«Управление портфелем венчурных инвестиций» (стр. 15 из 22)

Рис. 10. Допустимое множество портфелей, включающих сбалансированный венчурный капитал и акции индекса S&P500

Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Однако полученные таким образом результаты могут оказаться не вполне корректными. Общая доходность венчурного капитала может быть подвержена влиянию J-кривой, описывающей доходность отдельного фонда. В этом случае не только показатели доходности, но и корреляция с другими активами могут оказаться искажены. Если число фондов, начинающих свое функционирование каждый год, распределено равномерно, т.е. что каждый год процент фондов, находящихся на 1-м, 2-м, 3-м и т.д. году жизни, одинаков, то краткосрочная (годовая), оценка доходности по венчурному капиталу в целом будет достоверной, неподверженной влиянию J-кривой. Однако возникает вопрос о том, так ли это на самом деле. Пик инвестиций в венчурные проекты в США за последние 15 лет пришелся на 2000 г. Количество сделок в 2000 г. превысило более чем в полтора раза число сделок, совершенных в 1999 г. и 2001 г., почти в 2 раза – число сделок 2007 г. Общая сумма осуществленных инвестиций составила 105,035 млрд долл., тогда как в 2001 г. – 40,632 млрд., в 2002 г. – 22,005 млрд., в 2007 г. – 30,515 млрд[64]. Исходя из этого, можно утверждать, что распределение осуществляемых проектов во времени неравномерное. Таким образом, после 2000 г. в течение нескольких лет мог наблюдаться спад доходности, вызванный естественными тенденциями жизненного цикла фондов венчурных инвестиций. И действительно, в 2003-2004 гг. доходность венчурного капитала, вложенного в компании ранних стадий развития, изменялась противоположно общему движению рынка, а ее динамика повторяла форму J-кривой.

Рис. 11. Доходность венчурных фондов ранних стадий развития и индекс NASDAQ, 2003 – 2007 гг.

Источник: построено автором на основе данных сайтов http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Наметившийся в последние несколько кварталов рост доходности венчурных фондов также может быть связан с тем, что спустя 7 лет приходит время окончательной реализации проектов 2000г. Хотя, с другой стороны, имеющиеся в распоряжении автора временные ряды данных не являются достаточно длинными, чтобы можно было с уверенностью констатировать данную тенденцию. Таким образом, хотя доходность венчурного капитала, измеряемая в краткосрочном периоде, и не повторяет полностью J-кривую, можно утверждать, что она не является абсолютно свободной от ее влияния.

Все вышесказанное приводит к выводу о необходимости использования показателя доходности венчурного капитала в целом, отличного от его годичной доходности. Автор предлагает в данном случае использовать долгосрочные показатели доходности. Использование данных показателей оправдано постольку, поскольку венчурные инвестиции по своей природе являются долгосрочными; также в этом случае будет нивелировано влияние на доходность J-кривой.

Автор рассчитал показатели доходности, стандартное отклонение и корреляцию между активами, оцененные за 3, 5 и 10 лет.[65] Полученные результаты позволяют сделать вывод о том, что долгосрочная доходность венчурного капитала в значительно большей степени подвержена влиянию общерыночных тенденций, чем это кажется при анализе краткосрочных показателей. Корреляция доходности всего венчурного капитала с индексом NASDAQ составляет 0,82 для трехлетних показателей и 0,86 для десятилетних, по сравнению с -0,23 для годовых. Выявлено, что венчурный капитал поздних стадий, принося в целом меньшую доходность, чем капитал ранних стадий, оказывается лишь незначительно менее рисковым инструментом. Наглядное представление результатов оценки доходности и рисковости изображено на рис. 12.

Рис. 12. 10-летняя доходность и ее стандартное отклонение для различных классов активов за период 2003-2007 гг., США (на основе квартальных данных)

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Необходимо отметить следующий важный момент, характеризующий полученные результаты. Рассчитанная десятилетняя доходность характеризует доходность (в годовом выражении), полученную при покупке актива и его продаже через 10 лет, что наиболее соответствует сущности венчурного капитала. Однако стандартное отклонение этой доходности, рассчитанное на основе короткого временного ряда, оказывается принципиально заниженным. Это, однако, не мешает производить сопоставления активов между собой, поскольку они все в одинаковой мере подвержены искажающему влиянию имеющихся данных.

Автор рассматривает те же комбинации активов, что и в случае с доходностью в однолетнем измерении.

При комбинировании акций (S&P500) и сбалансированного венчурного капитала оптимальный портфель состоит из одного только венчурного капитала.

Множество портфелей, сочетающих в себе венчурный капитал различных стадий, выглядит следующим образом:

Рис. 13. Допустимое множество портфелей, включающих венчурный капитал ранней и поздней стадий

Источник: построено автором на основе данных следующих сайтов: http://www.nvca.org/ffax.html, http://finance.yahoo.com

Точка В на графике показывает портфель с минимальным уровнем риска, он включает 41% венчурного капитала ранних стадий и 59% венчурных проектов поздних стадий. Этот портфель позволяет достичь доходности 24,17% при стандартном отклонении 2,96%. Точка С - оптимальный портфель при наличии безрисковой ставки равной 4,71%; он содержит венчурные проекты ранних и поздних стадий в одинаковой пропорции. Он характеризуется уровнем доходности в 26,56% при риске в 2,99%.

Оптимальные доли проектов в портфеле определены для инвестирования во всю совокупность существующих в экономике венчурных проектов. Поэтому нельзя утверждать, что данное соотношение действует для случая отдельного фонда. Однако найденное соотношение проектов поздних и ранних стадий в портфеле будет являться приблизительно справедливым и для случая отдельного фонда, когда по обоим видам проектов обеспечивается значительная диверсификация.

В целом на основании полученных в данном параграфе результатов можно сделать вывод, что при увеличении временного интервала, за который рассчитывается доходность венчурного капитала и акций, рациональная доля венчурного капитала в портфеле увеличивается. Т.е. решение о целесообразности вложения средств в венчурный капитал будет приниматься при учете долгосрочных тенденций его развития. При этом соотношение в оптимальном портфеле венчурных инвестиций ранних и поздних стадий меняется незначительно – они содержатся в нем практически в равных долях. Данный результат, вероятно, объясняется схожестью динамики доходности венчурного капитала различных стадий, поэтому использование однолетней доходности в расчетах, искажая абсолютные значения показателей, оставляет их сопоставимыми между собой. В целом короткий временной промежуток, на основании которого производился анализ, делает полученные результаты не вполне надежными, поскольку они отражают влияние краткосрочных тенденций в доходности рассмотренных активов.

§ 3. Формирование оптимального портфеля из венчурных инвестиций и акций на основании данных за период 1982-2007 гг.

В данном параграфе автор основывает свой анализ на данных о доходности венчурного капитала, рассчитанных на основе индекса Venture Capital Index за период 1982-2007 гг. Рассчитанные автором показатели доходности и риска акций и венчурного капитала за рассматриваемый период представлены в таблице 4.

Табл. 4. Доходность и стандартное отклонение венчурного капитала и акций, США, 1982-2007 гг.

Венчурный капитал	Акции
	NASDAQ	S&P500
Квартальная доходность, %	3,97	3,14	2,6
Доходность в годовом выражении, %	16,85	13,16	10,81
Квартальное стандартное отклонение, %	11,09	10,58	6,3
Стандартное отклонение в годовом выражении, %	22,18	21,16	12,6

Источник: рассчитано автором на основе данных сайтов https://www.cambridgeassociates.com/indexes/docs/VC_Historical_endtoend_Returns.pdf, http://finance.yahoo.com

Таким образом, средняя годовая доходность венчурного капитала за рассматриваемый период составила 16,85% при стандартном отклонении в 11,09%. Корреляция доходности венчурного капитала с доходностью акций, измеряемой на основе индекса NASDAQ, составила 0,54, на основе индекса S&P500 – 0,35. Оптимальный портфель, составленный из венчурных инвестиций и акций NASDAQ, включает 75,3% венчурного капитала и 24,7% акций; он характеризуется доходностью 15,94% при стандартном отклонении 20,01% (рис. 15). Оптимальный портфель из венчурного капитала в сочетании с акциями S&P500, включает 43% венчурных инвестиций, принося доходность в 13,41% при стандартном отклонении 13,73% (рис. 14).

Поскольку в основе расчета индекса Venture Capital Index лежит изменение стоимости чистых активов фондов, существует возможность того, что наблюдаемые значения доходности венчурного капитала подвержены сглаживанию, а значит, занижено стандартное отклонение и завышены показатели корреляции с другими активами. В этом случае рассчитанные значения оптимальных долей активов в портфеле также окажутся оцененными неверно. Рассчитав значения коэффициентов автокорреляции, которые оказываются статистически значимо отличными от нуля, можно убедиться в верности высказанного предположения.