Управление государственными пенсионными средствами (стр. 8 из 11)

Результаты, полученные Сингапуром и Малайзией, требуют более пристального рассмотрения. Провидентные фонды в обеих странах обеспечивают своим членам низкую, но положительную реальную отдачу. Вместе с тем, в обеих странах отмечались одни из самых высоких темпов роста дохода за последние тридцать лет. Еще одно сходство заключалось в том, что предписанная доходность была основана на краткосрочных процентных ставках, в то время как фактический инвестиционный доход был гораздо выше. Например, Asher (1998) полагает, что фактический инвестиционный доход в Сингапуре мог быть более чем на три процентных пункта выше, чем то значение, которое отражалось на счетах фондов. Иными словами, частью этого явления был скрытый налог на доход, а не плохие показатели инвестиционной деятельности.

Рис. 8. Разница между годовой реальной отдачей ( рассчитанной с использованием сложных процентов) в частных пенсионных фондах и ростом реального подушевого дохода в отдельных странах

Источники: Davis (1993); OECD (1998); Wyatt (1998); Srinivas and Yermo (1999); Piggott (1999); IMF IFS statistics.

С точки зрения работника результатом скрытого налогообложения является низкий коэффициент замещения. Допустив, что динамика средней заработной платы и подушевого дохода в обеих странах была одинаковой, заработная плата работника, который начал трудовую деятельность в 1960 году, в Сингапуре выросла бы к 1995 году в восемь раз, а в Малайзии - почти в десять раз. В то же время размер взносов, которые он сделал в 1960 году, увеличились бы в Сингапуре и в Малайзии только в два и в три раза соответственно. Неудивительно, что эти системы стали подвергаться все более острой критике по мере того, как работники, которые осуществляли взносы в течение всего трудового стажа, к моменту выхода на пенсию обнаруживали, что низкое значение накопленных сумм не позволяет им поддерживать уровень жизни, существовавший до выхода на пенсию33.

В отличие от этого, отдача в частных пенсионных фондах практически всегда превышает темпы роста дохода в долгосрочной перспективе. На Рисунке 8 показано, что такая разница обычно составляет не менее 200 базовых пунктов. И, несмотря на то, что рассматриваемые здесь временные периоды неодинаковы, для некоторых представленных стран есть возможность сравнить отдачу в государственных и частных пенсионных схемах в долгосрочной перспективе. Например, частные фонды в Швеции и Японии обеспечивали отдачу, которая была соответственно на 300 и 500 базовых пунктов выше, чем отдача, которую производили государственные фонды.

3.6 Причины низкой отдачи в государственных схемах

На Рисунках 5 и 6 мы расположили государственные пенсионные фонды, представленные в выборке, исходя из разницы между инвестиционным доходом и ставкой по банковским депозитам или темпами роста подушевого дохода. Первый показатель использован для того, чтобы примерно учесть более широкие подходы и потрясения, которые могли бы повлиять на большинство инвестиций. Он также служит ориентиром, который, как предполагается, могли использовать все инвесторы в одной стране в течение одного временного периода. Второй показатель демонстрирует разрыв между фактической отдачей и отдачей, которую можно было бы получить на частном рынке, т.е. отдачей, превышающей рост доходов. В обоих случаях мы обнаружили, что отдача государственных пенсионных фондов была ниже; в ряде ситуаций результаты их работы были просто катастрофическими. Мы также отметили, что в случаях, где имелись в наличии данные, отдача в частных пенсионных фондов практически всегда была выше темпов роста дохода.

Непосредственные причины недостаточно высоких результатов уже упоминались: к ним относятся вмешательство государства в инвестиционный процесс; степень такого вмешательства колебалась от навязывания пенсионным фондам социальных целей или целей развития до принуждения пенсионных фондов финансировать дефицит или убытки государственных предприятий, под процент, который нередко был ниже рыночного. Еще одной серьезной проблемой для управляющих государственными пенсионными фондами, которые пытались диверсифицировать страновой риск (нередко значительный), являлся распространенный запрет на инвестиции за рубежом. Хотя мы говорили о том, что недостаточно развитые и/или неудовлетворительно регулируемые рынки капитала могут не обеспечивать инвестиционных возможностей, необходимых крупным фондам, это ограничение в большинстве стран оказалось не столь категоричным. Безусловно, оно не может служить объяснением тому, почему отдача была ниже процентных ставок по банковским депозитам.

Мы также отмечали, что нормализованная отдача в разных государственных пенсионных фондах была весьма неодинаковой. Это говорит о существовании других факторов, либо усугубляющих общие недостатки, присущие государственному управлению активами, либо частично устраняющие их. Возникает закономерный вопрос: почему одни страны получают более высокий результат в сравнении с другими?

Попытка объяснить результаты, полученные частными пенсионными фондами, строилась на стратегическом размещении активов. Как оказалось, эти решения на 90 процентов объясняют различия в доходе с поправкой на риск между частными пенсионными фондами34. В отношении государственных пенсионных фондов мы показали, что эти решения в значительной степени диктуются обязательными требованиями и ограничениями, вводимыми для управляющих такими фондами. Решения о размещении активов носят политический характер и практически никак не связаны с теорией в отношении портфеля. Более того, учитывая, что государственные управляющие используют критерии, игнорирующие понятие отдачи с поправкой на риск, и обычно размещают на частных рынках капитала очень небольшие объемы, результаты работы вряд ли будут зависеть от навыков и квалификации внутренних управляющих активами.

Короче говоря, проблема заключается в том, что инвестиционную стратегию диктуют политические мотивы. Это означает, что разница в результатах, наблюдаемая в различных странах, скорее всего связана с отсутствием прозрачности, что позволяет использовать средства на цели, никак не связанные с пенсионным обеспечением. Определенные характеристики указывают и на качество работы государственной машины: некоторые правительства в меньшей степени зависят от дешевого кредита в виде пенсионных средств, в то время как другие более стойко сопротивляются лоббированию в пользу социальных инвестиций. Некоторые правительства могут быть даже в большей степени подвержены коррупции.

В последнее время стало очевидно, что хорошая работа государства во многих странах обеспечивает массу положительных результатов для развития35. Напротив, после учета иных факторов, страны, в которых низка эффективность чиновничьего аппарата и высок уровень коррупции, также демонстрируют более низкое качество жизни. Применительно к управлению государственными пенсионными фондами эта связь может быть еще более очевидной:

Исходя из имеющихся данных, представляется интересным проверить следующие гипотезы:

· Результаты, полученные разными странами, связаны с уровнем государственного управления в этих странах;

· Существует некий общий «эффект государственного управления», который сам по себе снижает отдачу.

Эти гипотезы были проверены посредством многомерного анализа регрессии, с использованием в качестве зависимой переменной валового значения отдачи за вычетом ставки по банковским депозитам. Индекс управления и бинарная переменная для частного управления пенсионными схемами были взяты в качестве независимых переменных. Показатель управления представляет собой среднее трех индексов и охватывает изучавшиеся в ходе обследования восприятия (1) эффективности судебной системы, (2) масштабов бюрократизма и (3) коррупции (см. в Приложении 3 по материалам Mauro, 1985). В данном случае в основе лежит посылка, что плохое управление приводит к формированию определенных условий – коррупции, политизированных инвестиций, потребности в «привлекательных» источниках финансирования дефицита, и т.п., - что, в свою очередь, становится причиной низкой доходности.

Применялось несколько вариантов параметров модели. В выборку было включено 16 многолетних страновых наблюдений валовой отдачи (доходности) за вычетом процентной ставки по банковским депозитам согласно Рисунку 5. Для других стран индекс государственного управления отсутствовал36 . В выборку также были включены наблюдения того же показателя в 14 странах, где имелись данные о доходности в частных пенсионных схемах. Для Канады, Соединенных Штатов и Японии использовались наблюдения в отношении как государственных, так и частных систем. Для частного управления была введена бинарная переменная.

Функция, которая обеспечивала оптимальное соответствие значений, имела квадратичную форму; таким образом, воздействие государственного управления на результаты сильнее выражено в нижней части диапазона, и постепенно оно сглаживается. На основании данных параметров скорректированное значение R² равнялось 0,58. Обе переменные были статистически значимы (при уровне в пять процентов) и имели прогнозируемый знак. Более высокий рейтинг качества управления страной был связан с более высокой отдачей, в то время как государственное управление активами приводило к ее снижению.

Масштабы этих двух эффектов можно видеть на Рисунке 9, где графики для отдачи при государственном и частном управлении активами расположены относительно разных значений индекса управления государством. Влияние качества управления государством было значительным: в диапазоне от 1 до 10, где 10 - лучший показатель, повышение с 4-5 до 8-10 означало увеличение отдачи в сравнении с процентами по банковским депозитам на 5-7 процентных пунктов. Основная часть такого прироста обеспечивалась нижней частью диапазона; после того, как страна достигала значения индекса около 8, эффект прироста постепенно прекращался.