«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 4 из 22)

Рис.3. Изменение доходности венчурного фонда с течением времени. J-кривая.

Источник: Дагаев А.А. Механизмы венчурного (рискового) финансирования: мировой опыт и перспективы развития в России

http://www.cfin.ru/press/management/1998-2/06.shtml

Мерами, способствующими минимизации эффекта J-кривой, могут служить эффективное управление расходами на деятельность менеджеров фонда, а также включение в состав активов проектов поздних стадий, которые демонстрировали бы высокую доходность уже в первые годы функционирования фонда. Однако в целом можно утверждать, что ориентация на текущую прибыльность в краткосрочном периоде не должна становиться критерием, определяющим деятельность фонда. Гораздо важнее иметь в виду, что промежуточная доходность венчурного фонда не является верной характеристикой его будущей итоговой доходности.

Чтобы учитывать указанную специфику доходности венчурного капитала и устранить ее влияние на результаты анализа с использованием данных по венчурным фондам, часто предлагают ориентироваться не на краткосрочные, а на долгосрочные показатели доходности. Национальная ассоциация венчурного капитала США, публикуя ежеквартальную статистику по доходности венчурного капитала, указывает в ней как годичный индекс доходности, так и трех-, пяти-, десяти- и двадцатилетний, позиционируя последние как наиболее релевантные показатели. Однако, с другой стороны, подобные показатели сглаживают как естественные колебания доходности венчурного капитала, так и вызванные разнообразными внешними причинами колебания, учет которых при анализе был бы весьма желателен.

При проведении анализа с использованием данных о доходности венчурных проектов, необходимо учитывать подверженность их измеряемой доходности влиянию так называемого искажения выборки (selection bias), когда фактически наблюдаемая доходность относится исключительно к проектам, которые продаются стратегическому инвестору или выходят на фондовый рынок, а это те, чья капитализация существенно возросла. Проекты, оказавшиеся менее успешными, не покидают сектор венчурных инвестиций, а потому не попадают в рассматриваемую выборку. Таким образом, наблюдаемая доходность относится только к наиболее успешным проектам. Для преодоления данного искажения, Кохрейном была предложена модель оценки доходности, учитывающая вероятность успешной реализации проекта и последующего осуществления IPO. Средняя годовая доходность венчурных инвестиций, рассчитанная им на основе данных по американским венчурным компаниям за 1987-2000 гг., составила, после устранения влияния выборки, 15%, тогда как до этого – 108%.[11] Другим подходом, позволяющим нивелировать данное воздействие выборки на результаты, является рассмотрение доходности на уровне фондов, а не отдельных инвестиций.

Однако и на уровне фондов проявляется еще одна особенность доходности данного класса активов, так называемый процесс сглаживания (smoothing process), проявляющийся при оценке менеджментом фонда стоимости портфельных компаний. Как уже упоминалось, при отсутствии рыночных цен реальная стоимость инвестиций становится известна только в случае получения компанией дополнительного финансирования, при продаже другому инвестору или выходе компании на фондовый рынок. В остальное время вся доступная информация о венчурном фонде и стоимости его портфельных компаний ограничивается оценочными данными, предоставляемыми менеджментом фонда. Поскольку подобная оценка проводится не чаще чем раз в месяц или раз в квартал, очевидно, что полученные результаты будут отличаться меньшей волатильностью, чем на самом деле. По той же причине (в той мере, в какой венчурные компании подвержены общерыночным влияниям) на изменении оценочной стоимости компаний скажутся не только последние тенденции развития рынка, но и предыдущие изменения, которые уже нашли отражение в стоимости регулярно торгуемых инструментов.[12] Таким образом, динамика доходности венчурных фондов, в той мере, в какой она близка к динамике фондового рынка, повторяет ее тенденции с определенным временным лагом.

Исследователи Европейской ассоциации венчурного инвестирования предлагают методику моделирования процесса сглаживания и исключения его влияния на показатели доходности. Реальная доходность венчурного капитала описывается уравнением:

,

где

– реальная доходность венчурного капитала в момент времени t,

- значение объясняющей переменной, характеризующей общее состояние экономики, в момент времени t.

Наблюдаемая доходность представляет собой средневзвешенное значение реальных показателей доходности за некоторый период:

где

- доля вклада реальной доходности в период t-i в значение наблюдаемой доходности в период t,

- наблюдаемая доходность венчурного капитала в момент времени t.

Предполагается, что вся информация о реальной доходности находит свое отражение в наблюдаемой доходности, т.е.

, а также для любого . В этом случае среднее значение наблюдаемой доходности совпадает со средним значением реальной доходности, в то время как дисперсия (а значит, и стандартное отклонение) наблюдаемой доходности оказывается ниже дисперсии реальной доходности:

(2)

Также показывается, что наличие процесса сглаживания приводит к появлению коэффициентов автокорреляции, отличных от нуля, в то время как значения реальной доходности не являются автокоррелированными. Поэтому на практике именно обнаружение автокорреляции может свидетельствовать о возможном наличии процесса сглаживания в значениях доходности венчурного капитала.

Корреляция между наблюдаемой доходностью венчурного капитала и объясняющей переменной при наличии процесса сглаживания также оказывается заниженной:

.[13] (3)

Чтобы устранить влияние эффекта сглаживания на характеристики риска венчурного капитала и его корреляции с другими активами, необходимо найти оценку значений

. Для этого оценивается уравнение регрессии вида

, откуда находится и, наконец, .[14] (4)

Основными задачами, возникающими при использовании данного метода на практике, являются, во-первых, выбор показателя, используемого в качестве объясняющей переменной в уравнении регрессии, и, во-вторых, оценка числа лагов в уравнении. И если вторая задача решается с помощью эконометрических методов, то первая требует серьезных содержательных комментариев. В оригинальной модели разработчиков методики в качестве объясняющей переменной используется показатель, характеризующий доходность фондового рынка. Они исходят из гипотезы об эффективности фондового рынка, полагая, что вся информация, обусловливающая динамику доходности активов, сразу находит отражение в стоимости торгуемых активов. Принципиальным моментом их рассуждений является также неявное предположение о том, что общеэкономическая ситуация одинаково влияет на доходность фондового рынка и доходность венчурного капитала. Однако, на взгляд автора, это предположение не является однозначно верным, поскольку не учитывает специфику влияния на венчурный капитал тех или иных экономических событий. На доходности венчурного капитала может сказываться, например, политика государства, стимулирующая развитие малых инновационных компаний, изменения в области совершенствования технологии – факторы, которые существенно меньше отразятся на доходности индексов фондового рынка в целом. Иллюстрацией данного положения может служить ситуация на рынке венчурных инвестиций в США в конце 90-х гг., когда развитие сети Интернет и инвестиции в информационные технологии привели к невероятному росту доходности венчурного капитала, в гораздо меньшей степени отразившись на доходности фондовых индексов.