Высшая Школа Экономики
Реферат по дисциплине
Корпоративные финансы-2
на тему:
«Негативные эффекты фондовых опционов»
Выполнили:
Кольцова Е.В.
Коробкова Т.А.
Нагорнов А.В.
Чувствин М.И.
61СУФФ – 2
Проверила:
Теплова Т.В.
г. Москва
2006
Многие фирмы выплачивают заработные платы менеджерам в виде обычной заработной платы плюс опцион или акции. Данная политика выплат, как предполагается, должна помочь в мотивации менеджера действовать в интересах акционеров, увеличивая стоимость компании. Обычно программа фондовых опционов дает право менеджеру на исполнение опциона на покупку некоторого количества обыкновенных акций по определенной цене. Данные опционы отличаются от биржевых в частности тем, что обычно имеют минимальный срок, в течение которого не могут быть исполнены.
Положительное изменение цены на акции после объявления о введении фондовых опционов согласуется с тем, что данная мера воспринимается рынком как мотивирующая. Исследование Masson (1971) показывает, что фирмы, которые используют данный инструмент, растут быстрее, чем фирмы без него.
Однако целый ряд эмпирических исследований отмечают, что фондовые опционы не являются панацеей для решения агентской проблемы. Часто проявляется контр мотивирующий эффект и возникают различные побочные. Следи последних, особо следует выделить:
· снижение дивидендов,
· сокращение расходов на научные исследования и разработки,
· рост валовых издержек,
· преждевременное исполнение опционов при высокой волатильности акций.
В данном реферате будут рассмотрены основные статьи, посвященные проблеме контрмотивирующего эффекта фондовых опционов. Обычно предполагается, что опцион мотивирует на улучшение качества работы менеджера. Но это не всегда бывает именно так. Например, в статье Aboody «Market Valuation of Employee Stock Option» (1996), рассматривается проблема влияния фондового опциона работника на курс акций. Эмпирические исследования показали, что данная зависимость отрицательная, то есть при опционном подходе выплаты заработной платы курс акций снижается. В статье Young, Quintero «The Design of Executive Stock Option» (1995) рассматривается проблема какую цену исполнения опциона стоит назначать, чтобы менеджер был мотивирован и вкладывался в рискованные проекты, действуя при этом в интересах акционеров. В статье Jennifer N. Carpenter «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?» можно видеть, что наличие опциона у менеджера, снижает рискованность вложений и волатильность портфеля. DeFusco в своей статье 1990 г. подчеркивает, что происходит некоторое перераспределение богатства от кредиторов к акционерам.
Большое внимание в данной статье авторами уделяется вопросу величины риска, который берет на себя менеджер. Следует отметить, что ESO могут приводить к тому, что менеджер будет брать на себя больше риска. [1] Асимметричные выплаты фондовых опционов делают рисковые проекты более привлекательными для менеджеров. При отсутствии ESO менеджеры могут быть озабочены лишь сохранением своего места.
Однако снижение несклонности к риску менеджера при помощи фондовых опционов к выгоде акционеров обычно происходит за счет кредиторов (bondholders). Jensen and Meckling (1976) рассматривают акционеров как рычаговую фирму, имеющую европейский опцион колл на выкуп всей фирмы по цене равной номинальной стоимости долга. Стоимость данного опциона есть возрастающая функция от дисперсии денежных потоков базового актива (фирмы). Акционеры, следовательно, заинтересованы в деятельности, связанной с высоким риском, в отличие от кредиторов (держателей облигаций).
В работе DeFusco 1990 “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders” исследуется эффект роста богатства акционеров и снижение богатства кредиторов с использованием event study. Была глубоко проанализирована динамика избыточной доходности акций и облигаций у компаний до и после объявления о программе применения фондовых опционов. Авторы обнаружили, что подразумеваемая дисперсия цены, рассчитанная по модели Блэка-Шоулза, увеличивается после одобрения ESO. Такой же результат был получен и на данных фондового рынка. Одновременно с ростом котировок акций было обнаружено значимое снижение избыточной доходности на рынке облигаций.
В данной статье рассматриваются подходы к оцениванию не торгуемого фондового опциона сотрудников фирмы (далее ESO). Он обладает некоторыми уникальными характеристиками, которые отличают его от торгуемого опциона, такими как vesting schedule и не подлежит передаче. Предполагается, что выплата работникам заработной платы не торгуемыми опционами лучше, чем выплата наличными, так как в долгосрочной перспективе это может снизить агентские издержки.
Существует довольно много дискуссий по поводу оценивания данного показателя. ESO можно оценить при помощи option price model (далее OPM), модели Black – Scholes, которую можно корректировать на дивиденды, а также по методике FASB. Aboody модифицировал option price model. Модификация OMP производилась из-за того, что опцион, который необходимо оценить, является не торгуемым. Автору необходимо было учесть в своей модели такие отличительные черты не торгуемого опциона как, преджевременное окончание срока работы менеджера, vesting schedule и срок окончания работы, не возможность передачи опциона, налоги, долгосрочность жизненного цикла опциона.
Оценивание модели и проверка гипотез зависимость курса акций от ESO производились на данных cross-sectional Compustat Industrial file, CRSP с 1980 по 1990 года.
Предполагается, выплачивая заработную плату опционами, можно создать стимул работников работать лучше и повысить стоимость компании. То есть курс акций компании будет зависеть от ESO. Фондовый опцион сотрудников влияет на курс акций двойственно: ослабляет стоимость акций, выпущенных в обращение фирмой, назовем это «эффект снижения», и обеспечивает стимулы работников увеличивать курс акций фирмы, так называемый «эффект стимулов». Ожидать следует отрицательную (положительную) связь между ESO стоимостью и курсом акций фирмы, если снижение выше (меньше), чем ожидаемые последствия будущей производительности труда. Например, если коэффициент при ESO = «-1.35$», тогда эффект снижения доминирует эффект стимулов.
При оценивании фондового опциона сотрудников как proxy берется произведение количества невыполненных опционов и цены опционов, посчитанные по модифицированной OPM. При использовании proxy оценивание производилось TSLS. Сначала оценивается регрессионная модель зависимости стоимости невыполненного опциона от чистого дохода за исключением дивидендов, балансовая стоимость фирмы и на количество невыполненных опционов на акцию. Далее строится регрессионная модель зависимости рыночной стоимости обычных акций от чистого дохода за исключением дивидендов, балансовая стоимость фирмы, предсказанные значения стоимости выполнения опциона. Регрессионный анализ показал, что коэффициент перед ESO имеет отрицательный знак и значимо не отличный от «-1». При добавлении в модель опциона R2 растет только на 1,96%, что указывает на не большую долю, которую можно объяснить в курсе акций при помощи фондового опциона сотрудников. Данный знак можно объяснить следующим образом: невыполненный опцион не создает стимулов для увеличения курса акций, если бы создавал, то знак должен был быть положительным. Отрицательный коэффициент мог появиться из-за не правильного измерения параметров, которыми пытаемся объяснить ESO. Также этот знак можно объяснить тем, что «эффект снижения» больше «эффекта стимулов». Модифицированная автором модель может быть недооценивает ESO, так как инвесторы используют нескорректированную формулу Black-Scholes. Использую формулу Black Shcoles с учетом дивидендов, получили аналогичный вывод, коэффициент при ESO «-1».
Далее автором проверяется гипотеза о том, что курс акций по-разному зависит от ESO на различных vesting стадиях. Регрессионный анализ показал, что есть положительная связь курса акций от опционов, но на ранних vesting стадиях, и отрицательную на поздних стадиях. Одно из объяснений заключается в следующем: на ранних стадиях опцион не учитывается в балансе, и, следовательно, эти выгоды отражаются в прибыли и бухгалтерской стоимости. Автор попробовал оценить курс акций на ESO, посчитанный по методике OPM и по FASB. Получилось, что по методике FASB, значимая зависимость ESO и доходности курса акций есть только в 3-х первых годах из 8. Если предположить все же, что фирмы могут менять параметры, стоимость ESO приводит к значимой зависимости с курсом акций во всех 8 годах. Очень большой недостаток при оценивании, что данный берутся из баланса.
Автор пересчитал показатель ESO по методике FASB. Этот метод предполагает, что нет корректировки в опционной стоимости для изменения курса акций, дивидендов, доходности, волатильности курса акций. Автор включает в модель compensation expense для регулирования окончания срока работы. Данная переменная вычисляется как отношение ESO к опционной vesting schedule. Оценив регрессионную зависимость курса акций на ESO и compensation expense, можно сделать вывод, что compensation expense имеет положительный и незначимый коэффициент, а ESO отрицательная и значимая зависимость. Автор сделал вывод, что назначение стоимости опциона к прибыли без допущения фирмой добавления compensation expense может снизить способность инвестора оценивать стоимость фирмы, полагаясь на отчетный чистый доход. Назначение стоимости опциона к прибыли может снизить информативность дохода, прописанного в балансе.