4. Уровень информационной прозрачности компании. Среди эмитентов, которых отличает слабая поддержка со стороны акционеров или уязвимые рыночные позиции, мы относим к зоне риска компании, финансовая отчетность которых, равно как и информация об операционных показателях, труднодоступна, а финансовые результаты раскрываются нерегулярно.
5. Отраслевая принадлежность эмитента. Не следует недооценивать также общую ситуацию в секторе, к которому относится компания, и ее подверженность рискам, характерным данной отрасли. В случае если кредитное качество эмитента было недостаточно высоким, а сектор, к которому он принадлежит, относится к наиболее рискованным, его также следует включить в список компаний, располагающихся в зоне повышенного риска.
Так, основные финансовые показатели, которые использует в работе фонд «Высокорискованные (бросовые) облигации» под управлением УК «ВИКА», следующие:
· финансовый рычаг до эмиссии (<1)
· финансовый рычаг после эмиссии (<1)
· коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами (>1)
· коэффициент покрытия (>2)
· коэффициент прогноза банкротства (>0)
· общий коэффициент ликвидности (>1)
· прибыль от продаж/оборотный капитал (в %)
· рентабельность активов
· рентабельность продаж
· рентабельность собственного капитала.
Основными секторами, в рамках которых обращаются высокодоходные облигации в России, являются прежде всего торговля, строительство и девелопмент и, конечно, АПК. Рассмотрим почему.
Сектор розничной торговли. Российский сектор розничной торговли относится к активно растущим секторам российской экономики. Активный рост в данном секторе связан с тем, что большинство компаний в данном секторе на протяжении нескольких лет активно расширяли свои торговые сети, что осуществлялось преимущественно за счет привлечения долгового финансирования. Значительное ухудшение ситуации на долговых рынках (необеспеченные кредиты стали менее доступны на фоне роста процентных ставок) привело к тому, что ряд компаний сектора оказались в затруднительном финансовом положении (как уже говорилось выше, «Марта», «Арбат Престиж», «Копейка»). Низкий уровень (в среднем ниже 8%) операционной рентабельности, характерный для всего сектора, сильно ограничивает возможности компаний по обслуживанию долга по более высоким ставкам. Несмотря на высокие кредитные риски, отметим, что кредитоспособность отдельных компаний определяется не столько их финансовыми показателями, сколько наличием собственных средств, не обремененных залоговыми обязательствами. Это позволяет провести альтернативные схемы рефинансирования долга. Например, ТД «Копейка», Группа «Алпи» и «Арбат Престиж» успешно продемонстрировали возможность рефинансирования долга за счет sale-lease-back (сделок под залог своих торговых площадей).
Строительство и девелопмент. Возросшие кредитные риски для российского сектора строительства и девелопмента аналогичны трудностям, с которыми в настоящий момент сталкиваются компании, оперирующие на рынках недвижимости во многих странах мира на фоне затянувшегося ипотечного кризиса в США. При этом в обозримой перспективе особых улучшений ситуации не предвидится. В результате интерес иностранных инвесторов к российским компаниям сектора недвижимости заметно снизился. Поддержки сектору не оказывает даже тот факт, что российский рынок недвижимости продолжает демонстрировать достаточно уверенные темпы роста. Основным риском для рассматриваемого сектора, на наш взгляд, является высокая потребность компаний в долгосрочных финансовых ресурсах, а также в рефинансировании короткой части долга. Это объясняется спецификой строительного и девелоперского бизнеса, которая подразумевает отсутствие постоянного денежного потока, так как основной объем выручки формируется только после ввода в эксплуатацию строительных объектов, а также за счет бумажной переоценки недвижимости на балансе. При этом следует отметить, что большинство девелоперских компаний, представленных на рынке рублевых облигаций, не имеют финансовой отчетности, подготовленной по международным стандартам, и отличаются низким уровнем информационной прозрачности, что не позволяет в полной мере оценить их финансовое состояние.
Агропромышленный комплекс. Риски рефинансирования для сектора достаточно высоки, что подтверждается недавним техническим дефолтом ГК «Держава», а также определенными трудностями с прохождением оферты, с которыми столкнулся ГК «Агрохолдинг». Вместе с тем средний уровень долговой нагрузки по сектору довольно высокий (отношение долга к показателю EBITDAв среднем превышает уровень 5/6), при том, что средний уровень операционной рентабельности составляет всего 10—11%. Большинство компаний сектора характеризуются крайне низкой информационной прозрачностью и неэффективным менеджментом, а финансовая отчетность некоторых эмитентов является труднодоступной. Кроме того, необходимо обратить внимание на фактор сезонности, характерный для аграрного сектора: денежные потоки компаний распределяются неравномерно в течение года, что в свою очередь приводит к возникновению временных затруднений с ликвидностью, как это произошло с ГК «Держава». Тем не менее, на фоне общего роста цен на продовольствие российский агропромышленный комплекс привлекает внимание иностранных инвесторов, что подтверждается приходом западных акционеров в капиталы «Агрики» и «Белгранкорма». Скорее всего в дальнейшем подобная тенденция сохранится, так как в условиях сложной текущей ситуации на кредитных рынках и ограниченных возможностей финансирования для ряда компаний сектора приход стратегического инвестора является оптимальным вариантом продолжения своего развития.
Во многом перспективы роста рынка «мусорных» облигаций зависят от темпов роста экономики и отдельных ее отраслей в каждой конкретной стране, на территории которой работают эмитенты этих облигаций. И чем динамичнее будет экономический рост, тем выше вероятность того, что компании - эмитенты «бросовых» облигаций смогут соблюдать график выполнения своих платежных обязательств. С ростом экономики риск дефолта отдельного эмитента постепенно снижается, также снижаются и ставки по высокодоходным облигациям, поскольку уменьшается рисковая премия, требуемая инвесторами в качестве компенсации за вероятность неплатежа, что делает более привлекательными вложения в «мусорные» облигации. Все вышесказанное можно в полной мере отнести и к ситуации с корпоративными облигациями в нашей стране.
Также о перспективах российского рынка высокодоходных бумаг может сказать эффективность управления фондами рискованных облигаций. Сравним результаты фонда «Рискованные облигаци» с индексом РТС (конечно, сравнивать правильнее с индексами облигаций, но РТС демонстрирует общую деловую активность и эффективность вложений в традиционные фонды акций):
· апрель 2010 года: РТС составляет 1617 пунктов
· сентябрь 2010 года: РТС составляет 1461 пункт
А что с фондом "Рискованные облигации"? Он за это же время вырос на 4,78%. Рынок падает, инвесторы в летних отпусках, а фонд зарабатывает деньги. Как фонд вел себя в суперблагоприятный 2009 год? Посмотрим: стабильный рост, 64,39% годовых. Это меньше, чем показывали фонды акций, но все же великолепный результат, нельзя не признать. Радуют и показатели издержек инвестора: вознаграждение УК «Тройка Диалог» - всего 1,8 %, скидка - 0,5%. Конечно, это очень поверхностный анализ, причем основанный на данных прошлого, а потому делать прогнозы и рекомендации на будущее довольно сложно. В любом случае выбирать фонд нужно по совокупности разных признаков, а не по нескольким отдельно взятым критериям. К этому надо подходить взвешенно. Однако, несомненно на фонд «Рискованные облигации» нужно обратить внимание инвесторам, которые хотят достаточно большой надежности вложений (риск, как показывает практика, не так уж и велик, по сравнению с фондами акций) и неплохого дохода.
Итог: вряд ли есть смысл строить всю инвестиционную стратегию (то есть нести все деньги в данный фонд) на рискованных облигациях, но как вариант для размещения денег в периоды волатильности и застоя на рынке ПИФ, занимающийся высокодоходными облигациями, может оказаться неплохим вариантом.
· Вне зависимости от сегмента корпоративного рынка внутреннего долга, облигации второго и третьего эшелонов продолжают оставаться рискованными финансовыми инструментами
· Как следствие из предыдущего вывода, чтобы хоть как-то привлечь внимание серьезных российских и крупных иностранных инвесторов к рискованным облигациям рынка внутреннего долга, предприятиям второго и третьего порядка необходимо начать плавный переход от управленческой отчетности по РСБУ к аудированной отчетности по МСФО. Раскрытие информации в меморандуме о стандартах отчетности и ее качестве может также в значительной степени изменить стоимость заимствования. Также не лишним было бы опубликовать комментарии к отчетности.
· рассматривая кредитные риски эмитентов, инвесторам необходимо принимать во внимание появление налоговых претензий (величина которых может оказаться неожиданно высокой), о чем мы могли убедиться на ярком примере «Арбат Престижа»
· своевременный приход стратегического инвестора в компании, оказавшиеся в затруднительном финансовом положении, не является панацеей, что подтверждают примеры «Марты», «Миннеско» и СЗЛК
· использование стратегии покупки бумаг, торгующихся значительно ниже номинала накануне оферты, может быть оправдано в случае, если инвестор располагает инсайдерской информацией относительно конкретного эмитента, иначе стремление заработать может обернуться значительными потерями. А употребление инсайдерской информации, как известно, является одним из самых тяжких финансовых преступлений