Другая часть эмпирических исследований концентрирует свое внимание на факторах, определяющих размер портфеля. Таким образом, проводится более многосторонний анализ параметров, влияющих на выбор того или иного принципа в основе формирования портфеля. Теоретической и методологической основой данных исследований являются, прежде всего, работы в области определения оптимального размера портфеля. Камминг анализирует факторы, оказывающие решающее влияние на размер портфеля венчурного инвестора, на основе выборки из 214 канадских венчурных фондов. Рассматривается 4 категории параметров: характеристики самого венчурного фонда (тип фонда, его временной горизонт, число менеджеров и пр.), характеристики компаний, в которые осуществляется инвестирование (географическое расположение, стадия развития, технология), механизм осуществления инвестирования и характеристики соглашения об инвестировании (финансирование раундами, синдицирование и пр.), ситуация на рынке. Было выявлено, что портфель частных венчурных фондов, организованных в форме товариществ, при прочих равных меньше портфеля государственных фондов. Это хорошо согласуется с теорией: поскольку государственные фонды характеризуются менее интенсивным участием в развитии компаний, в которые было осуществлено вложение средств, оптимальной стратегией для них является ориентация на максимизацию совокупной стоимости портфеля. Большее количество средств в распоряжении фонда, многочисленность его менеджеров и протяженный временной горизонт также увеличивают число проектов, в которые осуществляется инвестирование. Инвестирование в компании, расположенные в географически удаленных регионах, сопряжено с дополнительными усилиями по мониторингу их деятельности, поэтому уменьшает размер портфеля. Если инвестор придерживается стратегии финансирования раундами, то число компаний в портфеле уменьшается, аналогичный эффект наблюдается при соинвестировании. Первый результат объясняется тем, что финансирование раундами предполагает более интенсивное внимание инвестора к процессам, проистекающим в компании. Результат с синдицированием противоречит идее о том, что оно позволяет, разделяя финансовые риски между несколькими инвесторами, расширять портфель. Камминг предполагает, что снижение размера портфеля в этом случае может быть связано с существованием определенных сложностей в агентских отношениях между лицами, осуществляющими совместное инвестирование.[55] Однако, с точки зрения автора, данный результат можно считать косвенным подтверждением идеи о том, что основным стимулом для синдицирования является не столько стремление минимизировать риск, сколько желание объединить знания и компетенции инвесторов для обеспечения более эффективного управления имеющимися проектами. Таким образом, данное исследование показывает, что выбор между стратегиями диверсификации и специализации в терминах количества компаний в портфеле связан с большим количеством дополнительных факторов, характеризующий структуру и деятельность конкретного фонда. При этом в целом находит подтверждение идея о обратной взаимосвязи интенсивности участия инвестора в деятельности отдельных компаний и числом компаний в портфеле.
Однако следует отметить, что рассмотренные эмпирические исследования отражают лишь реально сложившуюся практику формирования портфеля, оставляя в стороне вопрос об объективной эффективности той или иной структуры венчурных фондов. Перспективным направлением анализа является, с точки зрения автора, построение эконометрической модели, призванной выявить зависимость между доходностью фондов венчурных инвестиций и различными факторами, включая число портфельных компаний.
Таким образом, в рамках данного параграфа были охарактеризованы основные стратегии, направленные на минимизацию рисков в венчурном инвестировании. Автор пришел к выводу, что снижение рисков в венчурном инвестировании достигается как за счет управления на портфельном уровне, так и за счет участия в деятельности каждой отдельной компании.
Было показано, что нахождение компромисса между диверсификацией и специализацией рассматривается в рамках моделей, определяющих оптимальный размер портфеля венчурных проектов, исходя из посылки о необходимости предоставления компаниям не только финансирования, но и консультационных и пр. услуг, в наибольшей степени учитывают специфику венчурного инвестирования. Однако серьезным недостатком данных работ с точки зрения возможности их практического применения является предпосылка о нейтральном отношении инвестора к риску. С другой стороны, можно подвергать сомнению целесообразность абсолютизации роли взаимодействия венчурного капиталиста с проинвестированной компанией. Подтверждением правомерности подобных сомнений служит, в частности, то, что в последнее время на Западе сложилась тенденция к сокращению масштабов этого взаимодействия.[56] Управление венчурными фондами превратилось в более формальный процесс, взаимодействие между инвесторами и компаниями осуществляется в значительной степени на основе стандартных, четких процедур. Во многом это связано с привлечением в отрасль большого количества консервативных инвесторов (доля пенсионных фондов в источниках венчурного капитала составляет более 40% в США, в Европе в 2006 г. - 27,1%[57], в Великобритании – 29%[58]). Что касается России, единого стандарта, единой схемы взаимодействия инвесторов и компаний к настоящему времени еще не сложилось. Однако в случае участия в проектах иностранного капитала (по данным РАВИ, в 2005 г. доля иностранного капитала составляла 78%[59]) постоянное взаимодействие осложняется территориальной удаленностью инвестора и компании. Также стоит отметить, что факторы, рассматриваемые в данных теориях как ограничители увеличения размера портфеля, при определенных условиях могут быть устранены. Так, проблема размывания добавленной стоимости при большом количестве компаний решается, если управление инвестициями осуществляет не один венчурный капиталист, а группа специалистов в данной области. В этом случае он может оказывать консультационные услуги не самостоятельно, а при содействии своих коллег, что позволит сохранить оказываемое компаниям содействие на высоком уровне и при увеличении числа компаний в портфеле.
Систематизируя рассмотренные теории, можно утверждать, что управление риском в венчурном инвестировании осуществляется как на уровне отдельных инвестиций (своего рода «микроуровень»), так и на уровне портфеля в целом («макроуровень»). Для наиболее полного учета всех факторов, влияющих на успешность деятельности венчурного инвестора, необходима комбинация рассмотренных выше подходов, когда учитывается как возможность уменьшения риска на уровне портфеля путем диверсификации, так и снижение риска на уровне отдельного актива посредством участия в управлении компанией. Исходя из этого, очевидно, что и диверсификация, и специализация могут оказаться действенными стратегиями при управлении венчурными инвестициями.
§ 3. Оптимизация структуры портфеля на основе классической портфельной теории
После идентификации возможных способов минимизации риска в венчурном инвестировании возникает вопрос о возможности оптимизации структуры портфеля, т.е. определения эффективной долевой пропорции в нем различных проектов. Автор изучает возможности использования для этих целей классической портфельной теории, адаптировав ее для случая венчурного финансирования с учетом возможности финансирования раундами и влияния менеджера специализированного венчурного фонда на инвестиционные характеристики рассматриваемых активов.
Важной спецификой венчурного инвестирования, отличающейся от изначальных положений классической портфельной теории, является возможность осуществлении дополнительного финансирования в последующие периоды. Все выводы классической портфельной теории относятся к инвестиционным портфелям одного заданного периода владения, например, квартал или год. При использовании в расчетах значений ожидаемой доходности по всему проекту в целом, очевидно, игнорируется возможность прекращения его финансирования в дальнейшем. Автор видит решение данной проблемы в явном разделении проекта на своего рода подпроекты, каждый из которых соответствует определенной стадии развития основного проекта, и решении оптимизационной задачи относительно их характеристик. Это является возможным, поскольку проект, реализуемый с самой начальной стадии развития, вообще говоря, включает в себя как сам проект начальной стадии развития, так и проекты стадий раннего роста и расширения. И характеристики доходности и риска проекта начальной стадии развития относятся только к средствам, вкладываемым в проект на данной стадии, которые могут составлять незначительную часть всех в дальнейшем инвестируемых в него средств. Однако данный подход подразумевает произведение регулярное проведение оптимизации, т.е. расчет эффективных долей проектов на каждом этапе, требующем проведения дополнительного финансирования. Более того, следует иметь в виду, что коэффициент корреляции для различных проектов будет изменяться во времени. Очевидно, что на начальной стадии успешность реализации проекта в значительной степени зависит от внутренних факторов деятельности компании, а потому корреляции между различными проектами окажется невысокой. Однако с течением жизненного цикла проекта увеличивается степень зависимости его успешности от факторов внешней среды, поэтому корреляция между различными проектами увеличится. Это обусловливает большие возможности эффективного осуществления диверсификации на ранних стадиях развития проектов.