При классификации облигаций полезно также рассмотреть критерий степени налогооблагаемости. Среди различных видов доходных облигаций присутствуют доходные облигации, финансирующие создание объектов бюджетной сферы (например: школы, больницы). Также присутствуют облигации, посредством которых финансируются коммерческие объекты (например, водопровод, канализация, аэропорты). Все доходные облигации, финансирующие объекты бюджетного сектора, имеют безналоговый статус, тогда как для облигаций, финансирующих объекты коммерческого сектора, входящих в класс «облигациями промышленного развития» (Industrial Revenue Bonds), льготы по налогообложению предоставляются лишь при их соответствию определенным критериям.
7.1.2. Роль секъюритизации в проектах с участием государства
Рассмотрим сначала количественный аспект. В макроэкономической статистике роль секъюритизации именно в проектах с участием государства не просматривается, но общий масштаб секъюритизированных инструментов, как по объему эмиссий, так и по объему ценных бумаг в обращении, впечатляет. Проследим это на примере США.
Таблица 7.1
Структура долгового рынка США, млрд. долл. США
| 1990 год | 1990 в % | 1995 год | 1995 в % | 2000 год | 2000 в % | 2001 год | 2001 в % | 2002 год | 2002 в% | |
| По объему эмиссий | ||||||||||
| Всего | 2907 | 100 | 6868 | 100 | 12745 | 100 | 16487 | 100 | 16872 | 100 |
| Ценные бумаги Казначейства США | 1531 | 52,7 | 2331 | 34,0 | 2038 | 16,0 | 2743 | 16,6 | 3812 | 22,6 |
| Ценные бумаги федеральных агентств | 637 | 21,9 | 3531 | 51,4 | 8746 | 68,6 | 10496 | 63,7 | 9236 | 54,7 |
| Муниципальные облигации | 163 | 5,6 | 198 | 2,9 | 241 | 1,9 | 343 | 2,1 | 431 | 2,6 |
| Ипотечные облигации (MBS) | 378 | 13,0 | 348 | 5,0 | 709 | 5,6 | 1672 | 10,1 | 2313 | 13,7 |
| Ценные бумаги на активах (ABS) | 50 | 1,7 | 143 | 2,1 | 387 | 3,0 | 426 | 2,6 | 485 | 2,9 |
| Корпоративные облигации | 149 | 5,1 | 317 | 4,6 | 625 | 4,9 | 807 | 4,9 | 594 | 3,5 |
| По объему ценных бумаг в обращении | ||||||||||
| Всего | 7434 | 100 | 11229 | 100 | 17056 | 100 | 18588 | 100 | 20155 | 100 |
| Ценные бумаги Казначейства США | 2196 | 29,5 | 3307 | 29,5 | 2967 | 17,3 | 2968 | 15,9 | 3205 | 15,9 |
| Ценные бумаги федеральных агентств | 435 | 5,9 | 845 | 7,5 | 1852 | 10,9 | 2143 | 11,5 | 2359 | 11,7 |
| Муниципальные облигации | 1184 | 15,9 | 1294 | 11,5 | 1568 | 9,2 | 1685 | 8,8 | 1795 | 8,9 |
| Ипотечные облигации (MBS) | 1024 | 13,8 | 2352 | 20,9 | 3565 | 20,9 | 4126 | 22,1 | 4705 | 23,3 |
| Ценные бумаги на активах (ABS) | 87 | 1,2 | 316 | 2,8 | 1072 | 6,3 | 1281 | 7,0 | 1543 | 7,7 |
| Инструменты денежного рынка | 1157 | 15,6 | 1177 | 10,5 | 2661 | 15,6 | 2567 | 14,2 | 2551 | 12,7 |
| Корпоративные облигации | 1350 | 18,1 | 1938 | 17,3 | 3372 | 19,8 | 3818 | 20,5 | 3997 | 19,8 |
Источник. US Census Bureau, Statistical Abstract of the United States: 2003. № таблицы 1195.
В структуре долгового рынка США за последние неполные 20 лет видна тенденция роста доли ценных бумаг федеральных агентств, корпоративных облигаций и ценных бумаг, основанных на активах, за счет снижения доли ценных бумаг Казначейства и муниципальных ценных бумаг.
Введенные нами выше определения ABS и MBS было основаны на использовании критерия «какой актив в процессе секъюритизации «породил» ценные бумаги». Если рассмотреть другой критерий - «для чего имела место секъюритизация» или, другими словами, цель секъюритизации, то можно выделить еще один важный класс инструментов – облигации, используемые для финансирования общественно-важных проектов. Единой мировой трактовки этого класса финансовых инструментов пока не сложилось. Тем не менее, наиболее часто используемый термин в этом случае – проектные облигации (Project Bonds). Кроме того, употребляются и другие термины: инвестиционные облигации (Investment Bonds), облигации развития (Development Bonds), промышленные проектные облигации (Industrial Project Bonds) и уже рассмотренные нами частично доходные облигации (Revenue Bonds).
Расшифруем детальнее последний термин. В своем основном значении он обозначает существенно более узкий круг облигаций, выпускаемых муниципалитетами, обеспечением по которым выступают будущие доходы от реализации того проекта, для финансирования которых они выпускаются. Однако в российской литературе иногда происходит путаница, и термином «доходные облигации» обозначают, собственно говоря, все виды проектных облигаций. Сам термин «проектные облигации» также имеет широкий и узкий смысл. В узком смысле под проектными облигациями понимают облигации, выпускаемые с целью финансирования конкретного проекта, при этом в качестве источника обеспечения и погашения таких облигаций выступает доход, образующийся в результате реализации данного проекта (как обязательное условие). В этом смысле термин «проектные облигации» тесно связан с термином «проектное финансирование». В данном случае под проектом понимается, как правило, какой-либо инвестиционный проект. Именно такая трактовка термина «проектные облигации» является основной, исходной. Использование данного термина для обозначения более широкого класса инструментов, выпускаемых для финансирования общественно-значимых проектов, началось позднее. Необходимо было как-то описать эти инструменты в совокупности, обобщающим термином, и термин «проектные облигации» «прижился» лучше остальных.
Роль государства отчетливо проявляется в поддержке так называемых дорожных облигаций США:
Финансирование строительства дорог за счет выпуска муниципальных ценных бумаг распространено не только в США, но впервые выпуск дорожных долговых обязательств для финансирования строительства автодорог начал применяться в США. В связи с тем, что Россия испытывает серьезных дефицит дорог с современным покрытием, данный опыт мог бы быть полезным. Ликвидировать этот дефицит может только государство, так как даже для крупного бизнеса в настоящее время проекты строительства дорог невыгодны как с точки зрения сумм необходимых капиталовложений, так и с точки зрения сроков авансирования капитала. Кроме того, только государственные органы в настоящее время имеют право устанавливать платный режим пользования автомобильными дорогами.
Строительство дорог является мощным фактором экономического развития, что отвечает интересам государственной экономической политики. Строительство дорог создает новые рабочие места; построенная дорога повышает рентабельность инвестиционных проектов, реализуемых на местности, привязанной к построенной дороге. Участвуя таким образом в схемах финансирования строительства дорог и близлежащей инфраструктуры, государство само проводит в жизнь основные элементы своей инвестиционной политики. Реализация инвестиционной политики приводит к реализации социально- экономической политики, так как финансирование строительства и усовершенствования автодорог приводит к ярко выраженному эффекту комплексного социально-экономического характера – снижению аварийности, повышению безопасности движения, возникновению новых мелких бизнесов вокруг построенных современных трасс.
Фактором, делающим опыт финансирования дорожного строительства в США с использованием долговых ценных бумаг особенно актуальным для России, является вопрос взаимодействия федеральной и субфедеральных властей. В США также как и в России дороги находятся в основном в ведении субъектов федерации, которые не в состоянии самостоятельно, без поддержки центрального правительства финансировать строительство и модернизацию дорог в требуемых объемах. Федеральная власть в США в данном аспекте оказывает определяющую поддержку субфедеральным органам, обеспечивая гарантирование и/или субсидирование тех облигаций, которые выпускают субфедеральные органы.
Интересна также методология выбора способов, механизмов и источников финансирования дорожного строительства, разработанная в США. Несмотря на многообразие проектов и широкий спектр их доходности на практике применяются различные классификации проектов, относительно которых рассматривается возможность применения того или иного метода финансирования проекта. Одним из определяющих критериев выбора метода финансирования является потенциальная доходность проекта.
В США, например, применительно к финансированию проектов Федеральной администрации автодорог (Federal Highway Administration, FHWA) выделяется 3 основные группы проектов (представлены по возрастанию потенциальной доходности): 1) проекты, не генерящие дохода; 2) доходные проекты, требующие кредитной поддержки на одном из начальных этапов; 3) проекты с рыночной доходностью. Федеральная администрация автодорог за последнее десятилетие разработала множество инновационных технологий для более эффективного финансирования автодорожных проектов. На рисунке ниже представлены технологии финансирования проектов различной доходности.