Хотя все это развитие рынка происходило в Америке, но на этом можно завершить первый этап становления рынка «бросовых» облигаций и во всем мире, так как основное развитие событий и ключевая фигура находились в данный период в США.
Это очень нестабильный период. Данный период можно характеризовать как время после Большой коррекции в 1987 году практически на всех фондовых рынках мира, а также после скандалов на Уолл-стрит. В конце 1980-х и начал 1990-х годов рынок облигаций спекулятивной категории бросало вверх и вниз. С огромных высот рекордного выпуска в 1989 году[4] рынок упал практически до нуля в 1990 году[5]. Ведущий андеррайтер этого долга Drexelподал заявление о банкротстве, и многие крупные игроки, включая некоторых институциональных инвесторов, подверглись судебному преследованию, что привело, как уже говорилось отчасти выше, к тюремному заключению и взысканию гигантских штрафов. Рыночные уровни упали из-за банкротств, вынужденной продажи на слабом рынке и страха со стороны огромного числа участников рынка.
В 1989-1990 годах рынок практически не увеличился (см. Приложение 5). В то же время в самом 1989 году было публично предложено 116 выпусков на общую сумму 24,9 миллиарда долларов.
Также на такое катастрофически нестабильное развитие рынка очень сильно повлияло принятие в Америке закона о реформе и восстановлении финансовых учреждений, в соответствии с которым требовалось, чтобы ссудно-сберегательные учреждения корректировали свои инвестиционные портфели по рынку и избавились от «бросовых» облигаций к 1994 году. Сберегательные и ссудные ассоциации были вынуждены ликвидировать свои активы. Плюс ко всему, Национальная ассоциация комиссаров страхования (NationalAssociationofInsuranceCommissioners) ужесточила правила, управляющие инвестициями страховых компаний, и ввела более высокие требования по резервам. Эти действия оказали еще большее давление на и без того перенапряженный рынок.
По данным FirstBoston, в 1990 году было осуществлено всего 6 новых выпусков на общую сумму 682 миллиона долларов, как мы уже выяснили из Приложения 4. Moody’sпоказывает новые выпуски на целых 2, 75 миллиардов долларов, а MerillLynchговорит о 10 новых выпусках общей номинальной стоимостью 1,397 миллиарда долларов. Но вне зависимости от используемых чисел, это была фактически ликвидация деятельности в сфере новых выпусков.
Крупные суммы долга весьма низких порядков, выпущенные в конце 1980-х годов, заставили экономистов задуматься, не потеряли ли участники рынка бросовых облигаций чувство реальности. И тогда компании стали принимать на себя уже новые меры доходности бумаг – это «доходность к дефолту» или «доходность к реорганизации». С 1987 по 1989 годы включительно рынок долга спекулятивной категории был таков, что инвесторы покупали такие выпуски, которые, вероятно, не попали бы на рынок десятилетие или два назад. Но в середине 1989 года появились признаки того, что рынок начинает обращать внимание на качество бросовых облигаций. Именно поэтому имело место повышение рейтинга тех немногих выпусков, которые имели место в 1990 году.
Итак, в общем и целом данный период можно назвать периодом нестабильности рынка высокодоходных бумаг. И связан он был прежде всего с банкротствами и скандалами предшествующего периода, а также с ужесточением в связи с этим законодательства. Но далее следует этап восстановления рынка бросовых облигаций, уже не только количественного, но и качественного его улучшения.
Столкнувшись с рассмотренными выше проблемами, рынок новых выпусков «бросовых» облигаций в 1990 году практически прекратил свое существование, как и многие его участники. Но рынок восстановился, его участники вновь пришли в себя и обрели уверенность. Не все то плохое, что говорилось о «мусорных» облигациях, соответствовало действительности. Многие осознали, что помимо обанкротившихся компаний, привлекавших «бросовый» капитал для захватнических поглощений, были и хорошие компании, стремившиеся привлечь необходимый капитал, и что вознаграждение стоило риска. Эти компании просто были малоустойчивыми на тот момент, и они чуть ли не банкротились наравне со многими компаниями-захватчиками.
Инвестиционные банки были готовы заключать справедливые сделки, а трейдеры были готовы предлагать конкурентоспособные биды и оферы. Распродажа по бросовым облигациям прекратилась, и во взаимные фонды высокодоходных облигаций вновь потекли деньги. Уже в 1991 году состоялось 43 новых предложения с общим номиналом чуть более 10 миллиардов долларов (см. Приложение 4). В 1992 было предложено бумаг почти на 40 миллиардов долларов, а в 1993 был установлен новый исторический рекорд в 314 проданных выпусков суммарным номиналом 55,9 миллиардов долларов.
Качественный состав высокодоходного рынка поменялся с конца восьмидесятых годов в лучшую сторону. Несмотря на то, что это по-прежнему оставался рынок с рейтингом В, в конце 1994 года выпуски с рейтингом ССС и более низким составляли всего 9% по сравнению с 15% в 1988 году. Выпуски ВВВ и рейтингами Ва и ВВ составляли 40% рынка по сравнению с всего 13% в 1988 году. Также, по данным MerrillLynch, новые выпуски с рейтингом В- и ниже составляли лишь 17,3% от объема 1994 года и 15,6% от объема 1993. Старший долг как процентная доля новых высокодоходных выпусков варьировался в период 1990-1994 годов между 59-83%. Напротив, в 1986-1989 годах на старший долг приходилось всего 19-34% от общего объема новых выпусков.
Также весьма важный показатель изменения качественной структуры – это использование поступлений от новых выпусков высокодоходных бумаг. В период 1987-1989 годов выпуск на цели поглощений и выкупов с долговым финансированием составлял 34,8-46,4% от общего объема новых выпусков «бросовых» облигаций. А в 1990 году он упал до нуля, в 1991-1993 годах был на уровне 2,4-3,1% и составил в 1994 году 7,5%. Хотя и в 1994 году доля возросла по сравнению с 1990-1993 годами, но все же, в сравнении с 46,4% в 1989 это достаточно малая доля, что очень положительно. Использование новых денег на общие корпоративные цели, а не на слияния-поглощения составляло в 1987-1989 годах 5,9%-10,5%, а в 1991-1994 поднялось до 19,7-31,5%.
Но все же, несмотря на явные улучшения как в качественном, так и в количественном отношении, потрясения, связанные с «бросовыми» облигациями, продолжались. В ноябре 1994 года TheWallStreetJournalсообщила, что 12,25%-ные ноты GrandUnionCompanyс погашением в 2002 году упали с 64 до 44, когда компания объявила, что из-за череды убытков не сможет осуществить некоторые плановые процентные платежи. 11,5%-ные ноты F&MDistributorsс погашением в 2003 году за два торговых дня упали сначала с 47 до 23, а потом до 20. И снова причинной были объявлены операционные убытки, а компания заявила, что хочет провести реструктуризацию. В итоге F&Mобъявила о банкротстве 6 декабря.
Такой негативный фон снова заставил многих инвесторов отказаться от бросовых облигаций. Но все же большинство приверженцев высокодоходных облигаций считало, что правильнее смотреть на общую картину на рынке, а не на некоторые изолированные случаи, и видеть достоинства и прибыль, имевшиеся у облигаций спекулятивной категории. Все-таки в целом цифры и структурные изменения свидетельствуют о подъеме сегмента высокодоходных бумаг.
Итак, подводя итог всему упомянутому и рассмотренному выше, необходимо сказать следующее: несмотря на общую стабильную или же катастрофически дестабилизирующую картину, нельзя прогнозировать поведение рынка высокодоходных бумаг с точностью, сопоставимой с прогнозированием рынка бумаг инвестиционной категории. Это достаточно очевидно, так как сегмент «мусорных» облигаций намного неустойчивее в первую очередь из-за своего кредитного рейтинга, но также из-за намного более мягкого, во многих аспектах вообще не регулирующего данный сегмент законодательства. Всегда найдутся те компании, либо физические лица или инвестиционные банки, которые будут паниковать из-за большой возможности невозврата долга, или произошедшего банкротства какой-либо компании-эмитента высокодоходных бумаг. Но в то же время, с большей уверенностью можно сказать, что всегда найдутся приверженцы этого вида бумаг, которые готовы принять высокий, но, что важно, разумный риск на свои вложения, потому что проблемы низкой доходности многих рыночных инструментов и труднодоступности кредитов для нового (в частности, малого и среднего) бизнеса практически всегда остаются актуальными.
Теперь мы рассмотрели самые основные аспекты в истории развития рынка «бросовых» облигаций. Это очень важно, так как без рассмотрения коренных причин, которые заставили развиваться рынок в том или ином направлении, которые повлекли за собой те или иные позитивные или негативные события, трудно будет понять, как и почему развивается рынок сейчас и каковы его перспективы в будущем. Таким образом, можно смело переходить к рассмотрению современного состояния рынка высокодоходных ценных бумаг и анализу его перспектив в будущем как на мировом, так и на российском рынках.
Первое, что хотелось бы разъяснить в данной главе – это именно употребление термина «высокодоходные» облигации, а не «мусорные». Почему? Примерно до середины 1990-х годов достаточно большая доля таких бумаг, как уже отмечалось выше, использовалась для враждебных поглощений. Да, несомненно, в структуре использования таких заемных средств происходили положительные изменения. Но, в целом, сейчас данный вид облигаций более корректно называть высокодоходными, или хотя бы облигациями спекулятивной категории, но скорее всего не низкосортными. Они могут быть безрейтинговыми, но именно низкосортных бумаг, подразумевающих заем на корпоративные цели, на развитие компании, а не заем на поглощение какой-нибудь маленькой компанией большой, уже сформировавшейся и надежной корпорации, сейчас все меньше и меньше. Это перестает иметь смысл в свете, во-первых, ужесточения законодательных норм как в Европе, в Америке, так и по всему миру, а во-вторых, раньше это было малопрестижным, а сейчас это тем более не красит маленькую агрессивную компанию.