Основы международных валютно-финансовых и кредитных отношении (стр. 38 из 89)

Цель этого параграфа - представить концептуальную основу, которая позволила бы оценивать воздействие различных факторов на решения об иностранных инвестициях, а также сравнивать различные инвестиционные проекты, приводя их к единому базису. Главный принцип, связанный с применением концепции, - это улучшить использование информации, имеющейся в распоряжении фирмы, для того чтобы уменьшить необязательные денежные потоки, связанные с иностранным инвестиционным проектом, а также снизить стоимость капитала.

Так, после того как финансовые менеджеры промышленно-торговой фирмы разработали и представили некоторый набор перспективных зарубежных инвестиционных проектов, высший менеджмент фирмы должен выбрать среди этих проектов такую комбинацию, которая максимизировала бы стоимость компании. Для осуществления такого выбора необходимо, чтобы фирма установила определенные правила и критерии. Последние должны сделать менеджеров способными определить, исходя из корпоративных интересов, какие из зарубежных инвестиционных альтернатив принять к исполнению, а какие - отвергнуть. В целом общепризнанно, что критерий нетто-приведенной стоимости является наиболее подходящим, так как, применяя его правильно, компания отберет те же инвестиции, которые сами акционеры могли бы отобрать, если бы принимали решения по управлению промышленно-торговой фирмой.

2.1. Нетто-приведенная стоимость

Любой инвестиционный проект требует крупных первоначальных капитальных затрат, а затем он генерирует в течение ряда лет денежные поступления и требует текущих расходов, связанных с функционированием производственных мощностей, которые созданы в результате реализации проекта. При проведении предварительного анализа условий проекта все денежные потоки, которые, как предполагается, будут с ним связаны, должны быть пересчитаны к уровню некоторого одного момента времени, с учетом того, что деньги имеют временную (или срочную) стоимость. Таким моментом, как правило, определяется момент принятия решения о том, какой проект выбрать. Процедуру же пересчета разновременных денежных потоков с учетом временной стоимости денег называют дисконтированием (или приведением).

Тогда нетто-приведенная стоимость (net present value - NPV) определяется как ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, дисконтированная с использованием некоторой процентной ставки, за вычетом первоначальных инвестиционных расходов по проекту. Зарубежные инвестиционные проекты, имеющие позитивную NPV, принимаются фирмой для дальнейшего рассмотрения, а проекты с негативной NPV - отвергаются. Если же два или несколько проектов являются взаимоисключающими, то фирма должна выбрать при прочих равных условиях тот, который имеет большую NPV.

Ожидаемая величина будущих нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным инвестиционным проектом, оценивается как разность между прогнозируемыми денежными поступлениями (в первую очередь, это - выручка от продаж продукции, вырабатываемой на проектных мощностях) и денежными расходами, необходимыми для производства и реализации вырабатываемой продукции, а также для поддержания в работоспособном состоянии мощностей проекта. При этом родительская фирма будет учитывать нетто-денежные потоки, генерируемые зарубежным проектом, главным образом с точки зрения общекорпоративных выгод (т.е. она будет некоторым образом корректировать величину нетто-денежных потоков, генерируемых зарубежным проектом как таковым). И затем уже эту скорректированную величину родительская фирма будет рассматривать при анализе своего портфеля инвестиционных проектов.

Далее, дисконтная процентная ставка, известная как стоимость капитала или (при некоторых обстоятельствах) как требуемая норма дохода, определяется как ожидаемая ставка дохода на инвестиционные проекты с аналогичным риском. Здесь мы рассмотрим ставку дисконтирования как данную величину, а в следующем параграфе (§ 3) охарактеризуем ее подробнее.

Формула для определения нетто-приведенной стоимости зарубежного инвестиционного проекта, осуществляемого промышленно-торговой фирмой, будет иметь следующий вид:

NPV = - I₀ +

.

где I₀ - первоначальные денежные инвестиции; NCF_t - нетто-денежный поток за отдельный период t (например, за год); R - стоимость капитала (ставка дисконтирования) по рассматриваемому инвестиционному проекту; n - инвестиционный горизонт, для которого осуществляются оценки.

Для того чтобы проиллюстрировать применение метода нетто-приведенной стоимости для оценки инвестиционного проекта, рассмотрим гипотетический проект строительства завода за рубежом. Он генерирует следующие денежные потоки и их текущую (приведенную) стоимость (см. таблицу).

Год	Нетто-денежный поток (млн. дол.)	Фактор приведенной стоимости (10%)	Нетто-приведенная стоимость (млн. дол.)	Кумулятивная приведенная стоимость (млн. дол.)
0-й 1-й 2-й 3-й	100,00 20,00 55,00 55,00	1,0000 0,9091 0,8264 0,7513	100,00 18,18 45,45 41,32	-100,00 -81,82 -36,37 4,95

Установив стоимость капитала для данного проекта в 10% и получив соответствующий фактор приведенной стоимости (коэффициент приведения), а также рассчитав нетто-приведенную стоимость проекта на всем плановом инвестиционном временном горизонте, фирма получает необходимую информацию для сравнительной оценки проекта. В данном случае компания может считать инвестиционный проект приемлемым, так как кумулятивная приведенная стоимость тех ожидаемых денежных потоков, которые он будет генерировать, является положительной величиной (приблизительно 4,95 млн. дол).

Важным свойством критерия нетто-приведенной стоимости является то, что он оценивает инвестиции тем же способом, как это сделали бы акционеры (владельцы фирмы), если бы они сами принимали управленческие решения. При этом метод нетто-приведенной стоимости фокусируется скорее на денежных прибылях (отражающихся в поступлениях на банковские счета), чем на аккаунтинговых прибылях (отражающихся в бухгалтерской отчетности). Кроме того, при использовании этого метода для оценки инвестиционных проектов в расчет принимается альтернативная стоимость инвестируемых денег. Таким образом, критерий NPV согласуется с общим критерием максимизации стоимости, имеющейся в распоряжении акционеров, которому подчиняются ва-лютно-финансовые операции (в том числе и международные) как по размещению, так и по привлечению средств.

Другое важное свойство критерия нетто-приведенной стоимости - то, что он подчиняется принципу аддитивности стоимости. В соответствии с ним общая нетто-приведенная стоимость для пакета независимых инвестиционных (в том числе и зарубежных) проектов является суммой нетто-приведенных стоимостей каждого индивидуального проекта. Это свойство означает, что менеджеры могут рассматривать каждый проект как самостоятельный. Кроме того, это свойство предполагает, что если фирма предпринимает несколько инвестиционных проектов одновременно, то ее стоимость (собственный капитал) увеличивается на величину, равную сумме нетто-приведенных стоимостей этих проектов. Таким образом, если фирма инвестирует в описанный ранее проект, который связан со строительством завода за рубежом, то ее стоимость увеличивается на 4,95 млн. дол. (т.е. на величину кумулятивной нетто-приведенной стоимости проекта).

2.2. Приростные денежные потоки

Наиболее важная и трудная часть анализа инвестиционного проекта - правильно скалькулировать денежные потоки, связанные с проектом, в том числе:

а) величину и стоимость финансирования проекта;

б) денежные доходы и расходы в процессе реализации и функционирования проекта;

в) конечную нетто-стоимость проекта.

Однако инвестиционный анализ не заканчивается определением проектных нетто-денежных потоков. При этом существенно, что акционеры фирмы интересуются тем, как много дополнительных денежных единиц (в отечественной валюте) они получат в будущем за суммы, которые они затратили сегодня. Следовательно, важен не столько общий нетто-денежный поток по проекту как таковому за период инвестиционного цикла, сколько приростные денежные потоки (для компании в целом), генерированные проектом.

Приростные денежные потоки отличаются от общих денежных потоков по проекту. Это объясняется многими причинами, в том числе свое влияние оказывают следующие факторы:

а) "эффект каннибализации";

б) "эффект дополнительных продаж";

в) "эффект трансферных цен" (или более широко "эффект международной финансовой системы фирмы");

г) "эффект комиссионных и ройялти";

д) "эффект альтернативной стоимости денег" и некоторые другие факторы.

Так, осуществление иностранного инвестиционного проекта и соответствующая поставка конечной продукции на зарубежные , рынки могут уменьшить общий экспорт подобной продукции фирмы. Такой эффект называют эффектом каннибализации. Потери по экспортным продажам в этом случае должны вычитаться из кумулятивного нетто-денежного потока, непосредственно связанного с реализацией зарубежного проекта.

Наоборот, осуществление иностранного инвестиционного проекта может создать спрос на поставки дополнительной продукции (сырья, материалов, компонентов, оборудования) со стороны родительской компании и других подразделений фирмы для поддержки проекта и (или) обеспечения нового производства. Этот эффект называют эффектом дополнительных продаж. Соответственно связанный с этим эффектом ожидаемый денежный поток учитывается со знаком "плюс" при обосновании зарубежного инвестиционного проекта.