«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 17 из 22)

В процессе анализа на основе данных обо всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были также определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

Заключение

На основании рассмотрения механизма осуществления венчурного инвестирования были определены специфические черты венчурных инвестиций, отличающие их от вложений в традиционные активы. В первую очередь к ним относятся:

• долгосрочность;
• неликвидность;
• отсутствие рыночных цен на венчурные проекты (за исключением момента выхода инвестора из компании или получения проектом дополнительного финансирования);
• информационная асимметрия относительно их инвестиционных характеристик;
• активное участие инвестора в управлении инвестициями и его возможность влиять на инвестиционные характеристики актива.

Именно данные особенности венчурных инвестиций обусловливают необходимость применения специальных подходов к управлению ими, а также наполняют специфическим содержанием само понятие «управление портфелем».

Автор пришел к выводу, что применительно к венчурным инвестициям управление портфелем проектов заключается, прежде всего, в формировании наиболее эффективного исходного портфеля, финансировании раундами, а также постоянном участии инвестора в деятельности отдельных компаний, позволяющем снизить индивидуальные риски проектов и увеличить их ожидаемую доходность. В целом методы минимизации рисков в венчурном инвестировании могут быть сведены к:

• тщательному отбору проектов для инвестирования
• финансированию раундами
• диверсификации – как по проектам как таковым, так и по отраслям, географическим регионам и стадиям развития
• специализации – применению опыта и знаний менеджера как средству изменить соотношение доходность-риск.

При этом наиболее полный учет всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, достигается при комбинации методов уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, а также на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией.

Автор полагает, что прямое применение портфельной теории при оптимизации структуры портфеля, состоящего из отдельных венчурных проектов, является затруднительным. Это связано с тем, что все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год, а осуществление инвестиций в венчурном финансировании происходит не единовременно: во-первых, начало реализации проектов происходит в разное время, по мере их отбора, во-вторых, проекты финансируются раундами. Кроме того, автор пришел к выводу, что коэффициент корреляции между проектами будет расти во времени, т.к. с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды. Поэтому автор определяет основные направления, в которых должна происходить адаптация портфельной теории для ее применения к венчурным проектам; основное из них – это учет временной структуры осуществления инвестиций. Предлагается рассматривать этапы финансирования одного проекта как отдельные проекты и осуществлять оптимизацию в каждый из тех периодов, когда возможно проведение дополнительного финансирования. Также автор предлагает ввести дополнительный корректирующий коэффициент доходности проекта, учитывающий влияние на нее менеджера фонда и связанный обратной зависимостью с числом проектов в портфеле. Это позволит одновременно учитывать эффекты специализации и диверсификации при нахождении оптимальной структуры портфеля.

В процессе эмпирического анализа на основе данных о всей совокупности существующих в экономике венчурных проектов были определены оптимальные доли проектов ранних и поздних стадий в портфеле инвестора. Найденное соотношение – одинаковые пропорции проектов ранних и поздних стадий - будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

В терминах доходности, получаемой на единицу риска, улучшения инвестиционных характеристик портфеля можно достичь путем сочетания в нем венчурных проектов с традиционными активами, в частности акциями. Эмпирически полученная автором на основе анализа доходности венчурного капитала в США доля венчурного капитала в оптимальном портфеле институционального инвестора составила 14%. Для России эта доля может оказаться еще ниже в силу недостаточной развитости рынка венчурного капитала и его еще большей рисковости.

Литература

1. Аммосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. – СПб.: Феникс, 2005. – 372 С.

2. Гулькин П. Венчурный капитал. http://www.cfin.ru/investor/venture-handon.shtml

1. Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России.

http://www.cfin.ru/press/management/1998-2/06.shtml

1. Каширин А., Семенов А. Венчурное инвестирование в России – М.: Вершина, 2007. – 320 С.
2. Кокин А.С., Танюхин А.В. Капитализация венчурных фондов России. История и перспективы // Вестник Нижегородского университета им. Н.И. Лобачевского. – 2007. - № 5 - с. 107–113. http://www.unn.ru/pages/vestniki_journals/99999999_West_2007_5/22.pdf
3. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бэйли Дж.В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.:ИНФРА-М, 2001. – 1028с.
4. Artus P., Teiletche J., Kaserer C., Diller C. Performance Measurement and Asset Allocation for European Private Equity Funds. Research Paper. – 2004. Available online: http://www.evca.eu/knowledgecenter/default.aspx?id=2840
5. Bernile G., Cumming D., Lyandres E. The size of venture capital and private equity fund portfolios // Journal of Corporate Finance. – 2007. - №13. – P. 564–590.
6. Bygrave W. D. Syndicated investments by venture capital firms: a networking perspective // Journal of Business Venturing – 1987 - №2, P.139-154.
7. Chan Y. On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information // The Journal of Finance, 1983 - Vol. 38 - №. 5 - pp. 1543-1568
8. Cochrane John H. The risk and return of venture capital // Journal of Financial Economics. – 2005 - №75 – P. 3–52.
9. Cumming, D., 2006. The determinants of venture capital portfolio size: empirical evidence // Journal of Business – 2006 - vol. 79 - № 3 - P.1083-1126.
10. Franke N., Gruber M., Harhoff D., Henkel J. What you are is what you like—similarity biases in venture capitalists' evaluations of start-up teams // Journal of Business Venturing – 2006 - № 21 – P. 802-826
11. Fulghieri, P., Sevilir, M. Size and focus of a venture capitalist's portfolio. University of North Carolina Working Paper, 2004
12. Inderst R., Münnich F. Portfolio financing and the benefits of “shallow pockets”. Working paper, LSE. September 2004.
13. Kanniainen V., Keuschnigg C. The optimal portfolio of start-up firms in venture capital finance // Journal of Corporate Finance - 2003 - Vol. 9 - № 5 - p. 521-534.
14. Levy H. Equilibrium in an Imperfect Market: A Constraint on the Number of Securities in the Portfolio // The American Economic Review – 1978 - Vol. 68 - No. 4 - pp. 643-658.
15. Merton R.C. A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information // The Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, Papers and Proceedings of the Forty-Fifth Annual Meeting of the American Finance Association, New Orleans, Louisiana, December 28- 30, 1986, (Jul., 1987), P. 483-510
16. Mullins J. W., Forlani D. Missing the boat or sinking the boat: a study of new venture decision making // Journal of Business Venturing – 2005 - №20 – P. 47-69
17. Norton, E., Tenenbaum, B.H. Specialization versus diversification as a venture capital investment strategy // Journal of Business Venturing. – 1993. - №8. – P.434-441.
18. Ruhnka J.C., Young J.E. Some hypotheses about risk in venture capital investing // Journal of Business Venturing. – 1991 - №6 – P.115-133.
19. Ruhnka J. C., Feldman H. D., Dean T. J. The “living dead” phenomenon in venture capital investments // Journal of business venturing. – 1992. - №7 – P. 137-155.
20. Sahlman W. The structure and governance of venture-capital organizations // Journal of Financial Economics – 1990 - №27 – p. 473-521.
21. Schmidt D. M. Private Equity versus Stocks: Do the Alternative Asset's Risk and Return Characteristics Add Value to the Portfolio? // The journal of alternative investments – Summer 2006 - p. 28-47.
22. Shepherd D. A., Ettenson R., Crouch A. New venture strategy and profitability: A venture capitalist's assessment // Journal of Business Venturing – 2000 - №15 – P. 449-467
23. Shepherd D. A., Zacharakis A., Baron R. A. VCs' decision processes: Evidence suggesting more experience may not always be better // Journal of Business Venturing – 2003 - № 18 – P. 381-401.
24. Woodward S. Measuring and managing alternative assets risk // GARP Magazine. – 2005. - №24 – P.21-24. Available online at http://www.sandhillecon.com/pdf/GARP_MayJune05_sm.pdf
25. Zacharakis A. L., Meyer G. D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own decision process? // Journal of Business Venturing – 1998 - №13 – P. 57-76.
26. Zacharakis A. L., Shepherd D. A. The nature of information and overconfidence on venture capitalists' decision making // Journal of Business Venturing – 2001 – №16 - P. 311-332.A discussion on the J-Curve in private equity, Fort Washington Investment Advisors
27. http://www.altassets.com – Сайт агентства «AltAssets»
28. http://www.bvca.co.uk - Сайт Британской ассоциации венчурного капитала
29. https://www.cambridgeassociates.com – Сайт Cambridge Associates LLC
30. http://www.djindexes.com – Сайт Dow Jones Indexes
31. http://www.evca.eu - Сайт Европейской ассоциации прямых инвестиций и венчурного капитала
32. http://finance.yahoo.com
33. http://www.ifsl.org.uk/ - Сайт ассоциации International financial services London
34. http://www.investfunds.ru – Информационный сервер об инвестиционных фондах
35. http://www.nvca.org – Сайт Национальной ассоциации венчурного капитала США
36. http://www.rvca.ru – Сайт Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ)
37. http://russiaventure.com
38. http://www.rusventure.ru – Сайт Российской венчурной компании
39. http://www.lehman.com/fi/indices/ - Сайт Lehman Brothers
40. http://www.nsf.gov/statistics/seind08/c6/c6s8.htm#c6s85 - National Science Board, Science and Engineering Indicators 2008
41. https://www.pwcmoneytree.com/ MoneyTree Report, подготовленный PricewaterhouseCoopers совместно с Национальной ассоциацией венчурного капитала США
42. Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года http://www.investpark.ru/?m=law&an=funds_structure_07

Приложения

Приложение 1. Требования к составу и структуре активов ЗПИФа венчурных инвестиций в соответствии с российским законодательством

Вид актива	Доля в СЧА фонда
Денежные средства на вкладах в одной кредитной организации	До 25%
Ценные бумаги, включенные в котировальные листы бирж	До 30%
Государственные бумаги РФ и субъектов РФ одного выпуска	До 35%
Доли в уставном капитале российских ООО (только контрольные пакет – более 50% голосов); акции российских АО, не включенных в котировальные листы фондовых бирж (причем количество обыкновенных акций одного ЗАО должно составлять не менее 25% общего количества его размещенных обыкновенных акций); облигации российских хозяйственных обществ	Не менее 10% - через 1 год после формирования ПИФа Не менее 30% - через 3 года Не менее 50% - через 6 лет
Доли в уставных капиталах ООО	Не более 30%
Облигации хозяйственных обществ	Не более 30%
Облигации одного хозяйственного общества	Не более 10%
Векселя хозяйственных обществ (доли в уставном капитале которых составляют имущество фонда)	Не более 30%
Векселя одного хозяйственного общества	Не более 10%

Источник: построено автором на основе Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденного 30 марта 2005 года