В практической жизни и аналитической литературе анализ российских финансовых рынков по понятным причинам часто сводится к описанию существующих сегментов рынка, их проблем и проблем их регулирования. Такой анализ неизбежно имеет фрагментарный характер. Разумеется, эта ситуация имеет объективные основы в неразвитости ФР страны, которая лишь пятнадцать лет развивает рыночную экономику. В то же время проблема того, какие ФР страна хотела бы иметь, какую они могли бы играть роль в условиях глобальной конкуренции, остается за кадром. В дальнейшем необходимо также отделить общую конкуренцию стран за свое развитие и благосостояние своего населения, экономический рост, занятость, - от собственно внутриотраслевой конкуренции на финансовых рынках между финансовыми институтами разных стран за клиентов.
Неослабевающее внимание бизнеса, общественности и исполнительных органов власти к проблеме развития финансовых рынков имеет глубокие основания, которые необходимо, по крайней мере, систематизировать в целях дальнейшего анализа:
– озабоченность регуляторов (государства) состоянием банков и других финансовых компаний с точки зрения их надежности, качества капитала;
– проблема качества услуг финансовых институтов;
– роль финансовых институтов в вопросах «оптимизации налогообложения»;
– постоянная необходимость крупных компаний прибегать к услугам западных финансовых институтов (недостаток крупных кредитов);
– дороговизна кредита (положительный реальный процент);
– недостаточная длительность кредитов реальному сектору;
– ограниченная доступность кредита малому и среднему бизнесу;
– зависимость многих кредитных учреждений от учредителей в отборе проектов (кэптивность);
– значительный вывоз капитала (легальный и нелегальный);
– сложность получения средств на фондовом рынке;
– характер и роль иностранного капитала в финансовых институтов страны в условиях вступления в ВТО.
Функции финансовых рынков могут быть описаны различным образом. Нобелевский лауреат Дж. Стиглиц дал их следующий список в специальной работе по переходным экономикам в самом начале 90-х годов[5]:
– Передача ресурсов (капитала) от сберегающих агентов к заемщикам и инвесторам.
– Агломерация капитала, поскольку проекты требуют больше капитала, чем может быть у одного или группы сберегающих агентов.
– Отбор проектов.
– Мониторинг использования средств по проекту.
– Обеспечение выполнения контрактов (возврата).
– Передача, разделение, агрегирование рисков.
– Диверсификация рисков.
Недостаток (содержательный) обычного обсуждения в России проблемы ФР состоит в том, что обсуждается только первые один-два пункта. Доклад ФКЦБ на заседании Правительства РФ (ноябрь 2003) утверждает: «Основной проблемой современного российского финансового рынка является его неспособность обеспечить потребности экономики в инвестициях финансовыми ресурсами. Финансовый рынок недостаточно эффективно опосредует потоки, направляемые на экономическое развитие, не выполняет функции трансформации сбережений в инвестиции и перелива капитала.»
Российская литература сосредоточена на проблеме перелива свободных капиталов сырьевых отраслей. Эта проблема постоянно обсуждается в аспекте ренты, которую получают сырьевые компании, их влияния на спрос внутри страны и вывоз капитала. Сформировавшийся за годы переходного периода сравнительно либеральный режим движения капиталов при слабом фактическом контроле позволяет экспортным секторам размещать свои средства достаточно свободно. С помощью трансфертных цен компании могут (хотя мы не утверждаем, что они это делают) перемещать свободные ресурсы как внутри страны между регионами, так и за рубежом.
В данном случае под «свободными ресурсами» мы понимаем не остатки на счетах в банках, а средства, высвобождаемые при вывозе капитала. Специфика российского вывоза капитала, размеры и последствия которого обсуждаются в следующем параграфе, заключается в том, что пересечение границы РФ означает не только автоматическое инвестирование соответствующих средств в зарубежные активы. Есть еще две важные особенности данного процесса, которые, вероятно, не являются уникально российскими, но для целей нашего исследования представляются исключительно важными с точки зрения взаимоотношений финансового и реального сектора экономики страны. Первой из их является природа вывозимых средств, а вторая - изменение характера собственности на вывозимый капитал при пересечении границы.
Использование подставных фирм и трансфертных цен, широкое использование оффшоров с точки зрения движения средств промышленного (или любого иного) предприятия представляет собой вывоз средств сверх уровня текущих издержек производства. В данном случае несущественно, какова политика предприятия в области поддержания и обучения рабочей силы, социальных расходов или ремонта оборудования. Предполагая вполне нормальное ведение дел на предприятии, вывод средств из непосредственного оборота означает объективно вывод инвестируемого дохода: прибыли и амортизации плюс, естественно, «оптимизированные» элементы налогов. Отдельные крупные предприятия при выводе «свободных средств» могут делать это непосредственно. Предприятия в составе интегрированных бизнес-групп (ИБГ) действуют в рамках единой холдинговой системы, что предположительно включает централизацию средств.
Вторая особенность ситуации заключается в том, что вывезенные средства, как правило, меняют формального собственника: та или иная оффшорная компания оказывается не только промежуточным звеном, но представляет собой финальный адрес ресурсов. С этого момента мы оказываемся перед своеобразной ситуацией: если средства остаются вне страны, они представляют собой обычный элемент мировой финансовой системы и могут рассматриваться как потребительский доход собственника. Если они возвращаются в Россию как портфельные инвестиции – они неотличимы от любых зарубежных портфельных вложений. Но при реинвестировании этих средств в ту же группу предприятий они замаскированы как приток прямого или портфельного капитала (или коммерческий кредит), хотя по существу должны рассматриваться как элемент самофинансирования (которое и без того велико). Естественно также, что вывезенный капитал в принципе оперирует по другим стандартам рисков. Смена собственника, таким образом, не является нейтральной по отношению к дальнейшему процессу движения средств. Анализ этой ситуации в сравнении с предположительной ситуацией более развитых финансовых рынков («как в стране с более развитыми рынками») дает достаточно ясную картину:
– Средства в основном минуют внутреннюю банковскую систему (кроме как для «отмывки») и не создают дополнительного предложения финансовых ресурсов;
– Нет понижающего давления на ставку процента;
– Налоговые средства минуют казну;
– Средства теряют связь с предприятием, которые было первичным источником дохода, и становятся формально иностранным капиталом;
– Использование собственных зарубежных финансовых ресурсов фирмами увеличивает фактический уровень самофинансирования реального сектора и сокращает спрос на услуги финансовой системы.
Господство самофинансирования производственных инвестиций в капиталоэкспортирующей стране создает существенные ограничения на возможности привлечения кредита. Тем самым как на практике, так и в обсуждении проблем ФР весьма ограниченная роль отводится другим ведущим функциям ФР применительно к инвестиционному процессу в стране по «списку Стиглица»: отбор и мониторинг реализации проектов и возврата средств, разделение и диверсификация рисков.
Огромная потребность страны в капиталовложениях охватывает весьма широкий спектр отраслей и проектов, необычный для развивающихся стран, которые зависят от небольшого набора отраслей, в большинстве случаев имеют проблемы финансирования платежного баланса и пытаются использовать государственные средства, частный и государственный долг для финансирования развития. В российских условиях отбор проектов по принципам финансовых рынков сталкивается с высокими политическими и коммерческими рисками (а исторически и с инфляционными проблемами), что в условиях переходного периода сузило горизонт частных инвестиций, ограничивало вложения как на уровне предприятий, так и на уровне отраслей и регионов лишь совершенно очевидными быстроокупаемыми проектами, которые обеспечивали высокий доход.