В случае стран, которые не имеют достаточных иностранных резервов для выкупа национальной валюты и, таким образом, проведения долларизации, изначальная покупка валюты может привести к возрастанию косвенных издержек. Если страна не обладает достаточной кредитоспособностью для заимствования резервов, она должна будет накопить их за счет поддержания положительного сальдо по счету текущих операций. Издержки могут быть значительными в виде утраченных инвестиций, если, как это обычно бывает в случае развивающихся стран, более эффективной является политика сохранения некоего допустимого уровня дефицита по счету текущих операций.
Соединенные Штаты получат дополнительный эмиссионный доход от долларизации других стран. Таким образом, есть основания для того, чтобы власти США поделились частью или всем дополнительным эмиссионным доходом со странами, которые примут доллар США. Прецедент существует во взаимоотношениях между Южной Африкой и тремя другими государствами, которые используют рэнд (Лесото, Намибия и Свазиленд). Хотя Соединенные Штаты не имеют договоренности о разделе эмиссионного дохода с Панамой или какой-либо другой страной с законодательно оформленной долларизацией, в Сенате США выдвигались предложения рассмотреть закон, предусматривающий компенсацию потерь эмиссионного дохода.
При всей важности аспектов спреда процентов по риску и эмиссионного дохода долларизация может обеспечить преимущества, которые могут немедленно не проявиться, но в перспективе обернуться большей выгодой. Кроме того что валютные кризисы ведут к увеличению стоимости заимствования развивающимися странами, они дезорганизуют их национальную экономику. В Мексике ВВП сократился в 1995 году на 7 процентов, а страны Азии, затронутые валютным кризисом, пережили экономический спад в 1998 году в пределах 7–15 процентов ВВП. Большинство стран, которые были серьезно затронуты последним кризисом, девальвировали свои валюты и перешли к их свободному плаванию, но даже страны, имеющие режим валютного управления, такие как Гонконг (САР) и Аргентина, подверглись жестоким спекулятивным атакам, которые, хотя с ними удалось успешно справиться, причинили сильный ущерб экономике.
Долларизация не устраняет риск кризисов, вызванных внешними факторами, поскольку инвесторы могут покинуть страну из-за проблем, вызванных слабостью бюджетных позиций страны или недостаточной прочностью финансовой системы. Такого рода «долговые кризисы» могут причинить не меньший ущерб, чем все остальные, и Панама действительно пережила несколько таких кризисов.
Тем не менее долларизация дает основания надеяться на большую стабильность в поведении участников рынка, так как с устранением валютного риска уменьшаются как количество и масштабы кризисов, так и угроза распространения кризисов из других стран. Более того, сильные колебания международных потоков капитала вызывают резкую смену циклов деловой активности в странах с формирующимися рынками, даже если они не связаны с кризисами платежного баланса.
Сильным, хотя имеющим и более долгосрочное значение доводом в пользу полной, законодательно оформленной долларизации служит то, что она упрощает экономическую интеграцию с остальным миром, в то время как изоляция внутренней финансовой системы, соответственно, ее усложняет. Долларизация может служить прочной основой для создания надежного финансового сектора и, таким образом, содействовать устойчивому сильному экономическому росту. Доводом здесь служит то, что долларизация воспринимается как необратимое институциональное изменение в направлении более низкой инфляции, ответственной налогово-бюджетной политики и транспарентности.
Кроме того, долларизация может способствовать большей экономической интеграции с Соединенными Штатами или другой страной, валюта которой принимается, чем это возможно в противном случае. Ряд исследований показывают, что провинции Канады по объемам торговли и уровню цен больше интегрированы между собой, нежели с географически близлежащими штатами США, и объем торговли между ними приблизительно в двадцать раз превышает объем торговли с соседними американскими штатами. Использование единой валюты, таким образом, может быть одним из важнейших факторов рыночной интеграции, учитывая относительно низкую стоимость операций и невысокие ограничения на торговлю через американо-канадскую границу.
Долларизация может также привести к большей интеграции финансовых рынков. Одним из наиболее важных последствий долларизации Панамы стала тесная интеграция ее банковской системы с банковской системой Соединенных Штатов, а в действительности, и остальных стран мира, особенно после проведения серьезной либерализации в 1969–1970 годах.
При полной долларизации страна полностью отказывается от контроля за денежно-кредитной и валютной политикой. Это может представляться идентичным принятию режима валютного управления, при котором страна также не может девальвировать валюту. Однако имеются некоторые возможности отказа от валютной привязки при режиме валютного управления, хотя это и возможно только в чрезвычайных обстоятельствах. Действительно, устранение риска девальвации и служит главной целью полной долларизации.
Выгоды девальвации. Серьезные потрясения, например, резкий скачок мировых цен на нефть или падение цен на важный экспортный продукт, могут потребовать от страны проведение девальвации. В противном случае страна должна принять на себя такие потрясения, согласившись на снижение номинальной заработной платы и корректировку внутренних цен. После этого существенный экономический спад может быть неизбежен, особенно в случае страны с жестким рынком труда.
Опыт таких событий, как отказ от золотого стандарта и девальвация франка КФА в 1994 году, показывает, что в случае особо сильных неожиданных потрясений возможность принятия обратных мер может иметь огромное значение. Во время Великой депрессии, например, в наилучшем положении были те промышленно развитые страны, которые раньше других отказались от режима фиксированного курса того времени, то есть от золотого стандарта. Аргентина была одной из них и пережила лишь относительно небольшой экономический спад, быстро отказавшись от конвертируемости валюты, а затем активно стимулируя экономику путем проведения денежнокредитной политики, призванной нивелировать дефляционные последствия оттока капитала.
Страны зоны франка КФА в Западной и Центральной Африке служат недавним примером государств, которые имели жесткую валютную привязку, но успешно провели девальвацию для преодоления серьезных внешних потрясений и вялых темпов роста. Четырнадцать государств зоны франка КФА напоминают валютный совет, имея полностью конвертируемую валюту, курс которой был фиксирован по паритету к французскому франку с 1948 до 1994 года. Со второй половины 80-х годов по начало 90-х годов производство в зоне франка КФА находилось в состоянии застоя, так как по мере повышения курса французского франка к доллару США происходил соответствующий рост франка КФА, условия торговли ухудшались, и резко возросла стоимость рабочей силы. В 1994 году эти 14 стран прибегли к 50-процентной девальвации, обеспечив более высокие темпы производства, экспорта и инвестиций.
Наконец, страны, разработчики политики которых пользуются высоким доверием, могут также находиться в положении, позволяющем им извлечь выгоды от девальвации, так как инфляционные ожидания в них будут расти медленнее, чем в странах, известных своей мягкой налогово-бюджетной и денежно-кредитной политикой. Например, девальвация в зоне франка КФА не вызвала большой инфляции, поскольку проводилась после очень длительного периода применения исключительно мер внутренней корректировки для преодоления экономических потрясений.
Девальвация с высокими издержками. Вышеприведенные примеры дают основание предположить, что страны, не воспользовавшиеся возможностью выхода из режима фиксированного валютного курса, могут понести высокие издержки. Обратное столь же справедливо в случаях, когда не проводилась надлежащая денежно-кредитная политика и инфляционные ожидания весьма чувствительны к валютному курсу. В таких странах девальвация может привести к резкому росту внутренних цен, что сильно затруднит изменение реального обменного курса. Аналогично, в странах, которые стали настолько долларизованными, что зачастую доллар де факто служит счетной единицей, девальвация быстро ведет к повышению внутренних цен, что также снижает эффективность девальвации. В действительности это были основные причины для принятия Аргентиной режима валютного управления.
Страны с высокой степенью долларизации финансовых активов имеют еще одну причину избегать девальвации. Если банки или корпорации страны получают большой объем кредитов, выраженных в долларах, девальвация резко ухудшает их баланс. Даже если банки перекредитуют средства отечественным фирмам в долларах, проводя соответствующие риски с точки зрения валюты по своим книгам, они тем не менее подвергаются существенному валютному риску. Резкое обесценение национальной валюты вызовет сильное падение доходов в долларовом выражении для клиентов банков, что сузит их возможности обслужить долги в долларах.
Как показали валютные кризисы в Мексике в 1994 году и в Восточной Азии в 1997 году, при слабой банковской системе и крупных открытых валютных позициях частного сектора финансовое благополучие банков и фирм подвергается такому риску, что после девальвации экономическая активность оказывается резко нарушенной. Таким образом, девальвация как вариант политики может быть сопряжена с недопустимо высокими издержками для стран с сильно долларизованной экономикой, и переход к полной долларизации не означает утраты важного инструмента политики.