Огромную тормозящую роль в развитии ФР как совокупности систем отбора проектов сыграли финансовые схемы всего переходного пятнадцатилетия, в которых сколько-нибудь серьезный отбор проектов развития (прямые внутренние инвестиции) подрывался необычайно высокой нормой прибыли спекулятивных вложений. Этот аспект часто игнорируется, хотя необычайно высокая доходность «финансовых пирамид», управления государственными средствами, использования пирамиды ГКО создали устойчивые ожидания инвесторов в отношении высокой нормы прибыли (40% и более по отзывам бизнесменов в 2001-2003 гг.).
Роль ФР в области передачи и диверсификации рисков в условиях ограниченной защиты прав собственности, большого риска невозврата кредита, особенностей законодательства по очередности взыскания долгов оказалась крайне ограниченной. Банки, которые имели широкие промышленные вложения перед крахом 1998 года пытались частично распределить риски за счет отраслевой и региональной диверсификации, что могло стать моделью на будущее. Однако в целом эта ветвь финансовых учреждений понесла, пожалуй, наибольшие потери в 1998-1999 гг. по сравнению с более спекулятивными ветвями. Бизнес пошел по другим путям перераспределения рисков: доминирование самофинансирования, в том числе финансирование капиталовложений через подчиненные (кэптивные) банки и страховые компании, концентрация сбережений своих предприятий в рамках ФПГ для вложений в контролируемые предприятия.
Другим радикальным путем стал вывоз капитала. Фактически складывалось необычное «разорванное» соотношение доходности и риска: либо очень высокий доход на «домашний» риск, либо низкий безрисковый доход после вывоза капитала за рубеж. Риск государственной экспроприации был достаточно низок в ее явных формах (национализация, выкуп) - во всяком случае, до «дела ЮКОСа». Скорее речь шла об установлении рентных отношений со стороны государственных соучастников процесса приватизации. Но риск частного захвата собственности с использованием судов и искусственных банкротств, зачастую при косвенном участии государственных органов, был высок в условиях ослабления как государства в целом, так и правоохранительной системы в особенности.
В современных условиях состояние ФР выглядит противоречиво: с одной стороны, наблюдается значительный рост в годы подъема, с другой стороны, возникает «институциональная ловушка» в отношении роли кредита в накоплении. Постепенный рост внешнего финансирования капиталовложений (см. соответствующие данные роста банковских кредитов реальному сектору) во многом обеспечен растущими инвестициями со стороны государственных банков, прежде всего Сбербанка. Последний объективно оказался в тяжелейшем положении после краха 1998 г. как основной держатель государственных облигаций. Необходимость платить по депозитам большинства населения вынудила его играть роль своего рода квази-банка развития. Он имеет многие параметры банка развития: государственная собственность, государственные гарантии, крупные вложения в ведущие компании страны при возможном и вероятном влиянии политических соображений.
Важной проблемой в обсуждении роли ФР является проблема государственного финансирования капиталовложений или системы методов снижения риска и повышения рентабельности тех проектов (экспорт, инновации и др.), которые выступают приоритетными с точки зрения развития страны. С этой проблемой сталкиваются все развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Вступление стран Центральной и Восточной Европы в ЕС снимает вопрос о способе отбора проектов, поскольку в короткое время интеграция финансовых рынков приведет к обслуживанию сколько-нибудь значительных фирм этих стран иностранными или скорее интернациональными банками и другими финансовыми институтами. Обеспечение единой правовой среды и снижение страновых рисков облегчат эту задачу.
Новые проблемы развития в РФ вызвали значительную дискуссию вокруг проблем промышленной политики. Инструментарий промышленной политики на уровне отдельных проектов носит явно компенсаторную роль по отношению к недостатку развития ФР. Например, гарантии правительства для снижения политических рисков (недавний пример с компанией СУАЛ) снижают стоимость зарубежного финансирования крупного промышленного проекта, которое необходимо из-за недостаточности общей мощности внутренней банковской системы для поддержки проекта. Аналогичную роль играет субсидирование ставки процента: стимулирование роли внутреннего кредита и сокращение ставки для снижения риска банков.
По нашему мнению, возможность и необходимость промышленной политики в большой степени зависит от развития ФР. Чем больше длина выдаваемых кредитов и ниже ставка, тем выше доступность кредита для широкого круга заемщиков, тем меньше поле для государственных банков и инструментов. Условно говоря, меры финансирования капиталовложений в рамках промышленной политики и возможности ФР в сумме составляют константу: развитые ФР снимают нужду в методах промышленной политики и связанных с ней рисках, уменьшают сферу ее возможного применения. При этом важно не сбрасывать со счетов еще один институциональный риск: укоренение методов промышленной политики или расширение роли государственных банков немедленно создает специальную группу интересов в поддержании и сохранении этих методов надолго.
Проблема стадии или характера развития страны относится к одной из серьезных проблем развития, причем споры вокруг попыток международных финансовых организаций (особенно МВФ) выработать единые подходы к решению однотипных проблем вызывают значительную критику. 1990-ые годы, видимо, дали достаточно материала, чтобы убедиться в важности институтов, определяющих фактическое поведение экономических агентов. Предсказанные результаты того или иного законодательного акта, реформы или мер политики часто оказывались недостижимыми в силу того, что подлинные цели и мотивация экономических агентов (на микроуровне) отличались от тех, которые предполагались разработчиками нововведений.
Нужно более четко определить специфику России среди иных стран с формирующимися рынками. Такое определение должно охватывать специфику структуры экономики, уровень развития и характер институтов собственности. Россия – это страна с малопрозрачными (недавними) отношениями собственности, высокой концентрацией собственности в ИБГ, сырьевыми перекосами в экспорте и «голландской болезнью», большим незагруженным человеческим капиталом и уровнем общего развития, характерного для стран с 5-10 тысячами долларов ВВП на душу населения, а также с огромными социальными и региональными неравномерностями и дисбалансами.
Права собственности большой массы российских ведущих компаний в результате особого пути приватизации оказалась в конечном итоге номинально в руках оффшорных юридических лиц, обеспечивающих бóльшую правовую защиту своим фактическим собственникам. Во-первых, приватизация - это спецификация прав собственности, а в России был применен метод максимальной деспецификации. Во-вторых, Россия - это самая большая экономика, в котором основная часть собственности представлена оффшорами, а не национальными владельцами. В-третьих, имеется масса «соучастников» в контроле на производственными активами, которые претендуют на ренту. Часто они участвовали в приватизации или способствовали ей лично, но не могли предъявить права явно. В-четвертых, отечественная приватизация все еще не завершена полностью формированием устойчивой системы собственности. Проблема в том, что не сложилась система стимулов к максимизации текущей стоимости фирмы за счет текущих усилий управления и инвестирования. Для многих собственников на данной стадии легче перепродать и реализовать «приватизационные выигрыши», чем инвестировать ради будущих доходов. Короткие сроки, прошедшие со времени приватизации, и явные социальные дисбалансы еще более повышают неустойчивость ситуации.
Наконец, в-пятых, имеет место феномен (институт) «квази-скрытого собственника», который явно присутствует в жизни компании, управляет ею, но на собраниях акционеров и в Совете Директоров действует на основании доверенностей от оффшоров. «Квази-скрытый собственник» - обычно физическое лицо (или группа таких лиц), которого все знают и которое фактически реально контролируют и управляют активами в России (часто здесь и находятся), но юридически экранировано офшорными юридическими лицами, поэтому предъявить к нему претензии проблематично[6]. При этом его все знают, он пользуется своим правами, владеет и распоряжается активами - в том числе продает их, если хочет.
Данный феномен существенным образом влияет на корпоративный контроль, цели осуществления бизнеса, использование прибылей, миграцию капитала, глобальную аллокацию активов и характер заимствований предприятиями в России. Если говорить о глобализации, то в области контроля собственности и связи с зарубежными финансовыми институтами (и правовым полем) российские собственники, возможно, вовлечены в нее в больших масштабах, чем это можно фиксировать в других областях. В частности эта структура собственности существенным образом облегчает заимствование за рубежом в форме банковских или коммерческих кредитов – эти кредиты либо обеспечены собственными средствами российских компаний (через иные юридические лица), либо просто представляют собой очищенные от налогов российские доходы (не обязательно сводимые к прибыли). Такие отношения, в сущности, требуют переопределения понятия самофинансирования российских компаний. Если учесть реинвестирование собственных зарубежных активов, то приток портфельного капитала в условиях подъема частично может рассматриваться как скрытое самофинансирование.