Выход предприятий на рынок ценных бумаг (стр. 5 из 7)
· выборка акций 181 компании из 35 стран.
· объявление о начале программы DR в период 1985–1995 гг.
· в качестве даты «объявления» (день=0) взята дата первого пресс-релиза, в котором говорится о намерении фирмы провести выпуск DR.
· избыточная прибыльность – прибыльность после вычета «нормальной ожидаемой прибыльности».
При переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP, проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к значительному повышению стоимости акций компании.
Реакция котировок акций российских компаний на саму процедуру листингa ADR (но не объявление о листинге)
Само событие листинга характеризуется негативными «избыточными прибылями».
| день | прибыльность |
| -25 | 0,22% |
| -20 | 1,82% |
| -15 | 3,59% |
| -10 | 3,92% |
| -5 | 2,25% |
| -4 | 2,69% |
| -3 | 3,21% |
| -2 | 3,56% |
| -1 | 4,34% |
| 0 | 5,69% |
| 1 | 6,56% |
| 2 | 7,01% |
| 3 | 7,79% |
| 4 | 8,10% |
| 5 | 8,74% |
| 10 | 10,81% |
| 15 | 9,21% |
| 20 | 9,65% |
| 25 | 10,78% |
· выборка из 16 российских компаний, которые провели листинг ADR в период 1995–2001 г.
· 13 компаний торгуются на OTC, 1 компания на PORTAL, 2 компании на NYSE.
Похожее поведение характерно и для ADR других стран. Foerster and Karolyi (1999):
· период в один год до листинга ADR характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю.
· период в один год после листинга ADR характеризуется негативными избыточными прибылями акций -0,14% в неделю.
Средние избыточные прибыли акций российских корпораций при листинге ADR
· ADR Rule 144A / Portal: Аэрофлот.
· ADR OTC Уровень 1: Мосэнерго, Сургутнефтегаз, Банк Возрождение, Черногорнефть, Иркутскэнерго, Самараэнерго, Лукойл, МГТС, Норильск Никель, Северский трубный завод, Сибнефть, ЦУМ, ГУМ.
· ADR Уровень 2 (NYSE): Татнефть, Ростелеком.
·
| Тип ADR | t = -25 до -2 | t = -1 до + 1 | t = +2 до + 25 | всего |
| Rule 144A / Portal | -0,79% | -5,37% | -14,72% | -20,88% |
| OTC Уровень 1 | 4,76% | -0,94% | 4,99% | 8,81% |
| NYSE Уровень 2 | 0,58% | -5,73% | -5,05% | -10,20% |
ADR компаний с двойным классом акций
Право контроля над корпорацией имеет экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «неголосующих» акций называется «премией за право голосования» (voting premium) и является индикатором экономической ценности личных выгод контроля.
где Pгол – рыночная цена акции, имеющих больше прав голосования.
Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше прав голосования (или не имеющих)
а r.v. – относительная количество голосов в «неголосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях.
Вторая формула является частным случаем первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением прав голосования. Например в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций: акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом, r.v. = 0,01 в данном случае. Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «неголосующим» акциям, и это снижает размер премии за право голосования.
Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dual-class firms», Journal of Financial Economics, 2003.
Премия за право голосования (voting premium)
| Страна | Средний размер премии за право голосования | Процент «голосующих» акций |
| Австрия | 26,6% | 70% |
| Бразилия | 25,3 | 48,7% |
| Чили | 8,5% | 65,1% |
| Колумбия | 29,5% | 85,2% |
| Финляндия | 8,8% | 51,2% |
| Франция | 40,4% | 88,7% |
| Германия | 15,5% | 66,2% |
| Италия | 49,1% | 82,6% |
| Корея | 67,0% | 87,9% |
| Швеция | 4,5% | 47,3% |
| Швейцария | 16,2% | 67,0% |
| Англия | 15,7% | 39,3% |
| Норвегия | 4,2% | 64,8% |
Размер «премии за право голоса» может служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над корпорацией.
Связь между типом ADR и размером премии за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа
Где VPit – размер «премии за контроль».
Rule144A – бинарная переменная (0/1) для компаний, имеющих ADR категории Rule 144A.
Уровень 1 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR первого уровня.
Уровень 2 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней.
Хit – характеристики фирм; ci – характеристики стран.
| Коэффициент | |
| Константа | 14,5% |
| ADR Rule 144A | 24,9% |
| ADR уровень 1 | 3,2% |
| ADR уровень 2/3 | -5,7% |
| Дивиденды (0/1) | -4,1% |
| R2 | 26,4% |
Интерпретация:
1. Константа: в среднем компании без ADR имеют премию за контроль 14,5%.
2. У компаний с ADR категории Rule 144А премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%.
3. У компаний с ADR первого уровня премия за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%.
4. У компаний прошедших листинг на бирже премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%.
5. У компаний, выплачивающих дивиденды, премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях.
Реакция различных классов акций на объявления о выпуске ADR
При объявлении ADR акции без права контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля.
| Средняя совокупная избыточная прибыльность акций | ||
| День до объявления | Акции с большими правами голосования | Акции с уменьшенными правами голосования |
| -5 | 0,08% | 0,47% |
| -4 | 0,44% | 0,96% |
| -3 | 0,86% | 1,40% |
| -2 | 1,11% | 1,55% |
| -1 | 0,84% | 1,67% |
| 0 | 1,04% | 2,32% |
| +1 | 1,22% | 2,33% |
| +2 | 0,74% | 2,54% |
| +3 | 0,50% | 2,23% |
| +4 | 0,94% | 2,06% |
| +5 | 0,55% | 1,70% |
| разница 1,15% | ||
Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR
Melvin M, and M. Valeri-Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2003.working paper, Arizona State University.
· выборка акций и ADR 61 компании из 19 стран в период с 1974 по 2002.
· для каждой компании были подобраны ее непосредственный конкурент, у которого нет ADR.
| Средние кумулятивные избыточные прибыли акций конкурента | ||
| Момент выхода пресс – релиза | Момент листинга | |
| Дни | Компании из развитых стран | |
| (-5, – 1) | -0,25% | -1,56% |
| (0,0) | 0,23% | -0,43% |
| (+1,+5) | -0,05% | -0,94% |
| (-5,+5) | -0,07% | -2,92% |
| Компании из развивающихся рынков | ||
| (-5, – 1) | -0,50% | -2,95% |
| (0,0) | -0,39% | -0,88% |
| (+1,+5) | -3,66% | 0,15 |
| (-5,+5) | -4,54% | -3,68% |
Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов.
Развитие программы ADR негативно сказывается на компаниях конкурентов
| Независимые (объясняющие переменные) – мера развития ADR в стране | |||
| Зависимые (объясняемые переменные) – мера развития фондовых рынков и компаний в стране | Доля компаний, имеющих программу ADR | Доля капитализации домашнего рынка у компаний, имеющих ADR | Доля объемов торговли акциями у компаний, имеющих ADR |
| Рыночная капитализация компаний, не имеющих программы ADR (поделенная на ВВП страны) | -0,00936* | -0,00683* | -0,00446* |
| Количество компаний на национальной бирже, не имеющих ADR (поделенная на ВВП страны) | -0,00777* | -0,00239* | -0,00109* |
| Объем торговли акциями компаний, не имеющих ADR (поделенный на ВВП страны) | -0,00961* | -0,00006 | -0,01062* |
Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами.
Опыт израильских компаний по проведению ADR-IPO на американских фондовых рынках заслуживает внимания и осмысления
| IPO израильских компаний в сфере промышленности и программного обеспечения, 1990–1996 | |||
| Кол – во IPO | В Израиле | В США | |
| 1990 | 3 | 3 | 0 |
| 1991 | 12 | 9 | 3 |
| 1992 | 54 | 45 | 9 |
| 1993 | 80 | 70 | 10 |
| 1994 | 35 | 26 | 9 |
| 1995 | 17 | 9 | 8 |
| 1996 | 18 | 1 | 17 |
| П.О. | 46 | 18 | 28 |
| Электроника | 64 | 38 | 26 |
| Прочие | 109 | 107 | 2 |
| Всего | 219 | 163 | 56 |
Все 219 IPO получили от инвесторов более $1,8 млрд. Из них более половины получили компании проводившие IPO в США.