Поддержка государства через предоставление государственных гарантий в настоящее время имеет существенные препятствия для развития. Исторически сложилось, что облигации, имеющие государственные гарантии, до сих пор воспринимаются инвесторами как высокорисковый инструмент. С точки зрения риска такой инструмент оказывается даже менее привлекательным, чем обычная корпоративная облигация, так как невозможно оценить вероятность получения убытков по инвестициям в данный инструмент. Если риск по обычной корпоративной облигации может быть оценен на основе прогноза финансового состояния предприятия, его кредитного рейтинга и кредитной истории, то обеспеченная государственными гарантиями облигация несет еще один аспект риска, заключающийся в том, что партнеры по выполнению обязательств – сам эмитент и государство – могут попытаться переложить друг на друга эти обязательства, в результате чего ни один из них обязательств не выполнит.
Рассмотрим кратко, что получилось с ценными бумагами, выпущенными Агентством по ипотечному кредитованию (АИЖК). При размещении второго выпуска облигаций объемом в 1,5 млрд. рублей и со сроком погашения в 2010 году, по которым представлена государственная гарантия на 2,5 млрд. рублей (1,5 млрд. сумма основного долга, 1 млрд. рублей – купонный доход), участники рынка сошлись в оценке, что потенциальный выигрыш не покрывает риска. Этому способствовал тот факт, что из-за государственных гарантий данные облигации попадают в класс суверенных бумаг, поэтому сравниваются по доходности с ОФЗ, а премия по сравнению с последними слишком мала для рассмотрения вопроса о переформировании портфелей крупнейших участников финансового рынка.
Поэтому для развития в России механизма предоставления государственных гарантий по облигациям, выпускаемым в целях финансирования инвестиционных проектов, необходим ряд мер, направленных на укрепление доверия инвесторов к этому механизму. Среди этих мер необходимо выделить более четкое правовое определение обязанностей эмитента облигаций и гаранта по облигациям в случае государственного гарантирования облигаций, особенно - утверждение процедуры действий по использованию гарантий; усиление (в целях исключения вероятности отказа государства от своих гарантий) законодательного обеспечения выполнения государством своих обязательств по гарантированию облигаций в случае неисполнения эмитентом своих обязательств по облигациям; создание «кредитной истории государства» - истории гарантирования облигаций в целях формирования у инвесторов положительного опыта работы с облигациями, гарантированными государством.
Механизм государственных гарантий идеально в российских условиях подходит для финансирования ипотечных программ через выпуск гарантированных государством ипотечных облигаций.
Следует также отметить повышенный коррупционный потенциал отдельных элементов системы государственного гарантирования ипотечных ценных бумаг. В частности, если механизм будет предполагать относительно высокую долю на рынке ипотечных облигаций тех облигаций, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет средств федерального бюджета (т.е. через реализацию государственных гарантий), то этот механизм с экономической точки зрения может превратиться в механизм субвенций с соответствующим уровнем коррупционного потенциала. В случае широкого распространения субвенций федерального бюджета, направляемых на финансирование разницы процентных ставок привлечения и использования финансовых ресурсов в ипотечных проектах, этот механизм также таит в себе опасность разбазаривания бюджетных ресурсов.
Механизм государственных гарантий, предоставляемых федеральным Правительством, также потенциально эффективен при выпуске облигаций субфедеральными органами власти. Всегда имели место диспропорции в уровне доходов федерального и субфедеральных бюджетов. Помимо этого в подавляющем большинстве субъектов федерации (возможно, во всех субъектах федерации) уровень финансового менеджмента, и, соответственно, уровень финансового управления, существенно ниже, чем на федеральном уровне. Поэтому гарантирование федеральным центром субфедеральных облигаций в настоящее время существенно более эффективно в финансовом плане, чем перераспределение бюджетных доходов в пользу субъектов федерации, и, соответственно, повышение доли субсуверенных облигаций, не имеющих гарантий федерального правительства (при условии наличия возможностей эффективного воздействия на губернаторов регионов, допустивших неисполнение обязательств по облигациям).
Для других направлений финансирования (кроме финансирования жилищного и иного строительства через использование ипотеки) механизм государственного гарантирования ценных бумаг, выпускаемых для финансирования общественно-значимых проектов, существенно менее эффективен. В этих случаях существенно более эффективным представляется механизм, предусматривающий использование фондов развития.
Что касается Негосударственного фонда развития дорожной отрасли (НФРДО), следует отметить, что на текущий момент известно только об объявлении о его создании Минтрансом. Не понятно, как он будет работать при нынешнем развитии законодательства о концессиях и отсутствии закона о платных дорогах. Есть риск того, что данный фонд станет еще одним игроком на рынке государственных ценных бумаг и на рынке займов, если не будет кардинального «прорыва» законодательства по указанными направлениям. В проекте Национальной программы модернизации и развития автомобильных дорог России до 2025 года «Дороги России XXI века», разработанной Минтрансом, предусмотрено, что параллельно финансированию из бюджета начинается привлечение средств частных инвесторов в 2 этапа: на первом этапе (2004 – 2006 гг.) средства частных инвесторов будут привлекаться под краткосрочные проекты с незначительным объемом финансирования и низкими рисками; на втором этапе (2007-2015 гг.) – под полноценные проекты. К этому момент планируется довести долю частных инвестиций в общем объеме финансирования до 20%. При НФРДО предусмотрено функционирование управляющей компании и Попечительского совета, в функции которого входят функции по согласованию финансирования из различных источников и законодательное лоббирование. В систему аккумулирования средств предполагается включить также фонд с юрисдикцией вне РФ для привлечения длинных международных инвестиций.
В качестве способов привлечения инвестиций предусмотрены: облигации дорожного займа, государственные облигации, акции и паи в дорожных компаниях, концессии на строительство и эксплуатацию дорог, поступления от платных дорог, поступления от объектов производственной и социальной инфраструктуры, сопряженной со строительством дорог. Касательно организационно-правового оформления предполагается усиленно использовать мировой опыт концессий в форме Public-Private Partnership (PPP). Данная форма объединяет государственное финансирование в заранее оговоренном объеме в виде грантов, предоставляемых для строительства переданных в концессию объектов, и финансирование частных инвесторов.
Поддержка государства через создание фондов развития и гарантирование облигаций за счет имущества этих фондов имеет наиболее широкие перспективы развития в российских условиях. В России достаточно много неиспользуемого материального имущества, зданий и сооружений, земли, разведанных запасов полезных ископаемых и других материальных и нематериальных объектов, которые могут служить обеспечением по кредитам и займам. Однако это имущество распределено неравномерно между предприятиями, кроме того, имеются серьезные диспропорции между распределением имущества и распределением нуждающихся в финансировании инвестиционных проектов, между размером инвестиционных проектов и стоимостью имущества в обеспечение кредитов и займов. Ликвидации этих диспропорций и служит создание фондов развития.
Двумя наиболее серьезными препятствиями для создания и активного использования фондов развития в России являются:
– недостаточность правового обеспечения оборота земель, прав на недвижимость, прав на разведанные полезные ископаемые, что ведет к ограничениям оборотоспособности этих видов имущества;
– относительно высокая сложность механизма поддержки, основанного на использовании фондов развития, которая на этапе его формирования обуславливает масштабность (т.е. высокую трудозатратность, высокую временную длительность, сложность юридических процедур) процесса.
Кроме предоставления гарантий по негосударственным и государственным облигациям, выпускаемым в целях финансирования общественно-значимых проектов, фонды развития могли бы также осуществлять выпуск ценных бумаг от своего имени, а полученные в результате размещения ценных бумаг средства направлять на финансирование проектов в виде прямых инвестиций.
Прочие механизмы и инструменты государственной поддержки выпуска облигаций для финансирования общественно-значимых проектов в России пока не задействованы. В то же врем, как представляется, среди них есть ряд механизмов, потенциально интересных для инвесторов и реципиентов. К таким механизмам, на наш взгляд, относятся: