Щодо відповідальності значного скорочення валютних резервів Центробанку за фінансову кризу в Росії надається досить цікаве обгрунтування [24], яке базується на тому, що для оцінки стабільності національної валюти існують як би "індикатори раннього попередження". Так, для оцінки ступеня стабільності загального рівня внутрішніх цін таким індикатором виступають темпи зростання грошової маси і масштаби зміни попиту на гроші. А для оцінки стабільності курсу національної валюти таким індикатором є рівень забезпечення пасивів у національній валюті активами в іноземній валюті. Як активи тут визначаються показники резервів в іноземній валюті , а як пасиви - різні грошові агрегати, залежно від моделі грошового устрою країни та інших обставин ("готівкові гроші в обігу", "грошова маса", але найчастіше - "грошова база").
Динаміка активів і пасивів за останні 3 роки до кризи свідчила про те, що грошово-кредитна та валютна політика Центробанку в цей період відзначалась "високим ступенем безвідповідальності". У той час, як активи в іноземній валюті за період з моменту введення валютного коридору 6 липня 1995 р. і до початку останньої фази фінансової кризи влітку 1998 р. були збільшені лише на 7,5%, основні грошові агрегати в російській валюті зросли на 135-151% [24]. На думку авторів вищезазначеного обгрунтування відповідальності за фінансову кризу, "ножиці" між валютними активами і рубльовими пасивами, що дедалі збільшувались, зробили девальвацію рубля неминучою.
Одним із найбільш наочних "індикаторів раннього попередження", який свідчить про можливу зміну курсу національної валюти, є співвідношення валових валютних резервів і грошової бази. Відомо, що чим ближче це співвідношення до 100%, тим менша імовірність різкої дестабілізації валютного курсу. Ця закономірність успішно реалізується при здійсненні грошово-кредитної політики на принципах так званого "валютного комітету" (валютного бюро), наприклад, у Естонії чи Аргентині. У тих же країнах, де співвідношення валових валютних резервів і грошової бази близьке до 100%, але грошово-кредитна політика проводиться не за принципами "валютного комітету" (Чехія, Бразилія), валютні кризи супроводжуються відносно помірними темпами девальвації національної валюти (15-25%). Проте, коли це співвідношення нижче 60%, рівень девальвації може становити 45% і більше.
Відзначається [24], що коли в Росії валові валютні резерви по відношенню до грошової бази становили 60-80%, Центральному банку вдавалося досить плавно, без різких коливань девальвувати рубль щодо долара США. Низькі значення цього співвідношення в кінці 1994 р. - на початку 1995 р. (30-40%) та в кінці 1997 р. - серпні 1998 р. (40-50%) приводили до валютних криз.
Сказане вище стосується й України. На початку 1997 р. валютні резерви НБУ по відношенню до грошової бази становили 76%, на початку 1998 р. - вже трохи більше 60% (63%), а на кінець липня та кінець серпня - відповідно 47% і 37%. І тільки у вересні 1998 р. це співвідношення почало збільшуватись і становило на кінець місяця 42 відсотки. Значне скорочення валових валютних резервів з небезпекою їх вичерпання змусило НБУ відмовитись від їх використання для підтримки національної валюти, що, зрештою, стало однією з причин девальвації гривні.
Висловлюються припущення, що валютної кризи 1997-1998 рр. РФ могла б уникнути. Ці припущення грунтуються на тому, що в 1995-1997 рр. обсяги припливу іноземного капіталу в Росію були безпрецедентними за всю її історію. За даними платіжного балансу, тільки у 1997 р. всі надходження іноземного капіталу до цієї країни перевищували суму 34 млрд дол. США.
Значні прямі та портфельні інвестиції в державні та корпоративні цінні папери викликали справжній бум у Росії. Всього за 9 місяців 1997 р. ціни акцій російських компаній зросли в середньому у 3,5 раза. Доходність ДКО-ОФП зі 130-140% влітку 1996 р. зменшилась за рік до 9-10%. Вперше після багатьох років падіння почалось пожвавлення економіки. ВВП у 1997 р. збільшився на 0,8%, а виробництво промислової продукції - на 1,9%.
Головною особливістю залучених іноземних інвестицій було те, що надходив переважно короткостроковий капітал. І коли напрям його руху змінювався на протилежний, виявлялось, що фінансова система Росії не була готова до такого перебігу подій.
Спрямування одержаних коштів залишає бажати кращого. Так, за 1997 р. кредитування іноземними інвесторами сектору державного управління становило 21 млрд дол. США, а приріст валютних резервів - тільки 1,6 млрд дол. За висловом російських ЗМІ, ці кошти фактично були "проїдені". Таким чином, значне збільшення державних боргових зобов’язань виявилось забезпеченим валютними резервами лише на 1,6 млрд дол. США.
У згаданому раніше листі, опублікованому в газеті "Financial Times", відомий фінансист Д.Сорос, розглядаючи ситуацію в Росії, вважав, що найкращий вихід - це введення жорсткого керування валютним курсом після помірної, на 15-25%, девальвації. Остання необхідна, щоб скоригувати ціни з урахуванням здешевлення нафти і скоротити необхідний для підтримки валютного курсу обсяг валютних резервів. Потреба у резервах становить 50 млрд дол. США: 23 млрд дол. - на забезпечення валютними активами рубльової грошової маси, 27 млрд дол. - на покриття дефіциту по внутрішньому боргу, погашення якого було відкладено на наступний рік.
В Україну з початку 1997 р. також надходили достатньо великі обсяги іноземних інвестицій у державні позичкові цінні папери ОВДП. У січні-серпні 1997 р. на УМВБ спостерігалося значне перевищення пропозиції валюти над попитом. Для НБУ це була можливість поповнити свої валютні резерви, які збільшились за 1997 р. на 381 млн дол. США.
3 червня 1997 р. Верховна Рада України прийняла Закон "Про внесення змін до деяких декретів Кабінету Міністрів України з питань валютного регулювання", який скасував норму обов’язкового продажу 50% валютних надходжень експортерами. Це посилило залежність валютного ринку України від іноземних інвестицій на ринку ОВДП. Скасування даної норми позначилось також на наповненні валютного ринку. Вітчизняні підприємства-експортери з різних причин не поспішали пропонувати для продажу наявну в них іноземну валюту. Наскільки негативно вплинув цей захід на стан валютного ринку України, стало особливо відчутним вже наприкінці літа 1997 року.
У кінці серпня - на початку вересня 1997 р. ситуація на валютному ринку України різко змінилась. Імовірно, через сумнів інвесторів (в тому числі й іноземних) відносно спроможності України в подальшому виконувати свої зобов'язання щодо погашення ОВДП, різко зменшилися обсяги вкладень у ці облігації. У вересні почався відплив з фінансового ринку України капіталів нерезидентів, з боку яких попит на валюту різко збільшився і за останні 4 місяці 1997 р. на УМВБ майже в 4 рази перевищив пропозицію.
З метою збереження присутності іноземного капіталу на ринку ОВДП Міністерством фінансів була збільшена їх доходність. Для стабілізації валютного ринку НБУ здійснив ряд заходів. Зокрема, встановлено більш жорсткий режим функціонування ЛОРО-рахунків, уповноваженим банкам заборонено купувати валюту на УМВБ за рахунок відкритої валютної позиції та надавати валютні кредити резидентам для продажу валюти на валютному ринку, збільшено норму обов’язкових резервів комерційних банків з 11% до 15% та двічі підвищувалась облікова ставка НБУ. В результаті цих дій вдалось утримати валютний курс в межах коридору, оголошеного на 1997 р. Проте ситуація на валютному ринку особливо не поліпшилась. Про це свідчить те, що уряд і НБУ переглянули незадовго до цього прийняте рішення про утримання валютного коридору в першому півріччі 1998 р. у межах 1,75-1,95 грн/дол. США, оголосивши про намір утримати розширений валютний коридор протягом 1998 р. в межах 1,8-2,25 грн/дол.
Практично весь період з січня – по серпень 1998 р. попит на валюту значно перевищував її пропозицію. Це призвело до здійснення значних інтервенцій з валютних резервів НБУ з метою задоволення попиту на валюту. Підняття доходності ОВДП і неодноразове підвищення облікової ставки НБУ не змогли поліпшити ситуацію на валютному ринку. В результаті валютні резерви значно скоротились і НБУ змушений був відмовитись від їх використання для підтримки курсу національної грошової одиниці. За даними НБУ, на кінець 1997 р. його валютні резерви становили 2341,1 млн дол. США, а на кінець ІІІ-го кварталу 1998 р. - 1043,9 млн дол. З 8-го вересня 1998 р. почали діяти нові межі валютного коридору - 2,5-3,5 грн/дол. США.
Очевидно, що і в Україні штучна стабільність національної грошової одиниці призвела до завищення її вартості, що в умовах помітного перевищення попиту над пропозицією валюти та відчутного скорочення і невеликих обсягів валютних резервів теж мало закінчитися значним падінням валютного курсу гривні. До того ж, обсяги валютних резервів України значно поступалися перед російськими – майже в 10 разів на кінець вересня 1998 р.
Вжиті на початку вересня 1998 р. урядом та НБУ "Антикризові заходи фінансової стабілізації" покращили ситуацію на валютному ринку. До кінця 1998 р. гривню вдалось утримати в межах нового валютного коридору здебільшого на позначці 3,427 грн/дол. США.
Проведення попередньої (до серпня 1998 р.) валютної політики Російською Федерацією мало певне підгрунтя під собою. Росія до 1997 р. мала стабільне значне позитивне сальдо рахунку поточних операцій, що давало змогу наповнювати валютний ринок і збільшувати валютні резерви. Про обсяги останніх свідчить навіть те, що кредити МВФ, за винятком останніх 4,8 млрд дол. США, надавались Міністерству фінансів РФ для підтримки бюджету, тоді як в Україну вони надходили на адресу Національного банку для поповнення валютних резервів і покриття дефіциту платіжного балансу. В умовах зміни у 1997 р. позитивного сальдо рахунку поточних операцій на негативне проведення Росією політики "стабільного" рубля відразу почало створювати труднощі на валютному ринку.