Таблица 2.4 Дисконтирование денежных потоков
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | 100 | 606,06 |
| Процентные платежи (5%) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Денежные потоки: после процентов, до налогов | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Денежные потоки: после процентов, после налогов | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала с левериджем) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Текущая стоимость акционерного капитала | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| PV долговых обязательств | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| PV акционерного капитала | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Стоимость предприятия (PV) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
В этом простом примере метод FTE дает тот же результат, что и расчет PV акционерного капитала (350 млн долларов) по методу WACC, а следовательно, приплюсовав обратно 350 млн долларов долговых обязательств, мы получаем ту же стоимость предприятия — 700 млн долларов.
2.3 Метод скорректированной приведенной стоимости (APV)
Третий подход к оценке DCF компании известен под названием метода APV. Впервые этот метод был обнародован в 1974 году, однако в настоящее время используется гораздо реже, чем стандартный расчет WACC, тем не менее ситуация вполне может измениться, как только преимущества метода APV получат широкое признание. В основе метода лежит теория, согласно которой стоимость актива определяется двумя факторами:
вырезано
Дисконтируем процентный налоговый щит, используя стоимость акционерного капитала без левериджа, так как из этого имплицитно вытекает, что соотношение заемных и собственных средств сохраняется на постоянном уровне, что согласуется с предположениями нашего стандартного метода WACC3. Исходя из значения бета актива 1,15 получаем:
Стоимость акционерного капитала (без левериджа) = 5% + (1,15 × 5%) = 10,75%. В следующей таблице собраны все результаты расчетов по методу APV.
Таблица 2.5 Дисконтирование денежных потоков
| Год | 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | Конечная стоимость |
| Денежные потоки: до процентов, до налогов (млн долларов) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Денежные потоки: до процентов, после налогов | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала без левериджа) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Текущая стоимость | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| PV компании без левериджа | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Процентные платежи | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Процентный налоговый щит | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Коэффициент дисконтирования (стоимость акционерного капитала без левериджа) | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано | вырезано |
| Текущая стоимость налогового щита | 0 | 4,74 | 4,28 | 3,86 | 3,49 | 3,15 | 29,31 |
| PV налогового щита | 48,84 | ||||||
| Стоимость предприятия (PV) | 700 | ||||||
| PV долговых обязательств | 350 | ||||||
| PV акционерного капитала | 350 |
В примерах , приведенных в предыдущих подпунктах курсовой работы, все три метода (стандартная WACC, FTE и APV) дают одну и ту же величину текущей стоимости акционерного капитала. И метод APV, и метод денежных потоков на акционерный капитал требуют расчета стоимости долговых обязательств, для чего необходимо вычислять стоимость предприятия по методу WACC, поэтому в данном случае WACC является самым примитивным с практической точки зрения подходом.
Тем не менее мы сумели согласовать три разных подхода только благодаря сохранению одних и тех же упрощенных предположений, в результате чего получили математически идентичные выводы. Такими предположениями являются:
· Соотношение заемных и собственных средств остается неизменным в бесконечности.
· Ставка налога на корпорацию неизменна в бесконечности.
· Процентная ставка по долговым обязательствам неизменна в бесконечности.
Именно эти предположения лежат в основе стандартного метода расчета WACC. Очень многие теоретики и практики оценки капитала критикуют метод WACC именно за необходимость придерживаться нереалистичных предположений. С другой стороны, когда исходные условия не соблюдаются, можно воспользоваться методом APV, так как стоимость долгового финансирования в данном случае рассчитывается отдельно. Таким образом, APV — это более динамичный инструмент, позволяющий смоделировать самые разные казначейские и налоговые стратегии.
2.4 Метод расчета WACC Модильяни-Миллера
Есть еще один метод для расчета того, что мы называем (нестандартной) WACC, который позволяет учитывать возможность дисконтирования процентных налоговых щитов по стоимости долговых обязательств. Этот метод известен под называнием метода Модильяни-Миллера (ММ).
Приведем пример расчета текущей стоимости компании: ММ WACC
Отношение долговых обязательств к стоимости компании составляет 43,6%, что объясняется 16%-ным увеличением рыночной стоимости, выведенным на основании метода APV. Новая бета акции снижается, так как формула включения левериджа по Hаmаdа содержит нисходящую поправку на налог на корпорацию. Результаты расчета WACC Модильяни-Миллера будут следующими:
вырезано
Заключение
На основе приведенных выше рассуждений правила финансирования компаний в российских условиях (правила выбора оптимальной структуры капитала) можно сформулировать следующим образом:
· Есть три основных метода анализа дисконтированных денежных потоков: метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC), метод прироста акционерного капитала (FTE) и метод скорректированной приведенной текущей стоимости (APV) .
· Метод WACC является самым популярным и опирается на дисконтирование ожидаемых операционных денежных потоков после уплаты налогов по ставке, отражающей смешанный доход, требуемый всеми инвесторами, — по показателю средневзвешенной стоимости капитала.
· Метод FTE предполагает проведение дисконтирования денежных потоков, приходящихся на долю держателей акций, по стоимости акционерного капитала с левериджем.
· Метод APV разбивает стоимость всех активов на две составляющие: на стоимость, связанную с операционной деятельностью, и на стоимость, формируемую за счет принятой структуры капитала. В данном случае операционные денежные потоки после уплаты налогов дисконтируются исходя из предположения об отсутствии левериджа в активах, при этом стоимость налогового щита (освобождения от уплаты налогов по долговым обязательствам) определяется отдельно, дисконтируется по приемлемой ставке и прибавляется к базовой стоимости актива, в результате чего получается его полная текущая стоимость.
· В определенных ситуациях, например, в том случае, когда соотношение заемных и собственных средств компании остается относительно неизменным, наиболее приемлемым методом расчета может быть метод WACC. В ином контексте, например, при оценке банков, самым простым расчетом может оказаться расчет по методу FTE. В обстоятельствах, когда ожидается изменение соотношения заемных и собственных средств, самым надежным методом расчета, пожалуй, является APV — метод WACC в данном случае может дать неточные результаты при неправильном применении, потому что при изменении соотношения заемных и собственных средств ставки дисконта должны ежегодно меняться на основании рыночных показателей.
· Кроме того, фактически есть три метода расчета WACC, и все они основываются на разных предположениях. Стандартный метод опирается на предположение о постоянном соотношении заемных и собственных средств компании (в бесконечности), неизменной ставке налога на корпорацию и постоянную процентную ставку по долговым обязательствам (также в бесконечности). Используемая в данных обстоятельствах формула исключения левериджа известна как формула Харриса-Прингла, и элемент налога в ней отсутствует.