Различия между валютным управлением и долларизацией немногочисленны, но имеют большое значение. Главная отличительная особенность долларизации заключается в том, что она носит перманентный или почти перманентный характер. Отказаться от долларизации значительно труднее, чем изменить или отменить режим валютного управления. Действительно, наибольшие предположительные выгоды от долларизации обусловлены тем доверием, которое проявляется к ней именно в силу того, что долларизация практически необратима. В то же время для некоторых стран необратимость долларизации в определенных условиях может привести к весьма существенным издержкам.
Государство, идущее на полную долларизацию, теряет эмиссионный доход (см. вставку 2, «Что такое эмиссионный доход?»), но этого не происходит в стране, имеющей механизм валютного управления. В то же время при долларизации страна полностью устраняет риск обесценения валюты и получает иностранные займы под более низкий процент.
В нижеследующем анализе эти вопросы будут рассмотрены более подробно. Определение суммы потенциальных сбережений от более низких процентных ставок оказалось более сложным делом, чем вначале представлялось, но издержки от утраты эмиссионного дохода поддаются грубому подсчету. Важные последствия для экономической стабильности и глобальной финансовой интеграции не поддаются никакому количественному определению. Отказ от какой-либо возможности девальвации валюты оборачивается высокими издержками для одних стран, но пренебрежительно малыми издержками в случае других. И во всех случаях необходимо учитывать умаление роли национальных органов как кредитора последней инстанции и поддержки банковской системы.
Так является ли долларизация более эффективным валютным режимом, особенно для развивающихся стран? В случае каждой страны ответ, в конечном итоге, зависит от ее особых условий, но более тщательное рассмотрение всех преимуществ и недостатков долларизации позволяет выделить некоторое общие принципы.
Вставка 2.Что такое эмиссионный доход?
Древняя концепция эмиссионного дохода как прибыли государства от выпуска монет, стоимость чеканки которых меньше их номинальной стоимости, по сути применима и к бумажным деньгам: если абстрагироваться от небольших затрат на печатание бумажных денег, то эмиссионный доход просто равен увеличению массы национальной валюты.
Валюту иначе можно назвать беспроцентным долговым инструментом, который органы денежно-кредитного регулирования выпускают для получения дохода. Кроме того, банковские нормативные резервы могут также быть беспроцентными (или проценты по ним могут выплачиваться по ставкам значительно ниже рыночных) и, следовательно, служить элементом эмиссионного дохода. Таким образом, годовой объем эмиссионного дохода часто измеряют как увеличение денежной массы (сумма валюты плюс банковские резервы).
В качестве противовеса выпуску валюты центральный банк приобретает активы, по которым уже выплачиваются проценты, такие как резервы в иностранной валюте, государственные ценные бумаги и ссуды частным банкам. При системе валютного управления, например, центральный банк обязан приобретать иностранные резервы в сумме, равной объему выпуска национальной валюты. В результате выпуска беспроцентных долговых инструментов (валюты) и владения активами, по которым выплачиваются проценты (иностранные резервы и т.д.), центральный банк получает валовую прибыль, которая в центральных банках часто также именуется эмиссионным доходом.
Непосредственная выгода от устранения риска девальвации заключается в сокращении премии за риск по иностранным займам страны и получении более низких процентных ставок для правительства и частных инвесторов. Более низкие процентные ставки и б_ольшая стабильность международных потоков капитала позволяют сократить стоимость обслуживания государственного долга и способствуют более высоким инвестициям и экономическому росту.
Масштабы этой потенциальной выгоды трудно измерить. Об этом наглядно свидетельствует пример Аргентины, имеющей в настоящее время режим валютного управления, при котором курс песо фиксирован в отношении один к одному к доллару США. В этой стране сохраняются более высокие процентные ставки для займов в песо в сравнении с займами в долларах США, что свидетельствует о том, что кредиторы опасаются отмены валютной привязки. В то же время процентные ставки по аргентинским государственным и частным ценным бумагам, выраженным в долларах, также превышают процентные ставки по долгам промышленно развитых стран, что указывает на риск дефолта страны, или суверенный риск, по данным ценным бумагам.
При долларизации процентная премия, связанная с риском девальвации, исчезает, но премия, связанная с суверенным риском, остается. Поскольку правительство и частный сектор могут по своему усмотрению осуществлять заимствование как в иностранной, так и национальной валюте в условиях высоко долларизованной экономики Аргентины, то издержки, связанные с риском девальвации, уже могут быть устранены за счет заимствований в долларах. Таким образом, ключевой вопрос представляется следующим образом: позволит ли полная долларизация путем устранения валютного риска существенно снизить премию, связанную с риском дефолта, по долгам, выраженным в долларах?
Изучая доходность различных типов облигаций, можно лучше понять, как рынки воспринимают суверенный риск, или риск дефолта, в отличие от риска девальвации. Суверенный риск может быть измерен как спред ставок по аргентинским долларовым государственным облигациям и облигациям Казначейства США. Этот спред со временем имел тенденцию к уменьшению, но тем не менее в период 1997-1998 годов в среднем оставался на уровне 3,3 процентных пункта. Риск девальвации может быть измерен как спред ставок по еврооблигациям в песо и долларах, который в тот же период в среднем составлял 2,5 процента.
Оппонентами ведутся споры о том, в какой мере риск девальвации может быть обусловлен суверенным риском, или риском дефолта. Хотя динамика изменения суверенного риска и риска девальвации весьма близка, это не позволяет установить между ними причинно-следственной связи. В действительности вполне возможно, что во многом спреды как в долларах, так и в песо, объясняются общими факторами. Например, глобальный «отток в более качественные инструменты» вызовет повышение замеренного риска и дефолта, и девальвации. В этом случае долларизация не особо поможет в сокращении долларового спреда.
В полностью долларизованной Панаме, например, отсутствие валютного риска не ограждает страну от колебаний в рыночных настроениях в отношении стран с формирующимися рынками в целом. Более того, поскольку изменения спреда в Панаме не могут быть связаны с риском девальвации, можно сделать вывод, что, по крайней мере, часть спреда в Аргентине также нельзя объяснить только валютным риском.
Риск девальвации может привести к усилению суверенного риска по ряду причин. Например, правительства, принимая меры к предотвращению валютного кризиса, могут повышать риск дефолта. Именно это имело место в Мексике в 1994 году, когда было выпущено слишком много облигаций, выраженных в долларах или индексированных по доллару, в попытке защитить песо. Или же правительство может ввести контроль за капиталом, что вынудит других должников объявить дефолт по долгам в долларах, как это было сделано в России в 1998 году, когда был блокирован доступ частных должников к иностранной валюте и они не могли обслуживать свои внешнедолговые обязательства. Напротив, девальвация может сократить риск дефолта за счет улучшения положения в экономике, а также бюджетных позиций, как это имело место в европейской валютной системе. Даже девальвация, которая вначале ведет к замедлению экономики, может обеспечить улучшение долгосрочных перспектив и, таким образом, уменьшение риска суверенного дефолта.
Только путем анализа исторических данных о процентных ставках в конкретных странах можно получить представление о масштабах сокращения премии за риск в случае долларизации, то есть сделать какой-либо вывод о том, как рынки оценивают вероятность дефолта по внешнему долгу в отсутствии риска валютного кризиса.
Страна, принимающая иностранную валюту в качестве законного платежного средства, жертвует своим эмиссионным доходом, то есть прибылью, получаемой органами денежно-кредитного регулирования и определяемой их правом выпускать валюту. Немедленные издержки этого могут быть значительными и будут оставаться таковыми из года в год.
Долларизация предполагает потерю двух видов эмиссионного дохода. Во-первых, это потеря «накопленного дохода»: с введением доллара и выводом национальной валюты из обращения органы денежно-кредитного регулирования должны выкупить запасы национальной валюты на руках у населения и в банках, то есть по сути вернуть весь ранее полученный эмиссионный доход. Во-вторых, органы денежно-кредитного регулирования теряют будущий эмиссионный доход от выпуска новой валюты, которая печатается каждый год для удовлетворения растущего спроса на деньги.
Для Аргентины в случае первого вида, т.е. «накопленного», дохода долларизация означает необходимость выкупа национальной валюты на сумму приблизительно 15 млрд долларов США, которая находится вне центрального банка, что составляет порядка 4,0 процента валового внутреннего продукта (ВВП). Кроме того, потеря эмиссионного дохода, связанного с ростом спроса на деньги, составит дополнительно около 1,0 млрд долларов США в год или приблизительно 0,3 процента ВВП.