Следующими подходами к минимизации риска относятся диверсификация и специализация. Следует отметить, что диверсификация и специализация в теоретических работах рассматриваются не просто как способы снижения риска, а как подходы к формированию оптимальной стратегии венчурного инвестора. Насколько известно автору, на настоящий момент не существует единой комплексной теории управления портфелем венчурных инвестиций. В рамках существующих теорий, прежде всего, анализируется именно целесообразность как таковая формирования диверсифицированного портфеля при управлении венчурными инвестициями, а не разрабатывается подход к управлению конкретным портфелем конкретных активов.
С одной стороны, в соответствии с традиционной финансовой теорией, предполагается, что портфель должен содержать диверсифицированный набор активов для минимизации индивидуальных рисков отдельных проектов. При этом специфические риски в венчурном инвестировании бывают двух типов. Первый – это риск невозможности выхода из проекта, который оказался неудачным, либо приносит незначительный доход. Второй тип риска связан с невозможностью предсказать состояние рынка на момент осуществления выхода из успешного проекта, который, в случае общего спада, может оказаться недооценен. Соответственно, обеспечение управления первым риском достигается за счет включения в портфель большого числа проектов, а также проектов, относящихся к разным отраслям, устранение второго риска становится возможным за счет диверсификации по проектам, находящимся на различных стадиях финансирования.
С другой стороны, теоретики стратегического менеджмента, а также исследователи данной проблемы с позиций теорий финансового посредничества утверждают, что, напротив, именно специализация позволяет наилучшим образом контролировать риск. Под специализацией здесь подразумевается фокус на определенной отрасли, географическом регионе, стадии развития компании, а не только ограничение числа проектов в портфеле. Чан развивает теорию финансового посредничества для случая рынков с неполной информацией. Существование высоких издержек поиска проектов для инвесторов приводит к тому, что инвесторы, не отличая хорошие проекты от плохих, оценивают их все по некой средней цене, а потому на рынке остаются только наименее привлекательные проекты. Однако существование агентов, для которых издержки получения информации о проектах невелики, приведет к увеличению благосостояния инвесторов, побуждая предпринимателей предлагать проекты с более высокой прибылью, получаемой инвестором. В своей работе автор опирается на исследование Леланда и Пайла, посвященное финансовому посредничеству в чистом виде, а именно, существованию организаций, занимающихся продажей активов на основе имеющейся у них специфической информации.[44] Однако аналогичные рассуждения могут быть использованы в качестве обоснования преимуществ такой организации деятельности венчурного фонда, которая позволит наилучшим образом получать необходимую информацию о проектах. А преимущества в возможности адекватной оценки того или иного проекта приобретает венчурный капиталист, который знаком со спецификой отрасли, в которой действует компания, претендующая на получение финансирования.
Бегрейв анализирует соинвестирование в венчурном инвестировании, делая вывод, что главной причиной для него является не столько прямое сокращение финансового риска, сколько объединение знаний инвесторов, позволяющее уменьшить неопределенность. Чем больше размер фонда, тем больше у него возможностей снизить риск путем диверсификации, не привлекая других инвесторов. В то же время диверсификация в чистом виде может оказаться затруднительной для небольших компаний, которым ограниченность средств мешает инвестировать в большое число проектов. Поэтому, если главной целью совместного инвестирования является снижение риска путем диверсификации, маленькие компании должны в большей степени объединяться для осуществления инвестиций, увеличивая таким образом число проектов в портфеле и уменьшая долю средств, предоставляемых каждому из них. Однако, как показывают эмпирический анализ, степень соинвестирования не зависит от размера фондов.[45]
В рамках финансовой теории также существуют работы, учитывающие возможность формирования портфеля из ограниченного набора активов и косвенно объясняющие таким образом возникновение специализации. Очевидно, что сфера венчурного инвестирования априори не удовлетворяет некоторым классическим предположениям традиционной теории финансов, например, о совершенных рынках капитала, а значит, финансовые модели, основанные на этих предпосылках, не в состоянии адекватно описать ситуацию, складывающуюся на рынке венчурного капитала. Более применимыми в этой ситуации становятся модели, учитывающие неполноту и асимметричность информации и высокие трансакционные издержки. Так, Леви расширяет существующие модели, включая в них положение о том, что наличие трансакционных издержек ведет к ограничению числа содержащихся в портфеле активов.[46] Мертон предлагает учитывать ограниченную информированность инвесторов, которые обладают сведениями только о некотором числе активов, а потому только эти активы рассматривают при формировании портфеля.[47] Однако если в рамках данных работ ограничение числа активов в портфеле рассматривается как вынужденное, то специализация для венчурного инвестора может представлять собой сознательный выбор стратегии, позволяющей достичь его инвестиционных целей, а именно минимизировать риск и максимизировать прибыль.
Одним из подходов, подразумевающим нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией, является рассмотрение вопроса формирования оптимального портфеля проектов на основе теории контрактов и агентских отношений. В этом случае особое внимание уделяется специфике взаимоотношений инвестора[48] и компании, а ключевым параметром, влияние которого на конечную прибыль инвестора изучается, становится размер портфеля. Однако стоит отметить, что понятие диверсификации в отношении данных теорий можно употреблять лишь условно, поскольку увеличение числа проектов в портфеле не рассматривается в качестве способа минимизации рисков.
Исследователи в рамках данного направления исходят из того, что успешность реализации проекта не есть некая экзогенно заданная величина, а определяется взаимными усилиями инвестора и предпринимателя. Особый акцент делается на активное участие инвестора в деятельности компании, осуществляемое путем предоставления консультационных услуг, содействия в разработке планов стратегического развития, проведении маркетинговых мероприятий, получении дополнительных объемов финансирования и пр. Поэтому закономерным становится анализ влияния размера портфеля на стимулы и эффективность деятельности обоих.
Канниаинен и Койшниг концентрируют свое внимание на поиске компромисса между уровнем участия инвестора в деятельности компании и числом компаний в портфеле. С одной стороны, консультационные услуги, предоставляемые инвестором каждой отдельной компании, характеризуются убывающей отдачей от масштаба, что побуждает инвестора увеличивать портфель. С другой стороны, увеличение числа компаний в портфеле приводит к уменьшению количества услуг, получаемых каждой компанией. Это уменьшает потенциальную прибыль инвестора – снижается вероятность успешной реализации проектов, а также, получая от инвестора меньше поддержки, компании не склонны предоставлять ему большую долю прибыли. Разнонаправленное действие данных двух факторов обеспечивает, согласно модели исследователей, существование оптимального числа компаний в портфеле, которое варьируется в зависимости от различных параметров, таких как ожидаемая доходность проектов (ее рост приводит к увеличению портфеля), размер первоначальных инвестиций (его увеличение приводит к уменьшению числа проектов в портфеле).[49] Камминг, исходя из тех же содержательных рассуждений, формализует предложенную модель, анализируя выбор инвестора в терминах ожидаемой предельной полезности и ожидаемых предельных издержек от добавления в портфель еще одной компании.[50]
Эта идея получает дальнейшее развитие в работе Бернайла и Камминга. Как и Канниаинен, они исходят из того, что каждая дополнительная компания в портфеле уменьшает чистую прибыль от реализации отдельных проектов. Значит, максимизация совокупной ожидаемой прибыли инвестора достигается при нахождении компромисса между максимизацией ожидаемой стоимости каждого отдельного проекта и увеличением числа проектов в портфеле. Однако они расширяют модель Канниаинена и Койшнига, явно вводя в нее рассмотрение эффективности деятельности предпринимателя. Более активное участие инвестора в проекте увеличивает вероятность его успешной реализации, причем происходит это не только прямо, но и косвенно - за счет дополнительного увеличения интенсивности усилий предпринимателей. Предполагается, что усилия, прилагаемые инвестором и предпринимателем, дополняют друг друга, не будучи в состоянии друг друга заменить, а потому, только ожидая активного участия в проекте со стороны инвестора, предприниматели будут иметь существенную мотивацию для работы. Очевидно, что усилия инвестора, направленные на каждый конкретный проект, уменьшаются с ростом проектов в портфеле, с учетом означенного выше предположения относительно взаимозависимости усилий предпринимателей и инвестора, усилия предпринимателей также снижаются с ростом числа проектов. Другой особенностью модели является включение в анализ механизма распределения прибыли между инвестором и предпринимателем. Авторы рассматривают долю в прибыли как один из факторов, влияющих на уровень усилий, прилагаемых инвестором и предпринимателями. В конечном счете, оптимальное число проектов в портфеле, если считать долю в прибыли заданной величиной, увеличивается с ростом знаний и компетенций предпринимателей, не зависит от навыков инвестора, уменьшается с ростом ожидаемой стоимости успешного проекта, а также при росте требуемой величины первоначальных инвестиций. При этом зависимость оптимального числа фирм в портфеле от доли инвестора в проектах не является монотонной. Если число проектов в портфеле неизменно, то усилия предпринимателя увеличиваются с увеличением его доли в прибыли, а усилия инвестора уменьшаются. Однако если принять предпосылку о том, что усилия инвестора и предпринимателя взаимно дополняют друг друга, то усилия обоих сторон не будут монотонной функцией от доли в прибыли. В случае, когда доля предпринимателя близка к единице, прямой эффект роста стимулов от увеличения этой доли будет перекрываться косвенным эффектом уменьшения усилий инвестора. Напротив, когда доля предпринимателя в прибыли мала, увеличение этой доли будет приводить к росту усилий, прилагаемых как инвестором, так и предпринимателем за счет превалирования прямого эффекта. Таким образом, при значительной доли предпринимателя в прибыли рост доли будет приводить к уменьшению усилий, прилагаемых обеими сторонами, а значит, уменьшению вероятности удачной реализации каждого конкретного проекта. Поэтому оптимальная стратегия инвестора в этом случае будет заключаться в увеличении числа проектов в портфеле, максимизации их совокупной стоимости. Аналогичные рассуждения для случая небольшой доли предпринимателя в прибыли приводят к выводу о том, что оптимальной стратегией станет, напротив, концентрация на небольшом числе проектов. Однако авторы показывают, что если считать и размер портфеля, и долю инвестора в проекте эндогенными параметрами (что в большей степени соответствует действительности), то зависимость между размером портфеля и знаниями, а также эффективностью деятельности инвестора и предпринимателя принимает неопределенный характер. С уверенностью можно утверждать только о росте размера портфеля при увеличении ожидаемой прибыли в случае успешной реализации проекта и о его уменьшении при росте первоначальных инвестиций. Проведенный анализ эмпирических данных подтвердил отсутствие монотонной зависимости между размером портфеля и долей прибыли, получаемой инвестором. Было также получено подтверждение основным выводам модели относительно взаимосвязи размера портфеля и других рассматриваемых параметров. [51]