Учет возможности менеджера влиять на характеристики проектов может выражаться в введении дополнительного корректирующего коэффициента к объективно рассчитанным показателям доходности и риска проекта. Этот коэффициент должен увеличивать доходность проекта и уменьшать его рисковость. Однако нерешенным остается вопрос, насколько влияние менеджера фонда сказывается на доходности, а насколько – на рисковости проекта. Предположительно, в реальности изменяется вероятностное распределение доходности проектов на выходе, а уже исходя из него – и доходность, и риск. Упрощенным способом учета влияния менеджера является корректировка только доходности проекта, поскольку характер зависимости в этом случае представляется более однозначным. Для случая доходности корректирующий коэффициент должен быть обратно пропорционален количеству проектов в портфеле менеджера, прямо пропорционален наличию у него знаний, специфичных для отрасли, в которой ведет свою деятельность компания.
Использование портфельной теории для моделирования оптимальной структуры портфеля на практике осложняется отсутствием объективных данных для расчета показателей доходности, риска и корреляции различных проектов. И хотя при комплексной оценке того или иного проекта и анализе различных вариантов его реализации могут быть рассчитаны все необходимые показатели, полученные количественные меры риска и доходности проекта могут оказаться не вполне точными. С другой стороны, даже после расчета оптимальных долей в различных проектах, венчурный капиталист не сможет привести свой реальный портфель в соответствие с эффективных модельным, поскольку он не имеет возможности сильно варьировать объем средств, предоставляемых той или иной компании. Таким образом, с точки зрения автора, возможности применения портфельной теории к выбору оптимальной структуры портфеля на основе сравнения характеристик отдельных активов является ограниченными.
Более результативным направлением анализа может стать нахождение оптимальных долей в портфеле проектов, находящихся на разных стадиях развития, на основе выявления типичных характеристик данных активов. Это является одной из задач, стоящей перед автором в следующей главе.
В данной главе было выявлено, что управление портфелем венчурных проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. Автор пришел к заключению, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при формировании портфеля венчурных проектов.
Автор пришел к выводу, что использование портфельной теории для оптимизации структуры портфеля венчурных проектов осложнено в силу нескольких причин:
Автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.
§ 1.Описание имеющихся данных
Отдельным направлением анализа является возможность формирования диверсифицированного портфеля активов, содержащего как венчурные проекты, так и традиционные активы. Данный анализ непосредственно связан с управлением портфелем венчурных активов, поскольку на стадии поиска и анализа новых проектов остаются средства, еще не задействованные в инвестировании, которые поэтому можно вкладывать в традиционные активы. К тому же российское законодательство, регламентирующее деятельность венчурных фондов, создаваемых в форме закрытых паевых инвестиционных фондов, предусматривает возможность вложения части средств в традиционные активы, в том числе акции.[60] Наконец, возможность диверсификации инвестиционного портфеля путем включения в него альтернативных активов представляет собой один из мотивов осуществления инвестиций в венчурные проекты. Поэтому становится интересным посмотреть, какую именно роль играют венчурные инвестиции в портфелях институциональных инвесторов. В рамках данного анализа также становится возможным сравнить инвестиционные характеристики различных активов и увидеть, как они влияют на процесс формирования оптимального портфеля.
Проведенный автором анализ основывается на данных о доходности венчурных фондов США. Это объясняется, во-первых, недостаточной зрелостью венчурного рынка России. Длительность периода существования венчурных фондов в России ограничивается 10 годами, и это время становления индустрии, когда данные о ее доходности не являются показателем будущих тенденций развития. С другой стороны, часть фондов, позиционируемых в России как венчурные, на самом деле представляют собой сферу прямых инвестиций. Второй, технической, причиной является ограниченность доступных данных о российской венчурном рынке.
Итак, в распоряжении автора имеется два блока данных о доходности венчурных фондов США. Источником одного из них является Национальная ассоциация венчурного капитала США, измеряющая доходность венчурного капитала на основе индекса доходности прямых инвестиций PEPI, рассчитываемого Thomson Venture Economics. Расчет данного индекса основывается на анализе денежных потоков между инвесторами и управляющими компаниями фондов; число фондов прямых и венчурных инвестиций, задействованных при расчете индекса, составляет в среднем 1750 (изменяясь от 1600 в 2003 г. до 1860 в 2007 г.), их капитализация – 534 млрд. долл. в 2003 г., 678 млрд. долл. в 2007 г.[61] Представленная доходность является чистой доходностью инвесторов, т.е. это доходность за вычетом расходов на деятельность управляющей компании и вознаграждения управляющей компании. Автор располагает данными о значении индекса за 2003-2007 год, что представляет собой недостаточно длинный временной ряд, особенно с учетом долгосрочного характера венчурных инвестиций. Это может привести к искажению получаемых при анализе результатов, поскольку доходность за данный период может быть подвержена влиянию тех или иных краткосрочных факторов. Однако у рассматриваемого индекса есть несколько достоинств. Во-первых, он рассчитывается отдельно для различных категорий венчурного капитала, что потенциально позволяет, сопоставив их характеристики между собой, разработать стратегию рационального сочетания в портфеле венчурного капитала, инвестируемого в компании ранних и поздних стадий развития. Во-вторых, он представляет собой реализованную доходность фондов, поскольку основывается на реальных денежных потоках, а не оценочных величинах стоимостей компаний. Это предотвращает искажение доходности за счет процесса сглаживания ее значений, подробно описанного в параграфе 1.2.2.
Другим показателем доходности венчурного капитала является Cambridge Associates LLC U.S. Venture Capital Index. Он рассчитывается на основе данных о доходности венчурных фондов, на долю которых приходится 80% всех привлеченных фондами США средств. Показателем доходности является внутренняя норма доходности, рассчитываемая на базе стоимости чистых активов фондов на начало и конец рассматриваемого периода, с учетом промежуточных денежных потоков.[62] Возможность получения более надежных результатов на основе этого индекса обеспечивается наличием данных за длительный период с 1981 по 2007г. Однако при работе с ним необходимо учитывать возникающее сглаживание значений доходности. Рассчитываемый для венчурного капитала в целом, он также не позволяет производить никаких сопоставлений внутри индустрии.