В условиях посткризисного развития особенно важны те возможности для корпорации, создаваемые через проведение IPO, которые укрепляют возможности корпорации по сохранению и преумножению своей доли на рынке в условиях посткризисной конкуренции. В теоретических трудах, в частности, обосновывается важность IPO для процессов слияний и поглощений, которые стали все более активно применяться в ходе конкурентной борьбы[5]. Был сделан вывод о том, что публичность акций компании может стать дополнительной «валютой» в процессах поглощений, причем как в тех, в которых данная компания выступает субъектом поглощения, так и в тех, в которых компания сама поглощает другие компании[6].
Вместе с тем, мы учитываем, что размещение крупного объема акций, особенно на посткризисном рынке, имеет дополнительные сложности. Другими словами, фактор абсолютного объема привлеченного капитала также играет определенную роль. По нашим оценкам, качественные усложнения условий привлечения капитала через размещение акций в 2009 – 2010 гг. происходят на уровнях 150 млн. долл. и 300 млн. долл. Поэтому для тех корпораций, которые в ходе IPO привлекли капитал, превышающий 150 млн. долл. (без учета поступлений акционеров от продаж акций, которые не были использованы ими на обратный выкуп акций), мы добавляли 1 «призовой» балл к той балльной сумме, которую они получили по итогам анализа соотношения привлеченного капитала к капитализации. Для тех корпораций, которые в ходе IPO привлекли капитал, превышающий 300 млн. долл. (оговорка в отношении продающих акционеров аналогична оговорке для сумм свыше 150 млн. долл.), мы добавляли еще один «призовой» балл.
Для упрощения расчетов мы заменяли показатель «соотношению объема привлеченных средств и рыночной стоимости корпорации, оцененной по цене размещения» математически равным ему показателем «соотношение размещенных акций к количеству акций в обращении на момент размещения». Присвоение балльных оценок определенным диапазонам значения этого соотношения осуществлялось в соответствии с таблицей 2.
При определении объема привлеченных средств мы, естественно, не учитываем ни объем ресурсов, поступивших окончательно в распоряжение продающих акционеров, ни объем ресурсов, потраченных на выпуск собственных акций самим эмитентом.
2. Цена размещения.
Цену размещения мы оцениваем по ее положению по отношению к диапазону цен, указываемому в качестве ориентира для инвесторов перед размещением акций.
Мы выбрали данный показатель из нескольких, в той или иной степени характеризующих эффективность уровня цены размещения. Мы посчитали, что данный показатель наилучшим образом отражает эффективность IPO с точки зрения обеспечения наилучших условий привлечения капитала, в том числе и по сравнению с показателями, обеспечивающими сравнение капитализации корпорации, акции которой размещаются, с аналогичными корпорациями, уже имеющими рыночную оценку.
При определении диапазона цен уже учтены многие факторы ценообразования на размещаемые акции и, соответственно, факторы стоимости корпорации (в том числе выявленные в ходе сравнения с акциями аналогичных компаний на российском и на мировом рынках). Более того, факторы ценообразования при определении диапазона цен учтены в непосредственной привязке к тем условиям, которые сложились на рынке к моменту размещения. Поэтому именно соотношение цены размещения и диапазона цен является мерилом эффективности работы эмитента и его андеррайтера непосредственно в момент размещения.
Безусловно, могут быть допущены ошибки при определении самого диапазона цен (вследствие недостаточно адекватного использования допущений в моделях расчета рыночной стоимости корпорации, либо вследствие неточной оценки существующего инвестиционного спроса, либо вследствие неточного позиционирования корпорации относительно ее конкурентов, или вследствие каких-либо других причин, включая чисто технические ошибки и ошибки в расчетах), но это также свидетельствует о той или иной степени эффективности работ по подготовке к размещению акций.
Присвоение балльных оценок определенным диапазонам значения соотношения цены размещения и диапазона цен осуществлялось в соответствии с таблицей 2.
В случае, если информация о диапазоне цен отсутствовала, мы использовали другие характеристики эффективности привлечения капитала для корпорации, в какой-то мере заменяющую цену размещения, как наиболее точную характеристику. В качестве таких характеристик использовались: а) размер переподписки на акции; б) доля размещенных акций от общего количества акций, изначально предлагавшихся к размещению.
При размещении всех 100% акций, предлагавшихся к размещению, и при наличии информации о переподписке (т.е. объем заявок инвесторов превосходил объем размещавшихся акций) корпорации присваивается 2 балла; при размещении от 50% до 100% - 1 балл, если менее 50% - 0 баллов. Таким образом, в случае отсутствия информации о диапазоне цен эмитент могу получить максимально 2 балла, т.е. подвергался определенному штрафу за недостаточную информационную прозрачность, что, на наш взгляд, является оправданным. Доведение до самого широкого круга инвесторов информации о планируемом диапазоне цен является важнейшим этапом размещения, существенно повышающим его эффективность для всех сторон – как для эмитента, так и инвесторов, что в совокупности способствует максимизации привлеченного капитала и/или цены продажи акций.
3. Затраты на размещение
Затраты на размещение мы оцениваем по соотношению всех затрат эмитента, связанных с размещением акций, и объема привлеченного капитала.
Эти затраты включают, как правило, следующие основные статьи:
1. Оплата налогов и иных обязательных взносов.
2. Оплата услуг андеррайтеров.
3. Оплата услуг инфраструктурных институтов.
4. Оплата услуг прочих участников процесса размещения (юридического консультанта, финансового консультанта, спонсора или агента по листингу, аудиторских услуг)
5. Затраты на раскрытие информации и проведение встреч с инвесторами.
С определенного момента эмитент должен включать информацию о предполагаемых затратах в проспект эмиссии, однако, как показывает наш анализ, далеко не все эмитенты выполняют это регулятивное требование. В тех же случаях, когда соответствующий пункт присутствует в проспекте эмиссии, эмитент иногда подходит к нему формально, либо не предоставляя всей необходимой информации, либо указывая только «стартовые» суммы (по договорам с андеррайтерами), оставляя полную информацию в статусе «коммерческая тайна». Мы использовали данную информацию только в тех случаях, когда существовали достаточные основания считать указанные затраты адекватными и реально осуществленными. В противном случае мы ориентировались на информацию о затратах на проведение IPO, раскрываемую эмитентом или андеррайтером после подведения итогов размещения в информационных сообщениях или в средствах массовой информации. В сделках, структурированных таким образом, что все затраты эмитента аккумулируются в разнице между ценой продажи акций андеррайтеру и ценой предложения акций широкой публике (из которой андеррайтер затем компенсировал все прочие затраты, за исключением уплаты налогов), мы принимали в качестве затрат именно эту разницу.
Присвоение балльных оценок определенным диапазонам значениям затрат на размещение осуществлялось в соответствии с таблицей 2.
Полное отсутствие информации о затратах эмитента приводило к присвоению 0 баллов. В том случае, если по итогам размещения не раскрывалась информация о затратах, мы ориентировались на данные проспекта эмиссии (при их наличии). Указание в проспекте эмиссии заведомо недостоверных данных о затратах на проведение IPO, либо неуказание части затрат, связанных с проведением IPO, «наказывалось» прибавлением к заявленным цифрам затрат от 5% до 7% (в зависимости от полноты и достоверности приводимой в проспекте эмиссии информации).
Ситуация, когда эмитент сам осуществляет размещение своих ценных бумаг, и, соответственно, не обязан указывать в проспекте эмиссии все затраты, связанные с проведением IPO, нами расценивалась как особенная. Совершенно очевидно, что в такой ситуации реальные затраты ложатся на сотрудников компании и распределяются по различным статьям внутренних издержек. Также очевидно, что в такой ситуации совокупные затраты эмитента на проведение IPO, включающие «скрытые» затраты, как правило, несколько выше, чем при проведении IPO с использованием услуг сторонних организаций, специализирующихся на предоставлении услуг андеррайтинга, брокерских услуг, услуг юридического и финансового консультирования, PR-услуг и ряда других услуг, потребляемых эмитентами в процессе IPO. В этой ситуации мы прибавляли к заявленным в проспекте эмиссии затратам еще 5% от суммы привлеченного капитала.
Таблица 2.
Присвоение баллов по показателям эффективности IPO с точки зрения обеспечения наилучших условий привлечения капитала.
| Кол-во балов | По показателю «объем привлеченного капитала» (соотношение размещенных акций к количеству акций в обращении на момент размещения) | По показателю «соотношение цены размещения и диапазона цен» | По показателю «затраты на размещение» (в % к объему привлеченного капитала) |
| 0 баллов | Менее 1% | Ниже нижней границы | Более 10% |
| 1 балл | От 1% до 5% | По нижней границе | От 7% до 10% |
| 2 балла | От 5% до 10% | В нижней трети диапазона | От 5% до 7% |
| 3 балла | От 10% до 15% | В средней трети диапазона | От 4% до 5% |
| 4 балла | От 15% до 20% | В верхней трети диапазона | От 3% до 4% |
| 5 баллов | Свыше 20% | По верхней границе и выше | Менее 3% |
В ходе присвоения баллов неоднократно встречались ситуации, когда балльная оценка зависит также от степени информационной открытости эмитента и самого процесса размещения акций (и эти ситуации описаны выше в рамках описания правил присвоения балльных оценок). Другими словами, в неявном виде присутствует еще один критерий - фактор информационной прозрачности эмитента и информационной активности андеррайтера.