы считали, что предложение было публичным, если эти доли (сумма долей стратегического инвестора и самого эмитента в совокупном объеме размещенных акций и доля акций, размещенных по преимущественному праву) не превосходили 90% каждая в отдельности. При этом совокупная доля акций, размещенных как по преимущественному праву, так и стратегическому инвестору, не должна была превышать 95%.
Поэтому крупнейшее по объему (180 млрд. рублей) посткризисное размещение акций ВТБ – не проходит по критериям публичности: на 99,95% акции этого выпуска были выкуплены государством. По той же причине не учитывается размещение акций ОАО «ФСК ЕЭС». Не учитывается также другое крупное (почти на 22 млрд. рублей) размещение акций – Росгидро – в данном случае 60% выпуска выкупил сам эмитент, остальное по преимущественному праву приобрел мажоритарный собственник. Не соответствуют нашим критериям публичности размещения акций Росбанка, Мечела (привилегированные акции, выкупленные одним покупателем) и ряда других корпораций.
По нашему мнению, существуют достаточные основания для того, чтобы считать оба размещения акций Банка Москвы, проведенные в 2009 – 2010 гг., непубличными, однако достаточного подтверждения нашим предположениям мы не нашли, поэтому учитываем эти размещения в числе публичных.
Еще одним признаком публичности мы считаем присутствие акции в списках ценных бумаг, допущенных к торговле на фондовых биржах. Если акция присутствует в таких списках, или она включается в них в момент размещения или непосредственно после момента размещения, то такое размещение мы считаем публичным. Поэтому, в частности, мы не учитывали размещения акций ОАО «МОЭК», ОАО «Приаргунское ПГХО», ОАО «Верхнечонскнефтегаз» и другие.
Мы не учитывали те предложения акций, которые носили заведомо непубличный характер (т.е. были частными размещениями – Private Offerings), а также те предложения акций, которые делались исключительно от имени существующих акционеров, без участия самой компании-эмитента.
Следует подчеркнуть, что мы не учитывали именно те частные размещения, которые, даже, несмотря на формально открытое размещение, были заведомо непубличными. Другими словами, мы не учитывали то или иное размещение акций только в том случае, если существовали достаточно убедительные факты (пусть даже и почерпнутые в средствах массовой информации), подтверждающий закрытый характер размещения. Поэтому, в частности, мы включили в перечень публичных размещений два размещения акций Банка Москвы, даже несмотря на наличие достаточно обоснованных, но не в должной мере подтвержденных, предположений об их непубличном характере.
Мы не учитывали размещение в качестве IPO, если цена размещения существенно отличалась от цены на эти же акции, сложившейся на вторичном рынке. Именно поэтому мы не учитываем размещение акций ОАО «Аптека 36,6», состоявшееся в декабре 2009 года, так как оно заведомо не являлось рыночным: цена размещения была установлена в размере, ровно в 8 раз ниже текущей рыночной цены.
Кроме публичности и рыночности, обязательным фактором отбора IPO для целей рейтингования их эффективности среди российских корпораций, стал фактор принадлежности корпораций к российской юрисдикции.
Мы не учитывали размещения акций, проводившиеся зарегистрированными в иностранных юрисдикциях корпорациями, даже в том случае, если их активы сформированы из российских активов, и преобладающая доля их операций связана с Россией. По этой причине мы не учитывали размещения акций РусАла и Глобалтранса. Другими словами, наши рэнкинги эффективности IPO построены исключительно среди корпораций, зарегистрированных в России.
Мы также учитывали еще один фактор, лежащий в основе экономической природы IPO – проведение размещения в интересах эмитента. Прочие размещения акций, даже публичные и рыночные, но выгоду от которых получают акционеры, не являются IPO. Поэтому мы не учитывали такие размещения акций, в рамках которых эмитент размещает менее 50% всех предлагаемых к размещению акций[2]. В частности, мы не учли публичную продажу акций Мечела одним из его акционеров в июле 2010 года.
Следует также сделать еще одно предварительное замечание, касающееся размещения акций Росинтера. При построении рэнкингов 2 размещения акций Росинтера, проведенных в период 2009 – 2010 гг. мы рассматриваем как одно, так как фактически это одна сделка по размещению акций, структурированная таким образом, что посредством второго размещения выкупал акции продающий акционер, за счет пакета которого была осуществлена продажа в ходе первого размещения, но одновременно часть пакета предлагалась широкой публике.
Источники информации.
Нами было проанализировано большое количество информации из разных источников, включая данные самих эмитентов акций, данные профессиональных участников рынка ценных бумаг, выступавших в качестве андеррайтеров и/или финансовых консультантов, данные фондовых бирж, данные ФСФР России, а также пресс-релизы и другие информационные материалы.
На определенном этапе важнейшим источником информации, аккумулирующим информацию по IPO российских корпораций, поступающую из всех других источников, стала база данных «Российский рынок IPO»[3], созданная в результате реализации совместного проекта Фонда «Центр развития фондового рынка» и Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР).
Источниками ценовой информации выступали российские биржи ММВБ и РТС. По тем ценным бумагам, по которым основной рынок (основной центр ценообразования) сложился на ММВБ, использовались котировки ММВБ и, соответственно, индекс ММВБ (при сопоставлении ценовой динамики после размещения). По тем ценным бумагам, по которым основной рынок (основной центр ценообразования) сложился на РТС, использовались котировки РТС и, соответственно, индекс РТС (при сопоставлении ценовой динамики после размещения). По тем ценным бумагам, по которым ценообразование происходило примерно в равной степени интенсивности на обеих биржах, использовались котировки РТС и, соответственно, индекс РТС (при сопоставлении ценовой динамики после размещения), так как в данном случае были ниже трудозатраты на получение соответствующей ценовой информации.
При расчете рэнкинга эффективности IPO с точки зрения обеспечения наилучших условий привлечения капитала учитывались 3 критерия:
1) объем привлеченных средств;
2) цена размещения;
3) затраты на размещение.
По каждому критерию эмитенту присваивались балльные оценки, соответствующие определенному диапазону значений показателя, отражающего соответствующий критерий. Балльные оценки могли составлять от 0 до 5 баллов (по первому критерию предусматривались также корректирующие балльные оценки, в результате чего максимальная скорректированная балльная оценка по данному критерию могла достигать 7 баллов).
Для сведения балльных оценок по трем критериям к единой (интегральной) балльной оценке, которая легла в основу рэнкинга эффективности IPO с точки зрения обеспечения наилучших условий привлечения капитала, применялись весы. Балльной оценке по первому критерию соответствует вес 0,4; балльной оценке по второму критерию - 0,4; балльной оценке по третьему критерию - 0,2. Интегральная балльная оценка есть сумма взвешенных по соответствующим весам балльных оценок по трем критериям:
R = 0,4 * R1 + 0,4 * R2 + 0,2 * R3,
где R1 - балльная оценка по первому критерию (объем привлеченных средств);
R2 - балльная оценка по второму критерию (цена размещения);
R3 - балльная оценка по третьему критерию (затраты на размещение).
1. Объем привлеченных средств.
Объем привлеченных средств мы оцениваем по показателю, уравнивающему возможности корпораций разного размера – по соотношению объема привлеченных средств и рыночной стоимости корпорации, оцененной по цене размещения.
Мы выбрали этот показатель из трех предварительно отобранных показателей, характеризующих объем привлеченных средств: а) абсолютный стоимостной объем привлеченного нового капитала; б) соотношение объема привлеченных средств и рыночной стоимости корпорации, оцененной по цене размещения; в) соотношение объема привлеченных средств и стоимости чистых активов.
По нашему мнению, именно выбранный нами показатель наиболее адекватно в посткризисных условиях (характеризующихся явным дефицитом инвестиционного спроса, особенно на рисковые активы, к которым относятся акции) отражает успешность проведения IPO для корпорации. Этот показатель также характеризует потенциал последующего развития рынка акций, прошедших IPO: чем выше free float, тем более инвестиционно привлекательными, при прочих равных условиях, будут акции на вторичном рынке. И наконец, максимизация именно этого показателя способствует достижению тех основных корпоративных целей IPO, которые выделены в современных теоретических работах мировой экономической мысли[4].