Покончить с «дискриминацией отечественных инвесторов» и привлечь на фондовый рынок «качественные активы» пытается Федеральная служба по финансовым рынкам[67]. 24 мая 2006 г. Госдумой были рассмотрены в первом чтении поправки к Федеральному закону «О рынке ценных бумаг», касающиеся введения на российском рынке совершенно нового вида эмиссионной ценной бумаги – российских депозитарных расписок (РДР). РДР будут удостоверять право собственности на определенное число акций или облигаций иностранного эмитента[68].
Разработчики считают, что принятие данного законопроекта позволит обеспечить удовлетворение потребностей российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала через формирование на территории Российской Федерации рынков российских депозитарных расписок на иностранные ценные бумаги. Появление указанных ценных бумаг на российском рынке повысит его инвестиционную привлекательность и ликвидность, расширит спектр используемых финансовых инструментов.
Вместе с тем, по мнению главы ФСФР О. Вьюгина, существует и опасность, что появление нового инструмента может привести к тому, что РДР, выпущенные на так называемые голландские холдинги, вернуться в Россию в виде локальных акций.[69]
Создавая таким образом в России условия для привлечения иностранных эмитентов, Правительство ужесточило требования к российским эмитентам для выхода на иностранные рынки. 12 января 2006 г. ФСФР утвердила Положение о выдаче ФСФР разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами РФ, обязывающее российского эмитента перед IPO на иностранной бирже разместить 35% эмиссии «дома»[70].
Почему же российские эмитенты выбирают западные биржи? Можно отметить несколько причин сложившейся ситуации:
· Уровень развития инфраструктуры российского фондового рынка недостаточно высок. На развитых рынках основная доля средств при размещении через IPO поступает со стороны институциональных инвесторов, в первую очередь паевых фондов, а также пенсионных и страховых фондов, располагающих длинными пассивами. В России же приход пенсионных денег на рынок IPO пока не представляется возможным. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании – Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ. Объем накопительной части пенсии, находящейся под управлением негосударственных управляющих компаний, составляет сейчас лишь немногим больше $ 100 млн. Ситуация со страховыми компаниями также остается безрадостной. Основной источник длинных страховых денег – страхование жизни пока не развито в России (их активы составляют около $ 15 млрд.[71]). Для сравнения: активы институциональных инвесторов США еще на конец 1998 г. составляли более $ 10 трлн.[72] Очевидно, что при таких показателях добиться роста фондового рынка только с помощью внутренних инвесторов достаточно сложно.
· Горизонт и цели инвестирования. Как правило, основной целью российских инвесторов является спекулятивная, т.е. желание инвесторов получить быстрый рост курсовой стоимости акций. Западные инвесторы преследуют иные цели, среди которых значимой является диверсификация портфеля. При этом главным критерием служит не рост курсовой стоимости акций, а отсутствие значительных колебаний в их стоимости, т.е. важным является сохранение стоимости, а также принцип получения дохода от владения акциями (в виде дивидендов). Поэтому эмитенты при организации IPO зачастую выбирают «длинные» деньги с западных рынков.
· Временные параметры и последовательность этапов осуществления процедуры IPO. До настоящего времени существовали серьезные законодательные ограничения, затрудняющие проведение IPO. Одним из таких ограничений являлось установление цены предложения акций до начала реализации акционерами своего преимущественного права на выкуп акций в течение 45 дней. Дело в том, что 45 дней – достаточно продолжительный срок, и за это время могут значительно измениться рыночные условия.
С вступлением в силу новой редакции Федерального закона «Об акционерных обществах» от 27.12.2005 г. № 194-ФЗ наряду с сохранением обычного порядка реализации преимущественного права (т.е. сохраняется 45-дневный срок реализации права) создается альтернативный порядок. Предусматривается, что цена размещения акций может быть определена после окончания срока действия преимущественного права. Важно подчеркнуть, что определение цены размещения после окончания срока реализации преимущественного права должно быть предусмотрено в решении о размещении акций. Данное решение принимается общим собранием акционеров или советом директоров общества, если ему предоставлено такое право или если размещаемые акции составят не более 25% от ранее размещенного количества.
После регистрации выпуска акций компания-эмитент уведомляет своих акционеров о возможности осуществления преимущественного права. С этого момента отсчитывается 20-дневный срок, в течение которого акционеры могут подать заявление на приобретение акций.
С момента истечения указанного 20-дневного срока совет директоров определяет цену размещения акций.
Следующая проблема – это временной лаг, связанный с государственной регистрацией отчета об итогах выпуска. Единственно возможный до последнего времени порядок рассматривал регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг как отдельный непременный этап процедуры эмиссии. При этом обращение акций выпуска (т.е. отчуждение размещенных акций выпуска – совершение сделок на вторичном рынке) не могло начаться до государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Другими словами, обращение акций после размещения было невозможно в среднем в течение 20-30 дней. Новая редакция Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденная Приказом ФСФР от 12.01.2006 г. № 06-4/пз-н сохраняет прежний порядок эмиссии для большинства выпусков. Тем не менее, если сроки размещения имеют для эмитента принципиальное значение, то при соблюдении определенных требований регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг теперь можно избежать:
- Новый порядок распространяется только на размещение ценных бумаг путем открытой подписки.
- Необходимо, чтобы размещение ценных бумаг осуществлялось с привлечением брокера. Смысл данного требования заключается в том, что брокерская организация как профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента.
- Получение листинга на фондовой бирже. Важно заметить, что если ценные бумаги данного выпуска уже включены в котировальные листы фондовой биржи, то при размещении дополнительного выпуска (а это одна их типичных схем проведения IPO) требование о получении листинга считается соблюденным. Одним из существенных дополнений в Положение является создание списка «В», предназначенного специально для включения в него акций, размещаемых при проведении IPO, в число условий включения акций в данный котировальный список регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг не входит.
Итак, если соблюдены все 3 указанных выше условия, регистрация отчета об итогах выпуска заменяется на предоставление уведомления об итогах выпуска.
Возвращаясь к табл. 14, нужно отметить, что часть кампаний провела IPO на Альтернативном Инвестиционном Рынке в Лондоне (AIM – Alternative Investment Market). Как было упомянуто в первой главе требования к листингу на AIM значительно ниже, чем на Основном Рынке Лондонской фондовой биржи (Main Market).
Будет несправедливо не отметить, что в России в 2000 г. были предприняты попытки создания технологий, позволяющих проводить IPO. Ведущие российские биржи ММВБ, РТС и СПВБ в полной мере учли мировой опыт, свидетельствующий, что первые кандидаты на IPO быстро развивающиеся фирмы «новой экономики» – высокотехнологичные компании, работа которых связана с компьютерами, сетевыми технологиями, телекоммуникациями, сетью Интернет, биотехнологиями.
В РТС был создан сегмент «Новый рынок», на ММВБ – сектор «Высокие технологии», а на СПВБ – «Рынок Роста Санкт – Петербург». Во всех случаях формировалась специальная процедура листинга, особенности которой были связаны с тем, что компании – потенциальные участники IPO не имели сколько-нибудь длительной истории, а потому их показатели невозможно было оценить традиционными способами.
По ряду причин в 2000 г. проекты не получили развития. Среди этих причин – коллапс NASDAQ, который, собственно, и был образцом «нового рынка» для российских бирж, а также низкая ликвидность российского рынка, нежелание инвесторов всерьез интересоваться вложениями средств в компании, не имеющие значительных материальных активов.
Спустя 6 лет, в 2006 г. снова развернулась широкая дискуссия о создании на биржах РТС и ММВБ торговых площадок, аналогичных AIM.
Так, в РТС планируется переформировать действующую с 2001 г. систему RTS Board – информационную площадку, которая сейчас предназначена для индикативного котирования ценных бумаг, не допущенных к торгам на бирже РТС, и разрешить там торговлю. В новом секторе биржи РТС можно будет торговать и проводить первичные размещения акций компаний, которые не хотят или не могут раскрыть о себе всю информацию.
ММВБ тоже планирует создать новый сектор для молодых высокотехнологичных компаний, но работать она будет по совершенно другим принципам. Одним из условий прохождения листинга в этом секторе будет размер капитализации – с минимальным и максимальным значением не менее 150 млн. рулей и не более 5 млрд. рублей. Для снижения рисков инвесторов ММВБ будет предъявлять дополнительные требования к эмитентам: они должны будут предоставить бизнес-план, инвестиционный меморандум и корпоративный календарь. По словам заместителя генерального директора ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» Г. Марголита, будет введен институт листингового агента, который возьмет на себя обязательства по раскрытию информации подопечного эмитента.