r*= [wr] + [(1-w)g], где
r* - степень эффективного риска защищаемой позиции, r – степень риска заемщика,
w – остаточный рисковый фактор, установленный в размере 0,15 для кредитных деривативов,
g – степень риска продавца кредитной защиты.
Использование же подхода на основе внутренних рейтингов банка (покупателя кредитной защиты) предполагает замену коэффициентов r и g на показатели вероятности дефолта, используемые в банке для оценки кредитного риска.
И эти уравнения наглядно указывают на то, что уменьшая кредитные риски по заемщику, покупатель защиты приобретает дополнительные риски по контрагенту – продавцу этой защиты – второй стороны по сделке с кредитным деривативом.
Определив общие черты такой категории продуктов финансового инжиниринга, как кредитные деривативы, можно перейти к описанию основных их видов и классификаций.
Стоимость кредитных деривативов определяется относительно стоимости кредитного риска отдельной компании или суверенного государства. И, фактически, кредитный дериватив – это соглашение, позволяющее одной стороне (покупателю защиты) перенести риск на указанный актив (вне зависимости от наличия его на балансе) на своего контрагента (продавца защиты).
Стоит отметить несколько характерных свойств кредитных деривативов: во-первых, они являются нестандартными, не торгующимися на бирже договорами, либо сделками с использованием облигаций; во- вторых, сделка заключается между двумя сторонами; в-третьих, в рамках кредитного дериватива цена хотя бы одного из обязательств основана и производна от поведения третьей стороны или сторон по определенному обязательству; в-четвертых, обязательства по кредитному деривативу в большинстве случаев зависят от наступления отлагательного условия, которым является определенное сторонами событие или ряд событий.
Свопы на активы (Asset Swaps) – являются основополагающим продуктом в ряду кредитных деривативов; во многом доказательством их важности является то, что они были первыми подобными продуктами, на основе которых шло все дальнейшее развитие.
По своей сути свопы на активы предполагают заключение двух сделок – приобретение облигации инвестором за свой счет и вступление в процентный своп с банком, продавшим данную облигацию – это подразумевает оформление одновременной продажи инвестору базового актива и процентного свопа. Своп на активы позволяет инвестору заработать на кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксированной процентной ставкой, минимизируя процентный и рыночный риски. По условиям заключаемого процентного свопа инвестор обменивает фиксированные платежи по облигации на платежи по плавающей процентной ставке. При этом фактически он трансформирует фиксированный облигационный купон в купон, зависящий от плавающей ставки, к примеру, LIBOR. Дополнительно может быть использован валютный своп, если базовая облигация номинирована в иностранной валюте. Может возникнуть впечатление, что подобный своп является валютно-процентным, нежели кредитным, но кредитная составляющая (спрэд к плавающей ставке, уплачиваемый банком) является определяющей в данном договоре, так как величина спрэда в значительной степени зависит от уровня кредитоспособности заемщика – и чем он ниже, тем больший спрэд необходим для конструирования свопа. И, фактически, по условиям свопа на активы, кредитный риск отделяется от актива и оценивается для последующей продажи, что и есть основная отличительная особенность кредитных деривативов.
Кредитные дефолтные свопы (credit default swaps – cds) – один из наиболее распространенных типов кредитных деривативов. Фактически, данный инструмент подразумевает обмен премии (со стороны покупателя) на обязательство со стороны продавца компенсировать покупателю потери в случае дефолта по какому-либо активу (долговому обязательству). Данный инструмент рынка кредитных деривативов, являясь довольно простым по сути и документально проработанным продуктом, занимает лидирующее положение как по количеству заключаемых сделок, так и по их совокупному объему17.
Кредитный дефолтный своп представляет собой двусторонний финансовый контракт, в соответствии с которым покупатель кредитной защиты производит периодические выплаты продавцу кредитной защиты в обмен на обусловленный платеж, который происходит при наступлении кредитного случая по определенному активу. Общепринятыми являются ежеквартальные или ежегодные периодические платежи (премии) со стороны покупателя, в случае же краткосрочного контракта премия может уплачиваться единовременно. При этом необычайно важным является четкое определение кредитного случая, которым может выступать банкротство, неплатежеспособность, реорганизация и иное прекращение деятельности компании, введение управления имуществом должника, существенные изменения параметров долговых обязательств в процессе реструктуризации долга компании. При этом объектом кредитного случая, допустившим его, могут быть государства, финансовые организации, компании; довольно большое значение имеет наличие у субъекта потенциального кредитного случая кредитного рейтинга, что облегчает инвесторам оценку предполагаемого кредитного риска.
Особенностью дефолтных свопов является то, что они могут иметь в своей основе не отдельную единичную облигацию или кредит, но и целую корзину долговых обязательств. Есть две разновидности кредитных свопов с «широким» основанием: корзинные (basket) дефолтные свопы и дефолтные свопы типа «первый к дефолту» (first-to-default), последние подразумевают, что если кредитный случай произойдет по одному из активов, то контракт закрывается и производятся соответствующие расчеты между сторонами – при этом продавец кредитной защиты станет владельцем ценных бумаг неплатежеспособного предприятия или государства.
Свопы на совокупный доход (total (rate of) return swaps – trs (trors)) – довольно часто используются для диверсификации и улучшения условий фондирования, в частности, инвестиционными банками для собственных и клиентских позиций. Подобный своп представляет собой двусторонний контракт, целью которого, как и других кредитных деривативов, является передача кредитного риска между сторонами. Характерной особенностью именно свопа на совокупный доход является то, что в его основе лежит обмен денежными потоками, один из которых зависит от экономических результатов по указанному в контракте активу. По условиям данного свопа одна сторона выплачивает другой полную сумму доходов (совокупный доход) по оговоренному активу, к примеру, облигации, получатель же таких денежных потоков осуществляет регулярные платежи по плавающей ставке, к примеру, LIBOR, увеличенной на оговоренный спрэд. При этом стоит отметить, что полная сумма дохода, как правило, включает в себя сумму процентов, иные процентные платежи по облигации и любые другие выплаты, связанные с изменением ее стоимости. Платежи по данному типу свопов рассчитываются исходя из изменений рыночной стоимости (положительной или отрицательной переоценки) определенного кредитного инструмента, и осуществление этого платежа не обусловлено наличием кредитного случая.
Опционы на кредитный спрэд (credit spread options – cso) – данный своп своей целью имеет предоставление защиты от изменений кредитных спрэдов, а также предоставление дополнительной возможности для повышения уровня доходности. Покупатель опциона на кредитный спрэд получает право купить или продать определенный актив с заранее определенным спрэдом, под которым понимается разница между доходностью базового актива (облигации, ставки по кредитам) и доходностью «эталона» с той же датой погашения, в качестве которого принято использовать государственные долговые бумаги, чья доходность считается близкой к безрисковой, а значит и кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвестором риск дефолта по базовому активу.
Цена исполнения обычно устанавливается в форме спрэда к плавающей ставке, выступающей эталоном, и соответственно вероятность выплаты по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд выше или ниже страйкового спрэда по активу. Стоит отметить обратную зависимость для подобных опционов между направлением изменения кредитного спрэда и применяемым видом опциона, то есть опционы пут страхуют от расширения кредитных спрэдов, а опционы колл – от сужения.
Кредитные дефолтные опционы (credit default options - cdo) – так же своей целью имеют страхование от риска неисполнения обязательств по кредитным обязательствам. Базисом подобного опциона может быть цена кредита, облигации или ноты с плавающей ставкой (простой кредитный опцион) или на цену структурированного свопа на активы, состоящего из инструмента с высоким кредитным риском и соответствующего производного финансового контракта, который позволяет обменивать денежные потоки по кредитному инструменту на платежи по плавающей ставке (кредитный свопцион на активы).
Связанные кредитные линии (credit linked notes – cln) – данный инструмент сочетает в себе такие составляющие, как ценная бумага с фиксированной доходностью и встроенный кредитный дериватив18. Стоит сразу отметить, что связанные кредитные линии относятся к балансовым инструментам и предназначены для страхования кредитного риска. В первую очередь появление подобного продукта связано с ограничениями, не позволяющими определенным категориям инвесторов совершать операции с производными финансовыми инструментами. В общем случае данный продукт представляет собой либо структурированную ноту со встроенным свопом, чаще всего это будет дефолтный своп (нота). Суть подобного контракта заключается в том, что инвестор приобретает ноту у эмитента (либо сам заемщик, либо посредник), который полученные от продажи денежные средства использует для приобретения ценных бумаг высокой надежности. При этом нота структурирована таким образом, что при наступлении дефолта по активу основная сумма, подлежащая уплате инвестору в конце срока, сокращается на определенную величину. Банк- организатор выплачивает эмитенту нот спрэд оговоренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом, эмитент в свою очередь уплачивает их инвестору, который и является стороной, принимающей на себя риск дефолта по указанному активу и получающей премию в размере плавающей ставки (к примеру, LIBOR) плюс заранее определенное количество базисных пунктов.