по дисциплине Корпоративные финансы-2 на тему: «Негативные эффекты фондовых опционов» (стр. 3 из 3)

Авторы оговаривают ряд специфических характеристик принимаемых корпорациями в то время опционных схем:

1) включение опциона в компенсационный пакет может повлиять на решения менеджеров в отношении дивидендной политики в долгосрочной перспективе, поскольку период обращения опциона составляет 10 лет;

2) большинство компаний не учитывают возможное негативное влияние опционов на дивидендные выплаты, и свою очередь не обеспечивают менеджерам эквивалентную компенсацию их потерь от выплаты дивидендов (при этом, чтобы подобная компенсация была эффективной, она должна производиться ex-post);

3) практика показывает, что зачастую на момент исполнения опционы, выданные менеджерам, оказываются «в деньгах».

Для эмпирической проверки выдвинутой гипотезы была выбрана следующая процедура.

1. Построение регрессии для прогнозирования дивидендов по историческим данным (за 20 лет до внедрения опционов) на основе модели Marsh-Merton (1987).

,

где P(t) – цена акции, D(t) – размер дивидендов.

2. Использование коэффициентов, полученных из регрессии, для прогноза дивидендных выплат в течение 5 лет после внедрения опционов.

3. Расчет отклонений фактического размера дивидендов от предсказанных моделью.

4. Проверка на статистическую значимость.

5. Для устранения возможного влияния изменений дивидендной политики на рынке в целом, аналогичные шаги были проделаны с корректировкой рыночные показатели.

Проведя все необходимые вычисления, авторы находят подтверждение гипотезы негативного влияния внедрения опционных схем на дивидендные выплаты, а именно обнаруживается статистически значимое отрицательное отклонение фактических дивидендов от ожидаемых. Иными словами, фактические дивиденды, которые выплачиваются компанией после внедрения опционных схем, оказываются меньше, чем те, которые ожидались на основе исторической информации в условиях отсутствия опционов менеджерам, и эти результаты значимо отличны от нуля. Аналогичные выводы получены с использованием корректировок на рыночные тенденции в области дивидендной политики.

ВЫВОДЫ

Общее мнение об опционах предполагает, что опцион обеспечивает более сильную мотивацию действий менеджера, чем например, акции. Предполагается, выплачивая заработную плату опционами, можно создать стимул работников работать лучше, то есть курс акций компании будет зависеть от опциона, выданного сотруднику.

В статье Aboody «Market Valuation of Employee Stock Option» (1996) эмпирически опровергнута мотивирующая роль опцина. Автор показал, что фондовый опцион работника никак не влияет на курс акций, а если и влияет, то отрицательно. В начале vesting стадий, фондовый опцион дает положительный эффект, а на поздних дает отрицательный. Также эмпирически было выведено, что в маленьких фирмах бессмысленно выдавать опционы, как мотивирующий фактор, так как курс акций этих компаний не зависит от опционов работников, возможно потому, что инвесторы, которые вкладывают деньги в маленькие компании, не имеют представления об ESO. В больших компаниях есть отрицательный эффект опциона на курс акций.

В современных условиях, при которых происходит размывание понятия опциона, так как большинство фирмы используют его не для стимулирования менеджеров, а для изолирования их от риска и снижения налогов. Было выявлено, что если давать фондовый опцион работнику, то лучше назначать низкую цену исполнения, поскольку имена она мотивирует менеджера на рискованные вложения. Высокая цена стимулирует менеджера не вкладываться в рискованные проекты, и не на столько мотивирует его работать, как если бы это было его имущество. То есть высокая цена исполнения опциона – это контрмотивирующий эффект от фондового опциона, который выдают работникам. При этом низкая цена опциона мотивирует менеджера принимать на себя риск. К таким выводам пришли Young, Quintero в своей статье «The Design of Executive Stock Option» (1995).

Jennifer N. Carpenter в своей статье «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?» приходит к выводу, что опцион, выдаваемы менеджеру, мотивирует его снижать риск, и иметь низкую волатильность портфеля. При этом если проект явно проигрышный, для того чтобы менеджер не взял на себя чрезмерный риск, необходимо указывать цену исполнения в контракте.

Источники:

1. Aboody Daviv «Market Valuation of Employee Stock Option», Journal of Accounting and Economics №22, 1996, p.357-391.

2. Agrawal, Anup and Gershon Mandelker, 1987, “Managerial incentives and corporate investment and financing decisions”, Journal of Finance, #42

3. DeFusco 1990 “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders”

4. Jennifer N. Carpenter «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?», The Journal of Finance, Vol. 55, No. 5. (Oct., 2000), pp.2311-2331

5. Jensen, Michael C. and William H. Meckling, 1976, “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure”, Journal of Financial Economics,# 3

6. Lambert, Lanen, Larcker “Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy” The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.24, №4, 1989

7. Leslie Young, Socorro M. Quintero «The Design of Executive Stock Option» Managerial and Decision Economics, Vol. 16, No. 2. (Mar. – Apr., 1995), pp. 129-143

8. Levmore Saul, “Puzzling Stock Options and Compensation Norms”, University of Pennsylvania Law Review, vol. 149, #6, 2001

[1] Haugen and Senbet (1981)