Мир Знаний

Выход предприятий на рынок ценных бумаг (стр. 5 из 7)

· выборка акций 181 компании из 35 стран.

· объявление о начале программы DR в период 1985–1995 гг.

· в качестве даты «объявления» (день=0) взята дата первого пресс-релиза, в котором говорится о намерении фирмы провести выпуск DR.

· избыточная прибыльность – прибыльность после вычета «нормальной ожидаемой прибыльности».

При переходе от ADR первого уровня к ADR второго уровня, фирма начинает предоставлять отчетность в соответствии с GAAP, проходит листинг на бирже и регистрацию в SEC – все это приводит к значительному повышению стоимости акций компании.

Реакция котировок акций российских компаний на саму процедуру листингa ADR (но не объявление о листинге)

Само событие листинга характеризуется негативными «избыточными прибылями».

день прибыльность
-25 0,22%
-20 1,82%
-15 3,59%
-10 3,92%
-5 2,25%
-4 2,69%
-3 3,21%
-2 3,56%
-1 4,34%
0 5,69%
1 6,56%
2 7,01%
3 7,79%
4 8,10%
5 8,74%
10 10,81%
15 9,21%
20 9,65%
25 10,78%

· выборка из 16 российских компаний, которые провели листинг ADR в период 1995–2001 г.

· 13 компаний торгуются на OTC, 1 компания на PORTAL, 2 компании на NYSE.

Похожее поведение характерно и для ADR других стран. Foerster and Karolyi (1999):

· период в один год до листинга ADR характеризуется избыточными прибылями 0,15% в неделю.

· период в один год после листинга ADR характеризуется негативными избыточными прибылями акций -0,14% в неделю.

Средние избыточные прибыли акций российских корпораций при листинге ADR

· ADR Rule 144A / Portal: Аэрофлот.

· ADR OTC Уровень 1: Мосэнерго, Сургутнефтегаз, Банк Возрождение, Черногорнефть, Иркутскэнерго, Самараэнерго, Лукойл, МГТС, Норильск Никель, Северский трубный завод, Сибнефть, ЦУМ, ГУМ.

· ADR Уровень 2 (NYSE): Татнефть, Ростелеком.

·

Тип ADR t = -25 до -2 t = -1 до + 1 t = +2 до + 25 всего
Rule 144A / Portal -0,79% -5,37% -14,72% -20,88%
OTC Уровень 1 4,76% -0,94% 4,99% 8,81%
NYSE Уровень 2 0,58% -5,73% -5,05% -10,20%

ADR компаний с двойным классом акций

Право контроля над корпорацией имеет экономическую ценность, так как дает контролирующим лицам возможность извлекать из компании различные частные выгоды. В аналитических финансах существует несколько способов определить экономическую стоимость частных выгод от контроля корпорации. Один из методов применяется для корпораций, у которых имеются акции двух классов: с правом голоса и без права голоса (только право на получение части прибыли). Разница в стоимости «голосующих» и «неголосующих» акций называется «премией за право голосования» (voting premium) и является индикатором экономической ценности личных выгод контроля.

где Pгол – рыночная цена акции, имеющих больше прав голосования.

Pнет – рыночная цена акций, имеющих меньше прав голосования (или не имеющих)

а r.v. – относительная количество голосов в «неголосующих» акциях, по отношению к количеству голосов в голосующих акциях.

Вторая формула является частным случаем первой. Первая формула позволяет сравнивать фирмы с различным распределением прав голосования. Например в Канаде компания GSW Inc, имеет два типа акций: акции со 100 голосами каждая и акции с 1 голосом, r.v. = 0,01 в данном случае. Многие фирмы платят повышенный дивиденд по «неголосующим» акциям, и это снижает размер премии за право голосования.

Craig Doidge, «U.S. cross-listing and the private benefits of control: evidence from dual-class firms», Journal of Financial Economics, 2003.

Премия за право голосования (voting premium)

Страна Средний размер премии за право голосования Процент «голосующих» акций
Австрия 26,6% 70%
Бразилия 25,3 48,7%
Чили 8,5% 65,1%
Колумбия 29,5% 85,2%
Финляндия 8,8% 51,2%
Франция 40,4% 88,7%
Германия 15,5% 66,2%
Италия 49,1% 82,6%
Корея 67,0% 87,9%
Швеция 4,5% 47,3%
Швейцария 16,2% 67,0%
Англия 15,7% 39,3%
Норвегия 4,2% 64,8%

Размер «премии за право голоса» может служить мерой экономической ценности частных выгод, извлекаемых из контроля над корпорацией.

Связь между типом ADR и размером премии за контроль над компанией: результаты регрессионного анализа

Где VPit – размер «премии за контроль».

Rule144A – бинарная переменная (0/1) для компаний, имеющих ADR категории Rule 144A.

Уровень 1 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR первого уровня.

Уровень 2 – бинарная переменная для компаний, имеющих ADR второго или третьего уровней.

Хit – характеристики фирм; ci – характеристики стран.


Коэффициент
Константа 14,5%
ADR Rule 144A 24,9%
ADR уровень 1 3,2%
ADR уровень 2/3 -5,7%
Дивиденды (0/1) -4,1%
R2 26,4%

Интерпретация:

1. Константа: в среднем компании без ADR имеют премию за контроль 14,5%.

2. У компаний с ADR категории Rule 144А премия за контроль на 24,9% больше, т.е. составляет 39,4%.

3. У компаний с ADR первого уровня премия за контроль в среднем на 3,2% больше, или 17,7%.

4. У компаний прошедших листинг на бирже премия за контроль на 5,7% ниже, или 8,8%.

5. У компаний, выплачивающих дивиденды, премия за контроль в среднем на 4,1% ниже, при прочих равных условиях.

Реакция различных классов акций на объявления о выпуске ADR

При объявлении ADR акции без права контроля растут в цене больше, чем акции с правом контроля.

Средняя совокупная избыточная прибыльность акций
День до объявления Акции с большими правами голосования Акции с уменьшенными правами голосования
-5 0,08% 0,47%
-4 0,44% 0,96%
-3 0,86% 1,40%
-2 1,11% 1,55%
-1 0,84% 1,67%
0 1,04% 2,32%
+1 1,22% 2,33%
+2 0,74% 2,54%
+3 0,50% 2,23%
+4 0,94% 2,06%
+5 0,55% 1,70%
разница 1,15%

Реакция стоимости акций конкурентов на выпуск ADR

Melvin M, and M. Valeri-Tonone, «The effect of international cross-listing on rival firms» working paper, 2003.working paper, Arizona State University.

· выборка акций и ADR 61 компании из 19 стран в период с 1974 по 2002.

· для каждой компании были подобраны ее непосредственный конкурент, у которого нет ADR.

Средние кумулятивные избыточные прибыли акций конкурента
Момент выхода пресс – релиза Момент листинга
Дни Компании из развитых стран
(-5, – 1) -0,25% -1,56%
(0,0) 0,23% -0,43%
(+1,+5) -0,05% -0,94%
(-5,+5) -0,07% -2,92%
Компании из развивающихся рынков
(-5, – 1) -0,50% -2,95%
(0,0) -0,39% -0,88%
(+1,+5) -3,66% 0,15
(-5,+5) -4,54% -3,68%

Когда фирма выпускает ADR второго или третьего уровня, это негативно сказывается на цене акций ее непосредственных конкурентов.

Развитие программы ADR негативно сказывается на компаниях конкурентов

Независимые (объясняющие переменные) – мера развития ADR в стране
Зависимые (объясняемые переменные) – мера развития фондовых рынков и компаний в стране Доля компаний, имеющих программу ADR Доля капитализации домашнего рынка у компаний, имеющих ADR Доля объемов торговли акциями у компаний, имеющих ADR
Рыночная капитализация компаний, не имеющих программы ADR (поделенная на ВВП страны) -0,00936* -0,00683* -0,00446*
Количество компаний на национальной бирже, не имеющих ADR (поделенная на ВВП страны) -0,00777* -0,00239* -0,00109*
Объем торговли акциями компаний, не имеющих ADR (поделенный на ВВП страны) -0,00961* -0,00006 -0,01062*

Развитие программы ADR способствует закреплению стратегического преимущества над конкурентами.

Опыт израильских компаний по проведению ADR-IPO на американских фондовых рынках заслуживает внимания и осмысления

IPO израильских компаний в сфере промышленности и программного обеспечения, 1990–1996
Кол – во IPO В Израиле В США
1990 3 3 0
1991 12 9 3
1992 54 45 9
1993 80 70 10
1994 35 26 9
1995 17 9 8
1996 18 1 17
П.О. 46 18 28
Электроника 64 38 26
Прочие 109 107 2
Всего 219 163 56

Все 219 IPO получили от инвесторов более $1,8 млрд. Из них более половины получили компании проводившие IPO в США.