Далее проверяется гипотеза о том, имеет ли значение размер фирмы. Результаты показывают, что для маленьких фирм нет значимого влияния ESO на курс акций, но есть отрицательная зависимость для больших. Можно предположить 2 причины, объясняющие данный факт: маленькие фирмы являются объектами внимания инвесторов, которые имеют сложности с интерпретаций оценивания смысл ESO. Маленькие фирмы могут создавать более сильные стимулы, чем большие фирмы, так как выгоды в маленьких фирмах могут компенсировать их издержки.
Таким образом, стоимость ESO отрицательно влияет на курс акций. На ранних vesting stage в среднем прослеживается положительный эффект опциона на курс акций, но не значимый. На последних vesting стадиях виден отрицательный эффект на курс акций. Одно из объяснений заключается в следующем: на ранних стадиях опцион не учитывается в балансе, и, следовательно, эти выгоды отражаются в прибыли и бухгалтерской стоимости. Также объяснением может служить то ,что невыполненный опцион не создает стимулов для увеличения курса акций, если бы создавал, то знак должен был быть положительным. Отрицательный коэффициент мог появиться из-за не правильного измерения параметров, которыми пытаемся объяснить ESO. В маленьких фирмах ESO не влияет на курс акций. При использовании методики FASB compensation expense не оказывают значимого влияния на курс акций. Таким образом, фондовый опцион сотрудника должен создавать стимулы к повышению курса акций, но эмпирически есть обратный результат. То есть опцион в долгосрочной перспективе отрицательно влияет на курс акций, иногда совсем не влияет.
Общее мнение об опционах предполагает, что опцион обеспечивает более сильную мотивацию действий менеджера, чем например, базовые акции. Поэтому менеджер должен сделать курс акций выше цены исполнения и затем получить прибыль от покупки или продажи опциона. Если есть вероятность, что опцион примет нулевую стоимость, тогда менеджер принимает на себя больше риска. Не смотря на то, что предполагается существование стимулирующей роли опциона, цена исполнения которого высокая, есть свидетельства того, что большинство фирм используют опционы как средство изолирования менеджера от риска, при этом происходит размывание понятия опциона, как средства обеспечивающего стимулирование. Также опцион используют как средство снижения налогового бремени. В данной статье изучаются последствия назначения цены исполнения опциона на рискованность дохода, получаемого менеджером, и его усилий в рамках агентской теории.
Предполагается, что цена исполнения опциона влияет на рисковый доход и усилия менеджера. Назначение цены исполнения опциона имеет важное влияние на усилия и рискованность вложений. Опционы, не в денежном выражении, с высокой ценой исполнения, стимулируют к вложениям в проекты с менее рискованным доходом и более слабой мотиваций менеджера, чем опцион или акции, которые в денежном выражении. Поэтому предполагается, что выдача опциона, как части заработной платы, снижает риск, который должен брать на себя менеджер, при этом происходит снижения исполнительных стимулов.
Young и Socorro пришли в своей работе к другому выводу, который противоречит изначальному предназначению опциона. Они рассматривали tradeoff риска и стимулов при назначении strike цены опциона.
Предполагается стандартная проблема принципал – агента, использующих контракт, мотивирующий усилия агента (менеджера) увеличивать корпоративный денежный поток, который зависит от усилий и ненаблюдаемых случайных переменных. Менеджеру будет предложен так называемый “forcing contract”.
Могут быть два контракта
1) Контракт, включающий акции и заработную плату
2) Контракт, включающий опцион на акции фирмы с ценой исполнения и заработная плата
При контракте, включающем опцион с ценой исполнения, доход менеджера становится менее рискованный, а доход акционеров более рискованный. Переход от контрактов, включающих акции, к опционным контрактам будет стабилизировать доход менеджеров и дестабилизировать доход акционеров.
В предположении, что менеджер и акционеры являются нейтральными к риску, имеем следующий вывод. Контракт, включающим низкую заработную плату и опцион с низкой ценой исполнения, доминирует по Парето любой контракт, включающий заработную плату и опцион, который представлен в денежном выражении.
Если менеджер не склонен к риску, но реагирует на мотивацию, имеем другое соотношение. Контракт, включающий заработную плату и базовую акцию (акция, право купить или продать которую предоставляет опцион, либо на покупку/продажу которой выписан фьючерсный или форвардный контракт) будет доминировать по Парето любой контракт, включающий заработную плату и опцион, с маленькой вероятностью остаться без денег.
По Jensen и Murphy (1990) использование опционов с высокой ценой исполнения и перспективными показателями является хорошим способом связать вознаграждение менеджера с выгодами акционеров от прилагаемых менеджером усилий. Такая политика предполагает, что акционеры больше заинтересованы в изолировании менеджера от риска, чем в обеспечении исполнительных стимулов. То есть высокая цена исполнения опциона это некоторое вознаграждение менеджеру за хорошую работу. При этом предполагается, что высокая цена мотивирует менеджера работать в интересах акционеров, но не брать на себя чрезмерный риск. Таким образом, акционеры предупреждают риск, который мог на себя взять менеджер. По Leslie Young рассуждают, наоборот, в рискованной среде, использование опционов с низкой ценой исполнения может усилить исполнительные стимулы, ценою увеличения подверженности риску менеджера. То есть менеджер будет вкладывать денежные средства в более рискованные проекты, будет действовать в своих интересах и в интересах акционеров, повышая стоимость акций компании.
Таким образом, задача о том, на что мотивирует цена исполнения опциона, поставленная в контракте, имеет следующие возможные варианты. Если цена исполнения опциона достаточно высокая, то это стимулирует менеджера не вкладываться в рискованные проекты и не сильно его стимулирует, предостерегая от рискованных вложений. Если цена исполнения достаточно низкая, то менеджер вкладывается в более рискованные проекты и действует в соответствие с интересами акционеров.
В данной статье решается динамическая проблема оптимальной политики для менеджера, оплата которому производится через опционы на имущество, которое он контролирует. Какие последствия имеют «опционные выплаты» на рискованность принимаемых менеджером решений, при условии невозможности хеджирования опциона. Большинство литературы на эту тему предполагали возможность хеджирования, и поэтому менеджер увеличивал риск, на сколько это было возможно. Jensen и Meckling (1976) показали, что акционеры максимизирующие леверидж, будут предпочитать большую волатильность, не смотря даже на затраты и стоимость фирмы. Titman и Grinblatt (1989) показали, что капитал менеджеров, которые могут захеджировать свою комиссию, будут пытаться увеличить комиссию при помощи увеличения капитального левериджа на сколько возможно. Smith и Stulz (1985) показали, что не склонные к риску менеджеры будут хотеть захеджировать не весь, но часть риска.
Важными представляются два вывода в этой работе. Предоставление менеджеру опционов заставляет их быть менее рискованными. Менеджер может в некоторых ситуациях делать волатильность активов инвестороского портфеля ниже уровня, который бы он выбрал, если бы торговал своим имуществом, есть некоторая стабилизирующая функция опциона, она отчасти является контр мотивирующей. Опцион с большим проигрышем обеспечивает стимулы для чрезмерного принятия риска. Это может быть одной из причин назначения цены исполнения для опционов, которые включают в контракт заработной платы.
Ещё в 1987 году Lewellen et al. эмпирически выявили положительную зависимость коэффициента дивидендных выплат от той части компенсационного пакета менеджеров, которая не зависит от стоимости акции (фиксированная заработная плата и бонус, не завязанный на акции) и отрицательное влияние той части, которая поставлена в зависимость от неё. Данная работа подняла вопрос о влиянии характеристик вознаграждения менеджеров на их решения в отношении дивидендной политики.
Работа Lambert et al. (1989) развивает данную тему, акцентируя внимание исключительно на изменениях в дивидендной политике, вызванных первым опытом компании по внедрению опционов в качестве стимулов для менеджеров. Следуя выводам Lewellen et al. (1987) авторы рассматриваемой работы выдвигают гипотезу о том, что введение опционных схем подталкивает менеджеров к снижению дивидендных выплат по отношению к тому, который ожидался бы в отсутствии указанных схем. Ключевым допущением (в целом достаточно спорным) является то, что выплата дивидендов приводит к снижению стоимости акций, а следовательно, и опциона, выданного менеджеру, тем самым увеличивая его потери. Сразу следует отметить, что авторы исключают из рассмотрения в принципе такие вопросы, как 1) причины выплаты фирмой дивидендов и 2) причины применения опционных схем. Таким образом, в условиях экзогенно заданных дивидендов и опционов, авторы исследуют реакцию менеджеров на внедрение опционных схем, выражающуюся в изменениях дивидендной политике.
В выборку попали компании из списков Fortune 500 и Fortune 50, которые за период с 1949 по 1978 год провели внедрение опционных схем (всего 221 компания). Существенное влияние на распространение опционов оказало принятие в 1950 году закона, согласно которому опционный доход облагается по более низкой ставке как доход от прироста капитала.