Избыток свободных финансовых ресурсов наряду с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов привел к резкому снижению доходности последних. Так, процентные ставки по банковским депозитам в ЦБР в первой половине 2003 г. составили 1–3% годовых, а доходность ГКО/ОФЗ снизилась до 5–7% годовых в номинальном исчислении (при ожидающейся в 2003 г. инфляции в 12–15%).
Высокие цены на нефть на мировом рынке и связанный с этим рост валютных резервов РФ одновременно с дефицитом обращающихся финансовых инструментов предопределяют сохранение избыточных денежных средств в экономике, прямыми следствиями которого выступают дисбаланс между спросом и предложением на рынке федеральных облигаций, резкое снижение доходности госбумаг (существенно ниже темпов текущей и ожидаемой инфляции) и возникновение ряда угроз/проблем с точки зрения поддержания финансовой стабильности. В частности, сохранение отрицательной (либо резко отрицательной) реальной доходности федеральных облигаций означает нарастание потенциальной угрозы для возникновения банковского и валютного кризиса, широкого разброса в значениях действующих в экономике процентных ставок, ускорения инфляции и, в конечном итоге, для формирования условий, способных дестабилизировать национальную финансовую систему. Выделим наиболее существенные факторы, влияющие на подобное положение:
Сохранение тенденции укрепления реального курса рубля в условиях снижения доходности федеральных облигаций инспирирует возникновение дисбаланса в банковской валютной позиции – рост пассивов в иностранной валюте и размещение их в российских рублях в ожидании получения дополнительной прибыли за счет укрепления реального курса рубля по отношению к иностранной валюте (прежде всего по отношению к доллару США и евро). В случае изменения тенденции в области валютных курсов, предшествующей росту доходности федеральных облигаций, национальные коммерческие банки столкнутся со значительными убытками и кризисом ликвидности, что также спровоцирует возникновение банковского кризиса.
Отрицательная доходность федеральных облигаций способствует усилению "разброса" действующих в экономике процентных ставок. Избыток свободных финансовых средств, с одной стороны, ведет к резкому снижению процентных ставок по наиболее ликвидным и надежным финансовым инструментам (прежде всего с точки зрения обеспечения ликвидности в банковской системе), но с другой стороны, оставляет по меньшей мере неизменными процентные ставки по прочим инструментам. В результате усиливается разрыв в уровне процентных ставок по отдельным финансовым инструментам, что приводит как к уменьшению (либо снижению прироста) банковских пассивов, так и к замедлению роста банковских активов, связанных с инвестированием в реальный сектор экономики.
Отрицательная доходность госбумаг оказывает деструктивное воздействие на прочие сегменты национального финансового рынка – эмитенты муниципальных и корпоративных облигаций и акций оказываются лишенными ориентиров, роль которых играют текущие процентные ставки. В результате облигационные займы размещаются под более высокую, чем ожидалось, доходность либо не в полном (ожидаемом) объеме – во всех случаях эмитенты акций и долговых обязательств сталкиваются с потерями вследствие отсутствия адекватной информации о процентных ставках, что неизбежно приводит и к ухудшению ситуации во всей финансовой системе.
Таким образом, начало нового периода развития рынка внутреннего долга совпало с внешним позитивным шоком (вызванным сохранением высокого уровня цен на нефть и ростом экспортных поступлений), последствием которого явился избыток свободных финансовых средств в экономике, не находящий своего применения. Превышение спроса над предложением федеральных облигаций создает достаточно комфортное положение для денежных властей, содержанием которого выступает сокращение реального объема внутреннего долга и сохранение ресурсного потенциала для его расширения. Более того, рынок внутреннего долга оказался фактически "национализированным" – состав его основных инвесторов характеризуется институтами, контролируемыми денежными властями РФ. Тем не менее, несмотря на отдельные преимущества для денежных властей, отрицательная реальная доходность госбумаг оказывает негативное воздействие на состояние национальных финансов, в том числе на банковскую систему и финансовые рынки.
По итогам 2005 г. объем государственного внутреннего долга РФ в ценных бумагах вырос примерно на 12,5% - с 756,8 до 851,2 млрд. руб. (в долях ВВП произошло снижение долга - с 4,45 до 3,93% ВВП).
За первые 3 квартала 2005 г. объем государственного внешнего долга РФ (органы государственной власти и органы денежно-кредитного регулирования) сократился со 105,6 до 81,4 млрд. долл. (по данным ЦБ РФ). Таким образом, снижение абсолютной суммы внешней задолженности органов власти РФ составило 22,9%. В 2005 г. состоялись выплаты по погашению двух выпусков еврооблигаций - в марте и июле. В то же время частный сектор (банки и компании) увеличил свою задолженность перед нерезидентами за этот же период со 108,9 до 146,9 млрд. долл. (+34,9%). Таким образом, суммарный внешний долг РФ по итогам 9 месяцев 2005 г. вырос со 214,5 до 248,3 млрд. долл.
По итогам 2005 г. на рынке рублевого государственного долга было зафиксировано заметное снижение средневзвешенной доходности торгуемых выпусков. Так, по данным на закрытие торгов 23 декабря 2005 г., средневзвешенная доходность снизилась до 6,49% годовых против 7,18% годовых на начало 2005 г. При этом снижение доходности сопровождалось в отдельные периоды, особенно на протяжении первой половины года, повышенной волатильностью: средневзвешенная доходность колебалась от 6,41 до 8,02% годовых, тогда как во второй половине года - от 6,29 до 7,55% годовых. Отдельно отметим, что активность инвесторов в 2005 г. практически не изменилась по сравнению с показателями за 2004 г. Так, суммарный оборот торгов рынка ГКО/ОФЗ в 2005 г. составил около 345,06 млрд. руб. против 350,8 млрд. руб. в 2004 г.
Таблица 1
Структура государственного внутреннего долга РФ (млрд. руб.)
| Виды ценных бумаг | На 01 .01. 2005 | На 01 .01. 2006 |
| ГКО | 0,02 | 0,02 |
| ОФЗ-ПК | 0,001 | 0,001 |
| ОФЗ-ПД | 43,31 | 123,64 |
| ОФЗ-ФК | 171,22 | 131,13 |
| ОФЗ-АД | 542,24 | 596,33 |
| ОРВВЗ 1992г. | 0,03 | 0,03 |
| ОГСЗ | 0,0002 | - |
| Всего | 756,82 | 851,15 |
Источник: Министерство финансов РФ.
Несмотря на некоторое снижение суммарного оборота по итогам 2005 г., несколько выросли средненедельные показатели, которые составили 6,9 млрд. против 6,74 млрд. руб. в 2004 г. Максимальный недельный объем торгов в 2005 г. составил около 24,2 млрд. руб. (около 35,87 млрд. руб. в 2004 г.), минимальный - около 1 млрд. руб. (около 350 млн руб. в 2004 г.). Таким образом, в прошедшем 2005 г. на рынке рублевых государственных облигаций наблюдалось заметное снижение показателя максимального объема торгов на фоне повышения минимальных торговых оборотов за неделю.
Анализируя динамику рынка, следует отметить, что на протяжении года направление тенденции движения котировок периодически менялось. Так, начало года ознаменовалось некоторым снижением доходности государственных облигаций. Определенную поддержку рынку оказывал достаточно высокий уровень ликвидности в банковском секторе. Кроме того, в конце января одно из ведущих рейтинговых агентств S&P's повысило суверенный рейтинг России до инвестиционного уровня, что в значительной степени, согласно официальным комментариям, было обусловлено благоприятной ситуацией с внешней ликвидностью и состоянием государственных финансов. Помимо этого, досрочное погашение Россией долга перед МВФ в размере 3,3 млрд. долл. также стимулировало спрос инвесторов на российские долговые бумаги. Вместе с тем все еще достаточно высокая оценка политических рисков инвесторами не способствовала существенному росту покупок. Определенное влияние на рынок оказало и заявление Минфина РФ относительно программы внутренних заимствований на 2005 г., предусматривающей некоторое увеличение предложения бумаг по сравнению с показателями 2004 г. (чистое привлечение в объеме около 125 млрд. руб. против 96 млрд. руб. годом ранее). В феврале же ситуация несколько ухудшилась. Во-первых, активность инвесторов по-прежнему оставалась на достаточно низком уровне, о чем свидетельствовало снижение оборотов вторичного рынка в 1,7 раза по сравнению со среднемесячными показателями 2004 г. Негативным фактором для рынка стали результаты переговоров России с представителями Парижского клуба, которые не только отказались дисконтировать объем долга, который предполагалось досрочно погасить, но и потребовали премию за досрочное погашение части долга.
В марте-мае на рынке в целом преобладал слабовосходящий тренд в динамике доходности, который в отдельные периоды сменялся краткосрочной коррекцией. Именно в конце мая средневзвешенная недельная доходность достигла своего максимального значения за весь 2005 г. - 8,02% годовых. В марте ликвидность рынка по-прежнему оставалась на приемлемом уровне, что не позволяло котировкам существенно снизиться. Ситуация с ликвидностью несколько ухудшилась лишь к концу месяца, когда участники торгов нуждались в дополнительных средствах для осуществления налоговых выплат. На протяжении апреля на рынке котировки большинства выпусков продемонстрировали коррекционное движение, что привело к некоторому снижению доходности. Позитивными факторами для рынка были избыток рублевой ликвидности у банков, относительная стабильность курса рубля и благоприятная конъюнктура в секторе еврооблигаций РФ, связанная с ожиданиями досрочного погашения долга России Парижскому клубу кредиторов. Положительно рынок также воспринял заявление представителей ЦБ РФ о том, что для достижения целевых показателей по инфляции в 8,5-10% денежные власти готовы допустить укрепление курса рубля на большую величину, чем это планировалось ранее (8% за год). Высокие инфляционные ожидания, а также большие объемы первичных размещений государственных и негосударственных облигаций сдерживали спрос на бумаги на вторичном рынке. В мае колебания цен оставались небольшими, однако котировки в основном слабо понижались. Единственным положительным фактором, который оказывал поддержку внутреннему долговому рынку, была благоприятная конъюнктура российских еврооблигаций, которые на протяжении всего месяца демонстрировали устойчивый рост. Напротив, влияние негативных для рынка факторов в мае усилилось. Так, хотелось бы отметить повышение де-вальвационных и инфляционных ожиданий на рынке, а также заметное осложнение ситуации с ликвидностью в банковском секторе (ставки MIBOR за месяц в среднем выросли с 2 до 8% годовых). Все это сдерживало спрос инвесторов на облигации.