Эти непроцентные дополнительные издержки повышают эффективную стоимость финансирования фирмы с помощью коммерческих бумаг, приближая ее к стоимости банковского кредита.
4. МЕЖДУНАРОДНОЕ ЕВРОВАЛЮТНОЕ КРАТКОСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ФИРМЫ
Кроме получения денежных ресурсов в форме иностранных банковских кредитов или посредством эмиссии коммерческих бумаг на иностранных денежных рынках фирмы могут мобилизовать международное финансирование в виде евровалютных (оффшорных) займов от банков и размещения краткосрочных ценных бумаг на еврофинансовых рынках.
4.1. Евровалютные краткосрочные банковские займы
Евровалюта - это свободно конвертируемые валюты, помещенные на депозиты в банках вне страны происхождения. Таким образом, например, доллары США на банковском депозите в Лондоне становятся евродолларами. Примерно то же самое можно было бы сказать о евромарках, евроиенах, еврошвейцарских франках. Соответственно, евровалютный рынок состоит из банков, принимающих депозиты и предоставляющих кредиты в иностранных валютах. Эти банки называют евробанками.
Доминирующей евровалютой является доллар США. Однако в периоды слабости доллара (понижения его курса) повышается значение других валют, в частности, немецкой марки, швейцарского франка и японской иены.
Возникновение евродолларового рынка было связано с опасениями стран советского блока, что их долларовые депозиты в американских банках могут быть заморожены правительством США в связи с началом войны в Корее (начало 50-х гг.). В итоге эти страны перевели свои долларовые счета из Нью-Йорка в два советских заграничных банка, расположенных в Европе, - "Эйро-банк" в Париже и Московский народный банк в Лондоне.
Название первого банка ("Eurobank") дало наименование новому рынку - его стали называть евродолларовым. Позже образовались еврорынки других валют. Подобного рода активы в ведущих валютах размещались также в Юго-Восточной Азии, других частях света. Однако доллары на счетах, например в Сингапуре или Гонконге, чаще всего также называют евродолларами.
После возникновения евровалютного рынка масштабы финансирования с него (в том числе корпоративного) увеличивались по ряду причин, главной из которых было правительственное регулирование. Так, осуществляя финансирование и другие операции в евровалютах, банки (финансовые посредники), инвесторы, заемщики оказывались способными избегать определенных издержек, являющихся следствием регулятивных мер со стороны финансовых властей в различных странах. Например, важными стимулами для быстрого развития евродолларового рынка явились некоторые инструкции, принятые правительством США.
Так "Инструкция Q" Федеральной резервной системы (Центрального банка США) установила "потолки" процентных ставок по банковским депозитам. Тогда если равновесные процентные ставки по срочным вкладам оказывались выше уровня, установленного ФРС, то деньги с помощью депозитов перемещали на евродолларовые счета.
Далее, "Инструкция М" Федеральной резервной системы требует от коммерческих банков поддерживать минимум обязательных резервов против привлеченных отечественных депозитов, тогда как для евробанков этого не требуется. Соответственно, по евродепозитам банки могут платить более высокие проценты, оставаясь в рамках целевой прибыльной маржи. Обратной стороной этого явления были более низкие процентные ставки по еврокредитам, которые могли устанавливать банки, что существенно понижало стоимость евровалютного финансирования для корпораций по сравнению с заимствованием на отечественном или иностранных рынках.
Уравнительный процентный налог (1963 г.) означал дополнительный налог на проценты по иностранным облигациям, размещаемым в США, если они превышали уровень купонных ставок по сравнимым американским бумагам. Это значительно увеличило стоимость заимствования на рынке капиталов США для неамериканских корпораций и правительств, заставив последних переключиться на евродолларовое финансирование.
Инструкция Офиса иностранных прямых инвестиций 1968 г. запретила американским компаниям инвестировать за рубеж доллары, мобилизованные на отечественном финансовом рынке. В итоге иностранные операции этих компаний должны были финансироваться за рубежом в евродолларах (в первую очередь).
В последующем ряд из перечисленных мер был отменен. Однако евровалютное финансирование продолжает оставаться одним из важнейших источников международных фондов для крупных корпоративных и правительственных заемщиков. Общий объем еврозаимствований периодически увеличивается или уменьшается по мере того, как они становятся относительно более или менее выгодными по сравнению с другими формами международного финансирования и инвестирования. В целом возможности для прибыльного осуществления оффшорных финансовых операций существуют, в первую очередь, в силу сохранения правительственного регулирования и налогов, которые увеличивают издержки и снижают доходы по отечественным финансовым операциям.
Евровалютные операции означают трансфер контроля над долларовыми депозитами в США или Марковыми депозитами в Германии от одного владельца счета к другому. Причем приблизительно половина еврозаймов предоставляется на межбанковском рынке, а остальные - корпоративным или правительственным международным заемщикам. На уровне механизмов принятия депозитов и размещения фондов евровалютный рынок оперирует так же, как любой другой финансовый рынок, исключая то, что на нем отсутствуют правительственные регуляции кредитов, процентных ставок и других условий финансирования.
При этом заметим, что большая часть евровалютного корпоративного финансирования осуществляется в форме синдицированных займов, имеющих средне- и даже долгосрочные периоды погашения. В связи с этим при рассмотрении форм и методов международного долгосрочного финансирования фирмы мы вернемся к обсуждению вопроса о евровалютных займах.
Теперь мы обратимся к характеристике форм краткосрочного небанковского еврофинансирования, которые может использовать промышленно-торговая фирма.
4.2. Международное краткосрочное небанковское финансирование фирмы
с использованием евронот и еврокоммерческих бумаг
Промышленно-торговая фирма, как и в случае иностранного финансирования, может мобилизовать (в качестве альтернативы евровалютному банковскому заимствованию) краткосрочные международные фонды посредством эмиссии и размещения на денежном рынке евровалютных краткосрочных обращающихся ценных бумаг. К последним относят евроноты и еврокоммерческие бумаги. Охарактеризуем эти инструменты международного финансирования.
Так, евроноты являются краткосрочными векселями, деноминированными в евровалюте и эмитированными корпорациями и правительствами. Евроноты выпускаются вне страны, в валюте которой они деноминированы. Эмитируются они обычно на возобновляемой основе. Процентные ставки по евронотам изменяются каждый раз, когда они ролл-овируются (т.е. осуществляется эмиссия их очередной транши).
Еврокоммерческими бумагами называются обычно те евроноты, которые не имеют банковской поддержки в форме поддерживающей кредитной линии и гарантированного размещения по предопределенной цене.
В целом небанковское краткосрочное международное финансирование такого типа имеет сильное сходство с получением средств с помощью коммерческих бумаг. Однако существует ряд отличий, в том числе по следующим признакам:
а) сроки погашения этих двух инструментов;
б) состояние вторичных рынков;
в) инвестиционная база;
г) кредитоспособность заемщиков.
Так, во-первых, средний срок еврокоммерческих бумаг длиннее (в 1,5-2 раза), чем средний срок внутренних коммерческих бумаг в промышленно развитых странах (он охватывает от 45 до 180 дней). Во-вторых, еврокоммерческими бумагами активно торгуют на вторичном рынке, в то время как большинство внутренних коммерческих бумаг держатся инвесторами на руках от момента их приобретения до срока погашения. В-третьих, центральные банки, коммерческие банки и корпорации являются важными инвесторами на рынке еврокоммерческих бумаг. В то же время наиболее важными держателями внутренних коммерческих бумаг в промышленно развитых странах выступают взаимные фонды денежного рынка, слабо представленные на рынке еврокоммерческих бумаг.
Кроме того, эмитенты на рынке еврокоммерческих бумаг могут иметь более низкий кредитный рейтинг, чем эмитенты на внутренних рынках коммерческих бумаг в промышленно развитых странах. Это объясняется, в частности, тем, что важными покупателями бумаг непервоклассных эмитентов на рынке еврокоммерческих бумаг являются коммерческие банки, осуществляющие свой собственный финансовый ("рейтинговый") анализ фирм-заемщиков.
Наконец, важным различием между двумя типами финансирования является требование рейтинга. Так, лишь половина активных эмитентов еврокоммерческих бумаг (во второй половине 80-х гг.) имела общепризнанные кредитные рейтинги. В то же время практически у всех эмиссий внутренних коммерческих бумаг имелся кредитный рейтинг. Однако это различие за последнее десятилетие значительно уменьшилось.
5. СРАВНИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ФОРМ
МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ФИРМЫ
При выборе метода финансирования сначала определяют стоимость каждой из альтернатив в первоначальной валютной деноминации. При этом важна не номинальная (котировочная), а эффективная (действительная) процентная ставка. Для этого величину первой корректируют в зависимости от того, какой тип ставки используется (простой, сложный процент или дисконтный базис). После этого вносятся коррекции на использование компенсационных требований. Понятно, например, что эффективная процентная ставка по кредиту с котировочной ставкой на базе простого процента и в отсутствие отчислений компенсационных балансов будет ниже, чем эффективная ставка по кредиту с такой же котировочной ставкой, но на дисконтном базисе и без отчислений компенсационных балансов.