В отличие от предыдущих работ Севилир предлагает рассматривать влияние размера портфеля на стимулы венчурного инвестора и самих компаний в трех направлениях. Во-первых, большой размер портфеля создает для венчурного инвестора возможность извлечения значительной ренты - возникает конкуренция компаний за предоставляемые им консультационные услуги, а значит, инвестору проще добиться наиболее благоприятных для него условий участия в проекте. Этот эффект увеличивает стимулы венчурного инвестора и уменьшает стимулы руководства компаний. Во-вторых, большой размер портфеля позволяет, в случае неудачной реализации одного из проектов, перераспределять средства между оставшимися компаниями, обеспечивая тем самым наиболее эффективное вложение средств. Это положительно сказывается как на мотивации инвестора, так и на мотивации компаний. В-третьих, большой размер портфеля приводит к размыванию добавленной стоимости, привносимой в проект венчурным инвестором, что негативно влияет на стимулы обоих. Небольшое число проектов в портфеле создает в целом благоприятные стимулы для компаний-реципиентов инвестиций и отрицательные для самого инвестора, который, будучи в состоянии предоставлять поддержку компании в необходимых объемах, не получает за это дополнительной прибыли. Поэтому оптимальный размер портфеля будет небольшим, когда компании обладают действительно высоким потенциалом роста (а значит, велика вероятность, что проект окажется успешным и без активного участия в его реализации со стороны инвестора), у инвестора нет сильной власти для отстаивания своих интересов, а также когда существующие проекты относятся к различным отраслям. Напротив, большое число проектов в портфеле является оптимальным, если существующие проекты обладают средним потенциалом, проекты относятся к одной и той же или близким отраслям (что позволяет инвестору эффективно использовать свой специфический человеческий капитал), а инвестор обладает большой властью в ходе переговорного процесса. Также авторы показывают, что в некоторых случаях конкуренция между проектами может косвенно оказывать положительное влияние на мотивацию предпринимателей – поскольку усилия инвестора и руководства компании дополняют друг друга, ожидания активного участия со стороны инвестора являются для предпринимателя дополнительным стимулом.[52]
Иначе оценивают влияние конкуренции на стимулы предпринимателей Индерст и Мюнних. Они полагают, что создание конкуренции между проектами напрямую позволяет увеличить мотивацию руководства компании, увеличивая ощутимость для него выгод, получаемых в случае успешного развития. Это может рассматриваться как прямой аргумент в пользу увеличения количества проектов в портфеле. Исследованители, однако, видят методом создания конкуренции не столько увеличение портфеля, сколько ограничение выделяемых для финансирования средств. Ограниченность средств подразумевает увеличение вероятности прекращения дополнительного финансирования проекта или же возникновения необходимости привлечения финансирования со стороны других, внешних, инвесторов, капитал которых обойдется компании дороже. Именно ограниченность средств, доступных инвестору для вложений в проекты, может, как показали в своей работе авторы, служить средством повышения стимулов компании, а потому сознательное ограничение средств, выделяемых для финансирования, может при определенных условиях быть оптимальной стратегией инвестора. Следует отметить, что данная модель применима в случае наличия у инвестора возможности в любой момент прекратить финансирование, что на практике подразумевает не единовременное выделение компании всех требуемых средств, а финансирование раундами. Предполагается, что стесненный в средствах инвестор с большим вниманием будет относиться к текущим показателям результативности развития компаний, поскольку на следующем раунде финансирования не сможет выделить средства всем компаниям. Зная об этом, предприниматели будут работать эффективнее, стремясь войти в число тех, кто получит дополнительное финансирование. Таким образом, конкуренция позволяет решить проблему морального риска, когда уровень реальных усилий предпринимателей не поддается измерению другой стороной, а значит, возникает возможность отлынивания. Данный подход устранят также неблагоприятный отбор: «хорошие» предприятия, в отличие от «плохих», готовы подвергать себя риску неполучения дальнейшего финансирования, ибо объективно оценивают свои шансы на успех как высокие.[53]
Таким образом, размер оптимального портфеля инвесторов, определяемый в рамках рассмотренных теорий, непосредственно связан с возможностью инвестора увеличивать шансы компании на успех, причем эта возможность реализуется как прямо – путем непосредственного участия инвестора в деятельности компании, так и косвенно – посредством его влияния на стимулы руководства компании.
Существует ряд работ, посвященных эмпирическим исследованиям, призванным выявить, какая из теорий – диверсификации или специализации – больше соответствует реальному поведению венчурных инвесторов. Нортон и Тененбаум на основе данных теорий строят две пары альтернативных гипотез, которые затем тестируют с использованием данных, полученных путем опроса венчурных компаний. Первые две гипотезы касаются диверсификации по различным отраслям и компаниям как таковым. Исследователи утверждают: если верно, что венчурные инвесторы стремятся контролировать риск путем диверсификации, то портфели инвесторов, вкладывающих средства в проекты на начальной или «посевной» стадии (где риск особенно велик), будут содержать большее число проектов, а также проекты в различных отраслях. Альтернативная гипотеза гласит, что инвесторы данной стадии, напротив, будут концентрироваться на небольшом числе проектов и индустрий. Две другие гипотезы связаны с диверсификацией по стадиям финансирования. Если верна теория диверсификации, то инвесторы будут стремиться включать в портфель проекты, находящиеся на разных стадиях финансирования, и, напротив, если теория специализации лучше описывает поведение инвесторов, то они будут сосредотачивать свои инвестиции на проектах на одной или близких стадиях. Полученные Нортоном и Тененбаумом результаты по обоим парам гипотез свидетельствуют в пользу теории специализации.[54]