Понятно, что формирование товарных рынков с сильнейшим влиянием международной торговли – экспорт сырья и импорт инвестиционных и потребительских товаров и услуг – шло на ранних стадиях переходного периода легче и быстрее, чем формирование финансовых рынков. Мы не можем здесь восстанавливать всю историю приватизации, развития банков и других финансовых институтов в России. Важно, что общий фон формирования ФР со стороны компаний нефинансового бизнеса характеризовался в течение пятнадцати лет доминированием непрозрачных отношений собственности у заемщиков. В ходе приватизации спецификация прав собственности и их защита были снижены ради эффекта скорости. Частая и далеко не всегда юридически чистая смена собственников при слабых судах и недостаточной защите прав собственности в целом представляет собой серьезный фактор торможения развития ФР.
Тенденция к концентрации контроля основных собственников (принципалов) до 75% ярко проявилась в ходе подъема после краха. Перераспределение собственности в этот период было стимулировано тем, что впервые на фоне политической и макроэкономической стабилизации появилась возможности реализовать «приватизационные выигрыши». Поскольку приватизация оставила сложную систему взаимоучастий, основная проблема собственников оказалась не столько в качественном ведении бизнеса, сколько в сокращении посторонних влияний на характер контроля. Наличие блокирующего пакета (25% плюс одна акция) затрудняла перепродажу активов, что также проявилось в скупке (изъятии) акций у миноритариев. Хотя влияние таких операций на курс акций в российских условиях проследить нелегко, общая тенденция к росту биржевых индексов стимулировалась как общестрановыми факторами, так и консолидацией контроля. В этой связи значительный рост индексов отражал не столько признание высокой эффективности и доходности российских предприятий (их биржевая оценка все еще на порядок ниже мировых аналогов), сколько ограничение предложения. Это тем более верно, что второй эшелон предприятий только начинает выходить на биржу. Важно также отметить, что продажа крупных пакетов зачастую формально происходит между иностранными юридическими лицами. Средства, получаемые в таком случае, не всегда или редко проходят через российские домашние банки и ФР, что является еще одним примером опосредования внешними ФР российских финансовых операций.
В той же системе формирования рынков банковская система в значительной мере использовала лоббизм для доступа к государственным средствам. Кэптивность финансовых частных институтов исключала свободную конкуренцию. Если мы вернемся к «списку Стиглица», то хорошо видно, что основной проблемой прошедшего переходного периода в России является не какая-то одна функция ФР, а скорее их комплекс.
Проблема развития финансовых рынков в принципе связана с накоплением и развитием экономики, а также структуры экономики: это вопрос о типе доминирующих отраслей. Способность различного типа экономик расти при той или иной конфигурации финансовых рынков – явление, привязанное к типу и стадии развития страны. Страны с избытком финансовых ресурсов в связи с положительным торговым (текущим платежным) балансом вывозят капитал по определению, и их финансовая система формируется на базе ресурсов основных отраслей экономики. Соответственно, импортирующие капитал страны притягивают долговые ресурсы извне для финансирования своего развития.
Проблема аккумуляции свободных ресурсов у финансовых посредников неоднозначно влияет на развитие нефинансового сектора в зависимости от положения страны, структуры ее экономики и экспорта. Стартовые различия стран лежат на стороне платежного баланса. В этом смысле результаты многочисленных межстрановых исследований стоило бы контролировать по знаку сальдо текущего платежного баланса. Правда, большинство стран мира за исключением нефтеэкспортеров и весьма развитых стран имеют отрицательный платежный баланс и вынуждены искать способы привлечения прямого капитала, заимствовать средства на развитие на частном или на государственном уровне.
В этом отношении принципиально важна развилка по общему соотношению финансовых потребностей нефинансового и финансового секторов страны: страны с положительным сальдо текущего баланса располагают по определению инвестируемыми сбережениями, которые они экспортируют. При этом в целом для экономики – на первый взгляд - не так важно, проходят ли эти сбережения через национальную финансовую систему или нет. Основной факт здесь состоит в том, что по тем или иным причинам внутренняя экономика производит ресурсы и располагает финансовыми ресурсами, избыточными для текущего процесса внутреннего накопления. В случае с Россией длительность процесса вывоза капитала заметна в том аспекте, что вывоз капитала в значительной мере осуществляется в форме «бегства» или просто прямого вывоза самим нефинансовым сектором. То есть избыток капитала абсорбируется финансовыми институтами и рынками вне страны. ФР вне страны конкурируют за клиентов и финансовые ресурсы страны с избыточными ресурсами, причем они предлагают выше качество защиты прав собственности, выше качество услуг и выше миграционные возможности. Эта конкуренция за обслуживание российских клиентов происходит как вне страны, так и на ее территории (в основном между банками).
Реинвестирование эмигрировавших капиталов оказывается менее рискованным видом вложений (в том числе долговых), нежели прямые вложения на той территории, где финансовые ресурсы были произведены. Соответственно в этом случае у правительства страны и бизнеса с избыточными капиталами намного меньше стимулов повышать уровень защиты прав собственности и качество домашних финансовых институтов, чем у капиталодефицитной страны. Последняя вынуждена повышать уровень институтов, которые могли бы абсорбировать на приемлемых условиях зарубежные сбережения.
Различие между капиталопринимающей и капиталоэкспортирующей страной оказывает огромное влияние на формирование системы взаимоотношений между нефинансовым сектором, промышленными группами и ФР. Фактически страна (в данном случае - Россия), экспортирующая капитал, оказывается перед принципиально важным тормозом развития ФР, связанным с неравномерностью развития своей экономики. Можно говорить о своего рода побочном явлении «голландской болезни».
Экспортный сырьевой сектор, естественно, легко приобретает доступ к мировым ФР, создает систему сбытовых компаний, финансовых компаний, которые с базой внутри и вне страны (легче в офшорах) в состоянии обслуживать свободные средства для реинвестирования их в рамках мировых процессов перелива капитала. Потребность в национальных финансовых рынках для этого сектора достаточна ограничена. В современных условиях, в которых большинство экспортеров сырья и сырьевых материалов представляют собой крупные компании, они могут легко вести процесс накопления на основе самофинансирования или долгового заимствования на основе экспортных контрактов. Тем самым создается сфера конкуренции зарубежных финансовых институтов с российскими, косвенно препятствующая развитию внутренних ФР. Действительно, в условиях низких рисков, инфляции и ставок процента в странах ОЭСР вложения в ценные бумаги формирующихся рынков дают международным институциональным инвесторам дополнительный умеренный риск (распределенный по странам и отраслям) при значительном росте доходов. При повышении рейтинга страны на первый взгляд отпадает даже и потребность в ускоренном развитии собственных ФР, поскольку указанные предприятия могут решать свои проблемы с помощью международных банков и облигационных займов уже сейчас. При более детальном рассмотрении, однако, только ограниченный контингент российских компаний в состоянии выполнить требования международных финансовых институтов, а представления о российских рисках за рубежом достаточно высоки.
По оценкам, Россия экспортирует порядка 2-3 миллиардов долларов прямого капитала в год – первое место среди развивающихся рынков Востока Европы, но одно из последних в притоке прямых инвестиций (общий приток в регион – порядка 30 млрд. долл.)[7]. Таблица 2 указывает на рост вывоза легального прямого и портфельного капитала и рост доли легального экспорта в общем вывозе за годы подъема. В общем увеличение легального вывоза есть совершенно нормальное явление для страны с таким гигантским положительным торговым сальдо, подпитываемым высокими нефтяными ценами. В конце концов экспорт легального капитала – это: респектабельно – это раз; помогает нашему ЦБ сдерживать повышающее давление на рубль и держать остаточную защиту внутреннего рынка; наконец, это увеличивает влияние российских компаний и позволяет им занять более прочные позиции в глобальной конкуренции.
Таблица 1.2 показывает, что размер вывоза капитала колеблется в некоторых пределах все эти годы. По отношению к валовому товарному экспорту колебания между 17 и 33%. А вот по отношению к торговому сальдо относительный размер вывоза показывает уже удивительные вещи: в 1996-1998 гг. он был выше 100%.
Таблица 1.2
Показатели ввоза и вывоза капитала из России в 1999-2003 годах (в миллиардах долларов, если иное не указано)
| 1999 | 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | |
| 1. Прямые инвестиции за границу | -2,2 | -3,2 | -2,5 | -3,5 | -9,7 |
| 2. Портфельные инвестиции (активы) | 0,3 | -0,4 | 0,1 | -0,8 | -2,5 |
| 3. Экспорт прямого и портфельного капитала из РФ (1 + 2) | -2,0 | -3,6 | -2,5 | -4,3 | -12,3 |
| 4. Ввоз прямого капитала в РФ*) | 3,3 | 2,7 | 2,7 | 3,5 | 6,7 |
| 4а) Справочно: прирост прямых инвестиций** | 4,3 | 4,4 | 4,0 | 4,0 | нд |
| 5. Превышение ввоза над вывозом (3 + 4) *** | 1,4 | -0,9 | 0,3 | -0,9 | -5,5 |
| 6.Своевременно не полученная экспортная выручка и не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам | -5,1 | -5,3 | -6,4 | -12,2 | -15,4 |
| 7.Торговые кредиты и авансы предоставленные | -3,3 | -4,2 | 0,8 | 0,6 | -3,9 |
| 8. Чистые ошибки и пропуски | -8,6 | -9,2 | -9,5 | -6,5 | -7,4 |
| 9. "Бегство" капиталов (6 + 7 + 8) | -16,9 | -18,7 | -15,0 | -18,2 | -26,8 |
| 10. Валовой вывоз капитала (3 + 9) | -18,8 | -22,3 | -17,5 | -22,5 | -39,1 |
| 11. Чистый вывоз капитала (5 + 9) *** | -15,5 | -19,6 | -14,8 | -19,0 | -32,3 |
| 12. Отношение легального вывоза к валовому, % (3./9.) | 10,4 | 16,1 | 14,0 | 19,2 | 31,4 |
| 13. Экспорт | 75,6 | 105,0 | 101,9 | 107,3 | 135,9 |
| 14. Сальдо торгового баланса | 36,0 | 60,2 | 48,1 | 46,3 | 60,5 |
| 15. Отношение вывоза капитала к экспорту, % | 25 | 21 | 17 | 21 | 29 |
| 16. Отношение вывоза капитала к торговому сальдо, % | 52 | 37 | 36 | 49 | 65 |
*прямые иностранные инвестиции в Россию; портфельные инвестиции не учитываются,