«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 14 из 22)

Автор проводит отдельный анализ на основе каждого из двух блоков имеющихся данных для получения возможно более точных и непротиворечивых оценок. В завершении главы приведено сопоставление полученных результатов и возможная интерпретация выявленных несоответствий.

§ 2. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании данных за период 2003-2007 гг.

В данном параграфе автор рассматривает вопрос формирования оптимального портфеля, включающего различные активы, на основе данных о доходности венчурного капитала, предоставляемых Национальной ассоциацией венчурного капитала США, т.е. данных за период 2003-2007 гг.

Прежде всего, были рассчитаны показатели доходности и риска (в качестве меры которого выступало стандартное отклонение) для рассматриваемых активов. Полученные результаты представлены в Таблице 2.

Табл.2. Доходность и риск различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)

Доходность, %	Стандартное отклонение, %
Венчурный капитал
Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий	4,5	14,4
Сбалансированный венчурный капитал	16,58	11,93
Венчурный капитал поздних стадий	12,42	22,52
Весь венчурный капитал	10,67	13,85
Акции
NASDAQ Composite	15,62	16,07
S&P 500	12,09	8,32
Облигации
Dow Jones Corporate Bond Index	4,12	1,09
Lehman Brothers' U.S. Aggregate Index	4,43	1,66

Источник: рассчитано автором на основе данных следующих сайтов: http://www.lehman.com/fi/indices/, http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showCorpBond, http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Таким образом, за рассматриваемый период средняя доходность различных активов варьировалась от 4,12% для облигаций до 16,58% для венчурного капитала сбалансированных фондов. Венчурных капитал ранних стадий, т.е. вложения в потенциально наиболее рисковые, молодые компании, демонстрирует невысокую доходность в 4,5%, лишь незначительно превышающую доходность облигаций. Самым высоким оказывается стандартное отклонение венчурного капитала поздних стадий – 22,52%. Для большей наглядности и возможности сопоставления активов между собой на Рис. 9 приведено расположение различных активов в координатной плоскости, где осями служат показатели их доходности и риска.

Рис. 9. Доходность и риск различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showCorpBond, http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Автор приходит к выводу, что полученные результаты не согласуются с ожидаемыми по нескольким параметрам. Во-первых, неожиданно высоким оказывается стандартное отклонение доходности венчурного капитала поздних стадий, которое превышает показатель риска для вложений в компании на ранних стадиях развития. Во-вторых, доходность венчурного капитала по большинству его категорий ниже доходности активов фондового рынка. Наконец, в-третьих, сбалансированный венчурный капитал, доходность которого примерно совпадает с общерыночной доходностью акций, измеряемой индексом NASDAQ Composite, демонстрирует меньшее стандартное отклонение, чем этот индекс. То есть, имея возможность выбора между осуществлением инвестиций в венчурные фонды, диверсифицированные по стадиям развития компаний, и рыночный портфель, рациональный инвестор должен однозначно отдавать предпочтение первым, предлагающим большую доходность при меньшем уровне риска. Все это подтверждает изначально высказанное предположение о том, что анализ на основе краткосрочных показателей доходности может не выявлять тенденций, присущих венчурному капиталу в долгосрочной перспективе, а в значительной мере отражать колебания его доходности, вызванные временными факторами. Однако, в целях выявления различий в структуре оптимального портфеля, рассчитанной на основе данных показателей, автор считает целесообразным продолжать анализ.

Для дальнейшего формирования портфеля на базе различных активов необходимо рассчитать корреляцию между всеми парами используемых инструментов. Полученная корреляционная матрица представлена в Таблице 3.

Табл.3 Корреляционная матрица доходности различных активов, 2003-2007 гг., США

Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий	Сбалансированный венчурный капитал	Венчурный капитал поздних стадий	Весь венчурный капитал	NASDAQ	S&P 500
Венчурный капитал «посевной» и ранней стадий	1,00	0,64	0,60	0,81	-0,41	-0,17
Сбалансированный венчурный капитал	0,64	1,00	0,78	0,92	-0,11	0,38
Венчурный капитал поздних стадий	0,60	0,78	1,00	0,89	-0,09	0,33
Весь венчурный капитал	0,81	0,92	0,89	1,00	-0,23	0,14
NASDAQ	-0,41	-0,11	-0,09	-0,23	1,00	0,89
S&P 500	-0,17	0,38	0,33	0,14	0,89	1,00

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Как можно заметить, коэффициенты корреляции между венчурным капиталом различных стадий и индексами, измеряющими доходность фондового рынка, принимают очень небольшие значения. Парные коэффициенты корреляции между венчурным капиталом некоторых стадий и индексами даже получает отрицательное значение, что потенциально создает очень хорошие возможности минимизации совокупного риска портфеля при сочетании в нем данных активов.

Исходя из рассчитанных характеристик активов, рациональный инвестор может сочетать в портфеле только следующие комбинации активов, включающие венчурный капитал: акции (S&P500) и сбалансированный венчурный капитал, а также венчурный капитал поздних стадий; акции (NASDAQ) и весь венчурный капитал, а также венчурный капитал ранних стадий; венчурный капитал ранних и поздних стадий; весь венчурный капитал и венчурный капитал поздних стадий. Остальные комбинации априори окажутся неэффективны, поскольку один из активов будет характеризоваться лучшими показателями и риска, и доходности. Из указанных возможных комбинаций автор считает целесообразным рассмотреть, во-первых, портфель из акций S&P500 и сбалансированного венчурного капитала, а, во-вторых, сочетание в рамках одного портфеля венчурных проектов ранних и поздних стадий. Сочетание всего венчурного капитала и инвестиций в компании поздних стадий рассматривать не вполне корректно, поскольку последние уже учтены в составе первого. Что касается акций и венчурного капитала, выбор в пользу указанной комбинации обусловлен наибольшей правдоподобностью рассчитанных характеристик включенных в нее активов.

Поиск оптимальных долей активов в портфеле производится автором на основе классической портфельной теории с учетом введенного Тобином положения о существовании безрискового актива. В этом случае долевые пропорции рисковых активов в портфеле не зависят от склонности инвестора к риску, кривыми безразличия инвестора определяется только соотношение итогового рискового портфеля и безрискового актива. Безрисковые ставки заимствования и кредитования предполагаются равными. В качестве безрисковой ставки автор считает целесообразным использовать ставку по 10-летним казначейским облигациям США. Долгосрочная процентная ставка в наибольшей степени соответствует продолжительности денежных потоков в венчурном инвестировании. Поскольку процентная ставка на конкретную дату подвержена влиянию различных краткосрочных временных факторов, автор использует в своих расчетах среднеарифметическую ставку за 2000-2007гг., равную 4,71%.[63]

Оптимальный портфель из акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала содержит 60% венчурного капитала и 40% акций, при этом его доходность составляет 14,78%, риск – 9,85% (см. рис. 10). Коэффициент Шарпа для данного портфеля равен 1,023, что означает получение больше единицы дополнительной доходности на каждую единицу риска.

Оптимальный портфель из венчурных инвестиций, направляемых в компании различных стадий развития, включает 49,7% венчурного капитала поздних стадий и 50,3% венчурного капитала ранних стадий. Он характеризуется доходностью 8,47% и риском 16,52%. Коэффициент Шарпа для него равен 0,227.