Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования); унификация надзорных требований (стр. 71 из 102)

Выпуск ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS) в США стал первым опытом успешной секъюритизации. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, выпускаются, как правило, ипотечными ассоциациями, функционирующими как государственные агентства или пользующимися государственной поддержкой (в том числе государственными гарантиями). Такие ассоциации принимают к рассмотрению от ипотечных банков и ипотечных агентств пулы ипотек, по которым могут быть предоставлены гарантии ассоциации. Пулы ипотек также могут быть выкуплены ассоциациями, и в этом случае осуществляется эмиссия долговых ценных бумаг данных ипотечных ассоциаций. Более общим случаем являются ценные бумаги, обеспеченные пулом активов (Asset-Backed Securities, ABS), генерирующих, как правило, предсказуемый поток денежных средств и созданных банками или иными кредитными организациями. Примером подобных активов могут служить поступления по кредитным карточкам, поступления по торговым сделкам или выплаты по кредитам на покупку автомобиля.

Таким образом, в основе классификации секъюритизированных активов лежит самая обычная классификация активов с поправкой на то, что поддается секъюритизации с точки зрения экономического смысла, а что нет. В результате получаем список активов^[111], представляющих интерес для оригинаторов схем секъюритизации и находящий спрос со стороны конечных инвесторов:

1) Ипотечные кредиты, кредиты на улучшение условий проживания, кредиты на стандартные виды проживания (стандартные пакеты кредитов, привязанные к стандартным типам жилищ).

2) Кредиты на неотложные нужды (без уточнения предмета покупки).

3) Автомобильные кредиты.

4) Кредиты мелкому бизнесу.

5) Студенческие кредиты.

6) Будущие периодические платежи (поступления на кредитные карты, включая зарплату, поступление дивидендных и процентных платежей, поступление абонентской платы и любых других видов плат, например, доходы от эксплуатации автомобильных дорог, будущие коммунальные платежи, периодические платежи от лизинга, поступления от продажи дисков, лотереи и т.п.).

7) Иные права требований, в т.ч. дебиторская задолженность.

Что получается на выходе, после секъюритизации разнообразных активов?

Круг инструментов на выходе значительно уже: в основном, облигации. Встречаются паи фондов, но они менее популярны.

Основную же смысловую нагрузку имеет не раздельное рассмотрение активов, которые секъюритизируются, и не рассмотрение инструментов, которые получаются на выходе и торгуются среди конечных инвесторов, а так называемые схемы секъюритизации, включающие:

– многочисленных участников схемы;

– правовые и договорные отношения между ними;

– механизмы страхования рисков каждого из участников.

Многообразие, с одной стороны, и безрисковость схем секъюритизации в целом, с другой стороны, могут характеризовать степень развития финансовых рынков и даже экономик в целом.

Если рассматривать фактор времени, то все схемы секъюритизации можно разбить на 2 типа: в первый тип включаются схемы, в которых секъюритизируются уже существующие активы (обязательства), ко второму типу причисляются схемы, в которых ценные бумаги выпускаются под будущие активы. В приведенном выше списке активов активы под номером 6 являются примером таких будущих секъюритизируемых активов.

Приведем примеры схем секъюритизации первого и второго типа.

7.1.1.1. Классическая схема MBS

Это пример первого типа. MBS являются по своей природе портфелем закладных, и конечные инвесторы этого инструмента получают все те преимущества, которые получает инвестор, покупающий портфель какого-либо класса активов, перед инвестором, вкладывающим средства лишь в один инструмент определенного класса: снижение риска за счет диверсификации, стабилизацию текущих потоков доходов и т.д. Успех MBS обусловлен необходимостью такого инструмента для тех инвесторов, которые не желают вкладывать свои средства непосредственно в закладные.

Центральным звеном системы ипотечного кредитования в США, выступают ипотечные ассоциации. Они выполняют двоякую роль:

– выступают в качестве гарантов по обязательствам ипотечных банков;

– выступают в качестве эмитентов ценных бумаг, обеспеченных пулами ипотек (MBS).

В случае выпуска ценных бумаг возникает двухступенчатое гарантирование: ценные бумаги, эмитированные ипотечными ассоциациями, обеспечиваются пулом ипотек, а каждый пул ипотек, в свою очередь, опирается на обязательство заемщиков по ипотечным кредитам выплачивать процентные платежи и основную сумму долга, обеспеченное недвижимостью, на покупку которой был взят кредит. Несмотря на кажущуюся зыбкость такой конструкции, данное обеспечение признается весьма надежным. Этому способствуют следующие факторы, повышающие надежность:

– Конечное обеспечение - недвижимость, являющаяся, как правило, активом первой необходимости для заемщика по ипотеке.

– На каждом этапе выстраивания отношений между конечными инвесторами и конечными заемщиками присутствует страхование обязательств.

– Объединение ипотечных кредитов в пулы порождает диверсификацию обязательств, способствующую снижению риска инвестора путем распределения возможных убытков среди большого количества инвесторов.

– На каждом шаге присутствует гарантия со стороны одного из участников системы, в конечном счете, как правило, опирающаяся на государственные гарантии.

Представим участников схемы секъюритизации MBS.

Рисунок 7.1

Организация, выпуск и размещение MBS.

В процессе организации, выпуска и размещения и выпуска MBS мы выделяем 7 этапов. Каждый этап несет разную смысловую нагрузку в общей схеме секъюритизации.

1 этап. Объединение в пул и стандартизация (Pooling & Standardization). Первым этапом секъюритизации ипотек является непосредственно предоставление закладных оригинатором – учреждением, предоставившим ипотечный кредит. Оригинатором может выступать ипотечный банк, ипотечное агентство частная корпорация, федеральное агентство. Чаще всего в роли оригинатора выступает ипотечный банк. Далее происходит объединение разнородных ипотек в пул ипотек. При этом могут быть использованы закладные нескольких оригинаторов. Объединение имеет своей целью создание большого по объему портфеля обязательств, который мог бы заинтересовать крупных институциональных инвесторов. Величины сумм основного долга по закладным, объединяемым в пул, складываются и образуют сумму основного долга нового инструмента. Происходит стандартизация разрозненных (по сроку до погашения, по ставке дохода, по сумме долга, по географической привязке) долговых обязательств. Такая стандартизация позволяет более точно предсказывать денежные потоки из пула.

2 этап. Получение гарантий, повышение надежности (Guarantees & Credit Enhancing). За определенную плату полученный стандартный портфель долговых обязательств гарантируется федеральным агентством или другим институтом, чей кредитный рейтинг это может позволить. Гарантии могут покрывать несколько типов дефолтов. Получение гарантий повышает инвестиционную привлекательность ценных бумаг, которые выпускаются как требования к гарантированным денежным потокам из пула ипотек.

3 этап. Создание специального держателя и получение специального сертификата (Special Purpose Vehicle & Certificate). Обязательным этапом в подготовке выпуска MBS является утверждение специального финансового инструмента и специального держателя Целью данного этапа является необходимость дистанцировать оригинаторов от пула ипотек. В частности, новый инструмент устроен таким образом, что банкротство одного оригинатора не отражается на надежности ценных бумаг, выпущенных на базе всего пула. Это условие является ключевым при получении кредитного рейтинга для новых MBS.

4 этап. Непосредственный выпуск MBS (MBS Issuance). На 4-ом этапе осуществляется непосредственно выпуск MBS. Выпускается глобальный MBS-сертификат – новая долговая ценная бумага с номинальной стоимостью, равной сумме сумм основного долга по всем закладным из пула. Сами закладные служат обеспечением новой долговой бумаги. Следует отметить, что в последнее время такие сертификаты все чаще и чаще оформляются не документарной бумагой, а виде электронной записи на счете. С 1986 года все MBS федеральных агентств выпускаются в бездокументарной форме.

5 этап. Присвоение кредитного рейтинга (Obtaining Rating). Рейтинговое агентство присваивает новым ценным бумагам кредитный рейтинг.

6 этап. Андеррайтинг финансовых посредников (Underwriting). Новые ценные бумаги MBS передаются на размещение финансовым посредникам.

7 этап. Конечное размещение (Final Placement). MBS размещаются финансовыми посредниками на рынке в портфели институциональных и розничных инвесторов. Таким образом каждому инвестору MBS опосредовано причитается доля в денежных выплатах по лежащим в основе MBS закладным пропорционально доле купленного им долевого сертификата. Каждый долевой сертификат имеет свой уникальный номер, при этом содержит обязательную ссылку на номер глобального сертификата.