В Таблице 2 представлены ограничения на структуру портфеля Провидентного фонда наемных работников в Индии. В отличие от ограничений в отношении фактического портфеля, который имеется на какой-либо конкретный момент времени, они распространяются на новые инвестиции. Так, 90 процентов средств должны вкладываться в государственные или гарантированные государством облигации, и только 10 процентов разрешено вкладывать в частные корпоративные облигации, имеющие инвестиционный рейтинг. До 1998 года даже эти ограниченные инвестиции в частный сектор были запрещены. Интересно отметить, что, невзирая на потенциально более высокую отдачу от корпоративных облигаций, Совет ПФНР не вкладывал в них пенсионные средства. Очевидно, это решение было принято в связи с нежеланием представителей профсоюзов идти на риск, а также с практикой заранее определять ежегодную минимальную доходность13.
Таблица 2. Предписанные ограничения на инвестиции для ПФНР в Индии, 1998
| Инструмент | % вложенных средств |
| (i) Облигации центрального правительства | 25 |
| (ii) (a) Облигации властей штатов (б) Облигации гарантированные государством | 15 |
| (iii) (а) Ценные бумаги государственных финансовых учреждений, государственных предприятий, банков и Корпорации финансирования развития инфраструктуры (б) Депозитные сертификаты, выпущенные государственными банками | 40 |
| (iv) Три вышеперечисленные категории по решению Попечительского совета | 20 |
| (v) Частные облигации с рейтингом инвестиционной привлекательности, полученным от двух рейтинговых агентств (из пункта (iv) выше) | 10 |
Источник: Закон о ПФНР с поправками от 1998 г.
Однако требования и ограничения не всегда имеют столь явную форму. Они могут быть представлены в виде инвестиционных принципов или руководств, которые влияют на портфель таким образом, чтобы он отвечал целям социального и экономического развития. Согласно положениям, принятым на Маврикии, 30 процентов портфеля должно быть вложено в области, имеющие «социальное значение»; в положениях даже оговаривается приемлемый размер потерянного дохода при таком типе инвестиций14. Среди основных положений, которыми руководствуется система пенсионного обеспечения Иордании, имеются следующие:
«Содействие формированию производственной базы национальной экономики благодаря участию в экономически целесообразных проектах, которые, в то же время, имеют соответствующее значение для развития.»
(Годовой отчет Корпорации социального обеспечения, 1996 г.)
Формулировка «соответствующее значение для развития» может иметь самое различное наполнение, что, возможно, служит объяснением тому, почему политики находят ее столь удобной. Так, «социальные инвестиции» оправданы на том основании, что они способствуют улучшению условий жизни участников схемы благодаря не только получению пенсии, но и другим аспектам. В качестве примеров чаще всего приводят кредиты на приобретение жилья или получение образования, льготы на ипотечном рынке, субсидирование строительства дома и инвестиции в социальную инфраструктуру (больницы, клиники).
Наличие экономической цели или цели развития приводит к появлению еще одного типа обязательных вложений, - «инвестиции, направленные на решение определенных экономических задач», или ИЭЗ. Некоторые сторонники такого типа инвестиций заявляют, что из-за несовершенства рынков капитала перспективные проекты не получают финансирования, и что некоторые проекты обеспечивают экстерналии (внешние эффекты), которые могли бы дать значительные выгоды их участникам. Однако такие заявления сложно обосновать, впрочем, как и ситуации несостоятельности рынка, которые, по мнению сторонников таких инвестиций, имеют место15. Гораздо чаще мотивировка в отношении ИЭЗ объясняется популярностью финансируемых проектов. Нам неизвестна ни одна страна, в которой при отборе таких целевых инвестиций руководствовались бы тщательными и объективными критериями. Судя по отдельным фактам, выбор проектов строится главным образом на приоритетах находящегося в данный момент у власти правительства. В этом случае более низкая отдача, которую обычно дают ИЭЗ, является своего рода налогом, - по крайней мере, для некоторых участников схемы.
Примеры ИЭЗ пенсионных фондов можно найти в любом регионе и в странах с любым уровнем дохода. Они могут осуществляться в рамках весьма широкой политики. Отвечая на вопрос о наличии официальной связи между планом правительства по экономическому развитию и использованием пенсионных средств, в пяти странах Африки представители государственных пенсионных фондов заявили о том, что такая связь присутствует16. Mahdi (1990) сообщает, что в Турции Государственный совет по планированию может напрямую вмешиваться в инвестиционную политику. В Иордании Совет, управляющий инвестициями, старается «отвечать критериям, в том числе тем, что разработаны в рамках Национального плана развития».
Пенсионные средства нередко направляют на финансирование проектов инфраструктуры или государственных предприятий Так, в Венесуэле значительная часть портфеля пенсионного фонда в 1980-е годы была вложена в облигации государственных предприятий. В Тунисе правительство требовало вложений в «облигации, обеспеченные оборудованием»17. Пенсионные деньги в Египте и Марокко вложены в банки развития. В Иране с 1987 года пенсионные средства среди прочего использовались для предоставления «финансовых средств промышленным предприятиям страны для закупки сырья и оборудования, а также совершенствования их работы»18. Вне зависимости от достоинств таких инвестиций, представляется, что их доходность ниже рыночной.
В Восточной Азии ИЭЗ широко использовались государственными пенсионными фондами. Так, в Японии часть избыточных резервов переводится в Бюро трастового фонда (Trust Fund Bureau), которое предоставляет их Программе инвестиционного кредита (ПИК). По указанию Министерства финансов эта структура осуществляет инвестиции в больницы, строительство жилья, проекты инфраструктуры, социально-культурные объекты. Модель, весьма схожую с японской, применили в Корее. Как и в Японии, значительная часть резервов была предоставлена в виде кредита Министерству финансов, которое использовало эти средства для инвестирования в различные государственные проекты. Доля таких резервов постепенно увеличилась до свыше двух третей всего портфеля. Из этих средств осуществляются также и социальные инвестиции. Категория, обозначенная как «социальное обеспечение», выросла в общем портфеле с нуля до 3 процентов в Корее, а в Японии к 1995 году составляла 17 процентов19.
Обязательные инвестиции, требуемые государством, наиболее популярны в связи с обеспечением жилья. Инвестиции пенсионных фондов в этом секторе могут принимать самые различные формы. Государство может принудить пенсионные фонды к приобретению облигаций, обеспеченных ипотекой, с тем, чтобы содействовать формированию рынка для таких инструментов. Другой вариант предусматривает непосредственное предоставление фондами своим участникам кредитов на строительство или приобретение жилья. Средства также могут быть инвестированы в государственные жилищные проекты посредством специальных облигаций или займов девелоперам, т.е. организаторам проектов в сфере недвижимости.
В качестве примера можно привести Швецию. В 1960-е и 70-е годы правительство этой страны было заинтересовано в расширении возможностей по развитию жилья. Растущие резервы в государственной пенсионной системе представляли собой удобный источник долгосрочного финансирования. Этот источник был «активизирован», когда Центральный банк фактически заставил государственные пенсионные фонды (АР) приобретать жилищные облигации, имеющие низкий процент. В результате, как отмечают в своей работе Munnell и Ernsberger (1989), «…приоритеты управляющих АР нередко вступали в противоречие с целями Центрального банка.»[36]. Управляющие пенсионными фондами «проиграли сражение», и фонды АР получили менее высокий доход из-за того, что были реализованы цели государственной жилищной политики.
В Иордании предпочтение отдавалось жилищным проектам, которые «отвечают потребностям семей со средним и низким доходом», при процентных ставках по таким кредитам «ниже существующих процентных ставок по обычным депозитам». Социальные инвестиции также имели место в Алжире, Иране, Тунисе и Марокко; главным образом они принимали форму инвестиций в строительство жилья и объектов здравоохранения. В работе Vittas (1993) отмечается, что инвестиции в «социальное жилье» в начале 1990-х годов в Тунисе постепенно прекращались, однако вместо них стали предоставлять кредиты на покупку жилья и персональные ссуды под процент ниже рыночного. В Иране в ежегодном отчете ведомства социального страхования отмечаются ссуды кооперативам и физическим лицам в период 1987 - 1993 годов21. Пенсионные средства в Алжире вкладывались в проекты социальной инфраструктуры, которые давали отрицательный доход22.